Warum Aktien manchmal keinen Inflationsschutz bieten
Im vergangenen Jahr haben sich die Inflationsraten im Euroraum mehr als verdoppelt. Im Rest der Welt war es ähnlich. Wenn man sich ansieht, was sich bei den Rohstoffen, Einfuhren und Vorprodukten an der Preisfront abspielt, muss man eigentlich folgern, dass in der Pipeline noch eine ganze Menge an Inflationspotential steckt. Die Wahrscheinlichkeit einer globalen Rezession nimmt zwar mit jedem Tag zu, an dem der Ölpreis auf dem jetzigen Niveau verharrt oder steigt, trotzdem werden wir es auf absehbare Zeit erst mal mit weiter steigenden Inflationsraten zu tun haben. Zudem fehlt es nicht an Liquidität, Folge der sehr laxen amerikanischen Geldpolitik und der dadurch bedingten Devisenmarktinterventionen der Emerging Markets. Auch der Auslastungsgrad des Welt-BIP ist nach wie vor so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr, so dass die Überwälzung der hohen Kosten leicht fallen dürfte.
Eigentlich müssten die Sparer angesichts dieser bedrohlichen Inflationsaussichten längst auf der Flucht in die Sachwerte sein, also Aktien und Immobilien kaufen – und alle Bonds, die sie haben, so schnell es geht verkaufen. Tun sie aber nicht. Ganz im Gegenteil: Staatsanleihen gelten im Augenblick als sichere Anlagen. In den USA rentieren 10-jährige Treasuries 3,95 Prozent, bei einer Inflationsrate von 4,2 Prozent (ggVj), bei uns im Euroraum gibt es trotz einer Inflationsrate von 4,0 Prozent auf Anleihen dieser Laufzeit eine Rendite von 4,46 Prozent (“Bunds”).
Das ist ziemlich mickrig. Wie es aussieht, ist die Inflationsangst nicht sehr ausgeprägt. Die Inflationserwartungen steigen zwar stetig, bleiben aber angesichts dessen, was sich am aktuellen Rand abspielt, erstaunlich niedrig.
An den Aktienmärkten herrscht gleichzeitig unverminderter Verkaufsdruck – ob in den USA, in Westeuropa oder in Japan, überall befinden sich die Kurse seit Monaten im freien Fall, wie im Übrigen auch die Immobilienpreise. Man sollte doch meinen, dass die Inflation letztlich von den Unternehmen gemacht wird, dass sie also in der Lage sind, ihre Gewinnmargen aufrecht zu erhalten, ebenso wie Immobilienbesitzer in einem inflationären Umfeld in der Lage sein müssten, die Mieten anzupassen. Deshalb gelten schließlich Aktien und Grundvermögen als Sachwerte, also als wertstabile Anlagen.
Was ist los?
Die Buttonwood-Kolumne des Economist hat sich am Freitag dieses Themas angenommen. Die Hauptthese lautet: Solange die Inflation niedrig ist und die Löhne nominal nur langsam steigen, kann es sowohl zu einer Höherbewertung der Aktien (in Form steigender KGVs) als auch zu einem deutlichen Anstieg der Gewinne selbst kommen, auch relativ gesehen, etwa gemessen als Anteil am BIP. Phasen steigender und hoher Inflationsraten gehen dagegen einher mit volatilem BIP-Wachstum, volatilen Zinsen und Gewinnen, sowie einer schlechten Performance der Aktien.
In den USA war der Gewinnanteil im Verlauf des Nachkriegsbooms bis 1965 auf 12,2 Prozent gestiegen, war dann aber in der folgenden Hochinflationsphase bis 1982 auf 6,4 Prozent gesunken. Real gerechnet betrug der Ertrag aus amerikanischen Aktien von 1966 bis 1981 nur 0,1 Prozent pro Jahr. Es folgte das goldene Zeitalter der “great moderation” – nicht nur, dass die Gewinne boomten, auch die KGVs sanken wieder deutlich. Mitte 2006 hatten die Gewinne wieder 12,0 Prozent am BIP erreicht und damit etwa so viel wie zuletzt 1965. Die KGVs hatten sich nach dem Ende der New Economy-Bubble im Jahr 2000 nur wenig erhöht. Nach dem jüngsten Gewinneinbruch sind sie allerdings wieder recht hoch (etwa 21 für den S&P500).
Um zunächst bei den USA zu bleiben: Es sieht nicht gut aus für die Aktienkurse. Die Gewinne sind weiter auf dem Rückzug. Wenn es wieder so geht wie in früheren Rezessionen, haben wir, von der Spitze aus gerechnet, bisher etwa die Hälfte des zu erwartenden Gewinneinbruchs von 25 Prozent hinter uns. Betroffen sind nicht nur die Banken, sondern zunehmend der gesamte Aktienmarkt, außer vielleicht die Exporteure und die Ölgesellschaften. Zudem ist ein Anstieg der KGVs von hier aus nicht wahrscheinlich, weil sie einfach schon sehr hoch sind – ein Rückgang ist plausibler.
