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Notizen zur Geldschwemme

 

Henry Kaspar und Patrick Bernau fuehren eine interessante Debatte ueber die Rolle der Geldpolitik der Notenbanken bei der Entstehung von Inflation und Vermoegenspreisblasen. Ein paar Gedanken dazu.

HK hat vollkommen recht, wenn er die Inflationsgefahren unkonventiollener Massnahmen wie Quantitative Easing oder den Liquiditätsoperationen der EZB als gering einschätzt. Denn was passiert bei solchen Maßnahmen? Die Zentralbank überschwemmt den Bankensektor mit Zentralbankgeld.

Entscheidend ist nun, was damit passiert. Inflation im klassischen Sinne entsteht nur, wenn die Nachfrage nach Gütern so stark zunimmt, dass das Angebot nicht mehr mithalten kann. Das erfordert also zwingend, dass das Geld der EZB über die Banken an die privaten Wirtschaftsakteure verliehen wird, die damit dann viele Dinge kaufen. Das passiert derzeit nicht und deshalb gibt es auch keine Inflation.

Aus diesem Grund stagnieren auch die breiten Geldmengenaggregate, im Fall der EZB also M3, obwohl doch so viel Geld gepumpt wird. Die Zentralbank pumpt eben nur einen Teil des Geldes – die so genannte Geldbasis. Viel wichtiger für die Gütermärkte ist, ob die Banken durch Kreditvergabe neues Geld schaffen und das tun sie eben derzeit kaum.

Aber was ist mit den Vermögensmärkten? Ist es nicht so, dass das Geld der EZB schnurstracks in die Rohstoff- und Immobilienmärkte strömt und dort die Preise treibt und eine gefährliche Blase befüllt?

Nicht unbedingt, wie folgende Überlegung zeigen soll. Nehmen wir an, eine Bank leiht sich bei der EZB 10 Milliarden Euro. Dieses Geld dient der Bank der Refinanzierung, es ersetzt also zum Beispiel die Ausgabe einer eigenen Anleihe oder den Geldmarkt.

Wird die Bank damit – sagen wir – den Kauf eines großen Immobilienportfolios refinanzieren? In der aktuellen Phase, in der alle Banken ihre Bilanzen verkürzen und die Aufsichtsbehörden und die Investoren wie wild darauf achten, dass die Banken nicht zu hohe Risiken eingehen eher unwahrscheinlich. Die EZB verleiht ohnehin Geld nur für maximal drei Jahre – das schränkt die Verwendungsmöglichkeit dieses Geldes bei der Refinanzierung ein, wenn man nicht Depfa spielen will.

Aber es gibt noch einen fundamentaleren Punkt: Mir ist keine Megablase bewusst, die alleine durch Zentralbankgeld angetrieben wurde. In der Regel wird die für eine Blase notwendige dauerhafte zusätzliche Nachfrage nach Vermögenswerten dadurch geschaffen, dass diese Werte durch Kredite – also durch von den Banken neu geschaffenes Geld – aufgekauft werden. Die Banken sind bei spekulativen Übertreibungen damit in aller Regel nur der Finanzier. So war es ja auch in den USA, wo die Haushalte sich ihre Eigenheime durch Hypotheken finanzieren liessen.

Jedenfalls kenne ich keine Episode spekulativer Übertreibungen, die sich alleine innerhalb des finanziellen Sektors abgespielt hat. Das gilt übrigens auch für die Anleihemärkte: Solange die Banken irgendwelche Anleihen untereinander hin- und herschieben, passiert nicht viel. Sie müssen schon am Primärmarkt aktiv werden – und damit sind wir wieder bei der Kreditvergabe angelangt.

Es braucht also einen Anstieg Kreditvergabe und die Ausweitung von M3, um eine Blase zu befüllen und damit verlassen wir den Bereich des Zentralbankgeldes und müssen die Reaktion der Wirtschaft insgesamt betrachten. Was mich zu der These bringt, dass Zentralbankgeld an sich vergleichsweise ungefährlich ist.

