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Das Risiko des EFSF wird jetzt vervielfacht!

Von 26. Oktober 2011 um 16:32 Uhr

Die Erhöhung der Mittel des Eurorettungsfonds EFSF hat Angela Merkel Ende September nur knapp mit ihrer eigenen Regierungsmehrheit durchbekommen. Nach dem politischen Kraftakt stand fest: Mehr als 440 Milliarden Euro sollte der Fonds nicht einsetzen, um die Eurozone zu retten. Nur wurde dann doch recht schnell klar, dass 440 Milliarden Euro nicht reichen, um auch Italien oder Spanien zu retten, die mittlerweile in den Fokus der Finanzmärkte geraten sind.

Also kamen die Euroretter auf die “Hebel”-Lösung. Das heißt, die begrenzten Mittel des Fonds sollen so eingesetzt werden, dass man seine Wirkung vervielfacht. “Hebeln” – leveraging – heißt bei Banken eigentlich, dass sie selbst mehr Schulden aufnehmen, um noch mehr Kredite vergeben zu können. Wenn die Staaten also nicht bereit sind, höhere Mittelaufnahmen des EFSF zu garantieren, hätte eine Möglichkeit darin bestanden, dem Fonds einen Zugang zur EZB zuverschaffen. Das wäre eine gute Lösung gewesen. Mit der Möglichkeit der EZB-Finanzierung bliebe der EFSF immer liquide und könnte theoretisch jede denkbare Menge Geld erhalten. Sie könnte bei Liquiditätsproblemen der Staaten der Gläubiger der letzten Instanz sein und direkt Euroanleihen aufkaufen. Das hätte die Euro-Gläubiger beruhigt, denn sie hätten ihre Anleihen in letzter Instanz eben immer an den EFSF verkaufen können. Damit hätte der Fonds die Anleihekurse stützen und die Zinsen senken können – so dass die Staaten gar nicht erst zum Opfer stetig steigender Zinsen werden. Je mehr finanzielle Kraft der EFSF hat, desto glaubwürdiger kann er Marktpaniken entgegen treten und desto unwahrscheinlicher wird er in Anspruch genommen.

Das Moral Hazard-Problem, das bei den jetzigen Anleihekäufen durch die EZB vermutet wird, hätte der EFSF durch die Konditionalität seiner Hilfen begrenzen können. Denn die Möglichkeit, Bedingungen an ihre Unterstützungsmaßnahmen zu knüpfen, ist der Vorteil, den der EFSF gegenüber der EZB hat. Die Zentralbank kann und soll keine politischen Vorgaben für ihre Liquiditätshilfen machen, der EFSF tut das dagegen jetzt schon. Aber zu dieser Lösung kommt es nicht – die deutsche Angst vor einer Zentralbank, die nicht ausschließlich der Preisstabilität verpflichtet ist, und die absolute Blockade gegen eine Aufstockung der EFSF hat diese gute Lösung verhindert.

Was jetzt unter dem Etikett “Hebeln” beschlossen werden soll, ist dagegen eine Katastrophe (Details hier). Die neue Versicherungslösung erhöht das tatsächliche Risiko von Verlusten des EFSF und wird damit die Eurokrise verschärfen. Das Hebeln erfolgt jetzt nicht über eine zusätzliche Verschuldungsmöglichkeit, sondern darüber, dass der Fonds einen Teil der Staatsschulden versichert – es gibt eine Teilkaskoversicherung von Staatsschulden. Damit hat man zwar der politischen Vorgabe gehorcht, die Mittel über die der EFSF verfügen kann, nicht zu vergrößern, aber man hat das Risiko von Verlusten mit einem Schlag massiv erhöht.

Wie funktioniert die Versicherung? Ein Teilbetrag neu emittierter Anleihen – etwa Italiens oder Spaniens – soll versichert werden. Zehn oder zwanzig Prozent sind im Gespräch. Wenn ein Investor einen italienischen Bond hält und Italien einen Schuldenschnitt durchführen würde, bekäme der Investor die ersten zehn oder zwanzig Prozent durch den EFSF ersetzt. Der Investor hätte bis zur versicherten Summe gar keine Verluste, der EFSF würde bis zu dieser Summe alle Verluste tragen.

