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Warum der Rückkauf von Griechenlandanleihen nichts bringt

 

Die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Der Rückkauf von Staatsanleihen durch die Krisenländer wird wohl eines der Instrumente des umfassenden Rettungspakets werden, das die EU auf ihrem Gipfel im März verabschieden will. Es sieht ganz so aus, als seien alle von dem Vorschlag begeistert. Die Märkte, die Politiker, die Ökonomen.

Was die Frage aufwirft, ob die Maßnahme wirklich so klug ist. Meine Antwort: Es kommt darauf an.

Wer darauf setzt, dass der Rückkauf zu einer Entschuldung führt, der muss sich auf eine Enttäuschung gefasst machen. Das Argument für Bondkäufe geht ungefähr so: Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 – wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zurückgekauft werden, kommt es zu einer Entlastung in Höhe der Differenz zwischen Nominalpreis und Ankaufspreis. In diesem Fall wären das 30 Prozent. Die Anleihenhalter tragen die Verluste, ohne dass es zu einer formellen Umschuldung mit all ihren bösen Folgen (CDS, Dominoeffekt) käme.

Das klingt zu schön, um wahr zu sein? Ist es auch. Machen wir, um den Punkt zu verdeutlichen, ein Gedankenexperiment. Griechenland habe keinerlei Zugriff zu Hilfsgeldern. Kann sich das Land durch einen Anleiherückkauf entschulden? Die Antwort ist natürlich nein. Das Land müsste das Geld, das es für den Ankauf seiner Anleihen braucht, am Markt aufnehmen. Die Zinsen, die es darauf bezahlen müsste, sollten – wenn die Märkte funktionieren – die Entlastung durch den Ankauf wieder auffressen. Das ist auch logisch, sonst könnte sich ja jedes Land durch Bondkäufe selbst aus dem Sumpf ziehen.

Nun kommt die EU ins Spiel. Sie gewährt Griechenland einen zinsgünstigen Kredit – zu Konditionen, die besser sind als jene, die der Markt bietet –, damit das Land den Anleihekauf finanzieren kann. Die Zinsdifferenz ist also ein Transfer der EU an Griechenland (wenn die Marktpreise richtig sind, also das Risiko korrekt widerspiegeln).

Dieser Transfer entlastet Griechenland ohne Frage. Doch in dem Maße, in dem er das tut, sollten die Anleihekurse steigen, weil die Marktteilnehmer mitbekommen, dass sich das Land besser gestellt hat. Es wäre also nicht mehr möglich, Anleihen zu 70 aufzukaufen, sondern vielleicht nur zu 90. Nehmen wir an, der Transfer ist so umfangreich, dass das Land damit wieder solvent wird. Dann sollten die Anleihen ja wohl bei 100 oder noch höher liegen und ein Rückkauf würde sich nicht mehr rentieren.

Das Konzept geht nur auf, wenn es irgendwo Insiderwissen und Arbitragemöglichkeiten gibt. Wenn also die Staaten die Märkte übers Ohr hauen, zum Beispiel, indem der Aufkauf versteckt erfolgt. Noch besser wäre es, wenn die Politik parallel dazu eine echte Umschuldung in Aussicht stellen würde, um die Kurse noch weiter nach unten zu treiben.

Paul Krugman hat dazu in den achtziger Jahren ein sehr interessantes Paper verfasst, dass sich mit den berühmten Brady Bonds in Lateinamerika befasst. Schlussfolgerung: Marktbasierte Entschuldungslösungen verbessern die Stimmung an den Märkten, aber sie Entschulden nicht.

The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief. Clearly, then, market-based debt reduction cannot serve as an alternative to the orthodox strategy of rescheduling and concerted lending. Schemes that benefit the debtor at the expense of the creditor will be oposed by existing creditors when they become more than marginal. Schemes that benefit the creditors at the expense of the debtor will be oposed by the debtors as their defects become clear.

Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll. Die Aussicht auf einen zusätzlichen Käufer sollte die Anleihepreise schließlich steigern lassen. Das Programm wäre ein funktionales Äquivalent zum Anleiheprogramm der EZB, welches jene bekanntlich stoppen will.

Vielleicht ist damit auch schon etwas gewonnen. Eine Umschuldung allerdings sähe anders aus. Oder anders gesagt. Ohne Zwang oder Tricksereien keine Entschuldung, die ihren Namen verdient.