Nun gibt es noch andere Kanäle: Eine expansive Geldpolitik kann dazu führen, dass Investoren ihr Anlageverhalten ändern und auf der Suche nach Rendite Geld in Vermögenswerte umschichten. Aber dazu sind zwei Dinge zu sagen: Erstens sind wir dann wieder bei einer Preis- und nicht bei einer Mengenbetrachtung. Wir operieren also nicht mehr mit Geldmengen, sondern mit Zinssätzen.

Und zweitens ist diese Umschichtung normalerweise genau das, was die Zentralbanken erreichen wollen (wie die Bank of England hier explizit erklärt) – die Investoren sollen dazu gebracht werden, wieder ins Risiko zu gehen. Der Anstieg der Vermögenspreise waere dann nicht etwa eine nicht beabsichtigte Konsequenz, sondern die erfolgreiche Transmission des geldpolitischen Signals.

Ich glaube mit HK, dass viele, die mit der Geldschwemme argumentieren, nicht erfasst haben, dass Geld endogen im Wirtschaftsprozess entsteht und nicht von außen zugeführt wird. Geld ist nicht wie Wasser. Patrick Bernau zitiert an dieser Stelle Jürgen Stark, der argumentiert, die Liquidität finde immer ihren Weg. Meine Antwort darauf wäre: Es gibt keinen ex ante fest stehenden Top mit Liquidität, sie bildet sich in der Interaktion der Banken mit der Zentralbank und den nichtfinanziellen Sektoren.

Das alles bedeutet nicht, dass Zentralbanken keinen Schaden anrichten können. Aber die Wirkungskanäle erscheinen doch komplexer, als es sich offensichtlich selbst ehemalige Zentralbanker vorstellen – und um eine gegebene Politik in einem gegebenen Umfeld richtig zu bewerten, muss man sich mit diesen Details beschäftigen.

43 Kommentare

  1.   Rebel

    Die Preistheorie von JMK

    marxists.org/reference/subject/economics/keynes/general-theory/ch21.htm

    „To return to our immediate subject, the long-run relationship between the national income and the quantity of money will depend on liquidity-preferences. And the long-run stability or instability of prices will depend on the strength of the upward trend or the wage-unit (or, more precisely, of the cost-unit) compared with the rate of increase in the efficiency of the productive system.“

  2.   Wirtschaftssachverständiger

    Sorry, lieber Herr Schieritz,

    wir haben ganz klar eine Geldschwemme, die nachhaltig inflationäre Tendenzen auslöst. Darauf deuten viele empirische Entwicklungen hin:

    1. Der CPI steigt in Deutschland gegenwärtig um drei Prozent pro Jahr. Die Güterpreis-Inflation ist damit deutlicher höher als im Mittel der vergangenen Jahre (und von der EZB angestrebt).

    2. Ähnliches lässt sich auch für die Vermögenspreise feststellen – und zwar in fast allen Asset-Klassen. So bewegen sich die Goldpreise aktuell um Werte von 1600 Dollar pro Unze. Dies ist ungefähr drei- bis viermal soviel wie in den Jahren 2000 bis 2005.

    3. Rohöl kostete in den vergangenen Monaten stets mehr als 100 Dollar pro Barrel. Dies ist ebenfalls drei- bis viermal soviel wie vor einem Jahrzehnt.

    4. Auch die Preise für Buntmetalle sind stark gestiegen. Investment-Banken, Hedgefonds und andere Spekulanten mieten ganze Lagerhallen an, um Aluminium, Blei und Kupfer zu horten.

    5. Die Immobilienpreise in Hamburg und anderen deutschen Metropolen sind seit 2010 zum Teil um 20 bis 30 Prozent gestiegen, insbesondere in guten Lagen.

    6. Das Drei-Jahres-Programm der EZB über fast 500 Milliarden Dollar hat bewirkt, dass europäische Krisen-Staaten bei Bond-Emissionen jüngst weniger Zinsen bieten mussten. Auch dies ist ein klarer Fall von Asset-Price-Inflation.

    7. Der Dax ist wieder auf rund 6500 Punkte gestiegen, obwohl die wirtschaftlichen Aussichten für die Eurozone eher grau als rosa sind.

    8. Der dramatischste Fall von Asset-Price-Inflation sind die starken Schwankungen bei den Preisen für Grundnahrungsmittel wie Mais, Weizen und Zucker.

