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Nullzinsen: situationsgerecht, aber auf Dauer gefährlich

 

Seit Juli 2012 liegt der Leitzins der EZB unter einem Prozent, seit November 2013 bei 0,25 Prozent, und wenn es nach Herrn Draghi geht, wird er da für mindestens ein weiteres Jahr bleiben, oder sogar noch sinken. In Europa verläuft die Entwicklung damit ähnlich wie in Japan, wo die Notenbank ihre Zinsen seit 1999, also seit 15 Jahren, bei knapp über Null hält. In den USA ist das de facto seit Anfang 2009 der Fall. Real, nach Abzug der aktuellen Inflationsrate, sind die Leitzinsen in allen drei Volkswirtschaften zurzeit negativ.

Grafik: Nominale Notenbankzinsen seit 1989
Grafik: Reale Notenbankzinsen seit 1989

Nullzinsen sollen möglichst über die gesamte Laufzeit hinweg für sehr niedrige nominale, real sogar für negative Marktzinsen sorgen. Ziel ist es, den Unternehmen das Investieren wieder schmackhaft zu machen, indem die Kosten der Fremdfinanzierung deutlich unter das Niveau der erwarteten Erträge gedrückt werden. Vermutlich reicht das nicht aus für einen Aufschwung, der die gesamte Wirtschaft erfasst und der sich selbst trägt. Das Hauptproblem ist, dass viele Banken, die meisten staatlichen Schuldner und nach wie vor sehr viele Haushalte nach dem Einbruch der Vermögenspreise im Jahr 2008 und der darauffolgenden tiefen Rezession vor allem darauf aus sind, ihre Bilanzrelationen zu “normalisieren”, ihre Schuldenlast zu reduzieren. Immer noch haben wir es in weiten Teilen der Industrieländer mit Bilanzproblemen zu tun – neue Schulden zu machen, kommt nur für Akteure infrage, die finanziell bereits gesund sind. Davon gibt es nicht genug.

Da die Reparatur der Bilanzen, das sogenannte Deleveraging, in den Industrieländern offenbar nach wie vor noch nicht beendet ist, ist vorläufig nicht mit einem neuen Nachfrageboom zu rechnen, der das Produktionspotenzial besser auslasten und zu einem nachhaltigen Anstieg der Inflationsraten führen würde. Das gilt vor allem für den Euroraum – die Inflationsrate liegt mit aktuell 0,7 Prozent deutlich unter der Zielgröße von knapp unter zwei Prozent. Die EZB, aber auch die Fed und die Bank of Japan können daher bis auf Weiteres bei ihrer Nullzinspolitik bleiben.

Bei den Banken tragen niedrige Leitzinsen nicht unbedingt zur Expansion der Kreditvergabe bei, aber immerhin zu einer positiven Marge zwischen Soll- und Habenzinsen und damit zu Gewinnen und einer Stärkung des Eigenkapitals (was wiederum eine der Voraussetzungen für eine verstärkte Kreditvergabe ist); beim Staat senken sie die Zinsausgaben und helfen so, das Budgetdefizit zu vermindern (womit finanzieller Spielraum für eine expansivere Finanzpolitik zurückgewonnen wird); und bei den Haushalten vermindern sie die Zinslast und verkürzen die Zeitspanne, in der forciert gespart werden muss.

Schnelle konjunkturelle Erfolge sind aber nicht zu erwarten, wie wir spätestens seit dem Buch von Reinhart und Rogoff (This time is different) wissen. Darauf hat auch Lucrezia Reichlin von der London Business School in ihrem Vortrag bei der ECB Watchers’ Conference am 12. März in Frankfurt hingewiesen (Monetary policy beyond maintaining price stability): Die aggregierten Verbindlichkeiten von Unternehmen, Haushalten, Finanzsektor und Staat sind in den wichtigsten Ländern Eurolands in Relation zum nominalen BIP immer noch nicht zurückgegangen – das Deleveraging ist nicht vorangekommen, trotz Nullzinsen und “unkonventioneller” geldpolitischer Maßnahmen.

