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Klarheit über Target-Salden – Ein offener Brief von Hans-Werner Sinn

 

Von Anfang an haben wir im HERDENTRIEB die Target-Debatte ausführlich und kritisch begleitet. Nun äußert sich mit Hans-Werner Sinn ihr geistiger Vater hier im Blog. Er nimmt Mark Schieritz gestrigen Beitrag („Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?“) zum Anlass auch unseren Lesern den vertrackten Sachverhalt „noch einmal klar zu legen“. Für die offene Debatte möchten wir Ihm ausdrücklich danken.

Hier also der Brief von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

ich habe lange zu Ihren Ausführungen geschwiegen, möchte nun aber doch auf ihren letzten Blog antworten, damit sich nicht wieder Fehlinterpretationen verbreiten wie schon im Frühsommer. Ihr Text erweckt den Anschein, ich hätte von meiner Aussage Abstand genommen, dass die Target-Salden Kredite messen, die aus Deutschland in die peripheren Länder fließen. Sie messen natürlich solche Kredite.

Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam. Wenn es unscharfe Formulierungen meinerseits waren, bitte ich um Nachsicht. Zeitungsartikel sind manchmal kurz. Ich hatte gehofft, dass die Interpretationsprobleme spätestens mit dem Working Paper mit Timo Wollmershäuser vom Juni 2011 ausgeräumt waren.

Ein Kreditfluss von Deutschland in die peripheren Länder ist nicht dasselbe wie eine Kreditklemme in Deutschland. Er bedeutet aber sehr wohl, dass ein Teil der Verfügungsrechte über Güter, die man durch Ersparnis an andere Personen abtritt, nicht auf dem deutschen Kapitalmarkt, sondern auf den Kapitalmärkten der südlichen Länder anlandet. Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden. Auch solche Kredite rufen in Deutschland normalerweise keine Kreditklemme hervor, wenngleich sie Verfügungsrechte über Güter international umverteilen. Die Kredite, die dem deutschen Kapitalmarkt entzogen werden, müssen abgesehen von keynesianischen Selbstfinanzierungseffekten, die in der Zeit nach Lehman eine Rolle gespielt haben, zu Lasten des deutschen Konsums, zu Lasten der deutschen Investition oder zu Lasten des deutschen Kapitalexports in Drittländer gehen. Es gibt aber Effekte auf die Zinsniveaus, die die Investitionen beeinflussen. All das haben Timo Wollmershäuser und ich selbst in dem genannten Working Paper vom Juni 2011 bereits ausgeführt (siehe bes. S. 29).

Lassen Sie mich für Ihre Leser den Versuch unternehmen, den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen. Bis zur Krise floss billiges privates Kreditgeld (z.B. von Banken oder Versicherungen) in die Peripherie und finanzierte den Geldabfluss aus diesen Ländern zu uns, mit dem Waren bei uns gekauft wurden. Nach dem Ausbruch der Finanzkrise versiegte der private Kreditstrom aus Deutschland heraus. Die Länder der Peripherie holten sich das fehlende Kreditgeld aus der (elektronischen) Notenpresse der eignen Zentralbanken. So konnten sie unsere Waren weiter kaufen. Zunehmend haben sie auch Fluchtgeld mit der Notenpresse kompensiert. Die Banken Deutschland, Luxemburgs und Hollands zogen nämlich auch ihre bereits verliehenen Kreditbestände zurück.

In Deutschland versuchten die Banken, das sich aufstauende Geld an die Bauherren und die Wirtschaft zu verleihen, was den Investitionsboom erklärt, aber durch den Verleih verschwand das Geld ja nicht, sondern wechselte nur die Konten. Deshalb haben die deutschen Banken das überschüssige Geld bei der Bundesbank angelegt oder von dort weniger Kreditgeld für eigene Zwecke bezogen: Der Netto-Refinanzierungskredit der Bundesbank und das damit geschaffene Geld wurde eins zu eins durch das aus der Peripherie nach Deutschland fließende Geld verdrängt. Kurzum, Geld wurde im Süden über das Maß hinaus gedruckt, das für die eigene Geldversorgung benötigt wurde, um Gütern bei uns zu kaufen und Schulden zu tilgen, und dann hat die Bundesbank das hereinströmende Geld geschreddert (alles natürlich nur elektronisch).

