Die Pferde saufen nicht
Noch nie war die Versorgung der Wirtschaft Eurolands mit Liquidität so großzügig wie zur Zeit. So sollte es angesichts der tiefen Rezession, der stagnierenden Verbraucherpreise und einer Pipeline, in der noch eine Menge an Deflationspotential steckt, natürlich auch sein. Im Juni dieses Jahres hatte die EZB in einer dramatischen Aktion das Gesamtvolumen der Refinanzierungsgeschäfte von €618 Mrd. auf €896 Mrd. in die Höhe getrieben, vor allem indem sie den Banken für ein Jahr so viel Liquidität zu 1 Prozent zur Verfügung stellte wie sie haben wollten, vorausgesetzt sie konnten Sicherheiten stellen. Die Qualitätsanforderungen an diese Papiere waren aber schon im Vorfeld deutlich abgesenkt worden, damit es in dieser Hinsicht erst gar nicht zu Engpässen kommen konnte.
Die Banken nahmen das Geschenk damals gerne an und luden sich die Teller so voll, dass die Liquidität förmlich überschwappte: Ihre bilanzielle Gegenseite, das Kreditvolumen, zog jedoch nicht mit. Zum einen hatten die Institute vor allem damit zu tun, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen – weil ihr Eigenkapital durch aktuelle und künftige Abschreibungen auf faule Aktiva aller Art stark geschrumpft war oder zu schrumpfen drohte -, zum anderen waren die potentiellen Kreditnehmer angesichts der miserablen Absatzaussichten und der steigenden Arbeitslosigkeit gar nicht so erpicht auf weitere Schulden. Bis heute ist die Kreditnachfrage des privaten Sektors noch nicht angesprungen. Seit dem Höhepunkt im Oktober 2008 ist sie sogar um 1,1 Prozent gesunken; damals hatte es im Vorjahresvergleich noch eine Zuwachsrate von 7,8 Prozent gegeben. Der Trog ist voll, saufen aber wollen die Pferde nicht.
Wie reichhaltig die Liquiditätsversorgung ist, lässt sich der nachfolgenden Graphik entnehmen. In normalen Zeiten leihen sich die Banken Tagesgeld untereinander zu einem Satz, der sich in der Nähe des zentralen Leitzinses der Notenbank befindet. Der Hauptrefinanzierungssatz der EZB beträgt seit dem 13. Mai 1,00 Prozent. Seit Monaten liegen die ganz kurzfristigen Geldmarktzinsen aber nur wenig über dem Einlagesatz der EZB von 0,25 Prozent. Die Banken wissen offenbar nicht, wohin mit dem Geld. Hätten sie im Sommer gewusst, dass es einmal zu dauerhaft so niedrigen Interbankzinsen kommen würde, hätten sie sich an den langfristigen Geschäften mit einem Satz von 1 Prozent nicht beteiligt. Ein anderes Zeichen dafür, dass es für die Banken keine Probleme bei der Refinanzierung gibt, war ihr ziemlich geringes Interesse an der zweiten Ein-Jahresauktion mit unbegrenzter Zuteilung zu 1 Prozent am 1. Oktober – das Volumen erreichte nur 17 Prozent des Geschäfts vom 25. Juni. Axel Weber, der Präsident der Bundesbank, hat inzwischen angedeutet, dass die dritte Aktion dieser Art im Dezember die letzte sein wird.
Dreimonatsgeld kostet unter Banken übrigens nur 0,60 Prozent. Gewöhnlich ist ein so großer Abstand zum Leitzins ein Indiz dafür, dass die Marktteilnehmer eher mit einer Zinssenkung als mit einer Zinserhöhung rechnen. De facto ist es allerdings so, dass der effektive Leitzins zur Zeit nicht 1 Prozent beträgt, sondern als Folge der Liquiditätsschwemme nur 0,25 Prozent. Der Einlagesatz ist momentan der Leitzins. Aus dieser Sicht lässt sich folgern, dass die Banken doch mit einem Anstieg der Leitzinsen rechnen, aber eben nur von einem Niveau von 0,25 Prozent aus. Wenn die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB in der zweiten Hälfte des kommenden Jahres auslaufen, wie es sich Herr Weber wohl vorstellt, wird sich der gesamte Geldmarkt wieder am Hauptrefinanzierungssatz (derzeit 1 Prozent) orientieren.
