Quantitative Easing erweist sich als Selbsttor
Wenn es das Ziel der Federal Reserve ist, durch den Ankauf von längerlaufenden Anleihen aller Art die gesamte Zinsstrukturkurve abzusenken und so die Bereitschaft, sich zu verschulden und Geld auszugeben zu stimulieren, muss man leider feststellen, dass das ein Flop war. Die Märkte machen nicht mit. Das kann nicht zuletzt daher kommen, dass sie verwirrt sind, dass ihnen nicht klar ist, wohin die Reise letztlich gehen soll.
Seit Ende 2008, als die Rendite der zehnjährigen Treasuries auf das Rekordtief von 2,05% gefallen war, hat sie sich um 178 Basispunkte auf 3,83% erhöht. In derselben Zeit ist die Inflation bei den Verbraucherpreisen im Vorjahresvergleich von +0,1% auf -1,3% gefallen. Wenn man die aktuelle Inflation also als Basis nimmt, ergibt sich eine reale Bondrendite von nicht weniger als 5,13%.
Das ist nicht nur deutlich mehr als die mittelfristig “normale” Realrendite von irgendwo zwischen 2% und 2 1/2%, sondern passt vor allem überhaupt nicht in die konjunkturelle Landschaft. Mit der aktuellen Inflation zu argumentieren, ist natürlich nicht fair. Schauen wir auf die Inflationserwartungen, die für eine Zentralbank wie die EZB die alles entscheidende Zielgröße für den Erfolg ihrer Politik ist. Ablesen lassen sich die Inflationserwartungen am leichtesten an der Differenz zwischen den Nominalrenditen der Standard-Treasuries und den Renditen analoger inflationsindizierter Treasuries. Bei den zehnjährigen Papieren ergibt sich eine “breakeven”-Inflationsrate von 1,91%, im Fünfjahresbereich von 1,34% – das sind die im Durchschnitt von zehn oder fünf Jahren erwarteten Inflationsraten bei den Verbraucherpreisen.
Auf der Basis dieser Zahlen liegt die reale Rendite zehnjähriger Treasuries also knapp unter 2% und damit im Normalbereich. So oder so, sie betrug um die Jahreswende deutlich weniger, nämlich etwa 1,3% – in der Zwischenzeit sind die Inflationserwartungen, so wie sie in der breakeven-rate abgebildet werden, steil angestiegen. Gemessen an der realen Bondrendite ist die Geldpolitik der USA im Verlauf dieses Jahres entgegen der Intention deutlich restriktiver geworden.
Das Problem besteht darin, dass die Fed durch Nullzinsen und eine aggressive Expansion der Geldbasis (also ihrer Bilanzsumme) zum Einen dagegen kämpft, dass sich Deflationserwartungen einnisten, zum anderen aber die Bondrenditen senken möchte, was eigentlich am besten dadurch gelingt, dass die Inflationserwartungen abgesenkt werden. Man sollte meinen, beides gleichzeitig kann nicht funktionieren, die Inflationserwartungen zu erhöhen (im Kampf gegen die Deflation) und zu senken.
Die Anleger reagieren verschnupft auf den Versuch der amerikanischen Notenbank, durch den Ankauf von vorwiegend staatlichen Bonds die Schulden wegzuinflationieren. Es ist klar, dass das gelingen kann, wenn die Fed ihre Politik bis zur letzten Konsequenz fortsetzt. Sie finanziert dann die Ausgaben des Staates ganz offen durch Gelddrucken. Als Wertaufbewahrungsmittel würde der Dollar dann nicht mehr taugen, und vor allem ausländische Anleger würden sich anderen Währungen zuwenden – sogar in den USA könnten bestimmte Verträge in anderen Währungen als dem weichen Dollar abgeschlossen werden. Im Extremfall gäbe es eine Rückkehr zur geldlosen Tauschwirtschaft.
Dazu ist es bisher nicht gekommen. Niemand kann sich vorstellen, dass Herr Bernancke wirklich “does what it takes” um die Deflation zu verhindern. Sonst hielte sich der Wechselkurs des Dollar auch nicht so erstaunlich gut. In Japan gab es Ende der neunziger Jahre ja schon einmal ein Experiment mit “quantitative easing”, das aber nach relativ kurzer Zeit aus den genannten Gründen abgeblasen wurde.
