‹ Alle Einträge

Hans-Werner Sinn, Target 2 und kein Ende

 

Da ist man einmal zwei Wochen offline und die Target-Debatte sprengt alle Grenzen. Ich habe gerade einige der zahlreichen und interessanten Beiträge – bei Kantoos, bei Weissgarnix, bei Olaf Storbeck, bei Felix Salmon (der Sinn zuerst unterstütze und dann von ihm abgewichen ist), bei Buiter und bei Garber – gelesen und nur für das Protokoll: You read it here first.

Meine Schlussfolgerung aus der Debatte: Target 2 ist und bleibt ein Holzweg – Hans-Werner Sinn hat schlicht auf das falsche Pferd gesetzt. Die Zahlungsverkehrsalden erklären keines der Phänomene, die derzeit von Interesse sind.

1: Natürlich hält die EZB die Banken in den Peripheriestaaten über Wasser und ermöglich damit die Vergabe von Krediten (und den Import von Gütern), die sonst nicht hätten vergeben werden können. Aber um das zu erkennen, braucht es nicht die Analyse Target-Salden. Es reicht der Blick in die Refinanzierungsoperationen, die von den nationalen Zentralbanken veröffentlicht werden. Dort kann jeder nachlesen, wie viel sich griechische oder irische Banken bei der EZB borgen. Das ist alles keine Geheimnis und auch keine Neuigkeit. Ob diese Liquiditätshilfen gut oder schlecht sind, darüber kann man lange streiten. Aber das ist hier nicht der Punkt. Der Punkt ist, dass uns Target 2 schlicht nichts über Liquiditätssituation in der Peripheriestaaten sagt.

2: Genau so wenig sagt es uns über die Risikoposition des Eurosystems. Wiederum hängt die vom Engagement der EZB in der Peripherie ab, und dieses Engagement ist ein Ergebnis des Anteils der Banken aus der Peripherie an den Refinanzierungsoperationen. Und noch einmal: Wo die Target-Forderungen anfallen, ob bei der Bundesbank, der Banca d’Italia oder der Banque de France spielt keine Rolle. Das Eurosystem insgesamt ist hier der Akteur und Gewinne sowie Verluste werden aufgeteilt. Auch hier gilt also. Die Target-Salden sind irrelevant.

3: Und natürlich geht der Kredit der EZB an eine irische Bank nicht auf Kosten eines Kredits in Deutschlands. Im Moment schon gar nicht, weil sich wegen der Vollzuteilungspolitik jede Bank soviel Liquidität holen kann, wie sie will. Und weil – Henry Kaspar hat es sehr schön erläutert – die deutschen Banken überhaupt keine Zentralbankliquidität brauchen, weil ihnen jede Menge Kundengelder aus der Peripherie zufließen.

Man kann sich natürlich nun eine Situation vorstellen, in der kein Geld mehr nach Deutschland fließt und damit die Konkurrenz um die Liquidität der EZB wächst. Nur ist das ein theoretischer Fall. Denn der entscheidende Punkt ist: Die EZB engagiert sich eben wegen der Kapitalflucht stärker in der Peripherie. Könnten sich die irischen Banken wieder am Markt finanzieren, bräuchten sie die EZB nicht mehr – und damit wäre mehr Liquidität für die deutschen Banken da. Und wie viele Kommentatoren angemerkt haben, steuert die EZB ohnehin nicht die Geldmenge, die ergibt sich endogen aus Kreditangebot und Kreditnachfrage der privaten Banken.

Nun wurde weiterhin argumentiert, dass indem die EZB die irische Wirtschaft über Wasser hält, der (Kapital) Export nach Irland stimuliert wird und damit weniger in Deutschland investiert wird. Aber erstens hat Sinn so nicht argumentiert, und zweitens ist auch das problematisch. Warum sollte eine Bank nicht im Ausland und im Inland finanzieren, wenn es denn rentabel ist? Und ein Unternehmen für Export und Binnenkonsum produzieren? Der Kredit an sich ist tatsächlich keine knappe Ressource. Eine Knappheit ergibt sich nur bei Vollauslastung der Ressourcen – wenn also der Traktorhersteller weniger Traktoren für das Inland herstellen muss, wenn im Ausland mehr nachgefragt wird. Aber erstens sind wir da nicht und zweitens würde selbst in diesem Beispiel nicht zwingend die Kreditvergabe der deutschen Banken sinken. Die Wirtschaft läuft ja auf vollen Touren und der Traktor wird in Deutschland produziert. Mit anderen Worten: Die Komponenten der aggregierten Nachfrage mögen sich ändern, nicht die Nachfrage insgesamt.

