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Zurück zu den alten Ungleichgewichten

 

Im neuen Monatsbericht der EZB gibt es die folgende aufschlussreiche Graphik (eigene Darstellung):

Grafik: Weltweites reales Wirtschaftswachstum

Sie zeigt, dass es, wenn der Internationale Währungsfonds und die EZB recht haben, bereits in diesem Jahr – und erst recht in den folgenden Jahren bis 2014 einschließlich -, wieder Wachstumsraten des globalen realen BIP geben wird, die denen der sieben Vor-Krisenjahre kaum nachstehen. Das heißt, das BIP wird im Durchschnitt mit etwas mehr als 4 Prozent jährlich expandieren. Das ist, wie stets beim IWF, auf der Basis von Kaufkraftparitäten, also mit synthetischen Wechselkursen gerechnet, wodurch die rasch wachsenden Schwellenländer und Entwicklungsländer ein größeres Gewicht bekommen als bei echten, marktbestimmten Wechselkursen (bei denen für das globale Wachstum knapp ein Prozentpunkt weniger herauskommen würde).

Die Krise war tief, es wurden die richtigen Gegenmaßnahmen ergriffen, und jetzt geht es schon wieder so weiter wie bisher. Das gilt allerdings nur für die Wachstumsraten selbst, nicht für ihre Struktur: Seit 2007 ist der Beitrag der entwickelten Länder zum globalen Wachstum nämlich auf weniger als ein Drittel gefallen und wird nach der Prognose des Schaubilds sogar auf ein Viertel fallen. Das bedeutet nicht zuletzt, dass den amerikanischen Verbrauchern, die lange Zeit als Wachstumslokomotive der Welt galten, keine Schlüsselrolle mehr zukommt. Die Musik spielt vielmehr in den vier BRIC-Ländern, aber auch in Mexiko, Mittel- und Osteuropa, in den OPEC-Ländern, in Korea, Indonesien und im übrigen Südostasien. Go east, young man (or south)!

Nun zu den Ungleichgewichten: Sie haben sich allesamt im Verlauf der tiefen Rezession vermindert: Die einstmals großen Leistungsbilanzdefizite, vor allem der USA und Großbritanniens, waren durch die starke Abwertung von Dollar und Pfund, den Einbruch der Rohstoffpreise und die relativ schwache Binnenkonjunktur geschrumpft. Umgekehrt die Überschussländer: Bei den Rohstoffexporteuren, etwa in Russland oder den OPEC-Staaten, brachen die Ausfuhrerlöse ein, während sich in Deutschland und Japan der schwache Welthandel bemerkbar machte, so dass es trotz der rückläufigen Inlandsnachfrage, also schwachen Importen, zu rückläufigen Handelsbilanzsalden kam. Auch die Bewertungen und Marktpreise von Immobilien und Aktien waren im Verlauf der Krise wieder auf vernünftige Niveaus zurückgegangen und stellten keine Gefahrenherde mehr dar.

Die EZB weist darauf hin, dass dieser Abbau von Ungleichgewichten vermutlich nicht nachhaltig war. Vor allem die asiatischen Schwellenländer, die einigermaßen glimpflich durch die Krise gekommen sind, könnten im Verlauf der konjunkturellen Erholung der Weltwirtschaft zu ihrem alten, exportgetriebenen Wachstumsmodell zurückkehren und neue Ausfuhrüberschüsse und Währungsreserven anhäufen. Andererseits würde es auch nicht überraschen, wenn die Leistungsbilanzdefizite in den angelsächsischen Ländern wieder zunehmen würden, vor allem, wenn es nicht gelingt, die staatlichen Defizite zurückzufahren. Wonach es nicht aussieht.

