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Schlaf der Selbstgerechten

 

Martin Wolf hat am Dienstag das Untergangsszenario von Nouriel Roubini in seiner Kolumne in voller Länge zitiert und es sich damit kommentarlos zu eigen gemacht. Das sind wahrlich keine hübschen Aussichten. Aber ehrlich gesagt, ich finde es plausibel. Wer es noch nicht gelesen hat, sollte es nachholen.

Wolf schickt seiner Kolumne ein Zitat Alan Greenspans aus dessen Buch „The Age of Turbulance“ voran. Darin stellt der Autor (selbstkritisch?) fest, dass er in Vorträgen regelmäßig verneint habe, dass es sich um eine Blase am US-Immobilienmarkt handele sondern nur um ein wenig Schaum, kleine lokale Bläschen, die nie zu einer Gefahr für die Gesamtwirtschaft werden würden.

Das verblüffte mich gestern und verblüfft mich noch heute. Dass der Welt klügsten Zentralbanker vor der immer stärker werdenden Überhitzung auf den Finanzmärkten die Augen fest verschlossen hatten. Sie wollten das herankommende Desaster nicht sehen. An den panischen Zinssenkungsaktionen der Fed ist zu erkennen, dass Ben Bernanke und die Seinen die Augen mittlerweile geöffnet haben. Aber die europäischen Zentralbanker schlafen weiter den Schlaf der Gerechten, besser der Selbstgerechten. Bundesbankpräsident Axel Weber hält ( in der FAZ vom 11. Februar) eine „negative Rückkopplung von der Finanzkrise auf die Realwirtschaft und zurück“ in Deutschland und in der Euro-Zone für nicht wahrscheinlich. Er begrüßt es, dass die Banken bei der Kreditvergabe restriktiver sein wollen. Das sei eben Normalisierung.

Webers EZB-Kollegen reden alle so. Sie verneinen, dass es da überhaupt ein Problem gibt. Die Finanzkrise wird ungeachtet der zahlreichen Beteiligung europäischer Banken daran zu einem US-Problem heruntergeredet. Die mittlerweile auch am Aktienmarkt als nicht unwahrscheinlich geltende Rezession in den USA werde das Wachstum hierzulande nicht nennenswert schädigen. Vielleicht glauben Weber, Trichet etc. die Wirtschaftssubjekte durch sorgenvolle Äußerungen nicht beunruhigen zu dürfen, um die Lage nicht zu verschlimmern. Nicht einmal so viel politische Raffinesse ist ihnen zuzutrauen. Denn wenn es um die Inflation geht, scheuen sie sich nicht, mit Feurio-Rufen die Panik erst richtig in Gang zu bringen.

Am meisten stört es mich, dass die Zentralbanker sich für die Finanzkrise als nicht zuständig erklären. Sie reden von Normalisierung, begrüßen es, dass die Risiken nun in der Krise wieder angemessener „bepreist“ werden und tun geradezu so, als seien überhitzte Finanzmärkte allein das Werk übereifriger und etwas ungeschickter Banker. Dass sie und ihre Aktionäre jetzt in der Klemme seien, werde ihnen eine Lehre sein. Kurz: die Zentralbanker vom Schlage eines Weber leugnen nicht nur die makroökonomischen Folgen der Finanzkrise, sie verschließen auch die Augen vor den makroökonomischen Ursachen. Die dummen Banker vom Merrill Lynch, Citicorp, UBS, IKB und Northern Rock taumeln eben, die schlauen von Goldman Sachs und Santander bleiben erfolgreich. So ist das im Kapitalismus. Der Wettbewerb selektiert.