Nun versucht Weissgarnix das Argument von Sinn zu retten, indem er argumentiert, die deutschen Banken vergäben gerade keine Kredite, weil sie in Zentralbankgeld schwimmen, dass sie auch am Kapitalmarkt anlegen können, statt es in der Realwirtschaft anzulegen. Nur warum? Sie könnten sich dieses Geld ja genau so gut bei der Zentralbank leihen und es dann anlegen. Ob ihnen das Geld zufließt oder ob sie es sich leihen spielt also keine Rolle.

Die einzige Möglichkeit eines crowding out, die ich sehe, läuft über das Inflationsziel der EZB. Wenn die Stützung der irischen Banken zu einer Überhitzung in Irland führt (Irland also mehr Inflation erzeugt, als dem Land zusteht), müsste die EZB die Zinsen erhöhen und würde damit auch die deutsche Kreditvergabe bremsen. Aber davon kann nun wirklich keine Rede sein. Man könnte natürlich argumentieren, dass Deutschland noch mehr Inflation „ausschöpfen“ kann, wenn Irland in eine Deflation gedrückt wird (weil das Ziel der EZB ja für den Durchschnitt der EWU gilt). Aber ich glaube nicht, dass die Deutschen (und HWS) einen höheren Inflationsspielraum ausnutzen wollten.

4. Lassen wir noch die Empirie sprechen. Buiter hat in seiner Analyse eine schöne Grafik: Sie zeigt die Zentralbankkreditvergabe an den Bankensektor in verschiedenen Ländern.

Was sehen wir: Mit Beginn der Aufschwungs ging die Inanspruchnahme der Zentralbank deutlich zurück. Offenbar ist Liquidität also kein Problem, obwohl doch angeblich die Iren uns das EZB-Geld klauen.

FAZIT: HWS spricht wichtige Themen an, das Exposure der EZB, mögliche Lasten für den Steuerzahler – die Methodik aber ist höchst fragwürdig. Ich zumindest halte das für ein Problem.

28 Kommentare

  1.   pixelpupser

    HWS-Syndrom: durch das Ausrutschen auf schlüpfrigen Ökonomiethesen verursachtes Schleudertrauma.
    Tut mir Leid, ich bin kein Ökonom, nur ein stinksaurer Bürger.

  2.   Jörg Buschbeck

    Aus dem Strobl werd schlau wer will – der weiss gar alles

    http://www.youtube.com/watch?v=tGDWLzE1gAg&feature=player_embedded

    und dann wieder garnix – er nennt das Phänomen Luhmann 🙂


  3. Eine neue Runde der Sinnologie; gibt es da eigentlich schon einen Studiengang? :roll:

    Ich finde ja ausufernde Diskussionen um ein Instrument des Notenbankensystems in einer Zeit, in der unbegrenzt Liquidität (fast geschenkt) zur Verfügung gestellt wird, einigermaßen verzichtbar.

    Wie wäre es mal mit den wichtigeren Punkten?

    Es werden über die EZB Fakten geschaffen, die im Falle des Falles zu einem Bail Out führen, an dem D mit 27% beteiligt sein wird; welche Rolle spielt da das genaue Instrument?

    Wenn man „no bailout“, niedergeschrieben im Vertrag und damit geltendes Recht, Ernst nimmt, ist diese Konstruktion der EZB nicht schlicht vertragswidrig?

    Im Chart kann man ja den explosionsartigen Anstieg an irischen Zentralbankkrediten sehen; privates Geld floss nicht mehr hin, der Interbankenmarkt war ausgetrocknet, irgendwo musste es ja herkommen.

    Nun ist es natürlich Aufgabe der Notenbank, diesen Fall abzufangen.
    Die Frage ist nur, wie macht man das.

    Unbegrenzte Liquidität für GB fast geschenkt, kann man schon hinterfragen, wo da das unbedingte Signal ist, dass sich der private Kapitalfluss umgekehrt hat und dringend Maßnahmen erfolgen müssten.
    Aber warum nun ausgerechnet die Staatsschuldfinanzierung davon ausnehmen? Das ist nicht Fisch und nicht Fleisch, kein bailout, aber über die EZB doch und zwar zwangsläufig und quasi ohne jeden Politikeinfluss.
    Bedingungslose Liquidität für GB (etwas überspitzt, aber bei den akzeptierten Sicherheiten kann man das schon so sagen) zum Schnäppchenpreis, aber die Staaten müssen Bonds mit 13% herausgeben.