Durch die Überschwemmung der Märkte mit Liquidität, also der Aufblähung der Zentralbankbilanzen, kann es ebenfalls leicht wieder zu einer Überbewertung von (Unternehmens-) Anleihen, Rohstoffen, Immobilien und Aktien kommen. Da die Prozesse des Schuldenabbaus in vielen Ländern, in denen es vorher Blasen gegeben hatte, noch nicht abgeschlossen sind und die Investitionstätigkeit wegen der meist noch sehr niedrigen Kapazitätsauslastung nicht richtig anspringt, haben wir es wieder mit einer Situation zu tun, in der liquide Mittel auf der Suche nach der nächsten großen Anlagestory sind. Neue Blasen könnten vorprogrammiert sein.

Ich überspitze nur wenig, denke ich: Um die Rezession möglichst rasch zu überwinden und so das Risiko von Depression und Deflation auszuschalten, wurden die Zinsen in den wichtigsten OECD-Ländern seit Herbst 2008 auf nahe Null gesenkt, die Geldpressen wurden angeworfen und die Staatsdefizite in bislang unbekannte Höhen getrieben. Die Medizin hat gewirkt. Aber es ist offenbar sehr schwer, sie wieder abzusetzen. Noch kann niemand sicher sein, dass die Konjunktur in den Industrieländern von hier aus allein laufen kann. Die Probleme von Irland, Island, Griechenland, der Ukraine, Ungarns, bald vielleicht auch Portugals und Spaniens oder sogar Großbritanniens und der USA sind so groß, dass eine pro-zyklische, also restriktivere Politik im Augenblick zumindest als viel zu gefährlich gilt. Lieber neue Ungleichgewichte hinnehmen als einen neuen konjunkturellen Rückschlag. Die Sache könnte sich leicht aufschaukeln.

Und wo bleibt das Positive? Etwas Erfreuliches gibt es: China ist in einer offenbar äußerst robusten Verfassung und auf dem besten Weg, trotz eines gegenüber dem Dollar unveränderten Wechselkurses von seiner Exportabhängigkeit loszukommen. Weil die Inlandskonjunktur boomt, steigen einerseits die Einfuhren deutlich während andererseits das Exportieren weniger attraktiv ist. Im März gab es erstmals seit Menschengedenken ein Defizit in der Handelsbilanz; die Warenexporte lagen im ersten Quartal um 28,7 Prozent über ihrem Vorjahreswert, die Importe dagegen um 66,9 Prozent. Im Verlauf dieses Jahres könnte Chinas Handelsbilanz in die roten Zahlen rutschen, womit ein wichtiges globales Ungleichgewicht verschwinden würde.

Übrigens ist China zur Zeit Deutschlands drittwichtigster Handelspartner, nach Frankreich und Holland. Wenn es so weitergeht, wird es in spätestens zwei Jahren auf dem ersten Platz stehen.

An Dynamik fehlt es in China nicht. Für das erste Quartal wurde gerade für das reale Sozialprodukt im Vorjahresvergleich ein Zuwachs von 11,9 Prozent gemeldet. Es könnte in dieser Größenordnung weiter gehen. Die Spar- und Investitionsquoten sind außerordentlich hoch, höher als sonst wo auf der Welt. Der Kapitalstock dürfte also stark wachsen, so dass die exorbitant kräftige Expansion der Nachfrage einigermaßen inflationsfrei bewältigt werden kann. Leider fehlt es an wirklich verlässlichen Statistiken, so dass ich mir nicht vollkommen sicher bin, dass ich mit meiner optimistischen Analyse der chinesischen Entwicklungen tatsächlich richtig liege. Manche meinen ja, Chinas Banken stünden kurz vor dem Blow-up. Ich gebe zu, dass die Geldmengenexpansion die Zuwachsrate des nominalen Sozialprodukts um mehr als das Doppelte übertrifft und dass das gefährlich werden könnte. Insgesamt ist China aber kein hochverschuldetes Land.

