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Klarheit über Target-Salden – Ein offener Brief von Hans-Werner Sinn

 

Von Anfang an haben wir im HERDENTRIEB die Target-Debatte ausführlich und kritisch begleitet. Nun äußert sich mit Hans-Werner Sinn ihr geistiger Vater hier im Blog. Er nimmt Mark Schieritz gestrigen Beitrag („Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?“) zum Anlass auch unseren Lesern den vertrackten Sachverhalt „noch einmal klar zu legen“. Für die offene Debatte möchten wir Ihm ausdrücklich danken.

Hier also der Brief von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

ich habe lange zu Ihren Ausführungen geschwiegen, möchte nun aber doch auf ihren letzten Blog antworten, damit sich nicht wieder Fehlinterpretationen verbreiten wie schon im Frühsommer. Ihr Text erweckt den Anschein, ich hätte von meiner Aussage Abstand genommen, dass die Target-Salden Kredite messen, die aus Deutschland in die peripheren Länder fließen. Sie messen natürlich solche Kredite.

Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam. Wenn es unscharfe Formulierungen meinerseits waren, bitte ich um Nachsicht. Zeitungsartikel sind manchmal kurz. Ich hatte gehofft, dass die Interpretationsprobleme spätestens mit dem Working Paper mit Timo Wollmershäuser vom Juni 2011 ausgeräumt waren.

Ein Kreditfluss von Deutschland in die peripheren Länder ist nicht dasselbe wie eine Kreditklemme in Deutschland. Er bedeutet aber sehr wohl, dass ein Teil der Verfügungsrechte über Güter, die man durch Ersparnis an andere Personen abtritt, nicht auf dem deutschen Kapitalmarkt, sondern auf den Kapitalmärkten der südlichen Länder anlandet. Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden. Auch solche Kredite rufen in Deutschland normalerweise keine Kreditklemme hervor, wenngleich sie Verfügungsrechte über Güter international umverteilen. Die Kredite, die dem deutschen Kapitalmarkt entzogen werden, müssen abgesehen von keynesianischen Selbstfinanzierungseffekten, die in der Zeit nach Lehman eine Rolle gespielt haben, zu Lasten des deutschen Konsums, zu Lasten der deutschen Investition oder zu Lasten des deutschen Kapitalexports in Drittländer gehen. Es gibt aber Effekte auf die Zinsniveaus, die die Investitionen beeinflussen. All das haben Timo Wollmershäuser und ich selbst in dem genannten Working Paper vom Juni 2011 bereits ausgeführt (siehe bes. S. 29).

Lassen Sie mich für Ihre Leser den Versuch unternehmen, den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen. Bis zur Krise floss billiges privates Kreditgeld (z.B. von Banken oder Versicherungen) in die Peripherie und finanzierte den Geldabfluss aus diesen Ländern zu uns, mit dem Waren bei uns gekauft wurden. Nach dem Ausbruch der Finanzkrise versiegte der private Kreditstrom aus Deutschland heraus. Die Länder der Peripherie holten sich das fehlende Kreditgeld aus der (elektronischen) Notenpresse der eignen Zentralbanken. So konnten sie unsere Waren weiter kaufen. Zunehmend haben sie auch Fluchtgeld mit der Notenpresse kompensiert. Die Banken Deutschland, Luxemburgs und Hollands zogen nämlich auch ihre bereits verliehenen Kreditbestände zurück.

In Deutschland versuchten die Banken, das sich aufstauende Geld an die Bauherren und die Wirtschaft zu verleihen, was den Investitionsboom erklärt, aber durch den Verleih verschwand das Geld ja nicht, sondern wechselte nur die Konten. Deshalb haben die deutschen Banken das überschüssige Geld bei der Bundesbank angelegt oder von dort weniger Kreditgeld für eigene Zwecke bezogen: Der Netto-Refinanzierungskredit der Bundesbank und das damit geschaffene Geld wurde eins zu eins durch das aus der Peripherie nach Deutschland fließende Geld verdrängt. Kurzum, Geld wurde im Süden über das Maß hinaus gedruckt, das für die eigene Geldversorgung benötigt wurde, um Gütern bei uns zu kaufen und Schulden zu tilgen, und dann hat die Bundesbank das hereinströmende Geld geschreddert (alles natürlich nur elektronisch).

Die Target-Salden messen direkt den Nettogeldstrom aus der Peripherie in den Kern des Eurogebietes und indirekt auch die Verlagerung der Zentralbankkredite vom Kern in die Peripherie. Sie führen zu Forderungen und Verbindlichkeiten der Notenbanken der einzelnen Länder gegenüber dem Eurosystem. Die treffendste Kurz-Heuristik für die Target-Forderung der Bundesbank ist, dass sie zeigt, in welchem Umfang die Bundesbank ihre Notenpresse verliehen hat.

Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre. Gleichwohl gab es in Deutschland natürlich per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise, weil die Kreditverlagerung durch das EZB-System die Umlenkung der privaten Kapitalströme nach Deutschland nur bei den kurzfristigen Krediten hat kompensieren können.

Mit freundlichem Gruß
Ihr
Hans-Werner Sinn

65 Kommentare

  1.   TheSolver

    Herr Prof. Sinn hat absolut recht. Wie so oft übrigens.

    Wenn man die Traget 2 Auswirkungen in der „Volkswirtschatlichen Gesamtrechnung“ auf eine betriebswirtschftliche Bilanz projiziert, verschwindet der Nebel sehr schnell.

    Diese Forderungen werden nicht ausgeglichen / gecleart werden, können auch nicht saldiert / genettet werden.

    Auch ist die Bonität der Forderungen mehrheitlich zweifelhaft und Rückzahlungen sehr ngewiss. Dies müsste nach den geltenden Bilanzierungsregeln (sowohl nach HGB als auch nach IFRS) in erheblichem Maße zu Wertberichtigungen führen, die wiederum das Eigenkapital irgendwann vollständig auffressen (oder schon aufgefressen haben). Die Bundesbank ist damit vielleicht schon insolvent und die Verantwortichen begehen Insolvenzverschleppung, wenn von staatlicher Seite nichts dagegen unternommen wird.

    Der Trend wird ja auch nicht gestoppt.

    Vorschläge zur Lösung der Probleme
    a) Entweder die Abschaltung der T2 Regeln (europäische Banken in EUR Längern können wie im Inland untereinander ohne Einschaltung der Zentralbanken überweisen)

    b) Hinterlegung von fungiblen und werthaltigen Vermögen durch die ausländische Zentralbank
    – Gold
    – Grundstücke
    – Rechte
    – Deutsche Staatspapiere

    c) Regulierung / Clearing einmal im Quartal zwischen den Zentralbanken.

    Andernfalls führen wir Exporte mit den Schuldnern durch und bezahlen als Exporteur auch gleich noch für den Schuldner. Wer würde in der Betriebswirtschaft so etwas machen?

    Das Ganze ist also durchaus mit der Geschichte der neuen Kleider des Kaisers zu vergleichen.

    Ich sage, die Bundesbank steht nackt da!
    TheSolver

  2.   alterego

    Fest steht, dass der Geldüberschuss weg muss und auch verschwinden wird. Entweder durch Platzen oder Teilabschreiben nicht werthaltiger Forderungen oder eine starke Erosion der Kaufkraft. Wahrscheinlich beides. Und beides begleitet durch gigantische ökonomische und wohl auch nicht unbedeutende politische Verwerfungen.

    Das wilde Geldmengenwachstum ist letztlich in dem System der Buchgeldschöpfung begründet. Es bedingt, dass die Zentralbanken faktisch keine Hoheit über die Geldmenge haben. Das allerdings könnte man relativ leicht ändern, wenn man wollte.

  3.   M.R.

    Sehr geehrter Hr. Prof. Sinn,
    was ich nicht so ganz verstehen kann ist, warum es ein Problem sein soll, wenn die deutschen Inlandskredite eben nicht zusätzlich geschöpftes Giralgeld der Bundesbank sind sondern die Gelder zuvor schon verwendet wurden. Für die Kreditnehmer spielt es doch keine Rolle; Geld ist eben endlos wieder-verwendbar. Und der Bundesbank wird es doch auch egal sein.
    Der Traktor, der jetzt in Griechenland herumfährt nimmt doch jenem Traktor, der in Deutschland herumfährt nichts weg. Zur Anschaffung von beiden ist genug Geld da.
    Und auch dass Sie ein Ende für 2013 prognostizieren kann ich nicht ganz verstehen; gibt es denn ein fixes Pouvoir für Kreditaufnahme/ Geldschöpfung– wie Sie es immer behaupten? Kann es nicht sein dass Inflation – welche Sie sodann befürchten – in Wahrheit viel weniger mit d. Geldmenge als mit den Löhnen/Kosten zu tun hat?

  4.   Thomas Pittner

    Was wir erleben werden, ist eine weitere „assetprice-inflation“.

    Ist das eine Entwertung der Geldvermögen?
    Kommt immer auf den Betrachtungszeitpunkt an; so lange das System läuft, kriegt der Geldvermögende für seine assets ja mehr Schrippen oder Wintermäntel.

    Irgendwann kommt die Abrechnung, in jedem Geld-Zyklus. Die erreichten knapp 400 Prozent Gesamtverschuldung gemessen am BSP (USA 2010) sind weit jenseits eines „normalen“ Umkippzeitpunktes und nur mit dem besonders „innovativem Finanzmarkt“ zu erklären. Die Herauszögerung des Umkippens ist natürlich immer das Interesse der Geldvermögensbesitzer; koste es, was es wolle.