Die kontinentaleuropäischen Aktienmärkte sind bereits stark gefallen und auf der Basis der Gewinne der letzten vier Quartale, einschließlich des ersten Quartals dieses Jahres, nicht übertrieben teuer. Die wichtigsten Aktienmärkte weisen KGVs zwischen 9 1/2 und 12 auf. Allerdings hat sich die Einkommensverteilung seit Anfang der neunziger Jahre stark zugunsten der Gewinne verschoben, so dass ein Rückschlag nicht überraschen würde. Bislang ist es den Unternehmen finanziell sehr gut gegangen, und es herrschte bis einschließlich des ersten Quartals de facto Hochkonjunktur. Alle Indikatoren deuten auf ein Ende dieser Phase.
Vermutlich gehen die europäischen Gewinne von nun an zurück. Die Arbeitnehmer haben aber angesichts einer Arbeitslosenquote von 7,2 Prozent immer noch keine wirklich starke Verhandlungsposition und werden die Einkommensverteilung daher nur allmählich zu ihren Gunsten verschieben können. Da die Aktien in diesem Jahr schon fast ein Viertel ihres Wertes verloren haben und die KGVs, wie gesagt, relativ niedrig sind, sind die Aussichten zwar ebenfalls nicht gut, aber relativ gesehen doch viel besser als die für die amerikanischen. Safe Haven-Qualitäten, die den Sachwerten im Allgemeinen zugeschrieben werden, haben sie jedenfalls trotz steigender Inflation nicht. Daran muss man sich erst einmal gewöhnen!
Ja, es ist schon etwas verwunderlich: Die KGVs waren hoch, die Gewinnrendite der Unternehmen am oberen Ende der historischen Spanne, der Aufschwung war bereits 5 Jahre alt und die Zinsen niedrig. Und trotzdem wollte fast niemand glauben, dass wenn aus dem Gemisch von Inflation und Immobilienkrise eine richtige Krise wird, das auch richtig Auswirkungen auf die Aktienmärkte haben wird. Dazu war die Welt halt zu rosarot.
Bye egghat
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Safe Haven-Qualitäten, die den Sachwerten im Allgemeinen zugeschrieben werden, haben sie jedenfalls trotz steigender Inflation nicht. Daran muss man sich erst einmal gewöhnen!
Auch ein safe haven hat halt seinen Preis. Und der wiederum wird in einer Währung gezahlt, und die wiederum unterliegt der Inflation, ebenso sehr wie das Geschäft des Unternehmens, dessen Anteile dafür gekauft werden. Ich verstehe daher nicht, inwiefern börsengehandelte Aktien “Sachwerte” sein sollen, sie werden doch stets nach Geldwerten, i.e. Kursen, bewertet. Letztlich ist schon der Begriff des “Sachwertes” ein Trugschluss, weil das einzige Wertmaß ein Geldwert ist – der Rest sind trügerische Hoffnungen oder Befürchtungen.
Im übrigen möchte ich als verrufener Verteilungslogiker nur darauf hinweisen, dass gerade der Anstieg der Gewinnanteile seine eigene krisenhafte Korrektur bewirkt, das nannte sich früher “Überakkumulation”, und auch die abschätzigste Pose seitens der Fachleutekann dieser Theorie gerade jetzt weniger denn je von ihrer empirischen Plausibilität rauben.
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@ egghat
Ja, es handelt sich um einen Crash in Zeitlupe. Seit langem (nicht erst seit einem Jahr) wartet doch fast jeder auf die richtig bösen Nachrichten von Freddie und Fannie, aber sie wollten einfach nicht kommen. Jetzt scheinen sie gekommen zu sein. Hinter dem üblichen Nebel von geänderten Bilanzierungsvorschriften, deretwegen unklar ist, ob der Kapitalbedarf nun 0 oder 50 Milliarden Dollar beträgt, ahnt doch jeder den Sumpf von kreativer Buchführung, auf dem die Blüten des Wirtschafts- und Produktivitätswunders seit langem gedeihen. Es würde mich nicht wundern, wenn jetzt die Mutter aller Betrügereien auf die Bühne tritt, Enron-2.0+.
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Zur Zeit fressen sich die hohen Rohstoffpreise langsam aber unaufhaltsam durch das Wirtschaftsleben.
Solange diese so hoch bleiben, wird es erst einmal keine große Aktienrally geben, Bärmarktrallys aber nicht ausgeschlossen.
