Die neue Regierung Japans versucht, sich aus der Deflationsfalle zu befreien, in der das Land seit vielen Jahren steckt. Sie unterscheidet sich darin nicht von ihren zahlreichen Vorgängerinnen. Für ein Land, das einen großen Außensektor hat und dessen Währung aus fundamentalen Gründen tendenziell meistens aufwertet, gibt es ein probates Mittel, wie sich das bewerkstelligen lässt – indem die eigene Währung durch den Kauf von Dollar und Euro wertloser gemacht wird, also abwertet. Da Japan prinzipiell in beliebiger Menge Yen in die Welt setzen kann, lässt sich jeder denkbare Wechselkurs erreichen. Wenn eine solche Abwertungsstrategie lange genug durchgehalten wird, kommt es nicht nur an den Devisenmärkten, sondern auch im Inland zu einem Verlust an Kaufkraft, also zu Inflation. Das Ziel wäre erreicht.
Nur mögen das die anderen Länder nicht so sehr: Sie verlieren nämlich im Gegenzug an internationaler Wettbewerbsfähigkeit und importieren gewissermaßen Japans Deflation. Daher fällt in diesen Tagen immer wieder das Wort vom Währungskrieg, den Japan angezettelt habe. Wenn die USA oder Euroland zurückschlügen, also ihrerseits ohne Limit Yen kauften, um die Aufwertung der eigenen Währungen zu verhindern, hätten sie die Kriegserklärung angenommen. Vor allem die USA haben natürlich noch ein anderes Druckmittel, mit dem sie die Japaner zur Raison rufen können – ihren militärischen Schutz gegenüber China, der neuen Weltmacht. Restriktionen des Handels und Kapitalverkehrs sind andere Optionen, die die Vereinigten Staaten, aber auch die Europäische Union ins Spiel bringen können. Ich vermute allerdings, dass die bisherige Abwertung des Yen noch akzeptabel ist: Seit Mitte November beläuft sie sich auf 10,5 Prozent gegenüber dem Dollar, und auf 14,7 Prozent gegenüber dem Euro. Der Rest der Welt hat schließlich auch ein Interesse daran, dass Japan endlich wieder in Schwung kommt, und sei es mit Hilfe eines unterbewerteten Wechselkurses. Die Kriegserklärung wurde daher noch nicht angenommen, aber die Warnschüsse in Richtung Japan häufen sich.
Was ist schlecht an einer Deflation? Über sinkende Preise freuen sich die Sparer, weil die Kaufkraft ihres Geldvermögens zunimmt, nicht aber die Unternehmen, die für ihre Investitionen Kredite brauchen, auch nicht der Staat, der einen großen Teil seiner Ausgaben ebenfalls mit geliehenem Geld finanziert – für beide nimmt die reale Schuldenlast bei rückläufigem Preisniveau zu. Wer ein Haus besitzt, ist auch nicht gerade glücklich, wenn dessen Marktwert ständig sinkt. Zudem: Wenn ich erwarte, dass morgen alles billiger ist als heute, brauche ich mich mit meinen Käufen nicht zu beeilen; gleichzeitig ist es, anders als in Inflationszeiten, sinnvoll, so rasch es geht seine Schulden abzubauen. Wird allgemein erwartet, dass sich die Deflation fortsetzt, gibt es starke Anreize, möglichst wenig Geld auszugeben. Wenn das so ist, braucht auch nicht so viel produziert zu werden, mit der Folge, dass die Zuwachsrate des Sozialprodukts geringer ist als sie sein könnte. In Japan betrug die durchschnittliche Zuwachsrate des realen BIP von 1994 bis 2012 nur 0,8 Prozent, das nominale Sozialprodukt war sogar rückläufig. Seit Mitte 1997 ist die Anzahl der Beschäftigten von 65,8 auf 62,9 Millionen gesunken. Da dümpelt sie seit dem Rezessionsjahr 2009.
Eine japanische Regierung nach der anderen hat versucht, die Wirtschaft anzukurbeln, mit extrem expansiver Geldpolitik, also Leitzinsen in der Nähe von Null und einer enormen Aufblähung der Notenbankbilanz, sowie mit gewaltigen staatlichen Haushaltsdefiziten, mit denen versucht wurde, die schwache Nachfrage des privaten Sektors zu kompensieren. Die Bruttoschulden dürften in Kürze 250 Prozent des Sozialprodukts erreichen. Es hat bisher nichts genutzt: Weder konnte die Deflation besiegt werden, noch hat sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt. Eine verheerende Bilanz – obwohl ich zugeben muss, dass es Japan nach wie vor auf einem sehr hohen Wohlstandsniveau schlecht geht. Auf Eurobasis betrug das BIP pro Kopf im Jahr 2012, mit dem heutigen Wechselkurs gerechnet, 31.780 Euro; in Euroland waren es 28.614 Euro, in den USA 37.929 Euro pro Kopf. Richtig verarmt ist Japan also trotz des mickrigen Wachstums immer noch nicht.