Auf Dauer werden die Notenbanken sich einer Diskussion über die Ursachen nicht entziehen können. Auch nach dem Zusammenbruch der Aktienmarktblase wurde die Diskussion über die makroökonomischen Bedingungen, die zur Entstehung dieser Blase führten, schließlich in Ansätzen geführt. Die asymmetrische Notenbankpolitik, die explodierende Asset-Preise toleriert, aber bei kleinsten Inflationszeichen restriktiv wird, konnte als eine wesentliche Ursache für das Entstehen der Spekulationsblase identifiziert werden. Alan Greenspan machte der Diskussion im Sommer 2002 bei der Tagung in Jackson Hole ein Ende. Hätten wir die Zinsen drastisch heraufsetzen sollen, um den irrationalen Überschwang zu stoppen? So fragte er rhetorisch. Alle, bis auf die Hardliner von der österreichischen Schule, antworteten damals: Um Gottes Willen nein.

Diese Antwort war richtig. Aber die Frage hätte anders gestellt werden müssen. Es gibt schließlich noch andere Möglichkeiten, um im Kapitalismus Spekulationsexzesse zu verhindern.

72 Kommentare

  1.   Heinrich Kaspar

    Dazu faellt mir zweierlei ein.

    1) Selbst 1000 Milliarden Dollar Verlust fuer das Finanzsystem — eine Zahl die Roubini eben so mal in die Runde wirft — sind nicht mehr als 5 Prozent der US Boersenkapitalisierung. Ein 5-rozentiger Fall der Boersenkurse ist nicht schoen, aber auch keine Katastrophe.

    Das Problem ist dass die von Ausfall bedrohtne Assetson Leveraged Institutions gehalten werden, die bei Wertverlust Assets abstossen muessen um das gewuenschte Niveau an Leverage zu halten. Ein „Financial Accelerator“ — oder in diesem Fall Decelerator-Mechanismus, bei dem relativ geringe Ausfaelle enorme Auswirkungen auf Assetpreise und die Kreditvergabe haben koennen.

    2) Was Zeise angeht wuerde mich jetzt wirklich seine Einschaetzung von Greenspan hier und heute interessieren. Greenspan hat die US-Immobilienpreise mit seiner ultra-losen Geldpolitik 2001-04 ja erst aus dem Ruder laufen lassen, jenen Financial Accelerator Mechanismus ungehemmmt ausspielen lassen, der jetzt ebenso ungehemmt in den Rueckwaertsgang geht.

    Ich erinnere mich, dass Zeise waehrend des dot.com-Booms eher Greenspan-skeptisch war; bei Greenspans Pensionierung 2005 sang er dann aber die ueblichen Jubelarien mit. Noch vor ein paar Beitraegen nannte er Greenspan den „Maestro“ (anstatt „Gaukler“ oder „Hazardeur“, wie ich sagen wuerde). Dieser Eintrag klingt nun wieder nach Kritik, wenn auch ziemlich leiser.

    Wie haelt es der Lucas Zeise mit der Greenspan-Religion? Das ist die Gretchenfrage.

  2.   Heinrich Kaspar

    Nachdem Zeise den Artikel ganz eingestellt hat, faellt mir noch ein dritter Punkt ein.

    Der Herd der Krise liegt in den USA. Dort — und nur dort — hat sich in den vergangenen Jahren ein riesiger Schuldenberg aufgebaut, der jetzt in sich zusammenfaellt. Deswegen ist es notwendig auch die US-Makropolitik, die sich zuallererst mit den Folgen herumschlagen muss. Ein europaeisches Problem wird dies nur in dem Mass, wie die US-Schulden als Assets in den Bilanzen europaeischer Banken auftauchen (und da haben sich ja ganz besonders die deutschen Staatsbanken hervorgetan).

    Aber das Potential fuer einen Financial Meltdown, wie Roubini ihn beschreibt, gibt es in Europa so nicht, und noch weniger in Deutschland. Weber hat schlicht recht. Dafuer waere, wie gesagt, ein exzessiver Schuldenberg die Voraussetzung. Und den hat die EZB in weiser Voraussicht und gegen den Rat populismusanfaelliger Kommentatoren wie Zeise oder Heusinger verhindert (von lokalen Phaneomenen wie dem Hauspeisboom in Spanien abgesehen, die eine fuer die ganze Eruozone zustaendige Zentralbank nicht verhindern kann). Unter anderem uebrigens weil die EZB die Analyse von M3 und damit Kredit nicht voellig aus dem Fenster geschmissen hat (erneut gegen den Rat der Zeises und Heusingers).