Grafik: Kredite an den private Sektor seit 1998

Je länger die Leitzinsen bei Null gehalten werden, desto mehr machen sich aber auch einige volkswirtschaftlich negative Effekte bemerkbar. Auf einen dieser Effekte hat John Taylor von der Universität Stanford bei der Frankfurter Konferenz mit dem folgenden Zitat hingewiesen: “(A)s they approach zero, lower … rates run the significant risk of perversely discouraging the lending and investment …” Es stammt aus dem FT-Artikel Bernanke risks creating a liquidity trap (10. September 2012) von Peter R. Fisher von BlackRock. (Die New Yorker BlackRock, Inc. ist der weltgrößte Vermögensverwalter, vor der Schweizer UBS, manche würden sagen: BlackRock ist die weltgrößte Schattenbank.)

Je niedriger die Leitzinsen – und mit ihnen die Sätze am Geldmarkt – desto niedriger sind die Opportunitätskosten der Kassenhaltung: Auf Bargeld gibt es keine Zinsen, auf Termineinlagen de facto auch nicht – daher spielt es keine große Rolle, ob man Bares unter der Matratze hat oder Einlagen bei der Bank hält. Indem die Notenbanken den Marktteilnehmern versichern, dass es auf lange Zeit bei den Nullzinsen bleiben wird (“forward guidance“), verstärken sie die Tendenz, den “Bargeldanteil” bei den Anlagen zu erhöhen. Wenn sich dann auch die Renditen an den Bondmärkten der Nullmarke nähern, besteht immer weniger Anreiz, lange Festzinsanleihen zu erwerben oder – aus Sicht der Banken – langfristige Festzinskredite zu vergeben. Der Grund: Die Risikoprämie für das Halten langfristiger statt kurzfristiger Forderungen schrumpft, während das Risiko großer Kursverluste zunimmt. Kasse ist dann die plausible Anlagealternative. Jedenfalls springt das Kreditgeschäft nicht an.

Niedrige Zinsen haben zudem die folgenden Nebeneffekte:

  • sie verführen ansonsten risikoaverse Anleger wie Pensionskassen, Versicherungen und kleine Sparer zu riskanten Investitionen – sie begünstigen die Bildung von gefährlichen Blasen an den Märkten für Immobilien, Rohstoffe und Aktien;
  • die staatlichen Budgetdefizite schrumpfen wegen des geringeren Schuldendienstes rascher als erwartet – für Taylor kann dadurch die finanzpolitische Disziplin unterminiert werden, während ich das in einer Zeit unterausgelasteter Kapazitäten eher für situationsgerecht halte;
  • soweit die Zentralbanken massiv Staatsanleihen kaufen, so wie das in den USA und Japan der Fall ist, und wie es auch die EZB zu erwägen scheint, verwischen die Grenzen zwischen Geldpolitik und Finanzpolitik; Notenbanken verlieren dadurch angeblich ihre Unabhängigkeit; das ist ein beliebtes, aber empirisch nicht belegtes Argument; alle Notenbanken haben auf den Aktivseiten ihrer Bilanzen vorwiegend “risikolose” Papiere des eigenen oder fremder Staaten sowie Forderungen gegenüber Banken (wie vor allem die EZB); warum sollen Staatspapiere von schlechterer Qualität sein als Bankenaktiva? Zudem ist nicht erwiesen, dass unabhängige Notenbanken eine bessere Geldpolitik betreiben als abhängige, jedenfalls soweit es sich um die reichen Länder handelt;
  • es kommt zu einer Umverteilung von Einkommen zulasten der Sparer und zugunsten der Schuldner, oder auch zulasten der Alten und zugunsten der Jungen – das kann nicht jedem gefallen, könnte aber ebenfalls situationsgerecht sein (“financial repression“);
  • die Sanierung der Banken kommt nicht voran, wenn es ihnen leicht gemacht wird, faule Kredite zu prolongieren; bei Nullzinsen ist das nahezu schmerzlos; in Japan handelt es sich hier immer noch um ein großes Problem