  5.   Thomas Pittner

    @ CANNABIA

    Nachtrag
    “ Kann es sein, dass unser System, und der weisen Führung von Ben Bernanke und Mario Draghi, bereits voll auf Kurs ist, um die Geldvermögen auf marktwirtschaftliche Weise zu beschneiden?
    Nämlich durch Inflation?“

    Wie eclair sagt, Inflation (ausnahmsweise mal keine Definitionsdiskussion ;–) bräuchte ja Anstieg der Nachfrage nach den normalen Dingen durch die normalen Leute; da ist nichts zu sehen von Draghi oder Heli-Ben.
    Es zeigt sich, dass er den nick völlig zu unrecht trägt; Hubschrauber hieße Verteilung auf Joe oder Michel oder Kostas, nicht auf Banken.

    Und was zeichnet sich mit der Übernahme der Schlüsselpositionen in Europa durch Goldmänner ab?
    Draghis Akut-Lösung für die Staatsschulden ist klar, Überflutung der Banken mit billigstem Geld, die dafür Staatsanleihen recht günstig kaufen. Die Bank ist ja der einzige Player, dem Inflation völlig wumpe sein kann: sie leiht nominal und tilgt nominal bei der Notenbank.Somitmuss die Flut nur groß genug sein, und die Anleiherenditen können sehr niedrig werden, und die Banken verdienen risikolos.

    Damit wird der Bankencrash erstmal abgesagt, also die Geldvermögen gerettet, statt abgeschmolzen.

    Und soweit man das schon absehen kann, folgt die nächste Stufe: europäische Investitionsprogramme, finanziert auf Pump von der EU direkt oder ihren Rettungsschirmen oder Sonderfonds oder was man da ausheben wird.

    Also noch eine weitere Aufschuldungsrunde mit neuen Schuldnern mit noch blütenweißer Schuldenweste.

    Nur die Austern-Freunde müssen sie noch irgendwie umdrehen; das könnte mit der Wahl in Frankreich und ersten „Erfolgen“ europaweiter SParwut auch ganz schnell gehen, wahrscheinlicher dauert es ein wenig länger.

  6.   Thomas Pittner

    @ Bernd Klehn

    Die Zulassung des Kasinos ist doch massive politische Manipulation!

    Aber konkret: ohne den Euro wäre die deutsche Lohnsenkungspolitk doch weitgehend in einer WK-Reaktion verpufft, statt zu dauerhaften Rekordexportüberschüssen zu führen.

    Man muss sich die 6 oder 7 Prozent vom BSP ja mal unter dem Gesichtspunkt anschauen, was wirklich exportiert werden kann. Wenn man näherungsweise die Industrieproduktion nimmt, reden wir von einem VIERTEL.

    Jedes vierte Teil, hier produziert, wird ins Ausland geschickt, ohne realen Gegenwert, nur gegen Hoffnungsscheinchen.


  7. @ Thomas Pittner

    „Also a besorgt der WK; wenn die Politik sich aus der Manipulation heraushielte, oder aber stattdessen auch ein funktionierendes System internationalen Geldes auflegt, dann wären LB-Spannungen nicht dauerhaft möglich.“

    Quark. Das Finanzkasino betrieben von USA und UK beweist uns täglich etwas anderes. Die automatische Ressourcenoptimierung via ideellen Geldsystem gibt es nicht. Um das Ziel annährend zu erreichen muss permanent nachjustiert und reguliert werden. Der Finanzmarkt ist nur auf Finanzmarktgewinne aus, sonst nichts, dadurch ergibt sich noch lange nicht der von Ihnen unterstellte Effekt.

  8.   Thomas Pittner

    @ CANABBAIA

    Wir stimmen in vielemüberein, hier jedoch nicht.

    “ Über unsere eigenen Überschüsse gegenüber Drittländern muss die Eurozone (aber natürlich nicht wir) heilfroh sein. Denn ohne diese hätte sie gegenüber dem Rest der Welt ein Leistungsbilanzdefizit, der Euro würde fallen, die Importpreise steigen (Inflation!).“

    Eine Wechselkursreaktion, na und? Dafür sind WK doch da, und das Problem des scheinbar unlösbaren Eurozonenschlamassels geht doch gerade auf das Fehlen der WK zurück.