Was all das für die Anleger bedeutet? Geht es nun in Richtung Inflation oder Deflation? Wenn es jetzt tatsächlich neue Assetblasen geben sollte, die Liquidität also in existierende Aktiva fließt, wird es keine Hochkonjunktur und keine übermäßig zunehmende Auslastung der Kapazitäten geben. Es käme zu keiner Inflation der Preise für Güter und Dienstleistungen, eher zu einer neuen Runde an Deflation, wenn dann eines Tages die neuen Blasen platzen, was sie ja definitionsgemäß müssen. Dann hätten wir 2009 nur einen Vorgeschmack erlebt. Heißt? Gold verkaufen, Bundesanleihen kaufen, Schulden zurückzahlen, Dividendenpapiere kaufen, und warm anziehen.

20 Kommentare

  1.   Sören

    „Die Krise war tief, es wurden die richtigen Gegenmaßnahmen ergriffen, und jetzt geht es schon wieder so weiter wie bisher.“ Ich glaub ich lese nicht richtig: Welche Gegenmaßnahmen wurden denn bitte getroffen? Ich kann keine grundlegenden Strukturänderungen erkennen. Das kann nur in eine nächste, noch schlimmere Krise enden.

  2.   Sören

    Das hier sind mal kleine Gegenmaßnahmen:
    „Börsenaufsicht SEC verklagt Goldman Sachs“
    faz.net/…


  3. „…Die Krise war tief – es wurden die richtigen Gegenmaßnahmen ergriffen.“ Daran stimmt leider noch nicht einmal der erste Teil des Satzes. Den sie „war“ nicht (die Krise) – sie ist! Weil man eben keine Gegenmaßnahmen ergriffen hat bleibt alles beim alten, schlimmer noch: Die Krise wird nie wieder aufhören.


  4. gold verkaufen…der ratschlag wurde die letzten jahre hier mehrfach gegeben.fragen sie doch mal ihre nachbarn, wer gold hat. ich behaupte noch nicht mal jeder zehnte.ich habe es bisher jedesmal ignoriert aber leider auch kaum was dazugekauft.gelesen und befolgt haben ihn die notenbanken englands und der schweiz. ;=)

    bundesanleihen kaufen…was ist eine anlage wert, die sich nach steuern und gebühren mit ca 2% verzinst? im übrigen, wenn es tatsächlich die prophezeite hyperdeflation gibt, wird man sich am ende (wegen der dann zu erwartenden staatsbankrotte) mit staatsanleihen noch nicht mal den allerwertesten abwischen können, da es mittlerweile nur noch eine globalurkunde gibt.

    schulden zurückzahlen …sehr vernünftig, hoffentlich liest schäuble mit!

    dividendenpapiere kaufen…ja ,kann man machen, wenn sie nicht gerade von goldman angeboten werden und eine gute bilanz/zukunftsaussicht vorhanden ist. ich finde leider bloss kaum was gutes…..

    warm anziehen…da haben sie was vergessen! rotwein,möglichst lange lagerfähig und bei jeder schlechten nachricht eine flasche trinken. d.h., die vorräte sollten nicht zu klein angelegt sein. 12% rendite bei jeder flasche.

    mfg jz

  5.   Antizipationspartizipator

    >>Leider fehlt es an wirklich verlässlichen Statistiken, so dass ich mir nicht vollkommen sicher bin, dass ich mit meiner optimistischen Analyse der chinesischen Entwicklungen tatsächlich richtig liege. Manche meinen ja, Chinas Banken stünden kurz vor dem Blow-up. Ich gebe zu, dass die Geldmengenexpansion die Zuwachsrate des nominalen Sozialprodukts um mehr als das Doppelte übertrifft und dass das gefährlich werden könnte. Insgesamt ist China aber kein hochverschuldetes Land.<<

    Sind die Expansion der Geldmenge und der Verschuldungsgrad nicht zwei paar Schuhe? Solange die Blase wächst kann man als Investor schliesslich seine Schulden durch zwischenzeitliche Verkäufe bedienen. Die Konsumenten sind freilich nicht so stark verschuldet, wie in anderen Ländern — aber wer sagt denn schon, dass die Gefahr von der Privatverschuldung ausgeht (das war ja nicht einmal in den USA der Fall).