Warum ist der Yen gegenwärtig so schwach? Ist er überhaupt schwach? Wenn ich mir das beste Maß für die Stärke oder Schwäche einer Währung ansehe, den mit Handelsanteilen gewichteten und um Inflationsdifferenzen bereinigten Wechselkurs, den sogenannten realen effektiven Kurs des Yen, lag der im vergangenen Herbst um nicht weniger als 50 Prozent über seinem Wert von Mitte 2007 – der wiederum der schwächste seit mehr als 20 Jahren war. Der Yen war also seit dem Beginn der großen Rezession ziemlich teuer geworden und hatte den japanischen Unternehmen das Leben schwer gemacht. Das zeigt sich unter anderem daran, dass der einst sehr große Überschuss in der Leistungsbilanz dahin geschmolzen ist wie Schnee in der Sonne: lag er 2007 noch bei fünf Prozent des BIP, sind es zur Zeit gerade einmal ein Prozent – es wäre zu einem Defizit gekommen, wenn sich die Aufwertung fortgesetzt hätte.
Der Grund für die jüngste Schwäche des Yen war vor allem Premierminister Abes Ankündigung vom 10. Januar, die Staatsausgaben um 13 Billionen Yen zu steigern, also um 110 Milliarden Euro oder 2,5 Prozent des BIP. Er will in den nächsten zehn Jahren insgesamt 200 Billionen Yen für Infrastruktur ausgeben, das sind nicht weniger als 1.700 Milliarden Euro oder 42 Prozent des jährlichen BIP – wie das finanziert werden soll, scheint ihm erst mal egal zu sein. Offenbar sollen die Verbrauchssteuern erhöht werden. Das wäre aber kontraproduktiv, wenn gleichzeitig angestrebt wird, die Gesamtnachfrage und damit das Wirtschaftswachstum zu steigern.
Japan hat in den vergangenen Jahrzehnten im Übrigen keine guten Erfahrungen mit dem Zubetonieren des Landes gemacht. Der Zusatzertrag solcher Investitionen ist aus gesamtwirtschaftlicher Sicht oft geringer als die Kosten der Finanzierung oder die Verwendung der Mittel für andere Zwecke. Die Regierung drückt sich um die Reformen, die langfristig etwas bewirken würden. Stichworte sind hier: mehr Wettbewerb im Inland, Modernisierung des Ausbildungssystems, Öffnung der Märkte für Güter, Dienstleistungen und Arbeit gegenüber dem Ausland, wachstumsfreundliches Steuersystem, Restrukturierung der Schulden (mehr dazu weiter unten). Auch müsste Japan endlich einmal seine Beziehungen zu China auf die Reihe bekommen. Das Leugnen der Verbrechen im Zweiten Weltkrieg ist inzwischen eine richtige Wachstumsbremse geworden.
Insgesamt sieht es danach aus, als ob ein wesentlicher Teil der Mittel für die zusätzlichen Ausgaben durch die Emission von Staatsschulden aufgebracht werden soll, die dann von der Notenbank übernommen werden – wie bisher. Die Bank of Japan wird noch mehr zu einer Anstalt, die auf Geheiß der Regierung Geld druckt. Sie hat sich auch nicht dagegen gewehrt, ihr Inflationsziel von ein auf zwei Prozent anzuheben. Unabhängigkeit sieht anders aus.
Interessanterweise haben die ehrgeizigen Ausgabenpläne und die Gelddruckerei nicht dazu geführt, dass sich die Inflationserwartungen erhöht haben. Soweit sich die an den Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen ablesen lassen, hat sich nichts getan: Nach einem kurzen Anstieg von 0,68 Prozent Anfang Dezember auf 0,83 am 8. Januar, sind sie jetzt schon wieder auf 0,72 Prozent zurückgefallen. Im Grunde erwarten die Marktteilnehmer, dass sich die Deflation nicht nur fortsetzen, sondern schlimmer werden wird.
An den Aktienmärkten wurden dagegen die Programme der neuen Regierung geradezu euphorisch begrüßt – besser, es gibt überhaupt jemanden, der seine Ausgaben steigert, und sei es auch nur der Staat. Der Nikkei 225 hat seit dem 13. November um 21 Prozent zugelegt (bleibt damit allerdings immer noch um 73 Prozent unter dem Stand von Ende 1989!). Die Rallye am japanischen Aktienmarkt hat natürlich auch mit der Abwertung des Yen zu tun. Die Hoffnung ist, dass dadurch der Exportmotor wieder anspringen wird. Deflation muss außerdem nicht heißen, dass es den Unternehmen schlecht gehen muss: Ihre Inlandsgeschäfte expandieren vielleicht nur langsam, dafür aber könnten sie im Ausland erfolgreich sein – und da es keine Anzeichen gibt, dass sich die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer nachhaltig bessern wird, dürften sie im Kampf um die Verteilung des Volkseinkommens jedenfalls nicht verlieren. Ihre Gewinne geben Anlass zu den schönsten Hoffnungen.