Die Frage ist, ob das der Beginn einer Exitstrategie ist. Natürlich wäre es das, denn erstens dürfte die Liquidität verknappt werden, und zweitens erhöhen sich unter ceteris paribus-Bedingungen die Sätze am Geldmarkt um rund 75 Basispunkte. Tendenziell schwächt das gesamtwirtschaftlich die Nachfrage, drückt die Kurse von Aktien und Anleihen und stärkt den Wechselkurs des Euro.
Das ist aber noch mehr als ein halbes Jahr hin, und es wird bis dahin noch eine Menge Wasser den Main hinunterfließen. Will sagen, es wird ein Anziehen der monetären Zügel angekündigt, wenn es aber mit der Wirtschaft dann doch nicht so recht läuft, oder wenn sich der Euro übermäßig aufwertet, oder die Verbraucherpreise erneut sinken, lässt sich das ohne Weiteres aufschieben. Die zweite Graphik zeigt auf eindrucksvolle Weise, dass es keinerlei Preisdruck in der Pipeline gibt und dass das Deflationsrisiko angesichts des Gleichlaufs der Inflationsreihen noch keineswegs aus der Welt ist.
Die Zahlen von der Konjunkturfront sehen hierzulande und auch global im Augenblick recht freundlich aus – ich bin gespannt, wie am Montag die deutsche Industrieproduktion ausfällt (September-Zahlen) -, aber es kann sich nach wie vor lediglich um ein Strohfeuer handeln, als Reaktion auf den scharfen Einbruch im vergangenen Winter und die wirtschaftspolitischen Maßnahmen. Was wir sehen, muss nicht zwangsläufig in einen Aufschwung münden, der von Eigendynamik getragen wird.
Ich halte eine restriktivere Geldpolitik aus konjunkturellen Gründen für verfrüht, was ja wohl auch die Mehrheitsmeinung im EZB-Rat ist: Die Arbeitslosigkeit steigt (außer in Deutschland), die Banken haben weiterhin Abschreibungsbedarf in Höhe von Hunderten von Milliarden Euro und sind daher bei ihrer Kreditvergabe äußerst zurückhaltend. Ohne eine Expansion der Kredite wird es aber keinen nachhaltigen Aufschwung geben.
Eine ganz andere Frage ist, ob wir es im Gefolge der Liquiditätsschwemme, in Verbindung mit niedrigen Inflationsraten und Zinsen, in Europa schon wieder mit einer neuen Blase am Aktienmarkt zu tun haben, und ob da nicht gegengehalten werden sollte. Wir haben ja gelernt, dass Blasen am liebsten in einem stabilen wirtschaftlichen Umfeld entstehen (“the paradox of stability”), zumal wenn es leicht fällt, Fremdmittel zu sehr günstigen Konditionen zu bekommen, so wie heute. Das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis der 30 Aktien im DAX beträgt auf der Basis der, wie immer optimistischen, Gewinnprognosen für 2009 schon wieder 15,4. An den Rohstoffmärkten ist die Rezession ebenfalls schon lange abgehakt, und in China entsteht, folgt man Nouriel Roubini von der NYU, gerade die Mutter aller Blasen (mit billigem Geld aus Amerika, wo die Notenpressen auf Hochtouren laufen) – dort haben die Aktienkurse seit Jahresbeginn zwischen 72 und 101 Prozent zugelegt (Schanghai und Szenzhen).
Es fällt immer schwer, die “punch bowl” wegzunehmen, wenn die Party gerade in Schwung kommt. Ich kann aber nicht erkennen, dass wir in Europa wirklich schon in Partylaune sind. Sagen Sie das mal einem Opelarbeiter. In Japan hat sich die Restriktionspolitik des Jahres 1997 verheerend auf die Konjunktur und das Wachstum des Produktionspotentials ausgewirkt. Der Hauptgrund war, dass die Aktivseite der Bankenbilanzen als Folge der Crashs an den Märkten für Aktien und Immobilien damals immer noch sehr fragil war, so dass sofort eine neue Rezession cum Deflation einsetzte.
Ich plädiere daher dafür, mit einer geldpolitischen Exitstrategie erst zu beginnen, wenn die Signale von den Kreditmärkten eindeutig positiv sind. Ein bisschen damit zu drohen, dass Geld demnächst nicht mehr so billig und reichlich zu haben sein wird, ist zwar nicht hilfreich, schadet aber auch nicht besonders – außer dass der Euro dadurch weiter aufwerten dürfte.