Ich halte den bisherigen Ansatz der EZB für den besseren. Ich zitiere Axel Weber: “Seit Herbst letzten Jahres wird Liquidität in Form eines Mengentenders mit vollständiger Zuteilung bereitgestellt. In Kürze werden wir im Rahmen der beschlossenen unkonventionellen Maßnahmen den Zeitraum für derartige Geschäfte auf 12 Monate erweitern. Dabei wurde auch der Kreis von Sicherheiten erweitert, die im Gegenzug für den Zentralbankkredit hinterlegt werden müssen.” (Rede in Köln am 16. Juni 2009, S. 15) Die EZB macht also nicht den aussichtslosen Versuch, direkten Einfluss auf die gesamte Zinsstruktur zu nehmen, sondern beschränkt sich auf Geldmarktoperationen, wenn auch auf sehr großzügige. Sie haben den Vorteil, leicht reversibel zu sein, wenn es die Situation an der Inflationsfront eines Tages erfordern sollte.
Ich muss natürlich sagen – so hätte es sein können. Inzwischen hat auch die EZB aus nicht ganz ersichtlichen Gründen in den Apfel gebissen, den ihr die Interessenvertreter hingehalten haben. Noch einmal Weber im Wortlaut: “Das nun beschlossene Programm im Umfang von 60 Mrd. Euro dürfte dieses Marktsegment [die covered bonds, also die Pfandbriefe] wieder spürbar beleben und trägt somit ebenfalls zur Verbesserung der Liquiditätsausstattung der Banken bei. Das Primärziel der Marktstabilisierung kommt auch darin zum Ausdruck, dass das Programm vor allem auf traditionell besonders liquide großvolumige Anleihen hoher Bonität ausgerichtet ist.” (ibid S. 16) Die EZB betreibt hier Strukturpolitik, man höre und staune. Welche Anleihekategorie ist als nächstes dran? Warum soll der Markt nicht entscheiden, wie die Schuldnerstruktur der Renditen sein soll? Wo nimmt die EZB ihr überlegenes Wissen in dieser Sache her? Wenn ich mir die Renditen der Landesbankanleihen ansehe, hat sich da noch nicht viel Positives getan – im Zehnjahresbereich liegen sie um 70 bis 80 Basispunkte über denen der Bunds. Vor der Krise waren 15 bis 25 Basispunkte üblich. Das ganze könnte, wie bei der Fed, auf ein Selbsttor hinauslaufen, und auf einen ordnungspolitischen Sündenfall allemal.
Mal unabhängig vom alles entscheidenden Kreditvergabeverhalten des Bankensektors, das weiter restriktiv ist (siehe nytimes.com/2009/06/19/business/smallbusiness/19credit) und in der Zukunft noch restriktiver werden wird, hat der Anstieg der Renditen für 10-jährige Staatsanleihen der USA das Potenzial, jeden im Gang befindlichen Aufschwung (“recovery”) abzuwürgen. So unfair ist es von Dieter Wermuth nicht, die langfristigen Zinsen mit der kurzfristigen Inflationsrate zu vermischen. Was interessieren die gestiegenen Inflationserwartungen einen Hauseigentümer, der für seine Hypothekenschulden nun wegen der höheren Rendite der t-Bonds seine Zinszahlungen erhöhen muss?
Erste Daten belegen, dass sich eine Erholung des Häusermarkts infolge der wieder steigenden Zinsen verzögern könnte. Obwohl selbst eine Erholung dort am bevorstehenden Einbruch des Gewerbeimmoblienmarkts wenig ändern würde. Und all das bei Banken, deren Kapitalausstattung aufgrund eines viel zu laxen und sogar noch heruntergehandelten Stresstests dramatisch zu niedrig sein wird.
Was also tun? Nun, wenn man sich das Beispiel Japans in Erinnerung ruft, sind die Inflationserwartungen der Anleger eigentlich irrational. Die langfristigen Zinsen sanken dort bis auf 0,4 %, nachdem eine ungeheure fiskalische und monetäre Stimulation erreicht wurde. Die Zentralbank konnte die Inflationserwartungen nicht glaubwürdig heraufschrauben, weil auch alle vergangenen Aktionen nicht gefruchtet hatten.
