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Griechenland spart – und es kann klappen

 

Die Regierungen überschuldeter kleiner Länder können, wenn sie nur entschlossen genug sind und von der Bevölkerung unterstützt werden, durch eine Radikalkur innerhalb kürzester Zeit ihre Finanzen in Ordnung bringen und das Vertrauen der internationalen Kapitalmärkte zurückgewinnen, sich also erneut zu relativ niedrigen Zinsen verschulden. Estland und Irland machen es gerade vor, Belgien, Schweden und Finnland ist das Kunststück in der Vergangenheit geglückt, und ich vermute, dass es auch Griechenland, Portugal und sogar Spanien gelingen wird. Ist der Abgrund nur nah genug, lassen sich regelmäßig Maßnahmen durchsetzen, die vorher als unzumutbar galten.

Rolf Schneider von der Allianz hat mir gestern ein Positionspapier von Michael Heise, dem Allianz-Chefvolkswirt, gegeben, in dem die These zurückgewiesen wird, dass Griechenland nicht darum herumkommen wird, den Gegenwartswert seiner Schulden durch eine Reduktion der Zinsen, eine Laufzeitverlängerung oder sogenannte haircuts zu vermindern. Das firmiert alles unter dem Begriff „default„, also Vertragsverletzung und Kreditausfall, zulasten der Gläubiger.

Es sieht nämlich so aus, als ob das staatliche Defizit von 13,6 Prozent des BIP im vergangenen Jahr auf 6 bis 7 Prozent in diesem Jahr sinkt, vor allem durch eine starke Reduzierung der Investitionsausgaben. Bei diesem Tempo kann die 3-Prozentmarke innerhalb kürzester Zeit erreicht werden. Rasche Erfolge sind in vielerlei Hinsicht besser als ein langgestreckter und daher ständig gefährdeter Konsolidierungsprozess. Aus Sicht der Allianz – die als Großgläubiger natürlich auch pro domo argumentiert – sind die Defizitprognosen der EU und des Internationalen Währungsfonds viel zu wenig ehrgeizig (Defizit im Jahr 2011: 7,6 Prozent des BIP). Der Ehrgeiz der Griechen sollte eher unterstützt als gebremst werden. Noch müssen sie für zehnjährige Staatsanleihen 7,83 Prozent zahlen, 5,18 Prozentpunkte mehr als die Bundesregierung. Es lohnt sich, diesen Abstand zu verringern. Irland, das sich vor ein paar Monaten in einer nicht weniger misslichen Lage befand wie Griechenland, hat den Zinsabstand zu Bundesanleihen durch seine entschlossenen Maßnahmen inzwischen auf 2,29 Prozentpunkte vermindert.

Der kleinen Tabelle mit Zahlen aus der EU-Datenbank (AMECO) ist zu entnehmen, dass die fiskalische Situation Belgiens 1995 deutlich schlechter war als die von Griechenland heute. Im Jahr 1995 machten die Zinszahlungen nicht weniger als 16,9 Prozent der belgischen Staatsausgaben aus, gegenüber den griechischen 10,0 Prozent vom vergangenen Jahr. Auch vom Schuldenstand her steht Griechenland besser da als Belgien damals. Wenn es Belgien in gerade einmal fünf Jahren gelungen ist, die fiskalische Situation nachhaltig zu verbessern, warum sollte das nicht auch Griechenland gelingen? Bisher sind die Fortschritte jedenfalls eindrucksvoll.

Indikatoren der öffentlichen Verschuldung
  1995 2000 2009 20101)
  Belgien
Zinsen (in % des BIP) 8,9 6,6 3,7 3,8
Zinsen (in % der Staatsausgaben) 16,9 13,4 6,8 7,0
Verschuldung (in % des BIP) 129,4 107,9 96,7 99,0
  Griechenland
Zinsen (in % des BIP) 11,2 7,3 5,1 5,4
Zinsen (in % der Staatsausgaben) 24,6 15,7 10,0 11,1
Verschuldung (in % des BIP) 97,0 103,4 115,1 124,9
1) Projektion
Quelle: AMECO

 

Man zögert, auch anderen Ländern solche Rosskuren zu empfehlen, weil sie natürlich pro-zyklisch sind und daher die aktuelle Lage verschlimmern. In Estland, wo vorher de facto Vollbeschäftigung herrschte, ist die Arbeitslosenquote innerhalb kürzester Zeit auf 20 Prozent gestiegen, was aber von der Bevölkerung mit Gleichmut hingenommen wird. Das Ziel ist schließlich, in die Eurozone mit ihren dauerhaft niedrigen Realzinsen aufgenommen zu werden. Das dürfte gelingen.