Pferdetränke
Ich fand das Bild schon immer etwas schief, und in wirklichen Krisen bewahrheitet wird dies deutlicher.
Zur Tränke geführt werden die Geschäftsbanken, saufen sollen die Haushalte/Unternehmen; nur so lecker sieht es eben nicht aus, was ihnen gerade vorgesetzt wird. Liegt es nun daran, dass zentralbankgesteuerte Kreditverbilligungen eben hinter anderen Aspekten zurückstehen, oder einfach daran, dass die Konditionen gar nicht günstig weitergereicht werden?
Äußerungen, notfalls auch direkte Kredite auszureichen,legen ja nahe, dass die Notenbänker dies mal testen wollen; wahrscheinlich erkenntnisreich, festes Ausstiegsszenario allerdings Pflicht.
Insgesamt zeigt sich wieder mal, dass Theorien, die für Volkswirtschaften mit passender Geldmenge passen, in Zeiten der irrlichternden Fantastillionen untauglich sind.
Vielleicht könnte man eine neue Maßzahl entwickeln: wieviel Prouzent der Geldmengenausweitung kommt real an. Sicher zunehmend abnehmend.
Die Frage könnte ja auch sein, wie man Teile von iII (irrlichternde “Investitions”Innovationen) wieder in I überführt. Aber wie es aussieht, ist man schon weitgehend eingeknickt vor den Interessen (und dem Pseudo”sachverstand”) der iII-Profiteure.
Die Betrachtung brächte sicher die Erkenntnis, dass die riesige Mega-Party der einen nahezu unangetastet (die paar Billiönchen) weitergeht; die Forderung nach noch größerer Party, damit mehr Kaviarreste für den Rest abfallen, jedoch zumindest kritsch zu hinterfragen ist.
Ansonsten möchte ich bei aller Wertschätzung anmerken, wie sehr die Inflation/Deflation-Verwendung in einem Zusammenhang mein definitorisches Bauchgefühl ergrimmen lässt.
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@ Thomas Pittner
Könnten Sie mir bitte genauer erklären, wie Sie Inflation und Deflation definieren würden? Hier geht es nur um die Preise für Güter und Dienstleistungen, die in den Index der Verbraucherpreise eingehen.
Stimme im Übrigen zu, dass das Bild in der Überschrift eigentlich schief ist.
Gruß, DW
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Die ganze Kreditmisere verursachen die Zentralbanken, da sie den Geschäftsbanken Geld zu einem Spottzins in den Rachen werfen. Diese bringen das Geld aber deshalb nicht an den Mann (Unternehmen), weil diese nichts zu verpfänden haben, mit dem sie die Kredite bedienen (sichern) könnten. Die Geschäftsbanken wollen mit ihrem Kapital Geld verdienen und werfen es auf den Finanzmarkt. Solange dieser Teufelskreis nicht durchbrochen wird, ist uns der nächste Super-Gau auf den Finanzmärkten gewiss.
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@ Dieter Wermuth
Die meisten Ökonomen werden sich einig sein, dass Preise Knappheitsrelationen ausdrücken. Mir wurde mal dabei gesagt, dass Preisänderungen auf Grund von Geldmengenveränderungen Inflation bzw. Deflation zu nennen sind, und die Differenzierung fand ich sehr zweckdienlich.
Wenn Spekulationsblasen als sicheres Zeichen von übermäßiger Geldmengenausweitung, also Inflation, zu sehen sind, ist die gleichzeitige Existenz von Geldmengenknappheit (Deflation) zumindest schwierig.
Man könnte das durch eine eine Segmentierung beheben; dann gäbe es in einem Bereich genug Geld für Blasen, also zuviel (Inflation), und im anderen zuwenig, deshalb sinkende Preise (Deflation) im Verbraucherpreisindex. Theorien, warum kein Ausgleich stattfindet, kann man wahrscheinlich aufstellen (Einkommensverteilung, Sparquoten).
Nur dann muss man m.E. auch S=I aufgeben, da ein Großteil des “zu vielen” Geldes nicht in bspw. Häuser, sondern in innovative Papiere auf Häuser fließt. Deswegen mein obiges iII.
Natürlich sind Definitionen per Definition nicht wahr oder falsch, insofern Diskussionen darüber müßig.
