Die EZB muss – und wird – die Zinsen senken

Was ist eigentlich fundamental los? Viele Banken haben, wie wir jetzt immer klarer erkennen, mit unglaublichen Hebeln gearbeitet, sie haben langfristige Aktiva – Hypotheken, Aktien, Unternehmensanleihen und amerikanische Asset Backed Securities – vorwiegend mit geliehenem Geld finanziert. Das wäre nicht weiter gefährlich, wenn diese Verbindlichkeiten (Schulden) ebenfalls langfristig fällig gewesen wären. Eine geringe Diskrepanz in den Fristen ist normal und gehört zum Bankgeschäft. Als Schutz gegen das Risiko, dass plötzlich Schulden fällig sind, sich aber nicht genügend Aktiva zu vernünftigen Konditionen verkaufen lassen, gibt es Kreditlinien bei anderen Banken sowie die Fazilitäten der Notenbank. Damit lassen sich Engpässe überbrücken. Wenn es dennoch zu verlustreichen Notverkäufen kommen sollte, vermindert das die Reserven und damit das Eigenkapital der Bank. Dafür sind Reserven aber schließlich da. Ein tüchtiger Treasurer ist zudem gewöhnlich in der Lage, diese Art von Risiken unter Kontrolle zu halten.

In der Regel sind die kürzerfristigen Zinsen deutlich niedriger als die Erträge aus den längerfristigen Anlagen. Daher der Anreiz, die Möglichkeiten der sogenannten Fristentransformation so weit es geht auszureizen. Je höher die Reserven einer Bank, desto aggressiver kann sie dabei sein.

Die jetzigen Probleme kommen daher, dass zum Einen der Wert der Aktiva stark gesunken ist – an den Märkten für Aktien und Immobilien sind die Blasen geplatzt – und dass zum Anderen die Refinanzierungskosten, also die Kosten der Verbindlichkeiten, über den Erträgen aus den Aktiva liegen. Letzteres gilt vor allem für den Euroraum, wo die Zinsen für den 3-Monats-LIBOR, eine Art Referenzsatz für Geschäfte unter Banken, 5,37 Prozent betragen, während zehnjährige Bundesanleihen nur 3,76 Prozent bringen. Diese Art von Fristentransformation ist augenblicklich ganz sicher ein Verlustgeschäft.

Die amerikanische Fed hat angesichts der Bankenkrise eine solche Konstellation zu vermeiden versucht, indem sie die Funds Rate, den wichtigsten Notenbankzins, schon früh auf 2 Prozent heruntergefahren hat. Das hatte allerdings nur anfangs geholfen. Inzwischen beträgt der Dollarzins im Interbankenmarkt schon wieder 4,32 Prozent statt, wie in ruhigeren Zeiten üblich, etwa 2,20 Prozent. Der Geldmarkt ist praktisch tot. Da die Renditen 10-jähriger Staatspapiere bei nur 3,48 Prozent liegen, ist auch da also kein Geld zu verdienen. Die Fristentransformation frisst weiter die Reserven der amerikanischen Banken auf.

Für die europäischen und amerikanischen Banken gibt es nur wenige Alternativen: Sie müssen ihr Eigenkapital oder ihr langfristiges Fremdkapital aufstocken, was inzwischen wegen des allseitigen Misstrauens gegenüber Banken sehr schwer fällt, oder sie müssen Aktiva verkaufen, ihre Bilanzsumme also vermindern. Da die Märkte aber bereits schwach sind, werden solche Aktionen den Abwärtstrend der Kurse verschärfen. Dadurch ergibt sich erneut Abschreibungsbedarf auf die Aktiva, wodurch weiteres Eigenkapital vernichtet und die Bankenkrise erneut verschärft wird – ein Teufelskreis.

Die Lösungen bestehen staatlicherseits bisher darin, die Einlagen zu garantieren (damit es nicht zu Bank Runs kommt), Überbrückungskredite zu gewähren, das Kapital aufzustocken, oder Übernahmen finanziell zu unterstützen. Um eine zusätzliche Maßnahme wird man aber nicht herumkommen: die Zinsen zu senken.

Das gilt für die Fed, vor allem aber für die EZB, so sehr sie sich auch noch zieren mag. Zur Gesundung des Finanzsektors ist nicht zuletzt eine positiv geneigte Zinsstrukturkurve erforderlich. Die Refinanzierungskosten müssen deutlich unter die Rendite der Aktiva, also die langen Zinsen, gesenkt werden. Die Banken müssen sich durch lukrative Fristentransformation wieder sanieren dürfen. Japan hat es uns nach den Crashs der neunziger Jahre vorgemacht, als die Banken ebenfalls ins Schleudern geraten waren und es systemische Risiken gab – das größte Risiko war damals, wie heute bei uns, ein Kollaps der Marktwirtschaft. Für eine ziemlich lange Zeit betrug der Diskontsatz der Bank von Japan Null Prozent (ich schreibe das zur Sicherheit mal aus).

Selbst wenn die Strategie erfolgreich sein sollte, der Satz für 3-Monats-Libor im Gefolge eines deutlich abgesenkten EZB-Refinanzierungssatzes also um 100 Basispunkte oder mehr unter die Renditen der langfristigen Staatsanleihen gedrückt werden kann, dürfte es noch Jahre dauern, bis unsere Banken wirklich wieder auf die Füße kommen. Sie werden bei ihrer Kreditvergabe sehr restriktiv sein müssen.

Das erklärt auch, weswegen die Zinssenkungen nicht mit steigenden Inflationsraten einhergehen werden. Wir haben es mit einem Prozess des allgemeinen Schuldenabbaus zu tun, auch “Deleveraging” genannt. Sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen geht es darum, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen. Sie müssen viel mehr sparen als bisher, um wieder kreditwürdig zu werden. In Japan hatte dieses Bestreben zu einer jahrelangen Deflation geführt. Vor nichts haben Notenbanken so große Angst wie vor einer Deflation: Wenn die Inflationsrate -5 Prozent beträgt, bedeutet das selbst bei 0 Prozent nominalen Zinsen einen Realzins von +5 Prozent. So etwas hält keine Volkswirtschaft aus.

Für die Rettung werden die Banken einen Preis zu zahlen haben. Sie können nicht erwarten, ihre Geschäfte so unbeaufsichtigt wie bisher fortzuführen oder, wie beispielsweise die Depfa, ungestraft regulatorische und steuerliche Unterschiede zwischen den Ländern auszunutzen (zulasten der deutschen Steuerzahler).

Der Staatseinfluss wird einige Jahrzehnte lang sehr stark sein. Ob wir darüber uneingeschränkt froh sein sollten, wage ich nach den Erfahrungen mit den Landesbanken, der KfW und der IKB zu bezweifeln. Klar ist aber auch, dass ein sich weitgehend selbst regulierender privater Bankensektor tendenziell nicht stabil ist. Immer wieder und überall muss er durch die Allgemeinheit gerettet werden. Die Risiken, es einfach mal auf eine Welle von Bankkonkursen ankommen zu lassen, werden einfach als zu groß angesehen. Auf diese Angst können sich die privaten Banken bisher noch verlassen. Das animiert sie dazu, viel größere Risiken einzugehen, als es ihnen gut tut. Ein Mittelweg wird gesucht!