Warum der Rückkauf von Griechenlandanleihen nichts bringt
Die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Der Rückkauf von Staatsanleihen durch die Krisenländer wird wohl eines der Instrumente des umfassenden Rettungspakets werden, das die EU auf ihrem Gipfel im März verabschieden will. Es sieht ganz so aus, als seien alle von dem Vorschlag begeistert. Die Märkte, die Politiker, die Ökonomen.
Was die Frage aufwirft, ob die Maßnahme wirklich so klug ist. Meine Antwort: Es kommt darauf an.
Wer darauf setzt, dass der Rückkauf zu einer Entschuldung führt, der muss sich auf eine Enttäuschung gefasst machen. Das Argument für Bondkäufe geht ungefähr so: Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 – wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zurückgekauft werden, kommt es zu einer Entlastung in Höhe der Differenz zwischen Nominalpreis und Ankaufspreis. In diesem Fall wären das 30 Prozent. Die Anleihenhalter tragen die Verluste, ohne dass es zu einer formellen Umschuldung mit all ihren bösen Folgen (CDS, Dominoeffekt) käme.
Das klingt zu schön, um wahr zu sein? Ist es auch. Machen wir, um den Punkt zu verdeutlichen, ein Gedankenexperiment. Griechenland habe keinerlei Zugriff zu Hilfsgeldern. Kann sich das Land durch einen Anleiherückkauf entschulden? Die Antwort ist natürlich nein. Das Land müsste das Geld, das es für den Ankauf seiner Anleihen braucht, am Markt aufnehmen. Die Zinsen, die es darauf bezahlen müsste, sollten – wenn die Märkte funktionieren – die Entlastung durch den Ankauf wieder auffressen. Das ist auch logisch, sonst könnte sich ja jedes Land durch Bondkäufe selbst aus dem Sumpf ziehen.
Nun kommt die EU ins Spiel. Sie gewährt Griechenland einen zinsgünstigen Kredit – zu Konditionen, die besser sind als jene, die der Markt bietet –, damit das Land den Anleihekauf finanzieren kann. Die Zinsdifferenz ist also ein Transfer der EU an Griechenland (wenn die Marktpreise richtig sind, also das Risiko korrekt widerspiegeln).
Dieser Transfer entlastet Griechenland ohne Frage. Doch in dem Maße, in dem er das tut, sollten die Anleihekurse steigen, weil die Marktteilnehmer mitbekommen, dass sich das Land besser gestellt hat. Es wäre also nicht mehr möglich, Anleihen zu 70 aufzukaufen, sondern vielleicht nur zu 90. Nehmen wir an, der Transfer ist so umfangreich, dass das Land damit wieder solvent wird. Dann sollten die Anleihen ja wohl bei 100 oder noch höher liegen und ein Rückkauf würde sich nicht mehr rentieren.
Das Konzept geht nur auf, wenn es irgendwo Insiderwissen und Arbitragemöglichkeiten gibt. Wenn also die Staaten die Märkte übers Ohr hauen, zum Beispiel, indem der Aufkauf versteckt erfolgt. Noch besser wäre es, wenn die Politik parallel dazu eine echte Umschuldung in Aussicht stellen würde, um die Kurse noch weiter nach unten zu treiben.
Paul Krugman hat dazu in den achtziger Jahren ein sehr interessantes Paper verfasst, dass sich mit den berühmten Brady Bonds in Lateinamerika befasst. Schlussfolgerung: Marktbasierte Entschuldungslösungen verbessern die Stimmung an den Märkten, aber sie Entschulden nicht.
The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief. Clearly, then, market-based debt reduction cannot serve as an alternative to the orthodox strategy of rescheduling and concerted lending. Schemes that benefit the debtor at the expense of the creditor will be oposed by existing creditors when they become more than marginal. Schemes that benefit the creditors at the expense of the debtor will be oposed by the debtors as their defects become clear.
Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll. Die Aussicht auf einen zusätzlichen Käufer sollte die Anleihepreise schließlich steigern lassen. Das Programm wäre ein funktionales Äquivalent zum Anleiheprogramm der EZB, welches jene bekanntlich stoppen will.