Was sind die Probleme? Zwei Probleme gibt es, eines vor dem eventuellen Schuldenschnitt und eines danach. Wenn nur ein Teil der Schulden abgesichert wird, tragen Investoren weiterhin das Risiko, dass der Schuldenschnitt mehr als die versicherte Summe treffen kann. Wie hoch zukünftige Schuldenschnitte sein werden, kann heute niemand sagen. Im Falle Griechenlands war man mit 21 Prozent gestartet und verhandelt jetzt über 50 oder 60 Prozent. Damit wird die Versicherungslösung die Märkte nicht beruhigen können und der Zinsaufschlag, den Investoren für das Risiko fordern, wird weiterhin hoch bleiben. Die Lösung wäre also keine Lösung, denn hohe Zinsen machen einen möglichen Zahlungsausfall wahrscheinlicher, da der betroffene Staat mehr für den Zinsdienst aufwenden muss. Das Risiko einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung der Zahlungsunfähigkeit bleibt ähnlich hoch, wie es jetzt schon ist.

Was passiert, wenn ein Land dann tatsächlich den Schuldenschnitt durchführt? Der Rettungsfonds und seine Garantiegeber– also die Eurostaaten – haften vollständig. Sie müssen die Verluste der Halter der Staatsanleihen tragen. Hätte der EFSF selbst die Anleihen gekauft, würde er immerhin noch einen Restwert besitzen, nämlich den Teil der Schulden, der nach dem Schuldenschnitt noch übrig bliebe. Das wissen auch die Investoren, die den EFSF finanzieren. Sie werden wegen des höheren Verlustrisikos höhere Zinsen vom EFSF selbst verlangen. Der Witz bei der Einrichtung des Rettungsfonds war aber gerade, dass er sich durch die Garantien zu niedrigen Zinsen hätte verschulden können. Die Versicherungslösung mit ihrem Totalverlust macht diesen Vorteil zunichte.

Ergo wird die Versicherungslösung die Märkte nicht beruhigen können, aber das Risiko für die Garantiegeber – und unter diesen vor allem Deutschland – massiv erhöhen. Am Ende wird alles nichts helfen: Wenn die Eurozone nicht auseinanderbrechen soll, muss die EZB im viel stärkeren Maß auf den Anleihemärkten intervenieren. Die Chance, den passenden institutionellen Rahmen für solche Interventionen zu setzen und damit wirklich glaubwürdig etwas gegen die Krise zu tun, haben die Europäer vor allem wegen der deutschen Fundamentalopposition vertan. Wieder ist eine Gelegenheit verpasst worden, den Euro auf eine sichere Grundlage zu stellen und der Panik auf den Finanzmärkten etwas entgegenzusetzen. Die Krise schwelt weiter, der Flächenbrand wird immer wahrscheinlicher und damit das Ende des Euro.

Leser-Kommentare
  1. 1.

    Wenn man absichtlich das Vertrauen in den Euro hätte erschüttern wollen, man hätte es nicht besser machen können.

    Wenn eine Gemeinschaft von Staaten, die ALLE Schulden haben, zusammentun um einen Staat zu retten der noch mehr Schulden hat, dann geht das nur, wenn man die Gläubiger davon überzeugt, das man genügend Geld hat um alle Liquiditätsanforderungen zu erfüllen und genügend Wirtschaftskraft um langfristig solvent zu sein. Sonst kommt es zu einem ‘bank run’.

    Stratt dessen spart sich Eurapa in die Depression und posaunt mit der Hebelung des ESFS in die Welt hinaus, das man nicht bereit ist genügend Liquidität zur Verfügung zu stellen.

    Awesome.

  2. 2.

    Korrekt. Ohne der EZB klappt gar nix. Dieses permanente Verweigern von DE der Realität des Designs der Eurozone ins Auge zu schauen ist nur mehr langweilig. Am Ende des Tages wird die EZB die Staatsschulden monetarisieren. Oder es gibt halt keine EZB/Euro mehr.

    • 26. Oktober 2011 um 18:01 Uhr
    • Stephan
  3. 3.

    >Wenn die Staaten also nicht bereit sind, höhere Mittelaufnahmen des EFSF zu garantieren, hätte eine Möglichkeit darin bestanden, dem Fonds einen Zugang zur EZB zuverschaffen. Das wäre eine gute Lösung gewesen.

    Nö, das wäre Täuschung gewesen, denn am Ende hätten die Staaten ja auch für diese Kredite garantieren müssen.

    Diese Krise offenbart die wirkliche Denke unserer linksliberalen “Elite”, offensichtlich ist man auch fett in Staatsanleihen investiert.

    • 26. Oktober 2011 um 18:47 Uhr
    • OATG
  4. 4.

