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Für die Währungsunion ist die Krise auch eine Chance

 

Ich bin einigermaßen überrascht, dass der Euro in letzter Zeit gegenüber dem Dollar so viel an Boden verloren hat. Ich hatte erwartet, dass $1,40 der Wendepunkt sein würde. Jetzt kostet er nur noch $1,3408 und damit knapp 16 Prozent weniger als am 11. Juli, seinem letzten Höchststand. Das kann man schon als Crash bezeichnen, auch wenn das realwirtschaftlich keine so schlechte Sache ist. Was ist los?

Eine Erklärung ist, dass amerikanische Unternehmen angesichts der schwierigen Lage in den USA verstärkt ihr europäisches Vermögen verkaufen und repatriieren – sie importieren also Kapital und fragen auf diese Weise Dollar nach, was den Eurokurs entsprechend belastet. Ähnliches kennen wir aus Japan: als der Nikkei nach dem Platzen der Aktienblase von Anfang 1990 bis Ende April 1995 um 57 Prozent gefallen war, verteuerte sich der Yen gleichzeitig gegenüber dem Dollar um 74 Prozent. Auch in Japan gab es damals übrigens, wenn auch mit zweijähriger Verzögerung, einen Crash der Immobilienpreise – seit 1992 gingen sie 15 Jahre in Folge zurück, um insgesamt 52 Prozent!

So extrem wie damals der Yen wird sich der Dollar ganz sicher nicht aufwerten. Zum einen gibt es nach wie vor ein großes Dollarangebot durch das immer noch gewaltige Defizit in der amerikanischen Handelsbilanz; Japan hatte dagegen in der ersten Hälfte der neunziger Jahre in der Leistungsbilanz Überschüsse von rund $9 Mrd pro Monat. Zum anderen ist auch die Lage der öffentlichen Haushalte diametral unterschiedlich: Japan hatte damals zumindest anfangs große Überschüsse (1990: 2,1 Prozent des BIP), während die USA jetzt mit einem Defizit in der Größenordnung von 2,5 Prozent des BIP in die Krise segeln. Angesichts des negativen Nettoauslandsvermögens der USA ist natürlich auch gar nicht so viel da, was sich repatriieren ließe. Das war in Japan damals als Folge der rekordhohen Sparquoten ganz anders.

Insgesamt finde ich das Repatriierungsargument nicht sonderlich überzeugend. Ich denke vielmehr, dass die Stärke des Dollars ganz andere Ursachen hat: Die Anleger meinen offenbar, dass die amerikanische Politik über die Mittel verfügt, mit denen die Krise überwunden werden kann, die 15 Länder des Währungsraums aber nicht. Es gibt zwar die EZB und damit eine gemeinsame Geldpolitik, es gibt aber keinen europäischen Finanzminister, und auch keine europäische Bankenaufsicht. Welcher amerikanische Politiker hatte noch gefragt, was denn die Telefonnummer des europäischen Außenministers sei? Kissinger? Wir lernen gerade wieder einmal, dass es schön und gut ist, dass die EZB die Inflation und die Inflationserwartungen stabilisieren kann, dass sie aber überfordert ist mit ihrer eigentlich zentralen Aufgabe (über die man nicht gern spricht), die Funktionsfähigkeit des Geldwesens zu sichern, wenn ihr kein potenter Finanzminister zur Seite steht. Mit wem soll Herr Paulson telefonieren? Jean-Claude Juncker?

Es geht in diesen Wochen ein bisschen auch um das Fortbestehen der Währungsunion, scheint mir. So gut diese dasteht in Bezug auf Leistungsbilanz, öffentliche Haushalte, Sparquote, Unternehmensgewinne und Immobilienmärkte, so wenig ist aus Sicht der Marktteilnehmer klar, ob sich die Länder wirklich solidarisch verhalten werden, wenn es, wie jetzt, darum geht, das Bankensystem vor dem Kollaps zu bewahren.

Wie sonst sind die riesigen Renditeunterschiede für zehnjährige Staatsanleihen zu erklären? Für deutsche Papiere gibt es 3,99 Prozent, für spanische 4,62 Prozent und für italienische und griechische sogar 4,86 Prozent und 4,98 Prozent. In ruhigeren Zeiten betrugen die Differenzen selten mehr als 20 oder 30 Basispunkte. Französische Anleihen, bei denen es lange Jahre trotz der geringeren Liquidität kaum Risikoaufschläge gab, bringen gegenwärtig nicht weniger als 30 Basispunkte mehr als “Bunds”. Selbst bei Laufzeiten von weniger als einem Jahr zeigen sich erstmals deutliche Zinsunterschiede zwischen den jeweiligen nationalen Märkten.