Die Frage ist, was sich machen lässt. Es wäre wichtig, so rasch wie möglich zu “normalen” Verhältnissen am Kapitalmarkt zurückzukehren, wo die kurzen Zinsen etwas mit der Zuwachsrate der Produktivität und der angestrebten Inflationsrate zu tun haben, und wo die Anleiherenditen eine angemessene Prämie für das Risiko enthalten, dass es zu Kursverlusten und unerwartet großen Kaufkraftverlusten (also Inflation) kommt. Nullzinsen sind aber kurzfristig ohne Alternative.

Die Wirtschaftspolitiker müssen gleichzeitig energischer als bisher den staatlichen Schuldnern, den Banken und Haushalten helfen, ihren Schuldendienst zu vermindern und den Rücken freizubekommen für zusätzliche Ausgaben. Die Amerikaner haben es in dieser Hinsicht bisher geschickter angestellt als die Europäer und Japaner – nicht zuletzt deswegen expandiert ihr Sozialprodukt schon wieder recht kräftig, und am Arbeitsmarkt werden zügig neue Jobs geschaffen.

67 Kommentare


  1. Beim letzten Satz würde ich widersprechen. Offizielle Zahlen vom BLS sind ordentlich geschönt, die Grafik hier gibt eher ein realistisches Bild ab: shadowstats.com/alternate_data/unemployment-charts

    In der blauen ShadowStats Linie sind Erwerbsfähige in “Not in Labor Force” und die Arbeitslosen zusammen addiert. In den USA haben sich nach der Krise massiv Menschen vom Arbeitsmarkt abgewandt. Da sie nicht mehr “aktiv” suchen, fallen sie eben auch aus der offiziellen Statistik.

  2.   HKaspar

    Niedrige Zinsen haben zudem die folgenden Nebeneffekte:
    •sie verführen ansonsten risikoaverse Anleger wie Pensionskassen, Versicherungen und kleine Sparer zu riskanten Investitionen – sie begünstigen die Bildung von gefährlichen Blasen an den Märkten für Immobilien, Rohstoffe und Aktien;

    Ist nicht genau dies der Sinn der Sache – hoehere Assetpreise zu generieren, um so (per Einkommenseffekt) die Privatnachfrage zu staerken? Und wieso “gefaehrliche” Blasen? Blasen sind gefaehrlich wenn sie uebermaessigen Aufbau von Leverage provozieren. Aber das Problem in der Depression ist gerade DEleveraging…

    You can’t have the cake and eat it.

  3.   veblen

    @ HK

    “Ist nicht genau dies der Sinn der Sache – hoehere Assetpreise zu generieren, um so (per Einkommenseffekt) die Privatnachfrage zu staerken?”

    Einkommens- oder Vermögenseffekt? Darüber hinaus sind natürlich noch viele andere Transmissionskanäle denkbar, z. B. der hier:

    econ.osaka-u.ac.jp/library/global/dp/1216.pdf


  4. Der Zinssatz kann zur Gesundung und Aufschwung führen, oder -was ich für wahrscheinlicher halte- die Banken zu Hochrisiko-Anlagen verführen, denn die Kosten für einen Kredit-Ausfall werden vll. nie wieder so gering sein.

    Als Bank würde ich mir jetzt Geld leihen, bis zum erbrechen! Zum Glück habe ich aber etwas mehr gelernt im Leben…


  5. @ HK
    “Blasen sind gefaehrlich wenn sie uebermaessigen Aufbau von Leverage provozieren.”

    Dazu hilft vielleicht dieser Artikel mit anschaulicher Grafik:
    http://www.businessinsider.com/gundlach-warns-about-margin-debt-2014-3

    Das ist längst wieder voll im Gange.