    Es ist wirklich zum Mauesemelken, wie Zeise sich noch immer an der EZB abarbeitet. Wie koennen Scheuklappen nur derat fest angewachsen sein. Die FED hat ihre Geldpolitik in den vergangenen 10 Jahren voellig falsch hinbekommen und so die heutige Situation herbeigefuehrt, nicht die EZB. Aber die Zeises koennen sich nicht nur nicht ueberwinden, diesen simplen Fakt zur Kenntnis zu nehmen, sie maekeln selbst nach dem Platzen aller Greenspan-Bubbles noch immer an der EZB herum — offenbar weil jene sich nicht so verhaelt als haette sie die gleichen Fehler gemacht wie die FED.

  3.   Heinrich Kaspar

    Und noch was: wer meint, staerkere Finanzmarktregulierung haette den Aufbau des US-Schuldenbergs verhindern koennen (wie Zeise offenbar im letzten Absatz) der lebt auf dem Mond. Er fordert, dass die Zentralbank zwar 10 Jahre lang permanent Einladungen zum unbegrenzten Schuldenmachen ausprechen soll (mit Realzinsen die niedriger waren als das Relawachstum), Finanzmarktregulatoren aber Volkswirtschaft und Finanzsystem daran haetten hindern sollen, die Einladung anzunehmen.

    Das ist so als setzte man einem Kind 10 Jahre lang Berge von Schokolade und Suessigkeiten vor die Nase — zusammen mit der leisen elterlichen Ermahnung, nur kleine Stuecke davon zu essen und den Hunger besser mit Sellerie und Mohrrueben zu stillen. Um sich dann nach 10 Jahren zu wundern wenn das Kind fett ist.

  4.   Wi-Ing-030

    „Alan Greenspan machte der Diskussion im Sommer 2002 bei der Tagung in Jackson Hole ein Ende. Hätten wir die Zinsen drastisch heraufsetzen sollen, um den irrationalen Überschwang zu stoppen? So fragte er rhetorisch. Alle, bis auf die Hardliner von der österreichischen Schule, antworteten damals: Um Gottes Willen nein.“

    -> … tja … hätt´man doch bloss auf uns gehört … uns, von der retroliberalen, prä-keynesianschen Schule …

    -> … Wi-Ing-030 hat ja schon 2001 seine Diplomarbeit zum Thema „Geldpolitik und Vermögenspreise“ geschrieben …

    -> … was er allerdings damals noch nicht ahnen konnte, war, dass die Zinsfälscher & Geldpanscher dann erst richtig Vollgas geben würden …

    Retroliberale Grüsse,
    Wi-Ing-030

  5.   edicius

    Das ist so als setzte man einem Kind 10 Jahre lang Berge von Schokolade und Suessigkeiten vor die Nase—zusammen mit der leisen elterlichen Ermahnung, nur kleine Stuecke davon zu essen und den Hunger besser mit Sellerie und Mohrrueben zu stillen. Um sich dann nach 10 Jahren zu wundern wenn das Kind fett ist.

    Ich glaube, Sie haben mit dieser schönen Parabel mehr verraten als Sie wollten. Sie beschreiben nämlich, wie „Blasen“ zustande kommen, anhand kindlicher Fettleibigkeiten, was man ja – in weiterem sprachlichen Sinne – auch als „Blase“ konnotieren könnte…
    Das sind alles Kindereien, scheinschlaue Versuche, „den Tiger zu reiten“ – am Ende ist es so simpel wie die Gier nach Süßigkeiten: kurzlebig und langfristig schädlich.

    E.

  6.   HeliBen

    @Heinrich Kasper,

    Ihrem Beitrag ist nicht´s hinzuzufügen. Ich werde manchmal aus Herrn Zeise nicht schlau. Manchmal liegt er Goldrichtig … drei Kolumnen weiter … Goldfalsch … und widerspricht sich.