Die Kernschmelze hat, wie es am Freitag im Economist (S.39) hieß, auf grausame Art die institutionellen und politischen Schwächen des europäischen Projekts offengelegt. Bisher hat jede Regierung nur für sich gekämpft, mit Maßnahmen zur Beruhigung der Sparer und zur Rettung von Banken.

Damit war natürlich in einer echten Krise zu rechnen. Aber niemand hatte den Mut, Vorkehrungen für den Fall der Fälle zu treffen, weil das zusätzliche Schritte in Richtung politische Union bedeutet hätte und in der Öffentlichkeit nicht gut angekommen wäre. Der Fall ist jetzt jedoch eingetreten. Eine engere Kooperation in der Finanzpolitik ist unbedingt erforderlich, damit die Währungsunion überleben kann. Das bedeutet eine starke Aufwertung der Eurogroup, Schritte in Richtung horizontalem Finanzausgleich (über die Agrar- und Regionalpolitik hinaus), eine breitere Einnahmebasis für die zentralen Institutionen (auf die mehr Kompetenzen übertragen werden müssten), ein gemeinsamer Markt für Regierungsanleihen und gemeinsame Vertretung im IWF und in der Weltbank. Das läuft auf einen zweiten Maastricht-Vertrag hinaus. Einer der Vorteile bestünde darin, dass sich der Euro zu einer echten Reservewährung fortentwickeln könnte, was vor allem den Vorteil hätte, dass die langfristigen Realzinsen dauerhaft niedriger wären als heute, das Wirtschaftswachstum also höher.

Ebenso dringend muss man sich dem Problem widmen, dass es immer mehr pan-europäische Banken gibt, die in mehreren Länder gleich stark aktiv sind. Das ist wegen der besseren internationalen Allokation der Ersparnisse eine erfreuliche Entwicklung. Gleichzeitig liegt die Aufgabe, die Banken zu beaufsichtigen, aber weiterhin bei den nationalen Organen. Unterschiedliche Ansichten und Ziele verhindern im Ernstfall ein zielgerechtes und effizientes Reagieren. (Eine gute Übersicht der Problemlage findet sich in einem Papier des Breugel Instituts von Nicolas Véron.)

Im Augenblick mag es unrealistisch klingen, es könnte aber sein, dass die Krise letztlich die europäische Sache voranbringen kann. Der Zwang, die Institutionen zu stärken, war selten so offenkundig wie jetzt. Die EU selbst ist letztlich auch das Kind einer – natürlich viel größeren – Krise, des Zweiten Weltkriegs.

24 Kommentare

  1.   Schnatterinchen

    Ich finde nicht, dass diese Analyse weiterbringt.
    Sie schwimmt an der Oberfläche und Sie vermeiden geradezu weltpolitisch zu denken.
    Ich halte gar nichts davon, mir Sorgen zu machen, dass der Euro sinkt.
    Wenn im Zuge der Finanzkrise jetzt Exporte etwas zurückgehen sollten, so besteht doch über einen billigeren Euro und niedrigere Ölpreise die Möglichkeit, wiederum Fuß zu fassen.
    Jetzt interessiert mich zudem die Novermbersteuerschätzung.
    Außerdem weise ich noch einmal daraufhin, dass all dies nicht hätte sein müssen, wenn die USA von Beginn an getan hätten, was sie vermutlch jetzt zum Schluß machen, die Vernichtung realer Werte (Häuser….) aufzuhalten.
    Weiterhin verstehe ich nicht, dass “Dittsche” sich über die Islandkrise wundert, da stimmte doch vorher schon wenig, wenn ich die ZEIT-Berichterstattung richtig in Erinnerung habe.
    Und deshalb Herr Wermuth wundere ich mich über Ihre Visionen. In einer solch historischen Situation, die offensichtlich gerade die Finanzakteure nicht begreifen, da kann man nicht so herumorganisieren.
    Interessant finde ich die Geldverlagerung hin zu den öffentlich-rechtlichen Banken.
    Die gibt es doch sonst so gar nicht(?)
    Nein, jetzt ist nicht der Euro interessant sondern die Weiterentwicklung der Finanzmärkte unter den Bedingungen staatlicher Garantien.
    Viel Stoff zu reflektieren und mir brummt der Schädel:)