Vielleicht böte es sich an, einfach sämtliche Staatsanleihen mit Inflationsschutz auszustatten und so deren reale Rendite runterzubringen. Aber selbst das würde am Zustand der US-Wirtschaft wenig ändern. Vielleicht sind Renditeanstieg und zunehmender Protektionismus nur Nebelkerzen, um zu verbergen, warum es wirklich abwärts geht mit der Volkswirtschaft. Denn wir leben in einer Angebotsökonomie.
Nicht das mitunter von Schocks geprägte Nachfrageverhalten der Unternehmen, der privaten Konsumenten und des Staates bestimmt die reale Ausbringung, sondern die Kreditschöpfung (also das Kreditangebot) durch die Banken. Sie können die Wirtschaft auf Nullauslastung zurückführen und auf Vollauslastung, denn die Höhe der Kreditschöpfung ist durch nichts begrenzt. In der Theorie des Keynesianismus hängt dagegen alles ganz maßgeblich vom durch die Zentralbank festgelegten Zinsniveau ab.
Die Tatsache, dass über minimale Erhöhungen und Senkungen des Leitzinses um 25 Basispunkte (die im letzten Juli fast als Weltuntergang bezeichnet wurde) so heftig gestritten wird, während vielen Unternehmen schlicht der Kredit (egal zu welchen Konditionen) versagt wird, ist bezeichnend. Immerhin erhöhen Zinsen auf der anderen Seite ja auch den Konsum, weil das Einkommen vieler Menschen von ihnen abhängt und sie (wie Dieter Wermuth geschrieben hat) den Anreiz langfristig zu sparen senken können.
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Irgendwie fehlt mir bei dieser ganzen Diskussion um das Kreditangebot der Banken immer der Blick auf die Sicherheiten, die Banken ja für Kredite haben möchten (müssen). Da wird dann auf der einen Seite bemängelt, das Banken viel zu viel Risiko auf ihre Bilanz genommen haben und auf der anderen Seite beklagt, das die Banken in einer Zeit in der Assetpreise zumindest nicht stabil sind kein Risiko mehr eingehen und keine Kredite vergeben. Wie passt das zusammen?
Und in der aktuellen Situation hilft es dann eben auch nicht die Politik auf Modelle aufzubauen, die sagen, wenn wir die Monetäre Basis erweitern oder die Rendite für alternative Anlagen runterprügeln, vergeben die Banken mehr Kredite. Machen die nicht. Zumindest nicht solange der Wert dessen was sie als Collateral erhalten entweder nicht vorhanden ist oder nichtvernünftig bewertet werden kann. Warum sollten sie denn auch? Und dürfen sie überhaupt?
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@ Karl
Banken vergeben Kredite manchmal nur gegen Sicherheiten, manchmal nicht. Das können sie halten, wie sie wollen. Der Staat etwa bekommt einen Teil seiner Kredite von den Banken ohne dass er dingliche Sicherheiten stellen muss. Bei den Schuldscheinen, mit denen in Deutschland der bei weitem größte Teil der Kredite an den Staat abgedeckt wird, verspricht der Staat lediglich, dass er seine (verbrieften) Verbindlichkeiten honorieren wird. Die Banken geben sich damit zufrieden, bekommen allerdings einen höheren Zins (wegen der eingeschränkten Handelbarkeit der Schuldscheine) als auf gleich lang laufende Anleihen des Staates (in normalen Zeiten im 10-Jahresbereich 20 Basispunkte oder so). Wenn die Bank Ihnen eine Hypothek gibt, wird in der Regel die gesamte Kreditsumme durch Grundschulden auf die Immobilie abgesichert – da gibt es allerdings gute und nicht so gute Sicherheiten (Rangordnung der Gläubiger). Bei Konsumentenkrediten besteht die Sicherheit im Nachweis, manchmal auch der Verpfändung der Einkommensströme – das ist sehr ins Belieben der Bank gestellt, hängt also von ihrem Urteilsvermögen ab (deswegen gibt es beispielsweise eine Banklehre, wo man das lernt). Wenn Siemens oder die Allianz Kredite haben möchten, ist ein Teil davon ungedeckt, weil sich die Banken auf die nachgewiesene Bonität solcher Schuldner verlassen.
