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Target 2 – Versuch einer Bilanz

 

Wir haben uns sehr gefreut, dass Hans-Werner Sinn am Wochenende an der Debatte über die Target-Salden auf diesen Seiten teilgenommen hat. Es zeigt, dass er – und das war trotz vieler inhaltlicher Differenzen schon immer meine Meinung – tatsächlich eine Ausnahmeerscheinung in der grauen deutschen Ökonomenlandschaft ist. Die Auseinandersetzung, auch in den Kommentaren, kann ich nur empfehlen. Möge der Diskurs uns alle klüger machen, denn darum geht es in der Wissenschaft und in der öffentlichen Auseinandersetzung.

Ich möchte gerne vier Punkte machen:

1. Eine verstärkte Nutzung der Zentralbank im Süden führt, da sind sich jetzt alle einig, nicht zu einer durch eine Knappheit an Zentralbankgeld ausgelösten Kreditklemme im Norden. Sinn – und mit ihm Henry Kaspar – würden, wenn ich es richtig verstehe, argumentieren, dass in einer Vollbeschäftigungssituation sehr wohl Ressourcen des Nordens vom Süden beansprucht werden, weil im Norden nun Waren für den Export produziert werden, die ansonsten für den heimischen Konsum produziert werden könnten.

Mein Gegenargument: Wir haben noch keine Vollbeschäftigung und damit verdrängt zusätzliche Nachfrage aus dem Süden nichts, sondern sorgt für Auslastung von brach liegenden Ressourcen und ist damit willkommen. Wenn es tatsächlich zu einer Überbeanspruchung kommt, sollte sich die Verdrängung in Form von Inflation niederschlagen (es ist ja nicht weniger Einkommen da, sondern mehr Leute wollen den in Stuttgart produzierten Mercedes kaufen) und die EZB müsste gegensteuern. Es würden also weniger deutsche Konsumwünsche befriedigt als ohne Auslandsnachfrage, dafür baut Deutschland Forderungen an das Ausland auf. Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass in einer solchen Situation das Angebot nicht reagiert – auch wenn die Arbeitskräftemobilität in Europa gering ist. 

2. Einigkeit besteht, dass die Geldpolitik der EZB mit Risiken für den Steuerzahler einhergeht. Strittig ist, wie sinnvoll die Target-Salden als Indikator für das Haftungsrisiko Deutschland sind. Die Position von Sinn ist bekannt:  Für das Ifo-Institut ist Target ein Element der Haftung, die es in seinem Haftungspegel veröffentlicht.

Ich halte es für zielführender, auf die ausstehenden Kredite der EZB aus den verschiedenen Fazilitäten zu schauen und diese mit einem Maß für die Qualität der Sicherheiten zu gewichten. Das Target-System ist letztlich doch nichts anderes als die Kehrseite der geldpolitischen Operationen der Notenbank. Und die Bilanz der EZB ist nur dann in Gefahr, wenn sowohl die ausleihende Bank kollabiert und die Sicherheiten sich nicht verwerten lassen. Übrigens kann Target hier die falschen Signale aussenden: Nehmen wir an, auch die deutschen Banken bieten beim nächsten LTRO kräftig mit und legen das Geld in Italien an. Dann sollte der deutsche Target-Saldo sinken – aber das bedeutet ja nicht, dass das Exposure der Notenbank in Südeuropa geringer wäre, wenn die italienischen Banken wie bisher weiterbieten (okay zu Ende gedacht würden sich dann die italienischen Anleihemärkte stabilisieren, die italienischen Banken gälten als sicherer und bräuchten weniger Geld von der EZB – aber warum so kompliziert wenn es auch einfach geht?).

Dabei sollte man nicht vergessen, dass die Notenbank – Kantoos hat darauf hingewiesen – erhebliche Abschläge auf das collateral vornimmt. Man darf die geldpolitischen Operationen nicht mit dem Anleiheankaufprogramm (SMP) verwechseln, für das andere Regeln gelten. Und Fabian Lindner hat völlig recht, dass diese Abschläge  AUF DEN MARKTWERT vorgenommen werden. Wenn also auf eine zehnjährige Griechenlandanleihe die bei 30 notiert ein Abschlag von rund zehn Prozent genommen wird, dann gibt es für eine Anleihe mit Nominalwert 100 nur noch 27 Euro Zentralbankgeld. Das ist ein erheblicher Puffer.

