Niemand hat Angst vor Inflation

Die Notenbankzinsen sind in den wichtigsten Ländern entweder im freien Fall, oder sie sind bereits nahe Null. Gleichzeitig überbieten sich die Regierungen mit finanzpolitischen Rettungsprogrammen (Deutschland ausgenommen). Expansiver könnte die Wirtschaftspolitik im Moment nicht sein. Die Angst vor einer globalen Rezession ist aber offenbar so groß, dass die Anleger aus diesem Aktionismus nicht etwa folgern, dass das über kurz oder lang zu deutlich steigenden Inflationsraten führen wird.

In den USA, wo sowohl die Geldpolitik als auch die Finanzpolitik auf volle Kraft voraus geschaltet haben, sind die Inflationserwartungen nach mindestens einem wichtigen Indikator, der Renditedifferenz zwischen normalen und inflationsindizierten Staatsanleihen, entweder deutlich negativ (auf Sicht von fünf Jahren) oder in der Nähe von Null (bei den Zehnjährigen). Bis Anfang Juli hatten die Erwartungen bei beiden Laufzeiten noch bei etwa 2½ Prozent gelegen. Die Wende fiel zeitlich exakt zusammen mit dem Platzen der Rohstoffblase, vor allem beim Erdöl.

Die Rendite der zehnjährigen Treasuries ist inzwischen auf 2,98 Prozent gefallen. Bisher war die Annahme stets, dass das mittelfristige Wachstum der US-Wirtschaft bei 3¼ Prozent liegt, schon allein weil die Erwerbsbevölkerung mit einer Rate von jährlich etwa einem Prozent wächst. Wenn das noch gilt, reflektieren auch normale Staatsanleihen die Erwartung, dass die nächsten Jahre von Deflation geprägt sein werden.

Das hat natürlich auch damit zu tun, dass sich einige amerikanische Preisindices seit dem Sommer im Rückwärtsgang befinden: Im Oktober lagen die Verbraucherpreise um 0,3 Prozent unter dem Wert vom Juni, die industriellen Erzeugerpreise um 1,2 Prozent unter denen vom Mai, während die Einfuhrpreise in den vergangenen drei Monaten um 11,4 Prozent gefallen sind. Selbst die Exportpreise sind zuletzt dreimal in Folge gesunken. Man extrapoliert, wie wir wissen, immer ganz gern, was zumindest teilweise erklärt, weshalb die Anleger augenblicklich auf Deflation setzen. Bestätigt wird diese Sichtweise im Übrigen von den immer pessimistischeren Konjunkturprognosen.

Ein Indikator dafür, wie sich der Welthandel und damit die Weltkonjunktur entwickeln werden, ist der Baltic Dry-Frachtindex. Er bildet die Frachtraten für Hochseeschiffe ab. So wie er von 600 Mitte 2002 auf 11.600 im vergangenen Juni gestiegen ist und damit den globalen Wirtschaftsboom mit leichtem Vorlauf gut widergespiegelt hat, so ist er in den letzten Monaten um nicht weniger als 94% auf 733 eingebrochen. Der internationale Warenhandel schwächelt so sehr, dass die Reeder beinahe jeden Preis akzeptieren müssen, wenn sie ihre Schiffe nicht leer fahren lassen wollen. Seit dem Weltkrieg ist so etwas noch nie vorgekommen.

Im Euroland gehen die Verbraucherpreise seit ihrem Höhepunkt im Juni ebenfalls zurück. Wenn ich annehme, dass das Preisniveau auch außerhalb Deutschlands im November um 0,3 Prozent gesunken ist (+2,3 Prozent im Vorjahresvergleich), bekomme ich für den Zeitraum Juni bis November aufs Jahr hochgerechnet eine Inflationsrate von –0,9 Prozent. Es handelt sich also auch bei uns nicht länger darum, dass das Preisniveau gelegentlich von einem Monat auf den anderen auch mal fallen kann. Es sieht, auch wenn man die vorgelagerten Großhandelspreise oder die Einfuhrpreise betrachtet, nach einem gut etablierten Trend in Richtung Deflation aus. Jetzt brauche ich mir nur noch vorzustellen, dass der Euro angesichts der gesunden Fundamentals wieder aufwertet, die Baisse der Rohstoffpreise fürs Erste anhält und die Löhne ab sofort wieder moderater ausfallen, dann fällt es mir nicht schwer, die jüngsten Preistrends bis mindestens in die Mitte des nächsten Jahres zu verlängern. Das heißt, die Headline-Rate könnte dann weniger als 0 Prozent betragen.

Hat das schon jemand auf der Rechnung? Erstaunlicherweise liegen die Renditen der Bunds im Zehnjahresbereich bei 3,29 Prozent und damit um rund 30 Basispunkte über vergleichbaren US Treasuries, und das trotz des Aufwertungspotentials des Euro und der insgesamt viel konservativeren Finanzpolitik im Euroraum. Ich denke, wenn es in den USA so ausgeprägte Deflationserwartungen gibt, müsste das hierzulande erst recht der Fall sein. Die deutschen Renditen werden weiter sinken, und am langen Ende der Zinskurve werden sie auch wieder unter die amerikanischen fallen. Es ist nur eine Frage der Zeit. Am kurzen Ende wird es wohl nicht dazu kommen, weil die EZB den Refinanzierungssatz kaum auf weniger als 1 Prozent zurückfahren wird. Das könnte sich allerdings dann ändern, wenn der Euro eines Tages wieder 1,60 Dollar oder mehr kostet und sich die Deflation einzunisten beginnt. Nicht das wahrscheinlichste Szenarium, aber auch kein unwahrscheinliches.