Insgesamt gilt, da haben Sie recht, wenn der Wert der Sicherheiten sinkt, werden die Banken ceteris paribus weniger Kredite vergeben. Das bedeutet, dass die Geldpolitik das durch eine besonders laxe Politik ausgleichen muss, wenn sie den Kreditvergabeprozess wieder in Gang bringen will. In bestimmten Situationen kann das vergebliche Liebesmüh sein, nämlich dann, wenn die Banken einen großen Abschreibungsbedarf auf ihre existierenden Aktiva haben und vordringlich ihre Eigenkapitalquote erhöhen müssen. Geldpolitik hat ihre Grenzen, so wie wir es seit bald zwei Jahrzehnten in Japan erleben.
Grüße, DW
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Das Grundproblem ist ja, dass man geglaubt hat, mit den Geldspritzen an die Banken zwei Fliegen mit einer Klappen zu schlagen: Einerseits die Banken zu retten und andererseits die Kreditvergabe anzukurbeln (und das womöglich sogar noch gehebelt). Letzters hat schon in Japan nicht funktioniert und wird auch diesmal nicht funktionieren, denn für die Banken ist es nunmal viel lukrativer und risikoloser, die Kredite knapp zu halten und höhere spreads zu kassieren, als – wie noch zu boom Zeiten – mit knappen spreads aber hohem leverage zu arbeiten. Natürlich klappt das nur so lange wie es dauert, bis sich durch Zweitrundeneffekte die Pleitewelle auch zu den bisher noch soliden Unternehmen durchgefressen hat.
Wenn wir nicht die gesamte Realwirtschaft den Finanzinteressen opfern wollen, dann wird es höchste Zeit, das Geld unter Umgehung der Banken direkt in die Realwirtschaft zu pumpen. Eine Maßnahme, die ich schon vor ein paar Monaten vorgeschlagen habe, wäre, die Zahlungsfrist für Steuern auf 36 Monate (auch rückwirkend) zu verlängern, den Steuerrückständen Seniorage über alle anderen Gläubiger einzuräumen und diese z.B. 100 BP über den Schatzbriefen zu verzinsen. Damit räume ich implizit allen Unternehmen eine Überbrückungskredit in der Höhe der Steuerlast der letzten 3 Jahre ein – Unternehmen die diese “wegoptimiert” haben kriegen nichts. Durch die Seniorage der Schulden hänge ich das Risiko den anderen Gläubigern um, also v.a. den Banken, die sich das eh schon durch überteuerte spreads bezahlen haben lassen und schwäche gleichzeitig ihre monopolistische Zinssetzungsmacht. Das ganze wäre ohne zusätzlichen Verwaltungsaufwand zu machen, die Beschränkung auf Steuerschulden verhindert systematischen Misbrauch.
Eine weitere Sofortmaßnahmen wäre, alle Staatshaftungen und -garantien – die ja nichts als eine indirekte Bankensubvention sind – durch direkte Kredite zu ersetzen. Wenn der Staat sowieso schon das Risiko trägt, dann soll er auch die Zinsen kassieren. Banken die keine Risiko tragen können oder wollen braucht nämlich niemand.
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@ignatius
Und welchen Schluss ziehen Sie daraus, dass die von Ihnen beschriebene Vorgehensweise nicht gewählt wird? Ich stimme Ihnen darin zu, dass es unter Umgehung der Banken eine Möglichkeit gäbe den abzusehenden Zusammenbruch tausender Unternehmen zu verzögern. Doch wie lange? Diese ganzen Bemühungen um weitere Kreditvergabe machen doch nur dann Sinn wenn es realistische Aussichten gibt, dass die Absatzkrise der Exportwirtschaft sich in einen baldigen Boom verabschiedet. Ist dies wahrscheinlich? Wer soll diese Waren kaufen?
@wermuth
Ein Vergleich mit den Inflationsbestrebungen in Japan, nach dessen Immobilienboom, hinkt gewaltig. Die boomente Weltwirtschaft ermöglichte Investitionen – auch im Ausland. Japans Handel mit China explodierte in den Jahren 2000 – 2007.