Grafik: Estland - Wachstums- und Beschäftigungseinbruch

Insgesamt macht das aggregierte Sozialprodukt Griechenlands, Spaniens, Portugals und Irlands nur rund 18 Prozent des Sozialprodukts von Euroland aus. Das scheint mir eine beherrschbare Größenordnung zu sein was die Effekte auf die Konjunktur der Währungsunion insgesamt angeht. Die Strategie geht allerdings nicht auf, wenn die wirtschaftlichen Schwergewichte Deutschland, Frankreich, Italien und Holland sich ähnliche Kuren verschreiben würden. Es wäre verheerend, und der direkte Weg in die Depression, wenn es zu einem allgemeinen Wettbewerb um die härteste Restriktionspolitik käme. Für große Länder gelten andere Spielregeln.

Wenn die USA, Japan oder Deutschland mitten in der Krise, in einer Zeit, in der die Kapazitätsauslastung so niedrig und die Arbeitslosigkeit so hoch ist wie seit Jahrzehnten nicht mehr, auf Teufel komm raus sparen, kann es gefährlich werden. Vor allem wenn dann auch noch die Notenbanken, besorgt um ihren Ruf, mit ihren Exitstrategien ernst machen, Liquidität verknappen und die Zinsen erhöhen. Eine sogenannte double dip recession wäre dann ziemlich sicher, jedenfalls im OECD-Bereich, aber es könnte auch zu einer Abwärtsspirale mit neuer Deflation und jahrelanger Stagnation oder mehr kommen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage darf von der Politik nur dann reduziert werden, wenn sicher ist, dass sich der Aufschwung selbst trägt. Dafür gibt es noch zu wenige Anzeichen. Die OECD in Paris empfiehlt derweil in ihrem neuen Economic Outlook, Strukturreformen voranzutreiben, die Haushalte zu sanieren und die monetären Exitstrategien vorzubereiten. Sie hat dabei, angebotsorientiert wie sie nach wie vor ist, nicht zuletzt die großen Länder im Visier.

Noch sind die Outputlücken gewaltig. Von daher sind die Rezessionen keineswegs eine Sache der Vergangenheit. Einige Zahlen dazu: in den USA betrug das Trendwachstum des realen BIP im vergangenen Zyklus (bis Q2 2008) 2,2 Prozent; im ersten Quartal 2010 lag das Sozialprodukt immer noch um 4,1 Prozent unter dem Trendwert. In Japan, wo das Produktionspotential mit jährlich 1,0 Prozent wächst, errechnet sich eine Lücke von 6,6 Prozent, und in Deutschland haben wir es mit 1,4 Prozent Trendwachstum und 7,8 Prozent Outputlücke zu tun.

Vor allem hierzulande sind wir also weiter denn je von einer Normalauslastung entfernt und in keinem anderen großen Land sind die Inflationsgefahren daher so gering. Ein sehr großes konjunkturelles Defizit wäre also hinnehmbar. Wie es aussieht, wird das tatsächliche Defizit 2010 aber nicht besonders stark zunehmen, weniger wegen der geplanten Sparbeschlüsse als wegen der besser als erwartet laufenden Konjunktur. Wenn ich mir die Frühindikatoren und die geradezu sensationell guten Zahlen vom Arbeitsmarkt anschaue, dürfte das reale BIP im Durchschnitt des Jahres zwischen 2 und 2 1/2 Prozent über dem Niveau von 2009 liegen, China sei Dank.