  6.   Mhoffsc

    @HKaspar:

    Blasen sind immer gefährlich, da sie platzen. Und das werden sie.

    Deleveraging lässt sich auch ohne Blasenbildung lösen. Das Problem hier ist klar, dass ein falsches Instrument verwendet wird.

  7.   Like A Boss

    Richtig, an dieser Stelle möchte ich aber mal des Teufels Anwalt spielen:

    Es gibt ja auch stets neue Akteure. Junge Leute.

    Beispiel Studienfinanzierung: ein wachsender Teil finanziert sich das Hochschulstudium auf Pump (gezwungenermaßen, das verschulte Bachelor/Master System lässt kaum Raum für Nebenjobs wenn man mit Bestnoten abschließen will, die man wiederrum braucht um eine erfolgreiche Karriere zu beginnen..). Das wird man eher machen, wenn man wie aktuell dafür nur 3% Zinsen zahlt, anstatt wie bis vor wenigen Jahren 2-3x soviel. Und damit investieren diese jungen Leute nicht nur in die eigene Zukunft, sondern auch in die der – unserer – Volkswirtschaft, in der sie ihre Kenntnisse später arbeiten lassen. Und es spart sogar dem Finanzminister etwas, denn gleichzeitig stagniert seit 2010 das BAföG, insb. auch die Elternfreibeträge, so dass auch der größte Teil der Mittelschichtskinder inzwischen aus der BAföG Vollförderung rausgefallen ist. Da sind Studienkredite ein zunehmend wichtiges Instrument.

    Beispiel Unternehmensgründung, sei es durch diese Jungakademiker mit einer cleveren Geschäftsidee, sei es nach Abschluss einer fundierten Handwerkerausbildung in einem der neu entstehenden Nischen (zB rund um erneuerbare Energien). Da braucht es viel Fremdkapital und die aktuelle Situation ist da doch was sowas wie “Doping”.

    Nein, die Zinsen sollen ruhig noch einige Zeit so niedrig bleiben. Sie sagten es ja richtig, Deflation ist das drängendere Problem. Leuchtet ja auch ein. Wofür die Geldpolitik nun sorgen MUSS ist IMHO dass das billige Kapital auch den Weg zur “Basis” findet. Zum Existenzgründer beispielsweise. Und dass die Finanindustrie diese Situation nicht “mißbraucht” sich gesund zu stoßen und weiterhin lieber die Nase über das ach so vulgäre “Brot und Butter”-Geschäft rümpft. Die Zeichen dafür mehren sich, dass die Masters of the Universe hier eine neue Stufe der Weltfremdheit gezündet haben. Aktuell dampfen die großen Privatbanken reihenweise die Flächeninfrastruktur ein, mit dem Argument dass man mit popeligen Privatkunden ja nur 50-70 Euro im Jahr VERDIENE (also abzüglich aller Kosten, inkl. dem Filialpersonal). Was für “Kaufleute” sind denn das, die auch nur einen Cent Gewinn in den Wind schlage, weil ihnen das irgendwie zu “banal” ist? Wenn ich mir diese Attitüde so anschaue dann kann ich mir nicht vorstellen dass sich diese Kreise besonders darum scheren woher zB Existenzgründer Startkapital bekommen.

    Man hat schon etwas aus der Finanzkrise gelernt. Nämlich noch schamloser zu agieren. Weil man jetzt weiss dass Notenbanken einen nicht nur raushauen sondern auch durchfüttern. DAS ist in meinen Augen der kapitale Fehler der ganzen Geldpolitik der letzten Jahre. Man hat die Finanzbranche zum personifizierten bockigen, verwöhnten, undankbaren Gör erzogen, was alle um sich herum terrorisiert. Ein richtiger kleiner Kotzbrocken von einem Gör. Dabei wären autoritärere Maßnahmen gefragt gewesen. Beispielsweise Auflage: das einzige was wir retten ist das reale Tagesgeschäft mit Unternehmens- und Privatkunden, entweder ihr spaltet die ganzen Spekulationsgeschichten ab und lasst sie pleite gehen und behaltet wenigstens euren Job im “Brot und Butter”-Geschäft oder wir lassen euch komplett gegen die Wand fahren. Dafür hätte man auch den Rückhalt in der Bevölkerung gehabt. Und mit den selben Staatsgeldern und Staatsgarantien hätte man im Einzelfall, bei lernresistenten Banken, dann auch die Kundeneinlagen retten können – um die es ja letztlich überhaupt nur ging und die sozusagen “Erpressungsmasse” der ganzen Finanzindustrie waren.