Wie wird es weitergehen mit der Deflation? Dass es über einen schwächeren Wechselkurs wieder zu Inflation kommen kann, ist möglich, aber angesichts der internationalen Gegenkräfte, die zurzeit mobilisiert werden, nicht wahrscheinlich. Ich kann mir gut vorstellen, dass der Yen noch auf 130 oder sogar 140 gegenüber dem Euro abwerten wird, oder auf 100 zum Dollar. Da liegen vermutlich die Schmerzgrenzen. Solche weiteren Kursverluste wirken tendenziell in Richtung Inflation. Wenn es gelänge, den Yen für ein paar Jahre, besser noch: dauerhaft, auf diesem schwachen Niveaus zu halten, würde sich die japanische Geldentwertung irgendwann nicht mehr von der europäischen oder amerikanischen unterscheiden. In einem Festkurssystem wie Bretton Woods, einer Währungsunion wie der europäischen, oder innerhalb eines Landes wie Deutschland gleichen sich die Inflationsraten der einzelnen Regionen im Laufe der Zeit stark an, es sei denn die Wirtschaftsstrukturen unterscheiden sich radikal. Das ist im Falle Japans aber kein Thema.
Den vielleicht entscheidenden Aspekt habe ich noch gar nicht angesprochen: die Tatsache, dass wichtige japanische Akteure nach dem Platzen der Aktien- und Immobilienblasen immer noch damit beschäftigt sind, von ihren Schuldenbergen herunter zu kommen. Wie dem obigen Schaubild zu entnehmen ist, hatten sich die Aktienkurse von Januar 1980 bis Ende 1989 versechsfacht, die Landpreise von Januar 1980 bis 1991 mehr als vervierfacht. Das ging einher mit einer Explosion der Kredite. Die Käufer und Anleger, aber auch die Banken, von denen das Geld kam, gingen von der ebenso schlichten wie gefährlichen – und falschen – Annahme aus, dass Kurse und Preise immer nur steigen könnten. Warum das? Weil in Japan ein neues Zeitalter angebrochen war: Der Höhenflug des Yen war nicht zu stoppen, die Überschüsse in der Handelsbilanz wurden immer größer, das Wirtschaftswachstum (reales BIP) lag bei rund fünf Prozent pro Jahr, es gab Geld und Kredit im Überfluss – und das alles bei niedriger Inflation und nahezu ausgeglichenem Staatshaushalt. Die Japaner fühlten sich wie die Masters of the Universe. Sie glaubten nichts falsch machen zu können, und die BWL-Professoren aus aller Welt pilgerten zum Lernen nach Tokio, vor allem die aus den USA.
Die Kreditexpansion, mit der die Rallyes der Aktien und Hauspreise finanziert wurden, lag ein Jahrzehnt lang bei jährlich 10 bis 25 Prozent. Als die Blasen platzten – weil die erwarteten Grenzerträge der Assets nicht mehr zu den Finanzierungskosten passten –, waren Aktienkäufer und Immobilienbesitzer vollkommen überschuldet, und die Banken hatten ihre Bilanzen voll mit faulen Krediten. Von da an hatte die Sanierung der Bilanzen dieser drei Gruppen von Akteuren absolute Priorität. Wer denkt, er sei überschuldet, dem helfen auch niedrige Zinsen nicht viel – er will einfach keine neuen Schulden machen. Noch etwas: Die rekordniedrigen Zinsen, die sich in der Folgezeit einstellten, verführten die Banken dazu, ihren Schuldnern die notleidenden Kredite immer wieder zu verlängern, was wiederum bewirkte, dass die Schulden nur sehr langsam vermindert wurden, ein Teufelskreis. Neue Kredite gab es angesichts des katastrophalen Zustands der Bankbilanzen auch nicht: Von 1994 bis heute betrug die durchschnittliche jährliche Zuwachsrate der Bankkredite -0,5 Prozent. Die negativen Effekte dieser Entwicklungen liegen auf der Hand.
Ich behaupte, dass die japanische Deflation nur besiegt werden kann, wenn es zu einer umfassenden Lösung der Schuldenprobleme kommt, also zu einem Schuldenschnitt. Das schließt eine umfangreiche Enteignung der Sparer ein. Leider haben die in einer rapide alternden Gesellschaft politisch ein so großes Gewicht, dass sie das verhindern können. Das Thema wird in Japan im Übrigen auch gar nicht diskutiert. Es wird erst mal bei einer Politik des Durchwurstelns bleiben. Ein schwacher Yen ist die einzige realistische, wenn auch schwache Hoffnung.