Ich glaube, dass man mit dem Weg über die EZB-Bilanz einfach präziser die Risiken messen kann. Wenn Griechenland keinen Cent mehr zurückbezahlt und alle griechischen Banken untergehen, dann wird man zu ähnlichen Ergebnissen kommen (Stand November belaufen sich die Ausleihungen der EZB in Griechenland auf 78 Milliarden Euro, der Target-Saldo laut Ifo auf 98 Milliarden). Aber wie sich ein Schuldenschnitt von 30, 40 oder 70 Prozent auswirkt, lässt sich mit Target nur schwer erfassen. (Nur am Rande: Bernd Klehn macht den interessanten Punkt, dass im Extremfall eines schmutzigen Austritts eines Landes auch die Frage der Banknoten berücksichtigt werden muss. Hier hat Deutschland offensichtlich Nettoverbindlichkeiten. Das müsste sich man einmal genauer anschauen).

3. Einigkeit besteht, dass ein negativer Target-Saldo vielfältige Ursachen haben kann. Es kann sich um einen gestörten Interbankenmarkt beziehungsweise Kapitalflucht handeln, aber auch um die Finanzierung eines Leistungsbilanzdefizits. Strittig ist, wie schädlich die Finanzierung eines solchen Defizits ist. Sinn argumentiert, dadurch werde eine Anpassung blockiert, Henry Kaspar und ich argumentieren, dadurch wird sie schonender und damit für alle Beteiligten (auch Deutschland) weniger kostspielig.

4. Uneinigkeit besteht, wie sich die Übertragung des Ausgleichssystems der amerikanischen Notenbanken auswirken würde. Sinn argumentiert, es würde den Aufbau von Ungleichgewichten verhindern beziehungsweise den Abbau beschleunigen. Kaspar weißt wie ich meine zurecht darauf hin, dass man Europa und die USA nicht vergleichen kann. Die Banken in Südeuropa nehmen die EZB ja nur deshalb in Anspruch, weil die Schwäche ihres Heimatstaates dazu führt, dass sie sich am Interbankenmarkt nicht refinanzieren können. Amerikanische Banken werden nicht mir ihrer Region identifiziert. Auch wenn Texas am Ende ist, werden die Banken in Texas die Fed nicht übermäßig stark in Anspruch nehmen müssen. Deshalb ist der Ausgleich der regionalen Notenbankbilanzen in den USA nicht relevant – in Europa hätte er aber möglicherweise gravierende Folgen.

to be continued…

35 Kommentare

  1.   Henry Kaspar

    Das scheint mir eine faire Zusammenfassung, wenn ich sie auch in einem Punkt qualifizieren will: bei Griechenland und Portugal bin ich durchaus Herrn Sinns Ansicht dass der Zugang zu unbegrenzter und billiger Zentralbankfinanzierung notwendige Anpassung behindert. Die Leistungsbilanzen dieser Volkswirtschaften sind mehrere Jahre in der Krise noch immer weit von Nachhaltigkeit entfernt. Auf andere Eurozonen-Volkswirtschaften trifft dies alerdings weniger zu (Irland, Spanien).

    Ich habe mich auch sehr ueber Herrn Sinns Diskussionsbereitschaft gefreut, und mochte anfuegen dass ich vieles in der Target 2 Debatte aehnlich sehe wie er (meine diesbezueglichen Artikel bei Kantoos vom Juni des Vorjahres sind unten verlinkt). Wenn in der Diskussion die Divergenzen im Vordergrund stehen dann deshalb, weil es fuer 0-8-15 Oekonomen wie mich eine ungewoehnliche Chance ist, mit einem Geist der Groesse und Schaerfe Sinns nach der Wahrheit zu suchen – und die Wahrheit sucht man nicht indem man die Uebereinstimmungen betont.

    Beste Gruesse,
    HK

    P.S.: die Links

    kantooseconomics.com/2011/06/16/wo-hans-werner-sinn-recht-hat-und-wo-nicht/

    kantooseconomics.com/2011/06/23/die-usa-sind-in-der-tat-anders—ganz-anders-nachtrag-zur-sinntarget2-debatte/


  2. Beide Argumentationen, von Herrn Sinn und von Herrn Schieritz, sind typisch modelltheoretisch, versuchen Kreditflüsse aus sich selbst heraus zu erklären.

    Dabei nimmt Schieritz das Argument von Sinn noch nicht einmal auf, dass die Peripherie das abfließende Geld nachdruckt, so dass hier ein Verhältnis von deutscher bzw. europäischer Kreditentwicklung zum Nachgedruckten in der Peripherie fehlt.