    China pumpt ja schliesslich Unmengen an Yuan in die staatlichen Banken, um die Koppelung der Währung an den Dollar aufrecht zu erhalten. Ausserdem — die Finanzierungsart ist dabei nicht ganz klar — gibt es ja die massiven staatlichen Ausgabenpakete.
    Wie man sich leicht vorstellen kann, findet derart in die Märkte "gepresste" Liquidität — wie auch immer sie geschaffen wird — bei staatlich lockerer Reglementierung immer ein Anlageziel und schon haben wir eine Blasenbildung.

    Meine persönliche Meinung ist, dass die Krise die Schwellenländer erst noch richtig erreichen wird, da sie zwar durch ihre nicht derart finanzmarkt-lastige Produktionsstruktur zunächst wenig betroffen waren, jetzt aber durch die Änderung der globalen Arbeitsteilung (also der Adjustierung der Handelbilanzungleichgewichte) voll getroffen werden und vor allem in der Gefahr stehen die gemachten Fehler zu wiederholen. Die Entwicklung ist daher auch schwer abzusehen.
    Der IWF spekuliert auf eine Entwicklung hin zu den Schwellenländern; die können aber nur schneller wachsen, wenn sie ihren Binnenmarkt stärker entwickeln, was angesichts der Bevölkerungsstruktur und Entwicklung (bspw. in China und Indien) eine ziemliche Herkulesaufgabe sein dürfte. Wie man in der volkswirtschaftlichen Theorie ja argumentiert gibt es im langfristigen Wachstum von Volkswirtschaften eine Entwicklung hin zu einem gewissen (stabilen) Kapitalstockniveau, das zunächst hauptsächlich von starken Export und hoher Sparquote lebt.
    Wenn dieses Momentum wegfällt, oder eingeschränkt wird, ist es also auch sehr gut möglich, dass alle zunächst etwas langsamer wachsen werden, bis sich wieder eine Art von Handelsgleichgewicht (also eine globale Arbeitsteilung) gefunden hat, die längerfristig tragfähig erscheint. Wie die aber aussieht, das kann wohl keiner vorhersagen.

  6.   SLGramann

    Man kann schon etwas staunen, dass ein Zusammenbruch à la 1929/33 vermieden werden konnte. Die Zutaten für eine katastrophale Abwärtsspirale waren jedenfalls 2008 alle vorhanden.

    Was waren die Instrumente dieses Zaubertricks? Im wesentlichen die Rettung der Banken durch Staatsgarantien und durch die Notenbankpolitik und außerdem das Zulassen wirklich gewaltiger Staatsdefizite überall auf der Welt (genannt „Konjunkturprogramme“.

    Nur stellt sich die Frage, ob diese Instrumente des unmittelbaren Katastrophenschutzes auch die eigentlichen Ursachen der Krise heilen. Wenn man diese eigentlichen Krisenursachen vor allem in den sich gegenseitig bedingenden Faktoren Überschuldung der privaten Haushalte, Assetpreisblasen, Kapitalfehlallokation, massenweises Eingehen extremer Risikoinvestments, übermäßige Ausweitung des Finanzsektors, Handelsbilanzungleichgewichte sieht, dann wird man wohl eher zu dem Ergebnis kommen, dass die verabreichte „Medizin“ zwar die Symptome der Krise sehr gelindert, die eigentliche Krankheit aber wahrscheinlich eher verschlimmert hat, indem nun auch die Staaten ihre Bilanzen ruinieren, nachdem alle anderen das bereits in der Vergangenheit getan hatten (abgesehen vom deutschen Konsumenten vielleicht).

    Die zweite Frage, die sich dann stellt, ist, ob diese Symptombekämpfung ewig wirken wird, ob sie also nachhaltig sein wird. Die Politik scheint ja zu glauben, dass sie die Wirtschaft in einen neuen Boom zwingen kann und dann die private Nachfrage die Staatsnachfrage wieder ersetzen kann – kommunizierende Röhren also.