Update: In vielen Kommentaren ist davon die Rede, die Aussicht auf ein Ankaufprogramm werde die Anleihekurse steigen lassen, wodurch die Renditen sinken, was wiederum den Griechen hilft. Das bestreite ich auch nicht. Aber der Mechanismus ist ein anderer als der der Entschuldung. Es wäre eine Intervention zur Stabilisierung der Bondmärkte. Oder wie Weissgarnix korrekt schreibt: Dann könnte man auch gleich für die Anleihen garantieren. Eine andere Frage ist, ob Griechenland mit dem Kredit der EU nicht einfach die Anleihen aufkauft, die die EZB schon mit einem Discount gekauft hat und in ihrem Portfolio hält. Wie wir wissen, hat sie z.B. in der Tat zehnjährige Anleihen aus Griechenland zu ungefähr 70 gekauft. Das würde funktionieren (wir wären hier in der Kategorie der Überlistung des Marktes: Die EZB hat gekauft, als noch niemand von einem möglichen Schuldenplan wusste), nur würden auf diese Weise Gelder zwischen EZB und Griechenland – also innerhalb des Staatssektors – verschoben. Das kann man machen, aber warum? Eine höhere Beteiligung des Privatsektors fände so auf jeden Fall nicht statt.

85 Kommentare

  1.   Kantoos

    Mark,

    ja, die Begeisterung der FAZ für den Plan teile ich auch nicht. Weil unter anderem garnicht so viele Anleihen frei verfügbar wären und die Hilfskredite höhere Seniorität hätten:

    kantoos.wordpress.com/2011/01/24/die-faz-freut-sich-zu-fruh/

    Ich frage mich aber, ob nicht die Anleihen, die die EZB bereits besitzt, dafür genutzt werden könnten. Vielleicht war das von Anfang an der Plan?

    Schöne Grüße, Kantoos


  2. Die potentiellen Käufer all dieser Anleihen oder Bonds, mit oder ohne Haircut, sind zumeist Institutionen wie Banken, Lebensversicherungen sowie Pensions- und Gewerkschaftsfonds, die alle in der Lage sind, eventuell eintretende Teilverluste auf Kunden oder Mitglieder abzuwälzen. Aus der Sicht solcher langfristigen Investoren wären Verlängerungen der Laufzeiten vermutlich leichter zu handhaben als sofortige Wertverluste.

    Die Analytiker des Geldmarkts und die Ratingagenturen hatten bekanntlich noch nie Schwierigkeiten, den wahren Wert einer Anleihe zu durchschauen und dementsprechend zu bewerten. Der weltgrößte Anleihenkäufer Pimco, eine Filiale der Münchener Allianz, kam am Jahresende zum Fazit, dass Europas diverse Finanzmachenschaften im Jahr 2010 im Grunde nur die Position des Dollar als einzig mögliche Weltleitwährung gefestigt haben.

  3.   Thomas Pittner

    @ Mark Schieritz

    Zu welchem Zinssatz gab es denn die jetzt bei 70 stehenden Anleihen?
    Den sollten Griechenlandanleihen wahrscheinlich nicht mehr erreichen, aber wenn es sich in diese Richtung bewegt, ist es doch ganz in ihrem Sinne (reicht natürlich nicht aus zur Rettung, aber wenn es den Zinssatz senkt, gut).

    Kleiner Tipp: vielleicht das Ende nochmal durchlesen, da holperts etwas.

  4.   matt_us

    @ Thomas Pittner
    “Kleiner Tipp: vielleicht das Ende nochmal durchlesen, da holperts etwas.”

    Ich meine es holpert da eigentlich nur in Schieritz Argumentation. Ich moechte jetzt ungern Schieritz das Gleiche vorwerfen, wie Prof. Sinn, aber ich sag es trotzdem mal, er versteht die Anleihenmaerkte nicht.

    Also, laufende Anleihen auf dem offenen Markt kaufen, das ist einzige Sache, die die Maerkte, die Politiker, und die Oekonomen begeistert. Zusaetzlich wuerde es noch alle anderen Europaer begeistern, weil man so die Eurokrise beenden koennte. Wer waere nicht begeistert? Die Hedgefonds, die uns die Krise aufschwatzen wollen. Und Credit Default Swaps benutzen, um Renditen zu manipulieren.

    Eingreifen in den Markt, das senkt unheimlich die Renditen, besonders weil sich nicht viele Anleihen auf dem offenen Markt kaufen lassen, wie ja kantoos in seinem Blog aufzeigt. Das sollte sich der EFSF zu Nutze machen.