Es weiß ja noch niemand, wen es als nächsten trifft. Irgendwann müssen die Automobilzulieferer gestiegene Stahlpreise an die Autokonzerne weitergeben oder pleite gehen (entweder die Autokonzerne oder die Banken schlucken die Verluste), dann werden doch die Transportkosten erhöht, was auch auf Beratungsfirmen und Touristik schädigt.
Irgendwann können auch die Konsumenten die gestiegenen Rohstoffkosten nicht mehr einfach durch Kontoüberziehung und Kreditkarte bezahlen und müssen sparen. Ich denke das diesjährige Weihnachtsfest wird erst den ganzen Umfang zeigen (oder wird eine letzte Kreditorgie mit einem höllischen Kater).
Wir haben erst ein halbes Jahr die hohen Benzinpreise weltweit. Eine Zeitlang geht halt fluchen und zahlen, aber irgendwann weitet sich dies aus. Und davon haben wir erst einen Teil gesehen.
Also bevor sich da nichts normalisiert hat, steige ich nicht groß in Aktien ein – man weiß nie wen es als nächstes trifft. Und Immobilien sind auch kritisch, wenn die Energiepreise hoch bleiben. Die Lage wird immer wichtiger (Aussterben von weit außenliegenden Vorstädten), Heiz / Kühlkosten können doch noch einige Wertberichtigungen auslösen. Allerdings auch nach oben, ich denke moderne Stadtlagen werden begehrter werden, während das 70er-Jahre Haus weit im Vorort unverkäuflich wird.
Und bei einem Immobilienfond ist es oft sehr undurchsichtig, was da drin steckt.
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@ edicius
In den sogenannten guten Zeiten kommt es in der Tat meist zu Überinvestitionen – die Investitionen sind eine Funktion der Gewinne. Wenn deren Anteil am (wachsenden BIP) steigt, werden die Unternehmen tendenziell mehr investieren. Je mehr sie das tun, desto niedriger wird der Grenzertrag. Wenn dann die Notenbank in einer Zeit steigender Inflationsraten die Zinsen erhöht, rechnen sich immer weniger Investitionsprojekte, auch ein Teil des bereits existierenden Kapitalstocks ist nicht mehr rentabel und erfordert Abschreibungen. Die Gewinne sinken, voraussichtlich auch die Gewinnerwartungen, und damit die Aktienkurse. Steigende Inflation ist in diesem Teilszenarium also Gift für die Aktienmärkte.
Grüße, DW
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@ DW #5
“die Investitionen sind eine Funktion der Gewinne. Wenn deren Anteil am (wachsenden BIP) steigt, werden die Unternehmen tendenziell mehr investieren.”
diese Liesschen Müller Weisheit hat mit der Realität unternehmerischer Entscheidungen herzlich wenig zu tun, lässt sich zudem durch statistische Daten nicht einmal belegen: Gewinne steigen seit Jahren, aber die Nettoinvestitionsquote sinkt.
auf derlei dünnem Eis gebaut sind Ihre Einschätzungen pure Kaffeesatzleserei
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Ich glaube, es wird sogar noch schlimmer kommen. Aus dem simplen Umstand, dass die beiden Charts, die DW in seinem Beitrag bringt, meiner Ansicht nach skandalös sind und keinen nachhaltigen Zustand darstellen. Ein Fressen für jeden progressiven Sozial- und protektionistischen Wirtschaftspolitiker, welcher “Linke” würde eine derart ausgeprägte Spreitzung nicht dankend in seine Argumentation einbauen? Da dieser Zustand bei fast allen westlichen Industrieländern anliegt, werden wir glaube ich demnächst den ganz großen Backlash erleben, und “Globalisierung” wie auch “Handelsliberalisierung” haben dann erst mal für ne Weile fertig.
Und das wird sowohl Ineffizienzen als auch die bis dato vermißten “Zweitrundeneffekte” hervorrufen, da habe ich nicht den Funken eines Zweifels.
Kann daher gut sein, dass mit Aktien auf Jahre hinaus kein Geld zu verdienen ist, und mit Bonds schon gar nicht. Und da man in Ländern, die politisch potenziell den Linken anheimfallen, auch nicht unbedingt durch eine Immobilie gebunden sein möchte, bleibt nur was übrig, das eine gelbliche Farbe hat und glänzt?
Exactemment.
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[...] “Warum Aktien manchmal keinen Inflationsschutz bieten“, ist einer der besten Artikel zum aktuellen Kontext, meiner Meinung nach absolut lesenswert. Insbesondere die beiden von ihm empfohlenen Charts seien der näheren Betrachtung empfohlen, und jeder soll sich mal selber fragen, ob die letzten 10-15 Jahre wohl einen nachhaltigen Zustand darstellen, wirtschaftlich gesehen, aber vor allem auch politisch. [...]
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