  2.   undertaker

    Vergessen Sie bei dem Repatriierungsargument den Yen nicht. Euroland galt bisher als sicherer Hafen und war aufgrund der hohen Nominalzinsen eine carry trade-Zielregion. Das Ende der carry trades hat vermutlich noch größeren Einfluss als Repatriierung von US-Vermögen. Dazu passt, dass der Euro gegenüber dem Yen deutlich mehr an Wert verloren hat als gegenüber dem Dollar. Da es keinen Grund gab, warum der Dollar gegenüber dem Yen im selben Zeitraum in gleichem Maße an Wert hätte verlieren sollen, ergibt sich dann über die übliche Dreiecksarbitrage die Aufwertung des Dollars gegenüber dem Euro. Fall gelöst. Grundsätzlich halte ich die Eurozone aber immer noch fundamental für wesentlich gesünder als den Dollarraum, was innerhalb des nächsten Jahres in einer erneuten Rally des Euros gegenüber dem Dollar resultieren sollte. In diesen unsicheren Zeiten sind Euro/$-Calls sogar meiner Meinung nach noch die sicherste Wette…

  3.   inti

    warum muss man das nun negativ sehen, dass in der €zone verschiedene unterstützungskonzepte konkurieren? der hat immerhin dazu geführt, dass die einlagensicherungen für die privaten sparer erhöht wurde. wenn sonst immer gild: viele entscheider sorgen dafür, dass die entscheidungen besser werden, und dafür, dass eine falsche entscheidung eines entscheiders nicht so gravierende folgen entwickelt, dann gilt dies gerade erst recht.

    kursierte hier nicht einmal die idee, dass der bund die staatsverschuldung aller €-länder organisiert und über das zinsdifferenzial und den vorteil der höheren liquidität profite erzielt?
    also 1% auf die staatsverschuldung der anderen als profit sind doch immerhin 30-40 mrd € sobald das mal ein paar jahren läuft … wenn man annimmt, dass das höhere risiko und die höhere liquidität sich aufwiegen in ihren auswirkungen.

    wäre doch ein netter betrag für den peeeeeer und sicher was nettes für mich als steuerzahler, damit wäre immerhin eine steuersenkung drin


  4. Herr Wermuth,
    ich freue mich, auch optimistische Töne in diesen Zeiten zu lesen. Gleichwohl gibt es noch eine andere Alternative, als eine beschleunigte Integration und ein Voranbringen der europäischen Sache: nämlich den Zerfall des Systems. Ich glaube, die Währungsunion wird jetzt einen wirklichen Stresstest erfahren, und der Outcome ist vollkommen ungewiss.

    Länder wie Italien und Griechenland, womöglich auch Belgien, haben mittlerweile ein gehöriges Bonitätsproblem an der Backe. Diese Länder werden zur Zerreißprobe für den Euro-Raum. Sollte es ein Argentinien in Europa geben, dann weiß ich nicht, ob der Euro noch zu retten wäre.

    Die starke Aufwertung des Dollar betrachte ich auch mit Verwunderung. Vielleicht ist es aber auch einfach ein Einpreisen des Risikos, was mit dem Projekt Euro verbunden ist.

  5.   EuroOptimist

    Die beste Zeit für optimistische Ideen ist die dunkelste Krise. Wenn die Europäer jetzt nicht aufhören, sich auf Amerika zu verlassen, wann dann?

    Hier einer, der das auch beobachtet haben will:
    business.timesonline.co.uk/tol/business/markets/article4932386.ece

    Allerdings hat er sich in der Vergangenheit als lausiger Prognostiker erwiesen.

  6.   Heinrich Kaspar

    Ich bin ja doch erstaunt, welchen Umfang das deutsche Rettungspaket hat. Natuerlich liegt der Teufel im Detail (welche Art der Interventoin, etc.), aber 500 Milliarden Euro sind dem Umfang nach die gleiche Groesse wie das Paulson-Paket. Was zumindest ein Indiz ist in welch strukturell miserablen Zustand das deutsche Bankensystem ist.

    Ich hege eine leise aber wahrscheinlich nutzlose Hoffung, dass im Zuge der jetzt anstehenden Konsolidierung ein paar Landesbanken von der Bildflaeche verschwinden werden (am besten alle). Sonst bleiben alle Reformbemuehungen Makulatur, und wir sind bei der naechsten Finanzkrise wieder zurueck bei Base 1.


  7. Ich glaube, man sollte nicht zu optimistisch sein, was eine Vertiefung der Integration im Euro-Raum angeht: Die aktuelle Krise zeigt bisher, dass das Souveränitätsdenken der Regierungen noch zu stark ist, um eine europäische Lösung zuzulassen. Von daher wird es wohl höchstens in Zukunft eine europäische Bankenaufsicht, und dafür eine Vereinheitlichung der Banken-Regularien geben.