    Der EFSF koennte direkt einschreiten, um Anleihen zu kaufen, was natuerlich besser waere als was hier Schieritz erzaehlt, da man damit total die Marktzinsen manipulieren koennte. Wenn man davon ausgeht dass die Marktzinsen vorher total von den Hedgefonds manipuliert wurden, macht nur so eine Loesung der Eurokrise Sinn. Wir zahlen den Hedgefonds mit der gleichen Muenze zurueck. Der EFSF hat hier mehr Macht als die Hedgefonds. Die koennten das Fallen der Renditen nicht verhindern, wenn der EFSF mal kraeftig Anleihen kaufen wuerde.

    Hier noch mal Schieritz mit seinem Vorschlag: “Das Konzept geht nur auf, wenn es irgendwo Insiderwissen und Arbitragemöglichkeiten gibt. Wenn also die Staaten die Märkte übers Ohr hauen, zum Beispiel, indem der Aufkauf versteckt erfolgt.”

    Insiderwissen und Arbitragemoeglichkeiten, dass sind genau die Sachen mit denen Hedgefonds Geld verdienen. Das wollen wir ja nicht. Wie Sie wissen, bin ich fuer volle Transparenz. Also, besser mal, dass der EFSF ganz laut folgendes sagt, dass es auch jeder mitkriegt:

    “Liebe Hedgefonds, wir wollen Euch jetzt ueber das Ohr hauen, und kaufen jetzt mal ganz kraeftig Griechenland Anleihen auf dem offenen Anleihenmarkt. Wir kaufen die solange, bis der Kurs gestiegen ist, auf etwa 95% von jetzt 70% des Ausgabekurses. Das wuerde Renditen auf etwa 4% fallen lassen. Das halten wir fuer eine angemessene Risikopraemie fuer Griechenlandanleihen, gegenueber EFSF Anleihen, die man fuer etwa 1% auf dem Markt plazieren koennte.

    Und dann koennt ihr, liebe Hedgefonds, wieder auf die Cayman Islands abzischen. Credit Default Swaps werden hier soundso abgeschafft, und Eure CDS, wenn ihr dann noch damit handeln wollt, koennt Ihr dann auf Eure eigene Pleite abschliessen.”

  5.   Rebel

    @ matt_us

    Das was Du hier transparent begründest habe ich den grossen deutschen Zeitungen vor über einem Jahr als Handlungsmuster gemailt. Sie haben wohl erst in letzter Zeit und durch Deine unermüdliche Litanei angefangen zu begreifen. Der Bachelor hatte schon zu wirken begonnen?
    Aber es gibt ja noch die direkte Denke des kühlen Norddeutschen aus MV, der wieder auf Diplom setzt.
    Gruß ins UK und weiter so …

  6.   weissgarnix

    Stimmt, Entschuldung bekommt man auf die Art keine hin. Höhere Kurse/niedrigere Renditen aber womöglich schon. Nur könnte man den gleichen Effekt mit einer wesentlich simpleren Massnahme erzielen: die übrigen EU-Länder garantieren die ausstehenden Griechen-Bonds in Pausch und Bogen. Dann würden die Kurse von selbst in die Höhe schnellen, ohne dass das EFSF oder sonstwer auch nur einen Cent in die Hand nimmt.

  7.   matt_us

    Da holperte es genau in Schieritz Artikel, das meint Thomas Pittner:

    “Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll.”

    Schieritz hatte das “nicht” vor “sinnvoll” vergessen.

    Eine typischer Fall von Freud’scher Fehlleistung nehme ich an, kann man auch beim Schreiben mal machen.

    Wikipedia: “Ein Freud’scher Versprecher (nach Sigmund Freud), auch Lapsus linguae genannt, ist eine sprachliche Fehlleistung, bei der ein eigentlicher Gedanke oder eine Intention des Sprechers unwillkürlich zu Tage tritt.”

    Und deshalb glaub ich auch nicht, dass Rebel hier Recht hat, wenn er sagt:

    “Das was Du hier transparent begründest habe ich den grossen deutschen Zeitungen vor über einem Jahr als Handlungsmuster gemailt. Sie haben wohl erst in letzter Zeit und durch Deine unermüdliche Litanei angefangen zu begreifen”

    Ich meine sie haetten es schon lange begriffen, wie kann man das nicht begreifen? Wenn sie es schon vor einem Jahr gewusst haben, wenn man sie darauf hinweist. Liegt es am Bachelor Abschluss? Schieritz hat ja mehr als Bachelor, hat auf der London School of Economics studiert, und in Harvard. Also daran kann es nicht liegen.