    Das passt alles nicht.
    Wenn man eine Währungsunion haben will, muss man auch formulieren, wie sie aussehen soll, und dann die entsprechenden Implikationen beachten.

    Und ein anderer Punkt, der in der Hair cut – Diskussion nach meiner Wahrnehmung gar nicht auftaucht: die angebliche Notwendigkeit, Verluste der EZB durch weichgewordene Sicherheiten bei zahlungsunfähigen Schuldnern durch richtiges Geld auszugleichen.

    Wofür soll das gut sein, außer einer Stabilitätsantäuschung?
    Praktische Auswirkungen auf Inflationstendenzen kann das nicht haben, dass zu vernichtende Geld ist ja schon lange durch die Welt gegangen; und wenn nötig kann man ja regelmäßige die Geldmengenausweitung einfach beschränken.

  4.   Bernd Klehn

    @ Thomas Pittner

    Sehr gute Replik, trifft den Nagel auf den Kopf.

  5.   aloa5

    Nun wurde weiterhin argumentiert, dass indem die EZB die irische Wirtschaft über Wasser hält, der (Kapital) Export nach Irland stimuliert wird und damit weniger in Deutschland investiert wird. Aber erstens hat Sinn so nicht argumentiert….

    Kann man so sehen, muss man aber nicht:

    ….Ohne die Kredite der Bundesbank hätte die Wirtschaft der GIPS-Länder schon lange die harten Budgetbeschränkungen des Marktes gespürt und sich nolens volens mit einer drastischen Verringerung des Kreditflusses abfinden müssen. Die Leistungsbilanzdefizite hätten sich dementsprechend automatisch verringert, und mehr wirtschaftliche Aktivität hätte sich in die bisherigen Kapitalexportländer verlagert, allen voran Deutschland…..

    Grüße
    ALOA

  6.   Eclair

    Der Kommentar von Th. Pittner spricht ganz genau die entscheidenden Punkte an. Und er hat völlig recht, von denen lenkt die Target-Geschichte eher ab.

    Besonders dieser Punkt kriegt in der Debatte derzeit nicht die Aufmerksamkeit, die er allemal nötig hätte:

    „Bedingungslose Liquidität für GB (etwas überspitzt, aber bei den akzeptierten Sicherheiten kann man das schon so sagen) zum Schnäppchenpreis, aber die Staaten müssen Bonds mit 13% herausgeben.
    Das passt alles nicht.“

    Vor diesem Hintergrund ist die Nummer von Schäuble, jetzt unbedingt die „privaten Gläubiger mit ins Boot zu holen“ die reine Schaufensterpolitik. Und die rotzfrechen Bankenverbandsfuzzies dürfen sich hinstellen und in der Tagesschau noch die Bedingungen dafür formulieren. Hallo?? Irgendwas gelernt aus 2007ff??


  7. Zitat Mark Schieritz: „Und wie viele Kommentatoren angemerkt haben, steuert die EZB ohnehin nicht die Geldmenge, die ergibt sich endogen aus Kreditangebot und Kreditnachfrage der privaten Banken.“

    Wir sollten das schon etwas genauer behandeln. Die EZB steuert sehr wohl die Menge an ‚Zentralbankgeld‘, M0. Ob und wie sich das dann auf die weiteren Geldmengen auswirkt ist eine andere Frage.

    Die allgemein übliche Auffassung, die EZB verfüge über das Instrument der Mengensteuerung von M0 eigenständig, weil sie bestimmte Aufgaben damit erfüllen soll, könnten wir natürlich auch noch über Bord werfen. Falls wir daran festhalten wollen, so sollte die EZB dies Instrument aber auch im Sinne ihrer Zielsetzungen nutzen können.

    Natürlich tauchen in der Bilanz der EZB insgesamt die Target2 Salden nicht auf. Aber die Bilanzsummen haben sich geändert. Gegen Zentralbanken von bestimmten Ländern stehen aus Target2 nicht unerhebliche Forderungen in ihrer Bilanz. An dem Wert dieser Forderungen kann man sehr wohl zweifeln. Aber selbst bei guter Werthaltigkeit bliebe nun offen, ob diese Änderung von M0 noch der Eigenständigkeit der EZB entspricht.