    Im Nachhinein wird man wahrscheinlich feststellen, dass ein europäischer Finanzierungsfonds in der Summe der Kosten günstiger geworden wäre, als jetzt die nationalen Lösungen, aber bis die Erkenntnis sich in Politik umsetzt, dauert ein paar Jahre – und wahrscheinlich ist dann aufgrund des fehlenden Drucks auf die Politik das Interesse an einer europäischen Vorsorge zu gering.

    Insgesamt befürchte ich, dass ohne revolutionäre Ereignisse sich Europa totgelaufen hat, dass erst einmal eine Konsolidierung wegen der Neuaufnahmen notwendig ist, bevor eine Vertiefung der europäischen Integration möglich ist.

  8.   rawe64

    @HK:
    “Was zumindest ein Indiz ist in welch strukturell miserablen Zustand das deutsche Bankensystem ist.”

    Sehe ich nicht zwangsläufig. M.E. musste es:
    – um ein starkes Signal gehen=> die Banken in D sind gesichert
    – eine Nachbesserung vermieden werden, siehe HRE.

  9.   Dieter Wermuth

    @ Schnatterinchen (#1)

    Sie haben recht, der Euro ist nur ein Nebenaspekt, bis jetzt jedenfalls. Aber ob der Euro ohne gemeinsame Finanzpolitik und Bankenaufsicht überleben kann, ist schon eine wichtige Frage. In London reibt man sich die Hände. Ich zitiere (David) “Marsh on Monday”:

    “If go-it-alone policies spread further, Europe’s political foundations will be further weakened – and the long-term survival chances of economic and monetary union will start to look bleak. Brown knows this, along with the Conservative Party – one of the many reasons why, for many years to come, Britain is highly unlikely to join the Euro – whatever the outcome of the financial crisis.”

    Man muss dazusagen, dass die Briten sich auch in der Vergangenheit immer vertan haben, was die europäischen Integrationsfortschritte angeht. Sie sind immer wieder überrascht, dass die Kontinentaleuropäer mehr wollen als nur eine Freihandelszone.

    Grüße, DW

  10.   itzmi

    @undertaker
    Ich wundere mich ebenfalls über die Dollar-Stärke. Ihre Erklärung taugt am als Begründung. Schließlich ist es erst ein paar Monate her, dass die Carry-Trades berechtigterweise ein beherrschendes Thema bzgl. der Risiken im Finanzsystem waren. Und an der Sache an sich hat sich seither nichts geändert.
    Fallen die Zinsen in den CT-Zielländern werden CTs risikant. Und bei drohender Rezession können Zinsen eben nur dort (gravierend) gesenkt werden, wo es noch etwas zu senken gibt. Sinkende Zinsen in den CT-Zielländern und Auflösung der CTs …. der Rest ist klar.

    Und m.E. akzeptiert Amerika diese Dollarstärke gerne, und sollte darüber sogar froh sein. Schließlich darf trotz der akuten Krise im Kontext der div. Ungleichgewichte das Vertrauen in den Dollar nicht weiter verloren gehen (schließlich werden die Netto-Kapitalimporte wohl noch lange notwendig sein / wie lange ??).

    @Heinrich Kaspar
    Die Höhe des Rettungspakets sagt nur bedingt etwas aus.
    500 Mrd Euro Garantie bedeuten nicht 500 Mrd. € Kreditausfälle. D.h. Schaden bleibt Schaden. Unter diesem Gesichtspunkt ist die Reaktion der Börsen womöglich doch eher technischer Natur.
    Was hat sich durch die div. Pakete geändert ? Ein Kredit, der früher ausgefallen wäre, wird für die Bank eine Risikoposition darstellen und vielleicht auch morgen doch noch ausfallen. Die Hilfspakete der Staaten verhindern allerdings, dass negative Kreditereignisse von einer Bank auf die andere durchschlagen. Wir dürfen also zumindest hoffen, dass die Banken einander wieder Vertrauen entgegen bringen. Mehr aber heisst das nicht.

    @Owe Jessen und Wermuth
    Doch, Europa dürfte m.M. nach aus dieser Krise politisch gestärkt hervorgehen. Wir haben gesehen, dass man gemeinsam handelt ohne die einzelnen Länder aus ihrer Verantwortung zu entlassen. Ich finde das gut. Geimeinsamkeit ohne individuelle Verantwortung und daraus ableitbarer individueller Belastung wäre katastrophal für alle jene Bürger die es z.B. gar nicht lustig fanden, als sich Griechenland mit gezinkten Zahlenwerken den Beitritt zur Währungsunion ergaunert hat. Diesem Hygieneanspruch wurde Rechnung getragen. Das ist doch ein Erfolg !