Zur Zeit findet eine weltweite Rezession statt. Investitionen lohnen nicht. Zumal jene die Arbeitplätze schaffen könnten.
Ich bin gespannt wann Sie in Betracht ziehen werden, dass es eben nicht um die Rettung der Wirtschaft, Bürger und Unternehmen geht. Im Gegenteil. Es gibt eine sichtbare Beschleunigung der Machtkonzentration in immer weniger Händen. Und als nächstes werden neue Gründe geschaffen um die tiefgreifende Krise zu erklären. Krieg mit Iran.
Was machen die Banken wohl mit dem zur Verfügung gestellten Geld? Wenn sie keine Kredite an Unternehmen vergeben dann spielen sie vielleicht wieder im Casino?
Nicht alle (politischen) Akteure wissen darüber Bescheid wohin die Reise geht. Doch sie haben Berater die sie ideologisch füttern und Angst machen vor dem Sozialismus.
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Die globale Krise wird erst dann enden, wenn Ersatz für mehrere Dutzend Millionen fanatische amerikanische Konsumjunkies mit steigenden Hauskrediten und umschichtbarem Plastikgeld gefunden wird, die jahrelang mit religiöser Inbrunst daran glaubten, automatisch immer reicher zu werden und diesen wachsenden Reichtum zum Gelingen eines globalen Konjunkturprogramms verprassten, gegen das Roosevelts New Deal ein Schülerprojekt war.
Bevor die quantitativ aufgeblähte Geldmenge krisentherapeutisch und wie vielfach beschworen auch inflationär wirksam wird, muss sie zunächst mal beim Konsumenten ankommen. Der scheut aber traditionell in Zeiten unsicherer Zukunftsperspektiven und einem erneuten Donnergrollen am Rohstoffhorizont seine Mitwirkung in Form eigener Verschuldung. Von der gebremsten Freigiebigkeit auf Geberseite ganz zu schweigen.
Da gibt es kurz- und vermutlich auch langfristig nur einen Weg: Die expansiv steigende Geldmenge muss – wie weiter oben bereits ausgesprochen – unter Umgehung der Banken – an Millionen potentielle Konsumenten ausgereicht werden. Vorzugsweise gegen eine nachhaltig wirksame Leistung, um die monetären und wirtschaftlichen Basisfundamente der Gesellschaft nicht zu stark auszuhöhlen.
Im Moment sieht es aber danach aus, als ob sich zunächst die Banken, mit Rückendeckung der internationalen Politik, in einem langwierigen Prozess auf Kosten der Allgemeinheit rekapitalisieren werden. Glaubt man den Angaben der US-Einlagenversicherung FDIC flossen bislang ca. 14 Billionen Dollar durch die amerikanische Notenbank und den Staat an das US-Finanzsystem. Der realwirtschaftliche Effekt ist bislang ausgeblieben. Für ein Zehntel der Summe hätte man vermutlich ein landesweites und beschäftigungsintensives Infrastrukturprogramm haben und nebenbei auch noch wackelnde (Haus)kredite für eine gewisse Erholungszeit stützen können. Ob sich die amerikanische Konsumkultur von diesem Wirbelsturm jemals wieder erholt?
In Europa und Deutschland kneift man panisch die Augen zu und springt den Amis und ihrem Erweckungsprediger hinterher. 25% Mehrwertsteuer, wir kommen!
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Wer weiß schon, obs in 10 Jahren den Dollar noch gibt, und welchen Wert Er gegenüber dem EURO hat?
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@DW
“Seit Ende 2008, als die Rendite der zehnjährigen Treasuries auf das Rekordtief von 2,05% gefallen war, hat sie sich um 178 Basispunkte auf 3,83% erhöht.”
Erinne ich mich falsch, oder hatten Sie vor einem halben Jahr nicht auf niedrige Renditen bei langfristen Staatsanleihen gesetzt, genau wie auf sinkende Ölpreise? Diese Jahreswechselwetten waren bisher wohl nichts. Nun gut es ist ja noch ein halbes Jahr zeit.
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