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Warum sich der Euro so gut hält

 

Eine Währung, die institutionell auf so wackligen Füßen steht wie der Euro, müsste doch eigentlich viel schwächer sein. Stattdessen befindet sich die europäische Gemeinschaftswährung seit 12 Monaten in einem ziemlich stabilen Aufwärtstrend.

Grafik: Nominaler Dollar/Euro-Wechselkurs und realer effektiver Wechselkurs des Euro, mtl. seit 1999
Nominaler Dollar/Euro-Wechselkurs und realer effektiver Wechselkurs des Euro, mtl. seit 1999

Vor allem Analysten aus dem angelsächsischen Raum sagen nach wie vor regelmäßig voraus, dass der Euro abwerten wird: Ohne eine echte Bankenunion, mit gemeinsamer Einlagensicherung und zentralen Behörden für die Bankenaufsicht sowie die Rekapitalisierung und Abwicklung von Banken, kann nach ihrer Ansicht die nächste Bankenkrise mit den Mitteln, die augenblicklich zur Verfügung stehen, nicht mehr gemeistert werden. Einige Staaten wären mit einer neuen Runde von Bankenrettungen überfordert und müssten den Euro aufgeben, weil die potenziellen Geldgeber – also Deutschland – aus politischen Gründen nicht mehr mitmachen werden. Zudem seien die finanzpolitischen und strukturellen Auflagen, die die Krisenländer schon heute erfüllen müssen, so streng und prozyklisch, dass sie deren soziales Gefüge zerstören. Auch aus diesem Grund könnte der Euro auseinanderfliegen. Es zeige sich eben immer mehr, dass er eine unvollendete Kunstwährung sei. Wegen dieses Risikos müsse er tendenziell abwerten. Daher sind die Analysten immer wieder überrascht, dass genau das Gegenteil passiert.

Die Aufwertung kann natürlich damit zu tun haben, dass die wirtschaftlichen Daten Euro-Lands insbesondere im Vergleich zu den amerikanischen ganz gut sind: In der Leistungsbilanz wird es dieses Jahr einen Überschuss von etwa drei Prozent des nominalen BIP geben, die staatlichen Budgetdefizite nähern sich aggregiert der Drei-Prozent-Marke, und die durchschnittlichen Zinsen sind höher als in den USA. So erfreulich diese Daten sind, Anleger lassen sich davon höchstens am Rande beeindrucken. Ich glaube vielmehr, die Aufwertung des Euro hat vor allem damit zu tun, dass die Marktteilnehmer dabei sind, ihr Vertrauen in den Dollar zu verlieren.

Das ist auch die Meinung von Robert Jenkins, einem früheren externen Mitglied des Interim Financial Policy Committee der Bank von England. In seinem Beitrag „Think the unthinkable on US debt“ (in: „Sovereign risk: a world without risk-free assets?„, BIS Paper Nr. 72, Juli 2013) nennt Jenkins nicht weniger als sieben Gründe, warum die Anleger das Gruseln bekommen können, wenn sie einige Dollarszenarien durchspielen, die inzwischen gar nicht mehr so unplausibel sind. Grund Nummer sieben: Es gibt den Euro – eine echte Alternative zum Dollar als internationale Anlagewährung, die spätestens, wenn sich die Bedenken über deren Zukunft einmal endgültig gelegt haben, eine Flucht aus dem Dollar wahrscheinlich werden lässt. Die relative Schwäche des Dollar und die relative Stärke des Euro reflektiert vermutlich auch diese Erwartung.

Hier in Kurzfassung die sechs anderen Gründe, weshalb es aus der Sicht von Jenkins gar nicht so gut um den Dollar steht:

  1. Weil die amerikanischen Staatsschulden bereits 16 Billionen Dollar erreicht haben, führt selbst ein geringer Anstieg der Renditen zu einer gewaltigen zusätzlichen Zinsbelastung im Staatshaushalt.
  2. Nicht weniger als 45 Prozent der gehandelten Schuldtitel des amerikanischen Staats werden von Ausländern gehalten (ganz anders als in Japan).
  3. Ab einem bestimmten Zinsniveau wird auch der amerikanische Schuldendienst unsustainable, kann also nicht durchgehalten werden – das dürfte ab sieben Prozent für die lange Laufzeit der Fall sein.
  4. Wenn US Treasuries, anders als bisher angenommen, doch keine risikolosen Papiere sind, wird es zu einer Neubewertung und zu einem massiven Ausstieg kommen.
  5. Professionelle Anleger, die das verstehen, werden dem Faktor „Kreditwürdigkeit“ in ihren Portefeuilles ein größeres Gewicht geben als bisher, zulasten des Faktors „Größe des Marktes“.
  6. Ausländische Anleger haben in den vergangenen Jahren die durchschnittliche Laufzeit (duration) ihrer Dollaranlagen verkürzt – die langen Papiere sind fast alle bei der Fed gelandet. Wenn die Ausländer also eines Tages verkaufen, dürften sich ihre Kursverluste in Grenzen halten (ein Zinsanstieg bringt am langen Ende viel größere Kursverluste mit sich als am kurzen), sie müssen also nicht aus Selbsterhaltungstrieb auf ihren Dollarpapieren sitzenbleiben, komme was da wolle.