    Eine Gefahr für den Euro (soweit man bis zu den Rettungsaktionen überhaupt davon reden konnte) sowohl im Hinblick auf Inflation als auch hinsichtlich der Devisenmärkte hat man jedenfalls so nicht reduziert, sondern eher verstärkt.

  8.   weissgarnix

    @Schieritz

    >Nur warum? Sie könnten sich dieses Geld ja genau so gut bei der Zentralbank leihen und es dann anlegen. Ob ihnen das Geld zufließt oder ob sie es sich leihen spielt also keine Rolle.

    Ist das wirklich ein Gegenargument? Denken Unternehmen so? „Wir machen zwar so, wie wir es machen, bequem und stressfrei die Rendite, die wir machen wollen; aber wir könnten ja mit zusätzlicher Kohle noch viel, viel mehr Rendite machen?“ Ich bin seit 20 Jahren im Geschäft, aber ich kenne kein einziges Unternehmen, ob groß oder klein, das nach diesem Muster arbeitet.Zumindest auf kurze Sicht nicht. Wer das glaubt, glaubt implizit, dass Organisation und Komplexität keinen Engpass darstellen – und damit liegt er falsch, IMHO. Einen Ackermann interessiert nicht die Bohne, wieviel Kohle er machen könnte, sondern ihn interessiert, mit welchen Mitteln und welchem Risiko er auf genau die Rendite kommt, die er seinen Aktionären versprochen hat. Alles darüber hinaus ist ein nice to have: wenn’s leicht geht, dann wird es gerne mitgenommen, wenn es nach Stress riecht, dann wird es liegen gelassen. Da die deutschen Banken mit billigem Zentralbankgeld und Portfoliotransaktionen ihr Geld verdienen können, geht ihnen die Kreditschöpfung sonstwo vorbei. Übrigens kein neues Phänomen: Als ich an der Uni war, lernten wir schon, dass die „Zinsmarge“ als klassischer KPI der Banken immer mehr an Bedeutung verliert. Der Grund scheint mir offensichtlich.

    Übrigens zeigt er sich auch sehr schön in der obigen Grafik. Dass ausgerechnet die als Gegenbeweis für Sinns Thesen herhalten soll, amüsiert ihn sicherlich ganz köstlich.

  9.   Mark Schieritz

    @Weissgarnix

    „Da die deutschen Banken mit billigem Zentralbankgeld und Portfoliotransaktionen ihr Geld verdienen können, geht ihnen die Kreditschöpfung sonstwo vorbei“

    Ich verstehe das Argument immer noch nicht. Nehmen wir an, es sei so, dass die Banken lieber zockten als als Geld an die Realwirtschaft zu verleihen (darüber kann man lange streiten, denn aus aufsichtsrechtlichen und anderen Gründen ist es eben nicht so, dass man das Zentralbankgeld einfach hernehmen kann und damit Ölfutures kaufen) – aber egal, nehmen wir es an.

    Dann müsste es ja so sein, dass ich als Deutsche Bank eher mit Geld zocke, dass ich mir am Interbankenmarkt leihe (oder das von Kunden kommt) als mit Geld, dass ich mir direkt von der Zentralbank hole. Du musst ja zeigen, dass die Tatsache, dass ich mich nicht bei der Zentralbank bediene zu mehr Zockerei führt. Warum soll das so sein? Die Kapitalkosten muss ich immer hereinholen, ich kriege das Geld ja nicht kostenlos.

    Die Grafik zeigt, dass ganz offensichtlich die Wirtschaft anzieht und zugleich weniger Zentralbankgeld beansprucht wird. Warum soll das Sinn bestätigen? Er sagt ja, es gibt eine Kreditknappheit, weil den deutschen Banken Liquidität entzogen wird.

  10.   Eclair

    @ weissgarnix

    „Da die deutschen Banken mit billigem Zentralbankgeld und Portfoliotransaktionen ihr Geld verdienen können, geht ihnen die Kreditschöpfung sonstwo vorbei.“

    Stimmt ja einerseits. Andererseits hat bekanntlich der deutsche Unternehmenssektor seit 2004 fortwährend einen satten Finanzierungsüberschuss (Gewinne > Investitionsbedarf, das gab’s vorher zwischen 1950 und 2003 gerade mal in einem Jahr, 1990). Folglich ist die Frage doch wohl auch: Selbst wenn sie wollten, wie sollten die Banken überhaupt mehr Kredite vergeben, wenn die Unternehmen die gar nicht nachfragen?