    @Wi-Ing-030,

    „… tja … hätt´man doch bloss auf uns gehört … uns, von der retroliberalen, prä-keynesianschen Schule …“

    Tja … lieber Herr Kollege, ich leide mit Ihnen … seit Jahren versuche ich den Herrschaft klar zu machen, dass der greenspansche Schwachsinn eine Katastrophe ist aber keiner will auf uns hören. Ich muss aber in letzter Zeit feststellen, dass man mir langsam gehör schenkt. Mag daran liegen, dass ich von einer Bankenkrise gesprochen habe, als die Banken Rekordgewinne einfuhren und Subprime eine super Anlagestrategie war. HHHHMMMMM wo liegt der Goldpreis jetzt? … LOL … es lebe von Hayek, von Mieses und Ludwig Erhard! …. LOL ….

  7.   Lucas Zeise

    An H. Kaspar:

    Ja, wie hält es Zeise mit dem Maestro? Einmal kritisiert er ihn, dann wieder ist er ganz begeistert. Tatsächlich ist seine Haltung zwiespältig. Denn verglichen mit seinen Amtskollegen aus Europa Trichet, Duisenberg, Issing oder gar Weber ist Greenspan ein Genie. Er hat z.B. durch die radikal lockere Geldpolitik seit 2001 die USA vor einer tiefen Rezession bewahrt. Die zähe Reaktion der EZB dagegen hat die Rezession vertieft und vor allem verlängert. Greenspan hat zweitens den Vorteil, dass er die Mitverantwortung der Notenbanken für die Aufblähung des Finanzsektors wenigstens angesprochen hat (z. B. 2002 in Jackson Hole). Trichet und Weber kommen über triviales Selbstlob hinsichtlich der Inflationsbekämpfung nicht hinaus.

    Andererseits und drittens ist Greenspan auch ein Versager. Weil er davor zurückweicht, den Finanzakteuren die Zügel anzulegen. Klar, das kann die Notenbank nicht im Alleingang. Aber sie muss Fehlentwicklungen benennen und Maßnahmen zur Eindämmung vorschlagen. Zum Beispiel: Kapitalkontrollen (wegen der Yen-Zuflüsse), Hohe Steuern auf hohe Renditen, Kontrolle und strenge Aufsicht von highly leveraged institutions etc. An der Immobilienblase in den USA trifft Greenspan sogar eine noch direktere Mitschuld.

    Noch ein Wort zur Geldmengenbeobachtung bei der EZB. Was bitteschön hat diese Alibi-Veranstaltung mit der Kontrolle und Eindämmung des Finanzsektors zu tun? Natürlich könnte man aus dem überaus schnellen Wachstum der Geldmenge über Jahre hinweg den Schluss ziehen, der Finanzsektor sei in Relation zur Realwirtschaft aufgebläht. Tut das die EZB? Keine Spur. Sie jammert nur, das schöne viele Geld könne irgendwann in die falschen Hände geraten, nämlich diejenigen, die es vielleicht zum Konsum nutzen und dann die Inflation antreiben. Ist das nicht ein wenig pervers? Wenn die Verschuldung der Privathaushalte in den meisten europäischen Ländern geringer als in den USA ist, hat das nichts mit der M3-Beobachtung durch die EZB zu tun (sondern mit jeweils verschiedener restriktiver Regulierung in den EU-Ländern).

    Beste Grüße

  8.   steve

    @ H. Kaspar

    „Ein europaeisches Problem wird dies nur in dem Mass, wie die US-Schulden als Assets in den Bilanzen europaeischer Banken auftauchen (und da haben sich ja ganz besonders die deutschen Staatsbanken hervorgetan).“

    Zu dem Thema hat Herr Zeise ja bereits am Dienstag einiges in der FTD gesagt: ftd.de/…/:Kolumne%20Lucas%20Zeise%20Von%20Spanien/319393.html

  9.   HeliBen

    „Denn verglichen mit seinen Amtskollegen aus Europa Trichet, Duisenberg, Issing oder gar Weber ist Greenspan ein Genie. Er hat z.B. durch die radikal lockere Geldpolitik seit 2001 die USA vor einer tiefen Rezession bewahrt.“