  8.   matt_us

    @weissgarnix
    “Stimmt, Entschuldung bekommt man auf die Art keine hin. Höhere Kurse/niedrigere Renditen aber womöglich schon.”

    Auf Ihrem Weissgarnix Blog haben Sie ja schonmal geschrieben, dass Sie Griechenland Anleihen haben, und die Diskussion ging darum ob Angebot und Nachfrage beeinflusst werden koennen durch massives Kaufen oder Verkaufen, ob jetzt durch Herdentrieb oder Manipulation. Warum schlagen Sie jetzt eine Loesung vor, die “womoeglich” die Renditen nach oben treibt?

    Ein Garantieren aller Griechenlandschulden durch den Rest der EU macht keinen Unterschied an Anleihenrenditen, das glaube ich. Das ist wieder so eine Idee, wie viele andere, die man schon versucht hat, die die Krise verlaengern, weil nicht direkt in den Anleihenmarkt eingegriffen wird.

    Als Griechenlandbond Besitzer muessten Sie sich doch freuen, Herr weissgarnix, wenn ich ein Ankaufen von Anleihen auf dem freien Markt fordere. Das haette zur Folge, dass Ihre Griechenland Bonds in die Hoehe schiessen wuerden. Nicht nur “womoeglich”, aber “mit Sicherheit”. Warum unterstuetzen Sie so eine Idee nicht?

  9.   matt_us

    Das koennen Sie gleich schon mal an Wolfgang Blau weiterleiten.

    Das fuehrt die Diskussion von Thomas Pittner fort, und auch Rebel, also ist ein legitimer Beitrag.

    Ich spekuliere hier auch nicht auf irgendetwas, aber die Argumentation ist richtig. warum wird nur eine Loesungsansatz beleuchtet.

    Es koennte ein Freud’scher Versprecher sein, das ist die wahrscheinlichste Loesung warum ein gebildeten Oekonom wie Schieritz so eine Sache schreibt.

    Warum sonst sollte eine schluessige Argumentation die ich hier oben fuer Anleihenkauf mache, aber auch schon vorher im Herdentrieb vorschlug, nicht beachtet werden, von Schieritz?

    Und wenn Rebel Recht hat was er sagt, wenn er wirklich das schon mal vor einem Jahr der Zeit Redaktion dargelegt hat, dann kann man leider nur die folgende Schlussforderung ziehen:

    ________

    Da holperte es genau in Schieritz Artikel, das meint Thomas Pittner:

    “Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll.”

    Schieritz hatte das “nicht” vor “sinnvoll” vergessen.

    Eine typischer Fall von Freud’scher Fehlleistung nehme ich an, kann man auch beim Schreiben mal machen.

    Wikipedia: “Ein Freud’scher Versprecher (nach Sigmund Freud), auch Lapsus linguae genannt, ist eine sprachliche Fehlleistung, bei der ein eigentlicher Gedanke oder eine Intention des Sprechers unwillkürlich zu Tage tritt.”

    Und deshalb glaub ich auch nicht, dass Rebel hier Recht hat, wenn er sagt:

    “Das was Du hier transparent begründest habe ich den grossen deutschen Zeitungen vor über einem Jahr als Handlungsmuster gemailt. Sie haben wohl erst in letzter Zeit und durch Deine unermüdliche Litanei angefangen zu begreifen”

    Ich meine sie haetten es schon lange begriffen, wie kann man das nicht begreifen? Wenn sie es schon vor einem Jahr gewusst haben, wenn man sie darauf hinweist. Liegt es am Bachelor Abschluss? Schieritz hat ja mehr als Bachelor, hat auf der London School of Economics studiert, und in Harvard. Also daran kann es nicht liegen.


  10. Der Rückkauf macht einen Sinn, wenn man davon ausgeht, dass sich die Situation in der Zukunft verbessert. Letztendlich wird angeboten, langfristige Anleihen mit einem Abschlag in kurzfristige umzurubeln. Die Rechnung geht auf, wenn es gelingt die Bonität zu verbessern, ansonsten gerät man nur früher und schärfer in eine Insolvenz und Liquiditätskrise.