    Ökonomen der britischen Barclays-Bank haben nachgewiesen: Jedes Mal, wenn die Federal Reserve seit 2008 ein neues Programm zum Quantitative Easing gestartet hatte, schossen die Rohstoffpreis-Indizes von RBS und Goldman Sachs in die Höhe.

    Zugespitzt formuliert: Die Geldschwemme, die die Fed mit QE1 und QE2 ausgelöst hat, ist womöglich dafür verantwortlich, dass in Afrika, Asien und Lateinamerika unzählige Menschen verhungert sind.

    Der ehemalige EZB-Banker Jürgen Stark hat absolut recht: Liquidität sucht sich ihren Weg. Eine unbegrenzte Lockerung der Geldpolitik löst Entwicklungen aus, die irgendwann nicht mehr zu kontrollieren sind.

  3.   Henry Kaspar

    Mr. Sachverstand:

    Geldpolitik die sich nicht uebersetzt in Geldmengenwachstum bewirkt keine „Geldschwemme“ und ist nicht „lose“. Ihre Behauptung ist schlicht faktisch unrichtig.

    Dies heist nicht dass es keinen Transmissionsmechanismus von QE zu Roshtoffpreisen etc. geben kann. Der laueft ueber die Adoption der Fed-Geldpolitik von Schwellenlaendern, die ihre Waehrungen nicht gegenueber dem USD aufwerten lassen. Und die Fed Monetary Stance, so angemessen oder sogar de facto restriktiv er fuer die depressive US-Oekonomie sein mag, ist fuer boomende Oekonomien natuerlich viel zu lose. Nachdem diese Oekonomien (China, Brasilien, etc.) rohstoffintensiv produzieren ist das Ergebnis Rohstoffpreisinflation.

    Gruss,
    HK

  4.   Rebel

    Hier JMK im Original zu Spekulation und Steuer Chapter 12 :

    „Speculators may do no harm as bubbles on a steady stream of enterprise. But the position is serious when enterprise becomes the bubble on a whirlpool of speculation. When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done. The measure of success attained by Wall Street, regarded as an institution of which the proper social purpose is to direct new investment into the most profitable channels in terms of future yield, cannot be claimed as one of the outstanding triumphs of laissez-faire capitalism — which is not surprising, if I am right in thinking that the best brains of Wall Street have been in fact directed towards a different object.

    These tendencies are a scarcely avoidable outcome of our having successfully organised “liquid” investment markets. It is usually agreed that casinos should, in the public interest, be inaccessible and expensive. And perhaps the same is true of Stock Exchanges. That the sins of the London Stock Exchange are less than those of Wall Street may be due, not so much to differences in national character, as to the fact that to the average Englishman Throgmorton Street is, compared with Wall Street to the average American, inaccessible and very expensive. The jobber’s “turn”, the high brokerage charges and the heavy transfer tax payable to the Exchequer, which attend dealings on the London Stock Exchange, sufficiently diminish the liquidity of the market (although the practice of fortnightly accounts operates the other way) to rule out a large proportion of the transactions characteristic of Wall Street.[5] The introduction of a substantial Government transfer tax on all transactions might prove the most serviceable reform available, with a view to mitigating the predominance of speculation over enterprise in the United States.“

    marxists.org/reference/subject/economics/keynes/general-theory/ch12.htm

    Zeit und Flüssigkeit – hier, heute ausreichend, nachhaltig – das sind die Motive .

  5.   Marlene

    „Die Ökonomen haben traditionell gesagt: Das eigentliche Problem ist die Allokation, also die Effizienz einer Anordnung, und über die Verteilung kann man sich dann nachher Gedanken machen. Und das ist eben ganz falsch. Die Verteilungsfragen haben unmittelbar eine Konsequenz auf die Effizienz einer Gesellschaft.

    Das Dogma, dass ungleichere Gesellschaften besser funktionieren, weil sie stärkere Anreize zum Aufstieg generieren, ist einfach nicht mehr haltbar.

    stifterverband.org/publikationen_und_podcasts/webtv/falk/index.html

    Wieso führt eine höhere Geldmenge nicht zu sinkenden Rohstoffpreisen?

    Eine bessere Wärmedämmung von Altbauten in Deutschland würde bis zu 70% Energie einsparen.