    Die Fage ist, ob er die USA vor einer Rezession bewahrt hat oder nicht? Schaue ich mir die geldpolitische Analyse von Schedlok an (die ziemlich beeindruckend ist.) drohte keines wegs die USA in einer depressiven Rezession zu verfallen. Es würden lediglich einige Banken in Schwierigkeiten geraten, ein Problem welches ohne weiteres hätte gelöst werden können. Vielmehr sehe ich nun, dass Issing, Trichet und Co. die wahren Genies sind, denn die Probleme hat Bernanke nun … Greenspan hat nicht durch sein Genie „eine Rezession verhindert“ er hat sie lediglich verschoben und ebenfalls um ein vielfaches vertieft.

    Um es auf das Kaspersche Beispiel zu bringen. Wenn das Kind nicht fett ist und die Schokoladenindustrie behauptet es würde verhungern, WEIL es nicht fett ist, dann wären die Eltern Genies wenn sie Ihr Kind mit Schokolade mesten um sich dann zu wundern, dass es wegen Fettleibigkeit in der Notaufnahme liegt.

    Sorry für den Sarkasmus aber anders ist das nicht mehr erklärbar.

    Die Geschichte ist eine Anreihung von Events, die nicht isoliert betrachtet werden können, sondern als Ganzes und als Ganzes hat Greenspan vollkommen versagt. Die Suppe muss nun Bernanke auslöffeln, denn im Zweifel bleibt der Maestro „isoliert gesehen“ ein Genie!

  10.   Heinrich Kaspar

    @ Lucas Zeise

    Ja, wie hält es Zeise mit dem Maestro? Einmal kritisiert er ihn, dann wieder ist er ganz begeistert. Tatsächlich ist seine Haltung zwiespältig. Denn verglichen mit seinen Amtskollegen aus Europa Trichet, Duisenberg, Issing oder gar Weber ist Greenspan ein Genie. Er hat z.B. durch die radikal lockere Geldpolitik seit 2001 die USA vor einer tiefen Rezession bewahrt.

    ….. die er zuvor durch das Ausufernlassen der dot.com- Blase ueberhaupt erst erzeugt hatte. Und natuerlich nur auf Kosten der noch viel schlimmeren Rezession, die jetzt ueber uns hereinbricht.

    Die zähe Reaktion der EZB dagegen hat die Rezession vertieft und vor allem verlängert.

    Dies vergleicht Aepfel mit Orangen. Die EZB hatte es 2001 mit einer Volkswirtschaft zu tun, deren Kerninflationsrate ueber 2 Prozent hinausschoss — weil sie offenbar an ihre Kapazitaetsgrenze stiess. Waehrend der US-Schuldenberg, der nach der dot.com-Blase uebrig bleib, die Fed mit Deflation und der Nullgrenze der Nominalzinsen kaempfen liess (was uns jetzt wohl wieder bevorsteht).

    Wenn in Land A (Euro) die Inflation ueber das Inflationsziel hinaussteigt, und in Land B (USA) faellt sie wie ein Stein unter das Inflationsziel, dann ist klar dass Land B eine andere Geldpolitik betreiben muss. Oder?

    Gemessen an einfachen Taylor-Regeln oder auch nur dem realen kurzfristigen Zinssatz war uebringes auch die EZB-Geldpolitik 2001-05 eher lose. Weit loser als die die Politik der Buba in den 1990ern. Wenn auch nicht so lose wie die der FED.

    Greenspan hat zweitens den Vorteil, dass er die Mitverantwortung der Notenbanken für die Aufblähung des Finanzsektors wenigstens angesprochen hat (z. B. 2002 in Jackson Hole). Trichet und Weber kommen über triviales Selbstlob hinsichtlich der Inflationsbekämpfung nicht hinaus.

    Das Aufblaehen des Finanzsektors ist das Resultat von Schuldenakkumulation (Schulden der Haushalte sind Assets des Finanzsystems), und das Auftuermen von Schuldenbergen ist die spezifische Konsequenz Greenspanscher Bubblepolitik — und nicht der EZB.