Deutschland wird sich wieder einmal durch den Außenhandel aus dem Sumpf ziehen und leider nicht die Konjunkturlokomotive für den Rest Europas spielen. Es könnte aber trotzdem zu einem happy end kommen. Nur darf es in den Schwellenländern keinen Crash der Aktienmärkte oder Immobilienmärkte geben. Wie wir inzwischen gelernt haben, kann sich durch den Zwang, Schulden abzubauen, die man für Häuser und Aktien aufgenommen hat, die auf einmal viel weniger wert sind, eine mehrjährige Stagnationsphase ergeben. Das wäre das Todesurteil für die europäische Konjunktur. Von einem Aufschwung, der von der Binnennachfrage getragen ist, kann nämlich noch lange nicht die Rede sein. Die Restriktionspolitik in den großen Ländern der Währungsunion ist daher ein Spiel mit dem Feuer.

14 Kommentare


  1. Es geht nicht nach Ländergröße, sondern die Kapitalbilanzen, Leistungsbilanzen und Nettoauslandsschulden müssen im Griff bleiben. Selbstverständlich haben die südlichen Euroländer und Frankreich die Chance das Ruder rum zu reißen, da die Währung dank der Wirtschaftsleistung von Finnland, Holland und Deutschland nicht so schnell zusammenbrechen wird. Die 1,5Billionen Nettoauslandschulden der Eurozone sind nicht schön aber noch verkraftbar und abbaubar. Dennoch die südlichen Euroländer und Frankreich müssen ihren Kapitalimport zurückfahren und leistungsfähiger werden. Schlechter beurteile ich die Sachlage in UK und den USA. UK und USA rutschen seit der teilweisen Schließung des Finanzkasinos in erhebliche Nettoauslandsschulden. Das Finanzkasino wird ihnen nicht mehr im Umfang der Jahre 2001-2007 helfen. Ich bin gespannt auf die neue Nettoauslandsschuldenschätzung der USA, die Ende Juni veröffentlicht wird. Ab ca. 70% vom BIP Nettoauslandsschulden kommt jedes Land in Schwierigkeiten und droht aus der Weltwirtschaft wegen mangelnder Kreditfähigkeit vorübergehend aus dem Weltwirtschaftskreislauf komplett auszuscheiden. Für mich fuhren die südlichen Euroländer, Frankreich, UK und USA nach der 1.Finanzkrise eine falsche Konsumpolitik. Die südlichen scheinen sich nun zu besinnen, während wir auspassen müssen den Binnenkonsum nicht abzuwürgen.


  2. Übrigens die Estlandkurven „könnten“ auf eine erheblichen Produktivitätssprung seit 2009 deuten. Allerdings wurden ähnliche Kurven benutzt um die Wirtschaftlichkeit von Kapitalexport in Richtung Griechenland, Spanien, UK und USA zu beweisen. Wie Sie wissen halte ich mich lieber an die drei Bilanzen (Leistungs-,Kapitalbilanz und Nettoauslandsschulden).

  3.   SLGramann

    Richtig, wenn die großen Staaten ihre Neuverschuldung senken würden (vom Sparen kann ja so oder so keine Rede sein), dann wäre das Szenario „Bilanzrezession, Stagnation, Deflation“ noch greifbarer, als eh schon.

    Aber ist die Alternative eines weiteren deficit spending wirklich tragfähig? Bzw., welche Risiken beinhaltet sie? Ist diese Medizin am Ende vielleicht schlimmer, als die Krankheit?