Vielleicht ist damit auch schon etwas gewonnen. Eine Umschuldung allerdings sähe anders aus. Oder anders gesagt. Ohne Zwang oder Tricksereien keine Entschuldung, die ihren Namen verdient.
Update: In vielen Kommentaren ist davon die Rede, die Aussicht auf ein Ankaufprogramm werde die Anleihekurse steigen lassen, wodurch die Renditen sinken, was wiederum den Griechen hilft. Das bestreite ich auch nicht. Aber der Mechanismus ist ein anderer als der der Entschuldung. Es wäre eine Intervention zur Stabilisierung der Bondmärkte. Oder wie Weissgarnix korrekt schreibt: Dann könnte man auch gleich für die Anleihen garantieren. Eine andere Frage ist, ob Griechenland mit dem Kredit der EU nicht einfach die Anleihen aufkauft, die die EZB schon mit einem Discount gekauft hat und in ihrem Portfolio hält. Wie wir wissen, hat sie z.B. in der Tat zehnjährige Anleihen aus Griechenland zu ungefähr 70 gekauft. Das würde funktionieren (wir wären hier in der Kategorie der Überlistung des Marktes: Die EZB hat gekauft, als noch niemand von einem möglichen Schuldenplan wusste), nur würden auf diese Weise Gelder zwischen EZB und Griechenland – also innerhalb des Staatssektors – verschoben. Das kann man machen, aber warum? Eine höhere Beteiligung des Privatsektors fände so auf jeden Fall nicht statt.
Das koennen Sie gleich schon mal an Wolfgang Blau weiterleiten.
Das fuehrt die Diskussion von Thomas Pittner fort, und auch Rebel, also ist ein legitimer Beitrag.
Ich spekuliere hier auch nicht auf irgendetwas, aber die Argumentation ist richtig. warum wird nur eine Loesungsansatz beleuchtet.
Es koennte ein Freud’scher Versprecher sein, das ist die wahrscheinlichste Loesung warum ein gebildeten Oekonom wie Schieritz so eine Sache schreibt.
Warum sonst sollte eine schluessige Argumentation die ich hier oben fuer Anleihenkauf mache, aber auch schon vorher im Herdentrieb vorschlug, nicht beachtet werden, von Schieritz?
Und wenn Rebel Recht hat was er sagt, wenn er wirklich das schon mal vor einem Jahr der Zeit Redaktion dargelegt hat, dann kann man leider nur die folgende Schlussforderung ziehen:
________
Da holperte es genau in Schieritz Artikel, das meint Thomas Pittner:
“Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll.”
Schieritz hatte das “nicht” vor “sinnvoll” vergessen.
Eine typischer Fall von Freud’scher Fehlleistung nehme ich an, kann man auch beim Schreiben mal machen.
Wikipedia: “Ein Freud’scher Versprecher (nach Sigmund Freud), auch Lapsus linguae genannt, ist eine sprachliche Fehlleistung, bei der ein eigentlicher Gedanke oder eine Intention des Sprechers unwillkürlich zu Tage tritt.”
Und deshalb glaub ich auch nicht, dass Rebel hier Recht hat, wenn er sagt:
“Das was Du hier transparent begründest habe ich den grossen deutschen Zeitungen vor über einem Jahr als Handlungsmuster gemailt. Sie haben wohl erst in letzter Zeit und durch Deine unermüdliche Litanei angefangen zu begreifen”
Ich meine sie haetten es schon lange begriffen, wie kann man das nicht begreifen? Wenn sie es schon vor einem Jahr gewusst haben, wenn man sie darauf hinweist. Liegt es am Bachelor Abschluss? Schieritz hat ja mehr als Bachelor, hat auf der London School of Economics studiert, und in Harvard. Also daran kann es nicht liegen.
Antworten
Der Rückkauf macht einen Sinn, wenn man davon ausgeht, dass sich die Situation in der Zukunft verbessert. Letztendlich wird angeboten, langfristige Anleihen mit einem Abschlag in kurzfristige umzurubeln. Die Rechnung geht auf, wenn es gelingt die Bonität zu verbessern, ansonsten gerät man nur früher und schärfer in eine Insolvenz und Liquiditätskrise.