    “ Deutsche Überschüsse innerhalb der Eurozone sind natürlich ein Problem. Wie kann man dem beikommen? Nach der Flassbeck-Fricke-Denke mit kräftigen Lohnerhöhungen. Das würde allerdings a) dann zum Problem der Eurozone, wenn dadurch deren Leistungsbilanz nach außen defizitär wird. Und es nützt ihr b) nichts, wenn die kaufkraftgetriebenen Importsteigerungen nicht exakt aus den eurozonären Defizitländern kommen, sondern von außen, oder wenn die Lohnerhöhungen gar in den Kauf deutscher Produkte, oder aufs Sparbuch fließen.“

    Also a besorgt der WK; wenn die Politik sich aus der Manipulation heraushielte, oder aber stattdessen auch ein funktionierendes System internationalen Geldes auflegt, dann wären LB-Spannungen nicht dauerhaft möglich.

    Zu b).

    Das Problem ist das Sparbuch; schlechter als jetzt wäre die Situation, wenn sich der Anteil vergrößert; man kann wohl davon ausgehen, dass bei einer Umverteilugn der EInkommen in D zu Lasten der Gewinn- und Kapitaleinkommen in Richtung vor allem kleiner und mittlerer Einkommen, wenn die Politik ihre Lohnsenkungspolitik rückgängig machte, sich der SParbuch-Anteil deutlich verringern würde.

    Es würde mehr konsumiert, und auch in Folge mehr investiert; im wachsenden Markt sind auch bei anständigen Löhnen Gewinne erzielbar, sie müssen halt nicht außerordentlich hoch sein.

    Ob nun wirklich nur griechische Oliven und Barrolo gekauft werden müssen?
    Nein, das Geld kommt schon an, in den Nachbarländern.

    Und der Kauf deutscher Pordukte ist doch bestens; der Exportüberschuss schmälze ab, die Nachbarn häufen weniger Defizite an, und die wegfallenden Exportarbeitsplätze würden durch inländische Nachfrage (wahrscheinlich über-) kompensiert.

    “ Ein Ausgleich kann m. E. nur dadurch zustande kommen, dass den Defizitländern das Geld für die Nachfrage nach unseren Gütern ausgeht.“

    Da die Politik den WK-Mechanismus ausgehebelt hat, und allen die gleiche ermöglicht, muss sie Ersatz schaffen, richtig.

    Und wenn es nur zur EIndämmung der reinen Kapitalfluchtbewegung wäre.

    Europaweite Besteierung von Vermögfen, und Überweisungen ins Ausland kann man auch regeln.

  9.   Thomas Pittner

    @ Rebel #40

    „Thomas Pittner versucht am deutlichsten die von allen gesehene unzureichende Nachfrage zu beschreiben und durch konkrete Handlungsfelder mit Massnahmen zu stärken.“

    „Von allen gesehen“?
    Na das sieht mir aber anders aus, Rebel. Die (regierende) Politik der ganzen Eurozone, attestiert von der Mainstreamökonomie und großen Teilen der Medien, ist doch offenbar dabei, voll auf „SPARKURS“ zu gehen.

    Natürlich gibt es vieles, was man sich sparen kann, beispielsweise Neuverschuldung wegen zu geringer Staatseinnahmen wegen Steuerschenkungen für hohe und höchste Einkommen und (weitgehender) Nichtbesteuerung von Vermögen.
    Aber wie sehen denn die „Spar“päckchen in diversen Ländern aus? Austerität vom schlechtesten.

    Es wird bzgl. Griechenland von Staatsbankrott und totalem Untergang gesprochen; selbst da kommt niemand auf die Idee, doch erstmal eine Sonderabgabe auf hohe Vermögen, und zwar aller griechischen Steuerpflichtigen im Jahre X, zu erheben.
    Die Interessenlage ist klar: was in Gr richtig wäre, gälte natürlich auch für die anderen AUstern, bei der Planung ihres Neuverschuldungsabbaus.


  10. Der Versuch, „den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen“, mag gelungen sein.

    Nur sind die Argumentationen von Herrn Sinn und Herrn Schieritz beide typisch modelltheoretisch: Ich bezweifle, das Kreditfüsse aus sich selbst heraus erklärt werden können. Es wird „erklärt“, was mit Krediten veranstaltet wird, nicht was ökonomisch tatsächlich passiert, innovativ und investiv. Die Annahmen über „Kreditklemme“ sind rein spekulativ.

    Ökonomisch beachtlich finde ich die Darstellung des griechischen Wirtschaftsministers Chrysochoidis in der FAZ, dass die Griechen mit der einen Hand das Geld der EU nahmen, mit der anderen Hand es nicht in neue und wettbewerbsfähige Technologien investierten, sondern in den Konsum.

    Es mag ja sein, dass gleichviel des nachgedruckten abfließenden Geldes in der Peripherie es in Deutschland „per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise“ gibt. Aber was sagt das, wenn unklar gelassen bleibt, mit welchen ökonomischen bzw. europäischen Folgen sich „mehr Kredit“ in Deutschland zum Nachgedruckten in der Peripherie verhält.

 

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