    Doch was, wenn die private „Röhre“ kaputt ist und bleibt? Und zwar weil aus den ruinierten Bilanzen der US-Konsumenten ein neues kreditgetriebenes Nachfrage-Strohfeuer nicht mehr erzeugt werden kann? Sollen die staatlichen Defizite dann langfristig bei 10% des BIP bleiben, um den Absturz über die Kante einer deflationären Bereinigungskrise zu vermeiden?

    Was China und damit fast ganz Asien angeht, schließe ich mich den kritischen Worten von Antizipationspartizipator an. Dort wirken gigantische staatliche Konjunkturprogramme der Krise entgegen. Indes soll die Staatsverschuldung Chinas mittlerweile über 70% des BIP betragen, was für ein Schwellenland schon ganz ordentlich ist. Insbesondere auf der Ebene der Provinzregierungen wird das Geld – in enger Zusammenarbeit mit regionalen Banken – mit vollen Händen „aus dem Fenster geworfen“.

    Insgesamt ist die Nachfrage weltweit durch staatliches Handeln extrem aufgebläht. Das kann nicht nachhaltig sein. Und ob das wirklich nur für kurze Zeit gebraucht wird, weil ja bald die private Nachfrage wieder zurückkommt, kann mit guten Gründen bezweifelt werden. Eher würde ich vermuten, dass wir vor einem „japanischen Jahrzehnt“ stehen – wenn nicht schlimmeres.

  7.   lemming

    Sie reden von „Medizin“ und meinen „Droge“.
    Und die heisst nicht „Rotwein“, sondern wird in Spritzen verabreicht – „Konjunkturspritzen“. Ich weiss nicht, aufgrund welcher Gründe man sich da NICHT @SLGramann anschliessen müsste.
    Ich kann mich immer nur wundern, wie hier Wirtschaft als Meteorologie aufgefasst wird: Irgendwann kommt er der Aufschwung, so sicher wie das nächste Hochdruckgebiet. Warum? Woher? Und wenn nicht? Nie eine Ahnung.
    Aber die Schuldentürme wachsen ganz unabhängig von der Wetterlage, langfristig gesehen, also seit 30 Jahren, mindestens. Der Wetterfrosch scheint mir hier nicht das passende Rollenmodell für eine Erklärung der Vorgänge.


  8. Egal, was man diskutiert, man kommt heute nicht mehr ohne den Faktor China aus, und die Diskussion um die Dollarbindung lebt wieder auf. Durch den enormen Zuwachs der Importe fuhr China im März erstmals ein Handelsbilanzdefizit ein. Alles sieht nun auf einmal anders aus, denn der niedrige Yuan, der bislang die Exporte verbilligte, verteuert nun die Importe, und China ist daher plötzlich bereit, über Aufwertung des Renminbi zu reden.

    Für China war der an den Dollar gekoppelte Yuan schon immer ein zweischneidiges Schwert. Durch Festbindung an die Weltleitwährung genoss China zwar die damit verbundenen Vorteile am Rande mit. Andererseits war die US-Geldpolitik, an die China zwangsweise gebunden war, durchaus nicht im Interesse Chinas, und es sah sich gezwungen, durch massiven Aufkauf von Abermilliarden Dollars diese Differenz auszugleichen. Das Ende der Festbindung wäre also jetzt nicht nur für Europa, sondern auch für China selbst von Vorteil.