Das folgende Schaubild zeigt, wie es um die amerikanischen Staatsschulden bestellt ist. Sie haben in den vergangenen Jahren stark zugenommen. Das war vor allem Folge der Rettungsaktionen zugunsten der Finanzwirtschaft sowie der Rezession von 2008/2009 und des langsamen Wachstums in den Folgejahren. In Relation zum Sozialprodukt ist der amerikanische Staat inzwischen stärker verschuldet als die Regierungen der 17 Länder in der europäischen Währungsunion.

Grafik: US Staatsverschuldung und nominales BIP seit 1990
US Staatsverschuldung und nominales BIP seit 1990

Vielleicht hat die Abwertung des Dollar auch etwas damit zu tun, dass die amerikanische Geldpolitik seit etwa einem Jahr deutlich expansiver ist als die der EZB. Das Risiko ist groß, dass die amerikanische Inflation demnächst dauerhaft rascher zunehmen wird als die europäische: Das würde die Wettbewerbssituation der US-Wirtschaft verschlechtern und damit einen schwächeren Dollar bedingen.

Grafik: Bilanzsumme der EZB und der Federal Reserve seit 2007
Entwicklung der Bilanzsummen des Eurosystems und der Federal Reserve seit 2007

Realistischerweise lässt sich natürlich nie genau sagen, was denn einen Wechselkurs letztlich bestimmt. Die neue Euro-Stärke kommt jedenfalls etwas ungelegen, vor allem für die Länder im Euro-Raum, die ihre Auslandsschulden durch Exportoffensiven zu vermindern hoffen. Sie werden wohl kaum noch darauf setzen können, dass ihnen ein schwacher Euro dabei zur Hilfe kommt.

77 Kommentare

  1.   Feedback Loop

    Ab einem bestimmten Zinsniveau wird auch der amerikanische Schuldendienst “unsustainable”,

    Warren Mosler würde dazu sagen:

    „Government bonds don’t bounce!“

    Und er hat recht. Es gibt kein technisches Ausfallrisiko für amerikanische Staatsschulden und damit auch kein Level der Verschuldung, das „unsustainable“ ist. Nur Kongress bzw. Senat selbst könnten willentlich entscheiden, pleite zu sein (Ausgabensperre).

    Ich habe keine besondere Einsicht über die „wahren“ Gründe für die Stabilität des Euro. Für mich hört sich die unterschiedliche Preisentwicklung in Amerika (tendenziell höhere Staatsausgaben) und Europa (Bilanzrezession und Deflation wegen Austeritätspolitik) als Grund plausibel an. Insbesondere auch weil wegen des verbohrten Festhaltens an der völlig fehlgeleiteten Sparpolitik in Europa auch keine Änderung der Situation in der näheren Zukunft absehbar ist.

  2.   Feedback Loop

    Korrektur:

    Das korrekte Zitat von Mosler lautet:

    „Government cheques don’t bounce“

  3.   Alex

    Endlich mal ein wirklich interessantes Thema. Gehen wir mal davon aus, dass es in Japan als erstes so richtig krachen wird (wenn nicht Europa schneller ist). Dann kommen die Amerikaner viel stärker unter Druck wegen ihrer Laissez-faire-Haltung beim Staatsdefizit und ihrem QE.

    Was die Nachhaltigkeit der Verschuldung angeht: Wenn die Verschuldung ein gewisses Niveau erreicht, dann werden die Zinszahlungen für den Staat langsam zu teuer. Japan ist an dieser Schwelle und versucht mit QE das Ruder herumzureissen. Wenn’s nicht klappt, dann ist der ganze Ansatz gescheitert und dann werden die Märkte Ausschau halten nach Staaten mit einer konservativen Finanzpolitik a la Schwäbische Hausfrau. (Ich find’s eigentlich gut, dass es verschiedene wirtschaftspoltische Ansätze gibt, da hat man den Praxisvergleich.)