    Es ist ja nett dass Greenspan seine Poltikfehler gelegentlich thematisiert hat (ohne dass dies zu einer Fehlerkorrektur gefuehrt haette). Wieso die EZB allerdings Fehler thematisieren soll die sie gar nicht begangen hat, und warum Fehler vermeiden (EZB) schlechter sein soll als Fehler begehen und gelegentlich darueber sprechen (FED) muessten Sie wohl noch erklaeren.

    Uebrigens: den richtigen Katastrophen-Fehler hat Greenspan erst nach der Jackson Hole Konferenz von 2002 gemacht (bzw. seinen zweiten. Den ersten machte er 1998/99). Spaetestens mitte 2003 haette die FED die Zinsen wieder anziehen muessen, und nicht erst ende 2004 — und auch weit rascher, als sie es tat. Jede mir bekannte Geldpolitik-Regel legt dies nahe. Greenspans populistische Geldpolitik selbst im Boom hat die Housing Bubble erst zu ihrem horrenden Mass ausufern lassen.

    Andererseits und drittens ist Greenspan auch ein Versager. Weil er davor zurückweicht, den Finanzakteuren die Zügel anzulegen. Klar, das kann die Notenbank nicht im Alleingang. Aber sie muss Fehlentwicklungen benennen und Maßnahmen zur Eindämmung vorschlagen. Zum Beispiel: Kapitalkontrollen (wegen der Yen-Zuflüsse), Hohe Steuern auf hohe Renditen, Kontrolle und strenge Aufsicht von highly leveraged institutions etc. An der Immobilienblase in den USA trifft Greenspan sogar eine noch direktere Mitschuld.

    Nicht Mitschuld. Alleinige Schuld. Sie ist die Folge seiner Geldpolitik.

    Noch ein Wort zur Geldmengenbeobachtung bei der EZB. Was bitteschön hat diese Alibi-Veranstaltung mit der Kontrolle und Eindämmung des Finanzsektors zu tun?

    Das ist eigentlich ziemlich einfach. In einem bankbasierten Finanzystem wie dem europaeischen misst Geld relativ zuverlaessig Liquiditaet (= das Wachstum der Passiv-Seite der aggregierten Bilanz des Finanzystems. In einem marktbasierten Finanzsytem wie den USA sind Repos ein besseres Mass — und Repo-Wachstum geriet 2002-2005 voellig ausser Kontrole). Der Counterpart auf der Asset-Seite ist Kredit, und Kredit wiederum hat als Counterpart die Schuldenakkumulation der Realwirtschaft (Haushalte und Unternehmen).

    Dies heisst dass wer in einem bankbasierten Finanzsystem Geldwachstum unter Kontrolle behaelt ziemlich sicher sein kann, Finanzexzesse zu verhindern.

    Natürlich könnte man aus dem überaus schnellen Wachstum der Geldmenge über Jahre hinweg den Schluss ziehen, der Finanzsektor sei in Relation zur Realwirtschaft aufgebläht. Tut das die EZB? Keine Spur. Sie jammert nur, das schöne viele Geld könne irgendwann in die falschen Hände geraten, nämlich diejenigen, die es vielleicht zum Konsum nutzen und dann die Inflation antreiben. Ist das nicht ein wenig pervers?

    Dies ist vor allem falsch. In den vergangenen Jahren hat die EZB immer staerker betont, dass der Monetary Pillar vor allem ein Instrument zur Vermeidung von Finanz- und Schuldenexzessen ist. Schon Issing tat dies 2003 oder 2004.

    Wenn die Verschuldung der Privathaushalte in den meisten europäischen Ländern geringer als in den USA ist, hat das nichts mit der M3-Beobachtung durch die EZB zu tun (sondern mit jeweils verschiedener restriktiver Regulierung in den EU-Ländern).

    Natuerlich hat es das. Oder praeziser ausgedrueckt: es hat zu tun mit einer besseren, massvolleren, disziplinierteren, weitsichtigeren Geldpolitik, die sich unter anderem in der Beobachtung von M3 widerspiegelt.

    Gruss,
    HK

 

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