    Der griechischen Wirtschaftsminister Chrysochoidis sagte in der FAZ, dass die Griechen mit der einen Hand das Geld der EU nahmen, mit der anderen Hand es nicht in neue und wettbewerbsfähige Technologien investierten, sondern in den Konsum.

    Man mag “erklären”, was mit nördlich, südlich mit Krediten veranstaltet wird. Der Punkt wäre, was ökonomisch nördlich, südlich tatsächlich passiert, innovativ und investiv. Die Annahmen über Targetsalden sind rein spekulativ.


  3. Zu 1. hat Keynes in seinem Bancor Plan, der die Dämpfung der Leistungsbilanzunterschiede in den Mittelpunkt stellte, folgendes geschrieben:

    „Wir brauchen ein Verfahren, durch das die Guthabenüberschüsse, die sich aus den internationalen Handelsgeschäften ergeben und die der Empfänger vorläufig nicht verwenden will, zugunsten internationaler Planung, Hilfeleistung und wirtschaftlicher Gesundung eingesetzt werden können, ohne dadurch die Liquidität dieser Guthaben zu beeinträchtigen und ohne ihre Eigentümer daran zu hindern, von ihrem Guthaben Gebrauch zu machen, wenn sie es wünschen.“

    Genau dieses ist vom Eurosystem missachtet worden. Die Überschüsse des einen haben eben nicht zur wirtschaftlichen Gesundung der anderen geführt, sondern im Gegenteil zu deren Niedergang. Dieses ist die Tragik des Eurosystems. Erst jetzt wo es zu spät ist und die Guthaben unwiederbringlich verloren sind, wer dieses nicht teilt möge mir einen glaubhaften Plan nennen dieses zu verhindern, wird gegengesteuert. Zu spät, zu spät. Insolvenzen und somit der Verlust der dort gebundenen Guthaben läst sich nicht mehr vermeiden. Die Länder mit den weltweit höchsten Nettoauslandsschulden sind Portugal, Spanien, Irland, Griechenland. Die irischen Nettoauslandsschulden lassen sich allerdings bei 1500% External Debts nur sehr ungenau bestimmen. Die ganze Tragik des Eurosystems findet in dem folgenden Diagram http://www.querschuesse.de/wp-content/uploads/2012/02/1a107-450×338.jpg seinen Niederschlag. Deutschland konnte, obwohl schon vorher mit Abstand stärkste Industrienation, seine Industrieproduktion seit 2000 um ca. 20% steigern. Im selben Zeitraum mussten Frankreich einen Niedergang um ca. 10%, Italien, Spanien, Portugal um 15 bis 20% und Griechenland von 30% hinnehmen.

    Wie sollte es weiter gehen? Griechenland, Portugal und Spanien sollten möglichst schnell die Insolvenz erklären aber im Euro verbleiben. Für diese Länder sollten dann Aufbaupläne erstellt werden. Das Eurosystem sollte reformiert werden und sollte abgesehen von UK und evtl. Dänemark auf alle Eurostaaten erweitert werden. Zukünftig steht für das Eurosystem neben der Inflation auch die Dämpfung der Leistungsbilanzunterschiede im Mittelpunkt der Geldpolitik.

  4.   Marlene

    @Bernd Klehn

    Welche Gründe haben private Haushalte in Spanien, Irland, … in die Überschuldung geführt?

    Es wird behauptet, überschuldete private Haushalte in Spanien, … hätten via Target2 Zugang zu weiteren Konsumkrediten.

    Ist das so?


  5. @ Marlene

    “Welche Gründe haben private Haushalte in Spanien, Irland, … in die Überschuldung geführt?”
    Insbesondere die billigeren Immobilenkredite, die ab 1995, als der Euro sich abzeichnete, erstmals in diesen Ländern möglich waren.

    “Es wird behauptet, überschuldete private Haushalte in Spanien, … hätten via Target2 Zugang zu weiteren Konsumkrediten.”

    Kaum. Dort erhält mittlerweile sicherlich so schnell keiner mehr einen billigen Hypotheken- oder Konsumkredit, anders war es sicherlich in der Phase bis Anfang 2010. Mittlerweile werden via Target2 nur die Staatsschulden finanziert und deren Zinsen niedrig gehalten, also die Volkswirtschaftsinsolvenz verhindert und privates ausländisches oder inländisches Kapital durch öffentliches ausländisches Kapital ersetzt. Also Kapitalflucht zu Gunsten der privaten Kapitalanleger ermöglicht und die Volkswirtschaftsinsolvenz hinausgezögert.