    Government cheques do bounce, denn:
    a) Die Steuerzahler sind nicht bereit mehr als x% Steuern zu zahlen.
    b) Die Märkte nicht bereit sind mehr als eine Verschuldung von Y zu finanzieren ohne Zinsen zu verlangen, die für den Staat nicht tragbar sind.
    c) DIe Sparer sind nicht bereit eine notenpresse-induzierte Inflation von Z zu akzeptieren.

    Damit gibt es eine Begrenzung für Staaten. Und aus meiner Sicht ist Japan im Begriff seinen Kreditrahmen voll auszuschöpfen. Was dann?

    Alex

  4.   Feedback Loop

    @3. Alex

    Ich möchte hier keine Erläuterung der Modern Monetary Theory (MMT) führen. Nur soviel: Es gibt umfangreiche Literatur dazu in der Argumente wie deine ausführlich zur Sprache kommen. Ich halte die Einsichten der MMT (eher eine beschreibung der realen abläufe als eine Theorie) über „fiat-money“-Systeme für elementar.

    Ich empfehle als Lektüre zum Thema folgendes anregende Büchlein von Warren Mosler (mit einem Vorwort von James Galbraith):
    „Seven Deadly Innocent Frauds of Economic Policy“

    Es lässt sich frei im Netz herunterladen und enthält zum hier diskutierten Themna auch interessante diskussionen mit Ökonomen, Zentralbankern und Politikern…. Ach ja … und ich bleibe dabei (zumindest für die USA).: „Government cheques don’t bounce“. Dass diese verhältnismäßig einfach begründbare Einsicht aufgrund theoretischer „Scheuklappen“ der ökonomischen Theorie nicht universell erkannt wird, hat schon eine Unmenge Leid erzeugt, dass leicht zu vermeiden gewesen wäre. Ich empfehle wirklich von Herzen jedem, wenigstens eine kursorische Lektüre der MMT zu diesem Thema, bevor diese so wichtige Einsicht vorschnell als „offensichtlich falsch“ verworfen wird.

  5.   alterego

    Ich sehe im Trend seit 2008 keine Auf-, sondern eine Abwertung. Ob dieser Trend gebrochen wird, lässt sich derzeit meines Erachtens aus dem Chart nicht ablesen.

    Darüber hinaus gehe ich davon aus, dass der Wechselkurs maßgeblich von der aggregierten Leistungsbilanz des Eurowährungsraums im Vergleich zu der anderer Währungsräume beeinflusst wird.

  6.   Eric B.

    Enttäuschend. Das Vertrauen in den Dollar schwindet? Wie ist dann zu erklären, dass der Höhenflug des Euro schon so lange anhält, und dass die Gemeinschaftswährung auch auf dem Höhepunkt der Eurokrise überbewertet war? Es geht doch wohl eher um Währungspolitik. die USA geben die ihebn passenden Signal, die Europäer nicht. Wenn Frankreich das anspricht, hören hier alle weg – offenbar auch der Herdentrieb!?

  7.   alterego

    Das Verrückte an dieser Währungsunion, die zusammenschließt was nicht zusammengehört, zeigt sich daran, dass die Eurowechselkurse für die starken Volkswirtschaften eigentlich zu niedrig und für die schwachen viel zu hoch sind. Und wenn die sich durchschnittliche Performance der Volkswirtschaften der Eurozone nicht besser entwickelt als die konkurrierender Volkswirtschaften mit eigner Währung, wird der Euro gegenüber diesen Währungen im Trend auch nicht aufwerten.

    Was glaubt die Gemeinde denn: Wird sich das europäischer Eurokonglomerat volkswirtschaftlich besser oder schlechter entwickeln als die USA, China, Japan, Südkorea, Brasilien, Indien, Russland? Das ist die in diesem Zusammenhang einzig relevante Frage.

  8.   Tiefenwahn

    “Government cheques don’t bounce”

    Klar, die Zentralbank kann immer genug Geld drucken, um damit alle Bonds aufzukaufen (wenn man in der eigenen Währung verschuldet ist). Nur, wenn sich keine privaten Käufer mehr finden, weil der reale Zinssatz dauerhaft unter 0 sinkt, und es anderweitig bessere Alternativen gibt, dann bleibt am Ende die Hyperinflation. Das hat schon in Deutschland in der Vergangenheit nicht geklappt, und klappt auch heute in Zimbabwe nicht.