Die Target-Salden messen direkt den Nettogeldstrom aus der Peripherie in den Kern des Eurogebietes und indirekt auch die Verlagerung der Zentralbankkredite vom Kern in die Peripherie. Sie führen zu Forderungen und Verbindlichkeiten der Notenbanken der einzelnen Länder gegenüber dem Eurosystem. Die treffendste Kurz-Heuristik für die Target-Forderung der Bundesbank ist, dass sie zeigt, in welchem Umfang die Bundesbank ihre Notenpresse verliehen hat.

Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre. Gleichwohl gab es in Deutschland natürlich per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise, weil die Kreditverlagerung durch das EZB-System die Umlenkung der privaten Kapitalströme nach Deutschland nur bei den kurzfristigen Krediten hat kompensieren können.

Mit freundlichem Gruß
Ihr
Hans-Werner Sinn

65 Kommentare

  1.   Rebel

    @ Kantoos

    Erklärung und Transparenz zu CCBM oder Korrespondenzzentralbank-Modell (CCBM) im Liquiditätsmanagement Europas:

    http://www.bundesbank.de/download/ezb/pressenotizen/2008/20080902_konsultationsverfahren_ezb.pdf

    daraus Seite 1 und 4:

    „TARGET2 (T2), das im November 2007 den Betrieb aufgenommen hat, ist das erste bedeutende Ergebnis dieser Bestrebungen. Weitere wichtige Projekte sind TARGET2-Securities (T2S) und das Collateral Central Bank Management (CCBM2). Diese drei Dienste – T2 für den Zahlungsverkehr, T2S für die Wertpapierabwicklung und CCBM2 für das Sicherheitenmanagement – ergänzen einander und bilden zusammen ein Dreieck des Liquiditätsmanagements. Um Synergien optimal ausschöpfen zu können, wird derzeit untersucht, wie auf alle drei Dienstleistungen über eine einheitliche Schnittstelle des Eurosystems (Eurosystem Single Interface, ESI) zugegriffen werden kann.“

    „Das Eurosystem lädt potenzielle Nutzer der drei Dienste des Eurosystems und andere Interessenten ein, zu den oben formulierten Grundsätzen Stellung zu nehmen, sich zu den Nutzeranforderungen dieses Projekts zu äußern und Vorschläge zu unterbreiten, wie ihren Bedürfnissen im Hinblick auf Zugangsmöglichkeiten und Bereitstellung konsolidierter Informationen Rechnung getragen werden kann.“

  2.   Rebel

    @ Bernd Klehn

    Danke auch

    Vobereitungen auf einen Creditcrunch in Portugal? :

    „a. Reduce the minimum amount of credit claims accepted as collateral from €500,000 to €100,000.“

    Was für ein Leverage !!!

    Sollten die Mitglieder des Bundestages mal zur Kenntnis nehmen, wenn sie das Wort Hebel demnächst präsentiert bekommen.

  3.   CANABBAIA

    Wir haben (oder ich sehe jedenfalls) -3- Arten oder Quellen von strukturellen, ich sage mal bewusst untechnisch, ‚Unwuchten‘ in unserer Geldwirtschaft:

    1) Verteilungsproblem (s. Kommentar Nr. 29 von Thomas Pittner). Offenbar können die Reichen heute nur Teile ihrer Einkommenszuwächse wieder der Realwirtschaft zuführen.
    Was das Konsumieren angeht, existieren vermutlich für die modernen Bürger psychologische Hemmschwellen (der absolutistische Adel jedenfalls hatte keine Schwierigkeiten, seine Einkünfte zu verprassen.)
    Auf dem Investitionsfeld scheint die Kapitalabsorptionsfähigkeit in den entwickelten Industriestaaten zu sinken. Dahinter stecken wohl mehrere Trends: Saturiertheit der Konsumenten; Kaufkraftmangel potentieller Käuferschichten (fehlende Nachfrage aufgrund Verteilungsproblematik!), gesellschaftliche Widerstände (rationale wie irrationale) und letztendlich wohl auch Grenzen, welche die Umwelt unserem Wirtschaften setzt.
    Wir sehen also einerseits einen Geldkapitalüberschuss durch Unterkonsum, der andererseits auch nicht durch ein entsprechendes Mehr an Investitionen ausgeglichen wird/werden kann.