  6.   Fabian Lindner

    @ Mark

    Noch eine kleine Ergänzung zu deinem ersten Punkt:

    Die recht gute Beschäftigungslage hängt natürlich auch weiterhin (auch wenn im abnehmenden Maße) am LB-Überschuss. Würde dieser plötzlich wegfallen, weil den Peripherieländern die Kredite gekappt würden – sie also ihre LB-Defizite plötzlich nicht mehr finanzieren könnten – würde das natürlich auch zu einem Fall des Einkommens in Deutschland führen und auch zu einem Anstieg der Arbeitslosigkeit. Siehe 2008 ff. Das wäre die die Folge davon, wenn man Sinns Rat befolgt.

    Das heißt, die gute deutsche Beschäftigungslage kann nicht unabhängig vom LB-Überschuss gesehen werden.


  7. @ Fabian Lindner

    “Das heißt, die gute deutsche Beschäftigungslage kann nicht unabhängig vom LB-Überschuss gesehen werden.”

    Die deutsche Industrieproduktion hängt kaum von den Märkten in Griechenland, Portugal und Spanien ab. Und nach einer Insolvenz dieser Länder, wenn sie im Euro verbleiben und durch einen Aufbauplan begleitet werden, könnten diese auch endlich wieder nachhaltig und wachstumsfördernd aufgebaut werden. Während im Augenblick an einen Aufbau noch nicht zu denken ist, da insbesondere die Privatinvestoren vor dem großen Knall noch voll damit beschäftigt sind sich aus der Schusslinie zu bringen Die Zeit des sanften Überganges ist lange verpasst.

  8.   lostgen

    Das größte Problem mit Target-2 ist der Zugriff auf die Sicherheiten. Die Sicherheiten sind bei der griechischen Zentralbank hinterlegt. Kommt die EZB im Falle eines Austritts Griechenlands zwecks Verwertung dran? Wohl eher nicht.

    Zur Absicherung wäre eine Weiterleitung der Sicherheiten entlang der Target-Salden zur Absicherung der Forderungen zwischen den Zentralbanken des ECBS möglich.


  9. @ lostgen

    Zu Ende denken. Wenn die Nettoauslandsschulden aufgelöst werden müssen und sich alle anderen Privatinvestoren vom Acker gemacht haben, nützen ihnen die Sicherheiten gar nichts. Bei Übertragung von werthaltigen Sicherheiten gäbe es keine Nettoauslandsschulden und Target2-Defizite und somit keine Eurokrise und drohende Pleite bei 100% Nettoauslandsschulden. Die von Ihnen erträumten Sicherheiten sind ganz einfach nicht vorhanden, sonst würde keine Pleite drohen.

  10.   Tiefenwahn

    Zusätzlich zu den kaum wiedereinbringbaren Krediten über die Rettungspackete und Target2salden sollte man auch nicht das nachgedruckte Geld zu Gunsten der Defizitländer vergessen. Das sind mittlerweile sicherlich schon einige 100 Mrd Euro. Geld das nur die Defizitstaaten bekommen, um es dann bei uns auszugeben.

    Ich bin sehr skeptisch ob für Griechenland und Portugal der Verbleib im Eurogebiet Sinn macht. Natürlich wären auch nach einem Exit wesentlich Hilfsmittel erforderlich, damit die Leute dort nicht verhungern. Eine jährliche Subvention in Höhe von 30 – 40 Mrd Euro über Jahrzehnte hinaus allein für Griechenland erscheint mir auch politisch hier bei uns kaum durchsetzbar. Solange das noch über Gelddrucken geht merkt das der hiesige Wähler nicht, aber wenn die ECB das inflationslos nicht mehr hinbekommt, sehe ich schwarz.

    Man kann nicht Pleitestaaten über so lange Zeiträume über Wasser halten. Das einzige was bislang bewirkt wurde, war doch nur die Ablösung privater Kreditgeber durch den Steuerzahler.

    Und was die öffentlichen Investitionspläne in diesen Staaten angeht, wie soll das denn funktionieren, wenn alle privaten Einheimischen ihre Mittel aus den Krisenstaaten abziehen. Glaubt hier wirklich jemand, man könnte das effizient über ein Bürokratie lösen. Ein Grossteil des Geldes dürfte doch wieder nur auf irgendwelchen schweitzer Konten landen