    Ich habe nämlich Angst, dass irgendwann eines der großen Länder gar nicht mehr die Wahl hat, ob es sparen will oder nicht, weil ihm wegen seiner kaputten Bilanz einfach der Geldhahn zugedreht wird. Dann hätten wir ein Problem, aus dem es keinen „unblutigen“ Ausweg mehr gäbe. Ich weiß schon, dass das bei den derzeitigen Zinssätzen, die bspw. für Japan oder die USA faktisch ein Risiko von Null unterstellen, ziemlich absurd klingt. Aber wenn man eins aus der Geschichte der Finanzkrisen lernen kann, ist es das, dass sie sich nicht langsam entwickeln, sondern plötzlich und überraschend und schockartig eskalieren. Wo heute noch scheinbar heile Welt ist, herrschen Wochen oder Monate später Chaos und Panik. Japan bspw. hat ein extremes strukturelles Problem: seine Demographie scheint immer stärker negativ auf seine Sparquote zu wirken, die in den letzten 30 Jahren von ca. 20% auf nunmehr 2 oder 3% gefallen ist. Was würde geschehen, wenn sich der japanische Staat in den nächsten Jahren am internationalen Kapitalmarkt refinanzieren müsste (was er heute nicht(!) muss), weil die einheimischen Sparer aus Altersgründen schlapp machen? Könnte man dort ein Staatsdefizit von 200% BIP ebenfalls für 1% Zins refinanzieren, wie man es bei den inländischen Gläubigern kann (die offensichtlich verrückt sind)? Und was, wenn nicht?

    Auf die strukturellen Probleme der USA und des UK hat Herr KLehn hingewiesen.

    Vielleicht ist das Konsumniveau in einigen Volkswirtschaften einfach zu hoch und vielleicht ist es keine gute Idee, wenn der Staat nun – nachdem die privaten Haushalte sich nicht noch stärker verschulden können – versucht, dieses überhöhte Konsumniveau aufrecht zu erhalten, indem er als „Schuldner der letzten Instanz“ auftritt und seine eigene Bilanz ruiniert?

    Ich glaube, das Eis auf dem Länder wie Japan, USA oder UK wandeln, ist dünner, als viele Experten glauben oder wahr haben wollen. Es gibt dort – je nach Land ganz verschiedene – aber wesentliche und zahlreiche Stressfaktoren (Gesamtverschuldung, Neuverschuldung, Handelsdefizit, Demographie, Überkonsum, Spar- und Investitionsmangel u.v.m.)

    Vertrauen wird am Markt oft länger gewährt, als es die Fakten rechtfertigen würden, aber eines Tages schwindet dieses Vertrauen dann doch und dann geht alles plötzlich rasend schnell und alle staunen (wieder mal). So entstehen die Blasen und so entstehen auch die Zusammenbrüche.

    Ich fürchte, die USA, UK und Japan sind heute schon zu weit gegangen, mit der Inanspruchnahme ihres Kredits. Mal sehen, wann die Masse zuhört, wenn jemand sagt: „Der Kaiser ist ja nackt.“

  4.   Marlene

    Na wenn der Verkauf der Dresdner Bank an die Commerzbank für die Allianz Aktionäre kein Glücksfall gewesen ist.
    Und die ganzen anderen Rettungsaktionen im Sinne der Allianz.

    Herr Schäuble sollte die Versicherungssteuer mindestens verdoppeln.

  5.   Dieter Wermuth

    @ SLGramann (#3)

    Vielleicht sind einige Anmerkungen zur Situation Japans lehrreich:

    – die Sparquote der privaten Haushalte nähert sich in der Tat der Nulllinie, aber die gesamtwirtschaftliche Sparquote liegt immer noch bei 24,3%. Im ersten Quartal beliefen sich die Investitionen in den Wohnungsbau, die gewerblichen Investitionen und die Investitionen des Staates auf 23,0% des nominalen BIP. Zudem machte der Außenbeitrag 1,3% des BIP aus, also insgesamt 24,3%. Das ist nach wie vor ein Spitzenwert für eine reife Volkswirtschaft. Die Haushalte sparen kaum, der Staat entspart, aber der Unternehmenssektor spart sehr viel.

    – bei einer Schuldenstandsquote von bald 200% könnte ein starker Zinsanstieg tatsächlich den Schuldendienst sehr verteuern und den Bewegungsspielraum des Staates beschneiden. Wann aber kommt es zu einem starken Zinsanstieg? Wenn es wieder Inflation und ein kräftigeres Wachstum des realen BIP gibt! Weil dadurch die Defizite ceteris paribus rasch abgebaut werden oder sogar Überschüsse entstehen, fällt der Schuldendienst nicht so schwer. Zudem dürfte es im Durchschnitt etwa fünf Jahre dauern, ehe ein Anstieg des allgemeinen Zinsniveaus (der Zinskurve) voll auf den Schuldendienst durchschlägt. Ich weiß es nicht genau, aber ich bin mir ziemlich sicher, dass die Duration der japanischen Staatsschulden bei mindestens sechs Jahren liegt. Es gibt also eine längere Übergangsperiode, in der Anpassungsprozesse in Gang gesetzt werden können.