    2) Leistungsbilanzungleichgewichte. Die Ungleichgewichte zwischen China und den USA entstehen künstlich durch die administrativ unterbewertete chinesische Währung.
    Über unsere eigenen Überschüsse gegenüber Drittländern muss die Eurozone (aber natürlich nicht wir) heilfroh sein. Denn ohne diese hätte sie gegenüber dem Rest der Welt ein Leistungsbilanzdefizit, der Euro würde fallen, die Importpreise steigen (Inflation!).
    Deutsche Überschüsse innerhalb der Eurozone sind natürlich ein Problem. Wie kann man dem beikommen? Nach der Flassbeck-Fricke-Denke mit kräftigen Lohnerhöhungen. Das würde allerdings a) dann zum Problem der Eurozone, wenn dadurch deren Leistungsbilanz nach außen defizitär wird. Und es nützt ihr b) nichts, wenn die kaufkraftgetriebenen Importsteigerungen nicht exakt aus den eurozonären Defizitländern kommen, sondern von außen, oder wenn die Lohnerhöhungen gar in den Kauf deutscher Produkte, oder aufs Sparbuch fließen. Ein Ausgleich kann m. E. nur dadurch zustande kommen, dass den Defizitländern das Geld für die Nachfrage nach unseren Gütern ausgeht. Wird das künstlich verhindert („Gelddrucken“ der Südländer), dürften die Ungleichgewichte immer stärker anwachsen. Andererseits hätten wir Arbeitsplatzverluste, wenn die anderen unsere Güter nicht mehr nachfragen würden. Ich kann mir keine globalen Maßnahmen der Geld- Fiskal- oder Lohnpolitik vorstellen, mit denen sich diese Probleme gezielt lösen ließen. Ich vermute, dass dauerhafte Leistungsbilanzdefizite zwischen freien Marktwirtschaften letztlich mit dem verteilungsbedingten Unterkonsum (Ziff. 1) zusammenhängen. (Die griechische Misere lässt sich aber natürlich nicht auf diese Weise erklären.)

    3) Geldsparen für Altersvorsorge. So sehr ich aktuell den Einsatz von Prof. Sinn gegen die vorsätzliche Veruntreuung unseres Volksvermögens durch die Berliner (insoweit:) Blockparteien begrüße, ist er durch sein Eintreten für die Umstellung der Altersvorsorge auf ein partielles Kapitaldeckungsverfahrens für diesen spezifischen Geldentzug aus dem Konsumportemonnaie in Deutschland mitverantwortlich (1998 Gutachten des wiss. Beirats beim BMWi; vgl. meine Analyse „Sinn substituiert die Konjunktion: rettet er die Renten durch ökonomische Akzeleration“ von 2004 – http://www.beltwild.de/rentenreich). Von der Vorstellung, dass eines Tages das Ausland unsere Renten (mit) bezahlen würde, wenn wir dort nur fleißig „investieren“ hat er sich mittlerweile schon verabschiedet (nachdem unsere Investitionen in amerikanische Granitküchen wenig renditeträchtig waren). Interessant ist, dass sogar Ben Bernanke schon die Chinesen aufgefordert hat, eine umfassende staatliche Altersvorsorge zu schaffen, um die chinesische Sparwut einzudämmen. Zwar wird er damit kaum ein Umlageverfahren gemeint haben, aber nur dieses kann insoweit helfen. Das KDV (bzw. das private Geldsparen bei fehlender staatlicher Altersvorsorge) ist weltweit wohl ebenfalls eine ‚Unwucht‘, die unser Geldsystem destabilisiert, weil weltweit (aus unterschiedlichen Gründen) die entsprechende Kapitalabsorptionsfähigkeit für Investitionen fehlt.

    Was tun, um diese Ungleichgewichte insgesamt in den Griff zu bekommen? (Eine weitere Frage wäre natürlich, ob die Probleme überhaupt aus den strukturellen Problemen der Geldwirtschaft herrühren, oder lediglich temporärer Natur sind, was ich aber nicht glaube.)
    Thomas Pittner schlägt vor:
    „… könnte man doch mit Maßnahmen, die sich direkt an die Geldvermögen wagen, eine weitgehende Erhaltung des Sozialprodukts oder sogar weiteres Wachstum bei Reduzierung von Schulden erzielen.“
    Höhere Erbschaftssteuern, evtl. auch Vermögenssteuern und eine Finanztransaktionssteuer, wären sicher sinnvoll, erscheinen aber schwer durchsetzbar.
    Kann es sein, dass unser System, und der weisen Führung von Ben Bernanke und Mario Draghi, bereits voll auf Kurs ist, um die Geldvermögen auf marktwirtschaftliche Weise zu beschneiden?
    Nämlich durch Inflation?