  6.   Jonas Dovern

    @Wirtschaftssachverständiger
    „1. Der CPI steigt in Deutschland gegenwärtig um drei Prozent pro Jahr. Die Güterpreis-Inflation ist damit deutlicher höher als im Mittel der vergangenen Jahre (und von der EZB angestrebt).“

    Zum einen lag die Inflationsrate (laut VPI) im Dezember bei 2,1%. Zum anderen bezieht sich das Inflationsziel der EZB auf den gesamten Euroraum (was in Deutschland passiert zählt nur teilweise (Gewicht rund 1/3)). Außerdem muss Deutschland nach einem Jahrzehnt deutlich unterdurchschnittlicher Inflationsraten auch mal ein paar Jahre Preissteigerungen von merklich über 2% haben, damit die Währungsunion nicht aufgrund divergierender Wettbewerbsfähigkeit explodiert!


  7. Menge vs Umlaufgeschwindigkeit

    Die Menge des Geldes ist die eine Sache, wie stark es sich bewegt die andere. Wer einen dieser Aspekte außer Acht lässt, der kommt zu falschen Schlüssen.

    Selbst wenn man bei der (falschen) Wasser-Analogie bleibt:

    Was treibt eine Mühle stärker an, ein riesiger, großer, ruhiger See oder ein kleiner Bach mit wenig Wasser aber einer ordentlichen Strömung?

    Die EZB füllt den See in der Hoffnung, dass irgendwo ein Rinnsaal entsteht und die Mühle antreibt.
    Warum? Weil die EZB primär nur die Menge, nicht die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes beeinflussen kann. Nur über die Schaffung von Inflation kann die EZB auch die Umlaufgeschwindigkeit beeinflussen.

    Aber ich’s hörs schon: „Was wenn die Dämme brechen und das ganze Wasser aus dem See ausläuft ?!?“

    Ich weiß, manche wollen lieber alle verhungern lassen, weil die Mühle stillsteht und kein Mehl malen kann, als hinterher in der Flut nasse Füße zu bekommen.

    I beg to differ.


  8. >>Die Banken sind bei spekulativen Übertreibungen damit in aller Regel nur der Finanzier. So war es ja auch in den USA, wo die Haushalte sich ihre Eigenheime durch Hypotheken finanzieren liessen.<<

    oh jeh, immer noch nicht kapiert was los war! bitte hier nachlesen

    geld-arbeitet-nicht.jimdo.com/ursachen-der-finanzkrise/

    "Das Geschäft der Banken ist nicht primär Teilnahme an der Wette – auch das geschieht – sondern Vermittlung der Wette, verdient wird an den Provisionen für die Buchmachertätigkeit. So sind in den USA von 2003 bis heute allein bei Hypothekenkrediten und davon abgeleiteten Produkten für Provisionen und Boni zwei Billionen US-Dollar gezahlt worden."

  9.   Wirtschaftssachverständiger

    Lieber Mr. Kaspar,

    — Geldpolitik die sich nicht uebersetzt in Geldmengenwachstum bewirkt keine “Geldschwemme” und ist nicht “lose”. Ihre Behauptung ist schlicht faktisch unrichtig. —

    Diese Behauptung habe ich nirgends aufgestellt; sie kann daher auch nicht falsch sein.

    Formal ist es richtig, dass mehr Liquidität erst zu Geld wird, wenn die Banken mehr Kredite vergeben.

    Doch woher wissen Sie denn, dass dies nicht der Fall ist? Ganz offensichtlich haben die Banken doch mit den 500 Milliarden, die die EZB spendiert hat, ganz herzhaft bei den jüngsten Emissionen von Staatsanleihen zugegriffen.

    Und woher wissen Sie, dass die Banken all das viele Geld, das sie im Parkhaus der EZB abgestellt haben, nicht schon bald auf die Menschheit loslassen?

    Kommen Sie mir bitte nicht mit den schärferen Eigenkapitalanforderungen, die die Banken daran angeblich hindern. Wie die jüngsten Manöver der Commerzbank zur Vermeidung von Staatshilfen zeigen, gibt es in den Bank-Bilanzen noch reichlich Luft.

    Die Geldschwemme wird derzeit noch von Staudämmen zurückgehalten. Doch was ist, wenn die brechen?