    @ Fabian Lindner

    >Mit der Möglichkeit der EZB-Finanzierung bliebe der EFSF immer liquide und könnte theoretisch jede erdenkbare Menge Geld erhalten. Sie könnte bei Liquiditätsproblemen der Staaten der Gläubiger der letzten Instanz sein und direkt Euroanleihen aufkaufen. Das hätte die Euro-Gläubiger beruhigt, denn sie hätten ihre Anleihen in letzter Instanz eben immer an den EFSF verkaufen können. Damit hätte der Fonds die Anleihekurse stützen und die Zinsen senken können – so dass die Staaten gar nicht erst zum Opfer stetig steigender Zinsen werden. Je mehr finanzielle Kraft der EFSF hat, desto glaubwürdiger kann sie Marktpaniken entgegen treten und desto unwahrscheinlicher wird sie in Anspruch genommen.

    Das Moral Hazard-Problem, das bei den jetzigen Anleihekäufen durch die EZB vermutet wird, hätte der EFSF durch die Konditionalität seine Hilfen begrenzen können.>

    Worin bitte schön, besteht denn hier die KONDITIONALITÄT der Hilfen?

    In der Beruhigung der Euro-Gläubiger oder darin, die Staaten nicht Opfer steigender Zinsen werden zu lassen?

    @ Stephan

    >Am Ende des Tages wird die EZB die Staatsschulden monetarisieren. Oder es gibt halt keine EZB/Euro mehr.>

    Sehe ich auch so.

    Ich verstehe nur nicht, was schlimm daran sein soll, dass es keine EZB/Euro mehr gibt – wenn DIES die Alternative ist.

    • 26. Oktober 2011 um 18:54 Uhr
    • Dietmar Tischer
  5. 5.

    Insgesamt schoener Kommentar. Drei Anmerkungen/Fragen:

    - das End-Rest-Risiko bei der Refinanzierungsloesung traegt die EZB – was jene (versatendlicherwesie) nicht will – oder wer immer dem ESFS Funding gibt. Ich bin auch fuer die Reifinanzierungsloesung + EFSF Conditionality, aber der Aspekt sollte nicht unterschlagen werden.

    - Schuldenschnitte der Groessenordnung Griechenlands werden fuer kein anderes Euro-Land faellig, das ist offensichtlich. Bei dreifacher Hebelung ist ein durchscnittlicher Schuldenschnitt von, nun, einem Drittel abgesichert, das dies “keine” Loesung sei scheint mir uebertrieben. Das Teilkasko-Modell ist aehnlich dem eines Depositeneinlage-Fonds, der auch nie das gesamte Geld fuer alle Depositen enthaelt.

    - Nicht klar ist mir was mit “Verlustrisiko des EFSF” gemeint ist. Ich dachte die EFSF-Mittel seine von den Euro-Mitgliedstaaten garantiert. Wieso sollen dann die Fianzierungskosten des ESFS von seinem erwarteten recovery value abhaengen?

    • 26. Oktober 2011 um 19:41 Uhr
    • HKaspar
  6. 6.

    @Tischer
    Daran ist gar nix schlimm. Operation gelungen. Der Patient ist tot. Es wäre dann halt meiner Meinung nach wünschenswert wenn sich die Angehörigen — also die europäischen Familienmitglieder — über ein anständiges Begräbnis unterhalten bevor sie den Euro begraben. Eine Feuerbestattung fände ich nicht so gut.

    • 26. Oktober 2011 um 19:56 Uhr
    • Stephan
  7. 7.

    Eine Schuldenkrise mit immer mehr Schulden zu bekämpfen ist sinnlos.
    Um die Märkte zu beruhigen, müssten die Länder nur glaubwürdige Konzepte zur Lösung ihrer Probleme vorlegen. Da diese Länder offensichtlich dazu nicht in der Lage sind oder einfach nicht wollen, werden die Märkte zu Recht keine Ruhe geben.
    Warum sollten die Investoren diesen Ländern Geld zu günstigen Konditionen geben, wenn die Rückzahlung offensichtlich gefährdet ist?
    Warum sollen andere Länder für diese Staaten haften?
    Diese angebliche Euro-Retterei ist zum Scheitern verurteilt.

    • 26. Oktober 2011 um 20:02 Uhr
    • Realist
  8. 8.

    @ Stephan

    Mit der schlimm-Bemerkung hatte ich nicht Sie gemeint, sondern diejenigen, die meinen, dass das Auseinanderbrechen der Eurozone ein Weltuntergang wäre.

    • 26. Oktober 2011 um 20:04 Uhr
    • Dietmar Tischer
  9. Kommentar zum Thema

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