  4.   Noel König

    Der Punkt ist ja, dass wir ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht am besten erreichen können, wenn wir das private Kapital welches sich nicht mehr im Umfang vergangener Jahre hinaustraut, nicht durch öffentliche Kredite seien es Target2 Kredite, Kredite des EFSF oder Eurobonds ersetzen. Eine Neuverhandlung der EZB Regeln würde den politischen Druck auf Deutschland erhöhen einer Kapazitätsausweitung des EFSF sowie der Einführung von Eurobonds zuzustimmen.

  5.   Eclair

    @ CANABBAIA

    Schöne Zusammenfassung. Was die Lösung betrifft, bin ich ganz klar bei Thomas Pittner, und gleichzeitig höchst skeptisch, ob da in näherer Zukunft etwas passieren wird. Die Inflationslösung sehe ich momentan nicht. Es ist doch wohl eher so, dass die Geldpolitik durch den Verzicht darauf, das Geld dahin zu bringen, wo es Konsum- und in der Folge Investitionsnachfrage generieren würde, gegenwärtig vor allem Vermögenswerte aufpumpt – und wenn diese neuen Blasen platzen, wird es weitere realwirtschaftliche Einbrüche geben, die erneut deflationär wirken.

    @ Rebel

    Das Schaubild der NY Fed hängt bei mir im A2-Format im Büro – einfach als Erinnerung daran, wo in diesem perversen System wirklich die Musik spielt…


  6. Der Versuch, „den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen“, mag gelungen sein.

    Nur sind die Argumentationen von Herrn Sinn und Herrn Schieritz beide typisch modelltheoretisch: Ich bezweifle, das Kreditfüsse aus sich selbst heraus erklärt werden können. Es wird „erklärt“, was mit Krediten veranstaltet wird, nicht was ökonomisch tatsächlich passiert, innovativ und investiv. Die Annahmen über „Kreditklemme“ sind rein spekulativ.

    Ökonomisch beachtlich finde ich die Darstellung des griechischen Wirtschaftsministers Chrysochoidis in der FAZ, dass die Griechen mit der einen Hand das Geld der EU nahmen, mit der anderen Hand es nicht in neue und wettbewerbsfähige Technologien investierten, sondern in den Konsum.

    Es mag ja sein, dass gleichviel des nachgedruckten abfließenden Geldes in der Peripherie es in Deutschland „per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise“ gibt. Aber was sagt das, wenn unklar gelassen bleibt, mit welchen ökonomischen bzw. europäischen Folgen sich „mehr Kredit“ in Deutschland zum Nachgedruckten in der Peripherie verhält.

  7.   Thomas Pittner

    @ Rebel #40

    „Thomas Pittner versucht am deutlichsten die von allen gesehene unzureichende Nachfrage zu beschreiben und durch konkrete Handlungsfelder mit Massnahmen zu stärken.“

    „Von allen gesehen“?
    Na das sieht mir aber anders aus, Rebel. Die (regierende) Politik der ganzen Eurozone, attestiert von der Mainstreamökonomie und großen Teilen der Medien, ist doch offenbar dabei, voll auf „SPARKURS“ zu gehen.

    Natürlich gibt es vieles, was man sich sparen kann, beispielsweise Neuverschuldung wegen zu geringer Staatseinnahmen wegen Steuerschenkungen für hohe und höchste Einkommen und (weitgehender) Nichtbesteuerung von Vermögen.
    Aber wie sehen denn die „Spar“päckchen in diversen Ländern aus? Austerität vom schlechtesten.

    Es wird bzgl. Griechenland von Staatsbankrott und totalem Untergang gesprochen; selbst da kommt niemand auf die Idee, doch erstmal eine Sonderabgabe auf hohe Vermögen, und zwar aller griechischen Steuerpflichtigen im Jahre X, zu erheben.
    Die Interessenlage ist klar: was in Gr richtig wäre, gälte natürlich auch für die anderen AUstern, bei der Planung ihres Neuverschuldungsabbaus.

  8.   Thomas Pittner

    @ CANABBAIA

    Wir stimmen in vielemüberein, hier jedoch nicht.