Antworten
Sehr geehrter Autor,
Sie haben vergessen den Leser darauf hinzuweisen, dass nach dieser Maßnahme nicht mehr die privaten Banken sondern die europäischen Staaten die Gläubiger der grichischen Schulden sind. Das ist die perfekte Transferunion.
Antworten
Was Sie sagen ist ganz richtig. Der Rückkauf der Anleihen ist nur dann eine Entschuldung, wenn sie falsch gepreist sind und der Markt diesen Fehler korrigiert. Dass es so kommen wird, ist die Wette, die die deutsche und andere Regierungen spekulieren.
Antworten
“Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 – wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zurückgekauft werden,….”
Dieser Satz muss so enden.
.. dann stellt das eine Restrukturierung der Rueckzahlungsmodalitaeten zu Ungunsten des Darlehensgebers dar, auf die er sich nur einlaesst, weil er den Totalverlust befuerchtet.
Es sieht boese aus…
Antworten
@Jog
„Was Sie sagen ist ganz richtig. Der Rückkauf der Anleihen ist nur dann eine Entschuldung, wenn sie falsch gepreist sind und der Markt diesen Fehler korrigiert. Dass es so kommen wird, ist die Wette, die die deutsche und andere Regierungen spekulieren.“
Ganz richtig, griechische Anleihen werden momentan erst bei rund 70 % des Nennwertes gehandelt und rentieren derzeit (noch) bei viel zu hohen 12 %. Manche spekulieren bereits, der Ankauf durch die Europäische Zentralbank (EZB) lässe sich unbegrenzt politisch schwierig fortsetzen.
Viel eleganter sei da schon der Ankauf von griechischen Anleihen durch den Euro-Rettungsfonds “Europäische Finanz-Stabilitäts-Fazilität” (EFSF) aus XXL-Mitteln. In Namen aller Euro-Länder könnten so locker bis zu 440 Milliarden Euro ausgeliehen werden. Bisher liegt aber noch kein Antrag vor, weil alle grossen US-Ratingagenturen (Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch) gerade erst “AAA” gemacht haben.
Wie auch immer, der freiwillige Forderungsverzicht von Gr-Gläubigen in der Gegend um nur 30 % ist falsch gepreist und der Markt wird diesen falschen Fehler auf mindestens 50% korrigieren. Deshalb hat Herr Junckers aus der geheimnisvollen Oase Luxemburg ja nicht so ganz unrecht, es mache momentan keinen Sinn, den anschwellenden Herdentrieb der Karawane jetzt öffentlich zu erörtern. Der freiwillige Herdentrieb der Kamele zum Forderungsverzicht sei momentan mindestens so „überschäumend“ wie der „Charakter“ von Wiki Westerwelle.
Antworten
@Carlos Manoso
“Der freiwillige Herdentrieb der Kamele zum Forderungsverzicht sei momentan mindestens so „überschäumend“ wie der „Charakter“ von Wiki Westerwelle.”
Wie bitte?
Also, nochmal, was hilft um die Eurokrise abzuschaffen ist ein Ankaufen der Anleihen auf dem freien Anleihenmarkt, alle anderen Diskussionen hier bringen nichts.
Das Geld kann der ESFS sich zu einem Prozent leihen, (hat die gestrige EFSF Plazierung gezeigt, vorausgesetzt natuerlich, man feuert den EFSF Chef, Klaus Regling), und dann kann man schoen billig Anleihen aufkaufen von Griechenland auf dem freien Markt.
Nicht versteckt, nicht geheim, aber oeffentlich durch den EFSF, um den Hedgefonds einen vor die Muetze zu geben.
Alles andere sind Ablenkungsmanoever und verlaengern die “Krise”.
Antworten
@matt_us
Was ist eigentlich los? Sehe seit ein paar Wochen in allen deutschen und auch einigen englischen Wirtschaftsblogs (NY-Times, Daily Telegraph, economist) Postings von Dir gegen CDS.
Persönlicher Feldzug?
irritiert, Gojko.
Antworten