    Es wird immer einen Zeitpunkt of no return geben. Wo der genau liegt, hängt von vielen Faktioren ab, und ist nicht so leicht einzuschätzen. Aber wenn man den Punkt erreicht, bleibt nur noch eine Währungsreform.

  9.   Henry Kaspar

    @ Tiefenwahn 8

    So ist es.

    Ich verfolge die MMT-Diskussion seit einiger Zeit, und bin den Eindruck nie losgeworden dass MMT entweder etwas Triviales – wer in Eigenwaehrung vrrschuldet ist kann jene immer drucken, allerdings mit Folgen (Hyperinflation, Neuverschuldung nur in Fremdwaherung) – als sensationelle neue Erkenntnis ausgibt, oder dass sie etwas Falsches behauptet (es gaebe keine Nebenwirkungen)

    Beide Faelle scheinen mir uninteressant.

    Gruss,
    HK

  10.   Valorian

    „Government cheques do(n’t) bounce.“

    Die ganze Diskussion ist im Endeffekt eine Auslegungssache, es kommt immer auf die jeweiligen Umstände und Annahme an. Dass Länder sich in der eigenen Währung grenzenlos verschulden können (eventuell zum Preis eine Hyperinflation) ist trivial. Dass das niemand in entwickelten Ländern will wohl auch. Andererseits wird heutzutage aber auch durchaus ersichtlich, dass der Weg von Notenbankfinanzierung (oder QE) nicht zwangsläufig direkt in die Hyperinflation führt, wie es von vielen Gegner oft angedeutet wird. Moderne Volkswirtschaften, die schon lange stabil funktionieren, reagieren bisher erstaunlich unempfindlich auf alle derartigen Aktionen.

    Daraus folgend ist für mich die eigentlich interessante Frage, wie die Staaten vor oder während einer eventuellen Krise tatsächlich mit der Problematik umgehen werden. Und da kann man glaub ich die ganz große Dramatik (von Staatsbankrott, über Depression bis Hyperinflation) wieder einpacken. Wobei natürlich auch das, was in so einem Fall passieren dürfte, im Vergleich zu früher durchaus einschneidend wäre.

    Beispiel Japan: Fahren Regierung und BoJ wirklich gegen die Wand, sei es nun durch stark steigende Inflation, steigende Zinsen oder eine schwächelnde Wirtschaft (bzw. spitzt sich irgendwas davon plötzlich stark zu aus irgendeinem Grund), werden die Japaner vermutlich pragmatisch reagieren. Ein Teil der Staatschulden wird einfach mitsamt einem Teil der Guthaben gestrichen, alternativ könnte man das Ganze auch durch eine Art Lastenausgleichsfonds organisieren. Das kann man nun Währungsreform oder zwei Jahrzehnte unterdrückte Inflation oder Steuer nennen, im Endeffekt ist es einfach nur die pragmatische Abrechnung von letztendlich absurden unhaltbaren Vermögens- und Schuldenständen. Wenn man so etwas halbwegs gut managed, mit einem funktionierenden Arbeitsmarkt und einem guten Sozialstaat, muss das gar nicht so dramatisch sein.

    Im Westen kann so etwas ähnliches passieren. Entweder einige Jahre finanzielle Repression plus Wachstum bringen uns deutlich von den Schulden runter, oder es muss eben ein Mix aus Steuern und eventuell Schuldenerlass mit korrespondierenden Guthabeneinzug her. Das kann auch in jedem Land etwas anders ausfallen. Jedenfalls bin ich der Meinung, man sollte die ganze Sache nicht derart überdramatisieren. Wesentlich ist schlussendlich, dass das gesamte System gut funktioniert, sprich Wohlstand geschaffen wird, die Menschen (gute) Arbeit haben und die Gesellschaft sowie der Staat für seine Bürger angemessen sorgen kann. Wenn dafür einmal in vielen Jahrzehnten (denn unsere Stabilität hält in Wirklichkeit schon enorm lange an) etwas finanzielle Repression oder eben ein Lastenausgleichfonds nötig wird (den zudem zu einem großen Teile jene wohlhabenden Kreise bezahlen würden, die ohnehin von dem Wachstum der letzten Jahrzehnte am stärksten profitiert haben) sollte man das nicht als all zu dramatisch brandmarken. Wichtig ist, dass das System für die Menschen funktioniert!

    Mit freundlichen Grüßen