Nichtsdestotrotz: zweckmäßiger erscheint mir die Unterscheidung von geldmengenbedingten Preisänderungen von anderen schon in der Begrifflichkeit weiterhin.
Natürlich ergibt sich eine Schwierigkeit: wie hoch ist denn dann die schlagwortartig gesuchte Inflationsrate?
Die reine Geldmengenausweitung (fragt sich auch welche) vernachlässigt reales Wachstum (und die wohl eher vernachlässigbaren Umlaufgeschwindigkeitsveränderungen). Berücksichtigt man reales Wachstum, stellt sich die Frage nach der Höhe (dafür müsste man ja die gesuchte Inflation kennen) und ist auch mitten im Problem der statistischen Manipulation durch hedonistischer Messung etc.
Grüße Thomas Pittner.
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Sicher werden die Pferde kein vergiftetes Wasser = Kredit = verzinste Schulden, saufen. Es gibt das Szenario Japan als Anschauungsbeispiel. Ansonsten, was Deutschland anbetrifft nur krasse Abgabensenkungen, d.h. insbesondere erheblichste Senkungen der Sozialbeiträge und somit auch Sozialleistungen. Es kann überhaupt nicht sein, dass der Staatshaushalt mit über 30 % Sozialleistungen belastet wird. Es kann auch überhaupt nicht sein, dass irgendwelche “Sozialversicherungen” weit über 20 % der Bruttolöhne und -gehälter fressen. Die Lösung ist ganz einfach, entweder die unteren und mittleren Nettoeinkommen, also nach Pflichtversicherungen und Steuern (incl. der indirekten Steuern) steigen stark, oder das Japan – Szenario ist aktiviert.
Ob die Aktien hoch oder runtergeprügelt werden ist Wurst, ein Durchschnittsdeutscher fasst aus jahrzehntelangen Erfahrungen lernend, nur noch sehr wenige Finanzprodukte an, Aktien gehören gewiß nicht dazu. Sicherlich sind unter heutigen Rahmenbedingungen die Regierungs- und Zentralbankmaßnahmen zur Erfolglosigkeit verdammt. Hier und auch in den USA. Es nutzt nichts, bankrotten Banken “Liquidität” ohne Ende zu geben. Die Schuldner der Banken müssen zahlungsfähig und kreditwürdig gemacht werden. Sonst ist und bleibt der Ofen aus, was sich sehr bald wieder in aller Härte zeigen könnte.
Da die Leitzinsen ultraniedrig sind und die besonderen Finanzmaßnahmen aufrechterhalten werden müssen (was nichts anderes als spätere krasse Inflation ist), steht sowohl die Wirtschaft als auch die Finanzbranche ganz offenkundig am Rande des Abgrundes, von Trendwende kann bei solchen Ausmaßen zwingend erforderlicher Stützungsmaßnahmen überhaupt keine Rede sein.
Die Unternehmenszahlen mögen ja “besser als erwartet” gewesen sein, aber mehrheitlich waren sie in allen Quartalen 2009 grottenschlecht, trotz der Abfackelung von unglaublichen Summen zukünftiger Steuerzahlergelder. Und das ist die kommende Inflation oder der Kaufkraftverlust der jeweiligen Währungen. Die Aussichten für das Weihnachtsgeschäft sind ebenfalls schlecht, die zeigen sich Q1/10 und als Steigerung allen Elendes stehen den Autoherstellern auch und erst recht 2010 keine schönen Tage bevor.
Ein “weiter so, wie bisher” ist bei diesem Ausmaß von fehlerhaftem Verhalten der Finanzwirtschaft und Politik völlig hoffnungslos und führt (egal, ob nun Mehrwertsteuererhöhungen oder Maut oder sonstwelche Abzockungen angedroht werden) ziemlich direkt auf die Japan Schiene. Sayonara.
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@Michael,
Ich denke so einfach ist das mit Ihrer Gleichung…
Expansive unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen+ZIRP = spätere “krasse” Inflation
…nicht.
Gerade das Beispiel Japan zeigt, dass in einem bestimmten makroökonomischen Umfeld (hoher Verschuldungsgrad?, alternde Gesellschaft?) auch eine Dekade Nullzinspolitik mit enormer Geldmengenausweitung nicht notwendigerweise zu einem Anspringen der Konjunktur mit darauf folgenden hohen Inflationsraten führt. In Japan hat es noch nicht mal zu neuerlichen Blasen auf den Finanzmärkten geführt, wenn man sich NIKKEI und Immobilienpreise mal anschaut.