  9. Einen wesentlichen Faktor für eine möglicherweise erneut sehr dramatische Entwicklung der weltwirtschaftlichen Ungleichgewichte blenden Sie in ihrer Prognose aus: den Ölpreis. Er schraubt sich schon wieder beträchtlich in die Höhe und droht bei weiterer Erholung der Weltwirtschaft auf Höhen zu steigen, bei denen den führenden Industrieländern massiv Kaufkraft entzogen wird, die aber in den Ölländern nur zum Teil Verwendung findet, etwa weil das Geld hauptsächlich an eine kleine, reiche Oberschicht fließt. Das ergibt wieder viel überschüssiges, anlagesuchendes Geld, dem mangels Konsum keine ausreichenden realwirtschaftliche Investitionen gegenüberstehen.
    China hat nicht nur mit gewaltigen staatlichen Konjunkturprogrammen die Wirtschaft angekurbelt, sondern auch mit einer extremen Lockerung der Kreditvergabe. Schon Ende der 90er Jahre führte eine binnenmarktorientierte Investitionskonjunktur in diesem Land in eine schwere Überakkumulationskrise, da der nach wie vor große staatliche Wirtschaftssektor auf Geheiß von oben investiert, was das Zeug hält, und die Banken an die großen Staatskonzerne ohne Rücksicht auf Risiken Kredite vergeben. Für mich ist nicht erkennbar, wo angesichts der extrem niedrigen Löhne und der extrem hohen Sparquote die Endnachfrage herkommen soll, die letztlich die gewaltige Kapazitätsausweitung rechtfertigt, die mit dem Investitionsboom einhergeht. Es sei denn, aus dem Export. Aber vielleicht unterschätze ich ja die Möglichkeiten der staatlichen Wirtschaftslenkung.
    Und in Deutschland fordern Wirtschaftsexperten Sparanstrengungen des Staates, wie sie dieses Land noch nicht gesehen hat. Das wird den Optimismus der Privaten wohl auch nicht beflügeln. Letztlich läuft das wieder auf Kostensenkung hinaus, um zu Lasten anderer die eigene Konkurrenzfähigkeit zu erhöhen – und die wirtschaftlichen Ungleichgewichte zu verschärfen.
    Solange in Schwellenländern und Ölländern politisch-soziale Verhältnisse und eine riesige Reservearmee ungenutzter Arbeitskraft verhindern, dass die Massennachfrage gemäß den Öleinnahmen bzw. den durch Technologietransfer schnell ausgeweiteten Produktionsmöglichkeiten steigt, stehen die etablierten Industrieländer vor einem strukturellen Nachfrageproblem, für das sie offenbar noch kein Rezept gefunden haben. Wenn unkoordiniert die einen mit weiterer Verschuldung reagieren, die anderen mit Sparpolitik, erscheint mir die nächste Krise vorprogrammiert. Dabei könnte eine koordinierte Strategie für Zukunftinvestitionen, die die Ölabhängigkeit beendet und die Areitslosigkeit in den Schwellenländern überwindet, unter Hinnahme relativ hoher Staatsverschuldung funktionieren. Diejenigen, für die eine höhere Staatsverschuldung der absolute Horror ist, sollten sich einmal vor Augen halten, dass in England die Staatsverschuldung zwischen 1750 und 1850 praktisch nie unter 100 Prozent des BIP gefallen ist, ja infolge der napoleonischen Kriege einen Spitzenwert von etwa 250 Prozent des BIP erreichte (nach G. Clark: A Farewell to Alms, S. 158). Bekanntlich war dies keine Zeit einer tiefen wirtschaftlichen Krise. In einem Land wie Deutschland mit seiner hohen Sparquote der Besserverdienenden wäre dabei natürlich eine Begrenzung des Anstiegs der Staatsverschuldung durch Steuererhöhungen eine naheliegende Strategie, wenn diese nicht politisch in hohem Maße tabuisiert wäre.

  10.   Christian Wagner

    Schön, wenn China dann unser wir wichtigster Handelspartner wird! So kann China endich anfangen seine grünen Papieraufen an uns abzudrücken. Der deutsche Michel ist natürlich wieder so blöd und freut sich über des wieder wachsenden Exportvolumens, um dann in einigen Jahren festzustellen, dass diese Scheinchen nix wert sind. Aber bis dahin haben dann wieder unsere Geldeliten zumindestens teilweise ihre Schäfchen ins Trockene gebracht (aus der Vergangenheit nenn ich da nur mal beispielhaft die Fam. Quandt).
    Aber so soll es halt sein, solange das Gros der Wähler nicht verstanden hat, dass eine gut funktionierende Binnenkonjunktur und eine ausgeglichene Handelsbilanz wertbeständiger ist, als der daugerhafte Fetisch Exportweltmeister (oder Vize) zu sein!

 

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