    – Japan hat zudem den großen Vorteil, mehr noch als Deutschland, dass es ein Nettogläubiger gegenüber dem Ausland ist; das heißt, die Staatsschulden sind innerjapanische Verbindlichkeit, was das Ganze zu einem Problem der Vermögensverteilung und des Transfers zwischen den Generationen macht, das wiederum durch die Steuerpolitik gelöst oder gemildert werden kann. Das sieht in den USA und GB natürlich ganz anders aus.

    – kaum etwas ist aus heutiger Sicht so weit hergeholt wie die Annahme, dass sich der japanische Staat im Ausland refinanzieren muss und dort dann abgewiesen wird; ein Renditeniveau von 1,27% für die 10-jährigen JGBs ist ein Indiz dafür, dass die Nachfrage nach Papieren des angeblich total überschuldeten Staates größer nicht sein kann; die Leute kaufen die Papiere, weil es bei einer Inflationsrate von minus 1 Prozent eine schöne Realrendite gibt (hier ist allerdings ein Problem: die Realrendite liegt deutliche über dem mittelfristigen Wachstum des realen BIP!!)

    Ich will es dabei bewenden lassen.

    Gruß, DW

  6.   Dieter Wermuth

    @ Bernd Klehn (#2)

    Stimmt – das BIP wächst häufig allein deswegen, weil viele Häuser gebaut werden oder die Gewinne (= Wertschöpfung) im Finanzsektor explodieren (z.B. weil es dort Monopolrenten gibt).

    Gruß, DW


  7. Erklären Sie mir mal was anderes, lieber Wermuth: Warum ist eigentlich Griechenland bei einer heutigen Zinsquote von 5,4% (in % des BIP) bzw 11,1% (in % der Staatsausgaben) angeblich „pleite“, während es das bei über doppelt so hohen Quoten Mitte der Neunziger nicht war? Und warum ist es das bei einem Schuldenstand von 125%, während es Belgien bei 129% Mitte der 90er nicht war?

    Was ist denn heute anders, als Mitte der 90er? Ich glaube – ganz ehrlich -, dass unsere ganzen gescheiten Analysen darüber hinwegtäuschen, dass hier „die Märkte“ eine Nummer durchziehen, die auf Basis bisheriger Kriterien schlechterdings nicht verständlich ist.


  8. @weissgarnix

    „….die auf Basis bisheriger Kriterien schlechterdings nicht verständlich ist.“

    Glaube ich nicht. Die Leistungsbilanzen, Kapitalbilanzen und Nettoauslandschulden sind seit 2001 erheblich durcheinandergeraten. Die Diskrepanzen, Bewegungen, Verquickungen und Volumina haben sich seit 2001 ex-, exorbitant gesteigert und sind nunmehr nicht mehr oder nur sehr schwer beherrschbar. Nur auf die Staatsschulden zu sehen, ist ein Tunnelblick.

  9.   Dieter Wermuth

    @ weissgarnix (#7)

    Das ist doch die Botschaft: So furchtbar und unlösbar ist die Situation Griechenlands nicht. In Estland ist das BIP auf das Niveau von 2005 zurückgefallen, das war aber schon ganz ordentlich, und jetzt wächst die Wirtschaft schon wieder, und es gibt wieder Jobs. Lesen Sie mal den Artikel darüber im letzten Spiegel.

    Gruß, DW


  10. „Nur auf die Staatsschulden zu sehen, ist ein Tunnelblick.“ Dies kann auch als Antwort auf Kommentar Nr.3 dienen. Die ewigen Vergleiche mit Übersee sind kindisch, denn Europas momentane Notsituation lässt sich einfach nicht auf andere Verhältnisse übertragen.

 

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