Ich glaube da versteht die ganze VWL (egal ob orthodox oder unorthodox) noch eine ganze Menge Zusammenhänge nicht.
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@ Michael
>>Sicher werden die Pferde kein vergiftetes Wasser = Kredit = verzinste Schulden, saufen. Es gibt das Szenario Japan als Anschauungsbeispiel. Ansonsten, was Deutschland anbetrifft nur krasse Abgabensenkungen, d.h. insbesondere erheblichste Senkungen der Sozialbeiträge und somit auch Sozialleistungen. Es kann überhaupt nicht sein, dass der Staatshaushalt mit über 30 % Sozialleistungen belastet wird. Es kann auch überhaupt nicht sein, dass irgendwelche “Sozialversicherungen” weit über 20 % der Bruttolöhne und -gehälter fressen. Die Lösung ist ganz einfach, entweder die unteren und mittleren Nettoeinkommen, also nach Pflichtversicherungen und Steuern (incl. der indirekten Steuern) steigen stark, oder das Japan – Szenario ist aktiviert. <<
Die Verzinsung der Kredite gilt immer, kann also nicht das heute besondere Merkmal der Vergiftung darstellen.
Zu Sozialbeiträgen und Sozialversicherungen; wenn ich sie richtig verstehe, geht es ihnen um höhere Nettoeinkommen der Haushalte durch sinkende Sozialabgaben und dem Spielraum für Steuersenkungen durch Sozialausgabenverringerung.
Diesen Spielraum gäbe es vernünftigerweise derzeit auch bei recht radikalen Sozialausgabenkürzungen nicht; was natürlich die Politik nicht weiter interessiert.
Bei den Sozialabgaben ist faktisch nicht viel drin. Rentenansprüche, Gesundheitskosten, Arbeitslosigkeitsabfederung, da kann man etwas sparen, aber kaum in nennenswerten Größenordnungen.
Die Auswirkungen auf den direkten Konsum wären eher marginal, das Geld geht ja größtenteils wieder raus (vielleicht bei einigen hohen Renten).
Bleibt höhere Verschuldungsfähigkeit; nur, wenn sie sich privat renten-oder krankenversichern und gar nicht gegen Arbeitslosigkeit abgesichert sind, sind sie wirklich kreditwürdiger? Kriegt also der jetzige Kleinunternehmer (Paketfahrer bspw.) mehr als der entsprechende Angestellte?
Und: will er mehr Kredit aufnehmen?
Natürlich ist die Grenzbelastung mit Steuern und Abgaben für kleine und mittlere Einkommen ein Irrsinn; für 44.000 Euro Einkommen (alleinstehend) sind es 66 (!!!) Prozent, inclusive Riester.
Da die Grenzbelastung von hohen und höchsten Einkommen jedoch erheblich darunter liegt (von andernen Einkunftsarten ganz abgesehen), geht es weniger um die Absenkung der Ausgaben (die durch private Mehrausgaben wieder ausgeglichen werden muss und insgesamt wenig bringt), als um die Einnahmeseite.
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@Thomas Pittner,
danke für den freischaffenden Paketdienstfahrer als wirtschaftende Basiseinheit. Der gehört mit “ein pick in zwei Minuten” (heißt eine Lade- oder Ausladestelle inklusive Fahrtdistanz) zu den besonders bevorzugten Mitstreitern der hiesigen Marktwirtschaft. Er hat gegenüber dem Niedrig-Lohnarbeiter den Vorteil, dass er seine KV- und RV-Beträge selber zahlen muss (wenn er überhaupt kann) und von der Arbeitsagentur keine Aufstockung erwarten darf. Im Prinzip ist er der zukünftig zu bevorzugende Arbeit”nehmer”; er kann nicht investieren, weil er kein Eigenkapital bilden kann, kann nichts langfristig planen, weil langfristige Verträge gibt es in dem Geschäft nicht und hängt sein Leben lang am Gängelband von Bankstern und Spediteuren.Deswegen musste die Post den beamteten Brief- und Paketzusteller abschaffen, denn der kann kostenmäßig nun mal nicht mithalten. Schöne moderne Welt.
gruß fb
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