    “ Über unsere eigenen Überschüsse gegenüber Drittländern muss die Eurozone (aber natürlich nicht wir) heilfroh sein. Denn ohne diese hätte sie gegenüber dem Rest der Welt ein Leistungsbilanzdefizit, der Euro würde fallen, die Importpreise steigen (Inflation!).“

    Eine Wechselkursreaktion, na und? Dafür sind WK doch da, und das Problem des scheinbar unlösbaren Eurozonenschlamassels geht doch gerade auf das Fehlen der WK zurück.

    “ Deutsche Überschüsse innerhalb der Eurozone sind natürlich ein Problem. Wie kann man dem beikommen? Nach der Flassbeck-Fricke-Denke mit kräftigen Lohnerhöhungen. Das würde allerdings a) dann zum Problem der Eurozone, wenn dadurch deren Leistungsbilanz nach außen defizitär wird. Und es nützt ihr b) nichts, wenn die kaufkraftgetriebenen Importsteigerungen nicht exakt aus den eurozonären Defizitländern kommen, sondern von außen, oder wenn die Lohnerhöhungen gar in den Kauf deutscher Produkte, oder aufs Sparbuch fließen.“

    Also a besorgt der WK; wenn die Politik sich aus der Manipulation heraushielte, oder aber stattdessen auch ein funktionierendes System internationalen Geldes auflegt, dann wären LB-Spannungen nicht dauerhaft möglich.

    Zu b).

    Das Problem ist das Sparbuch; schlechter als jetzt wäre die Situation, wenn sich der Anteil vergrößert; man kann wohl davon ausgehen, dass bei einer Umverteilugn der EInkommen in D zu Lasten der Gewinn- und Kapitaleinkommen in Richtung vor allem kleiner und mittlerer Einkommen, wenn die Politik ihre Lohnsenkungspolitik rückgängig machte, sich der SParbuch-Anteil deutlich verringern würde.

    Es würde mehr konsumiert, und auch in Folge mehr investiert; im wachsenden Markt sind auch bei anständigen Löhnen Gewinne erzielbar, sie müssen halt nicht außerordentlich hoch sein.

    Ob nun wirklich nur griechische Oliven und Barrolo gekauft werden müssen?
    Nein, das Geld kommt schon an, in den Nachbarländern.

    Und der Kauf deutscher Pordukte ist doch bestens; der Exportüberschuss schmälze ab, die Nachbarn häufen weniger Defizite an, und die wegfallenden Exportarbeitsplätze würden durch inländische Nachfrage (wahrscheinlich über-) kompensiert.

    “ Ein Ausgleich kann m. E. nur dadurch zustande kommen, dass den Defizitländern das Geld für die Nachfrage nach unseren Gütern ausgeht.“

    Da die Politik den WK-Mechanismus ausgehebelt hat, und allen die gleiche ermöglicht, muss sie Ersatz schaffen, richtig.

    Und wenn es nur zur EIndämmung der reinen Kapitalfluchtbewegung wäre.

    Europaweite Besteierung von Vermögfen, und Überweisungen ins Ausland kann man auch regeln.


  9. @ Thomas Pittner

    „Also a besorgt der WK; wenn die Politik sich aus der Manipulation heraushielte, oder aber stattdessen auch ein funktionierendes System internationalen Geldes auflegt, dann wären LB-Spannungen nicht dauerhaft möglich.“

    Quark. Das Finanzkasino betrieben von USA und UK beweist uns täglich etwas anderes. Die automatische Ressourcenoptimierung via ideellen Geldsystem gibt es nicht. Um das Ziel annährend zu erreichen muss permanent nachjustiert und reguliert werden. Der Finanzmarkt ist nur auf Finanzmarktgewinne aus, sonst nichts, dadurch ergibt sich noch lange nicht der von Ihnen unterstellte Effekt.

  10.   Thomas Pittner

    @ Bernd Klehn

    Die Zulassung des Kasinos ist doch massive politische Manipulation!

    Aber konkret: ohne den Euro wäre die deutsche Lohnsenkungspolitk doch weitgehend in einer WK-Reaktion verpufft, statt zu dauerhaften Rekordexportüberschüssen zu führen.

    Man muss sich die 6 oder 7 Prozent vom BSP ja mal unter dem Gesichtspunkt anschauen, was wirklich exportiert werden kann. Wenn man näherungsweise die Industrieproduktion nimmt, reden wir von einem VIERTEL.

    Jedes vierte Teil, hier produziert, wird ins Ausland geschickt, ohne realen Gegenwert, nur gegen Hoffnungsscheinchen.

 

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