    Ich hoffe dass v.a. WIR daraus auch etwas gelernt haben und die ganze Branche bei der nächsten Krise gegen die Wand rauschen lassen. Lieber ein Ende mit Schrecken als ein Schrecken ohne Ende.

  8.   rjmaris

    #7 “Nein, die Zinsen sollen ruhig noch einige Zeit so niedrig bleiben.”
    Aber nur, wenn Spekulationsgehabe eingedämmt wird. Im Artikel steht ja auch schon, dass die Bereitschaft zum Verleihen abnimmt.
    Keynes hatte das so eingeschätzt: unter etwa 3% Zinsen kommt es zu Geldhortung, mehr dazu hier: http://de.wikipedia.org/wiki/Liquiditätsfalle

    Wie wird Spekulationsgehabe eingedämmt? Leider, leider – es geht nicht anders: Negativzins auf Sichtguthaben und Bargeld. Helmut Creutz bemüht der Begriff “Zinstreppe”. Die muss sein, sonst funktioniert es nicht.

    Übrigens: auch wenn es stimmt, dass der Kredit zuerst war, und danach erst die Ersparnisse, so ist es auch richtig, dass der Kreditmotor nur weiterlaufen kann, wenn die indirekt gebildeten Ersparnisse tatsächlich auf Bankkonten landen (als mittelfristig oder langfristig angelegte Guthaben).

  9.   Thomas Müller

    @1

    vielleicht sollten Sie Shadowstat nicht einfach so blind glauben, sondern dessen Zahlen kritisch überprüfen – was jedoch nur begrenzt möglich ist, da der Autor weit weniger transparent arbeitet als die offiziellen Stellen.


  10. @ Dieter Wermuth

    Bei den Banken tragen niedrige Leitzinsen nicht unbedingt zur Expansion der Kreditvergabe bei, aber immerhin zu einer positiven Marge zwischen Soll- und Habenzinsen und damit zu Gewinnen und einer Stärkung des Eigenkapitals (was wiederum eine der Voraussetzungen für eine verstärkte Kreditvergabe ist)

    Ja, dies ist die heimliche Rekapitalisierung der durch überhöhte Gehälter und Provisionen ausgecashten Banken zu Lasten der Gewinne der EZB und somit des Steuerzahlers (handelsblatt.com/unternehmen/banken/deutsche-bank-bescheiden-ist-nur-das-ergebnis/9642450.html ). Das parasitäre Verhalten der Finanzbranche wird jetzt ex post durch die Zentralbanken auch noch honoriert und perpetuiert. Ein echtes Hartz IV Programm für realitätsferne Banker. Diese Strukturen sind mit verantwortlich für die niedrigen EK-Renditen, die alterego an anderer Stelle beklagt hatte. Dass sie allerdings aus meiner bescheidenen Sicht auch nicht viel höher liegen sollten liegt unter anderem daran, dass die letzte große Innovation des Bankensektors die Erfindung des Geldautomaten war. Bei modernen Bezahlsystemen drohen sie komplett den Anschluss zu verlieren. Wo soll dann bitteschön die Rendite herkommen? Kreditprüfung und Kreditvergabe ist ein wenig aufregendes Thema. Aber mit so etwas profan Nützlichem wollen sich die Magier des Geldes ja nicht befassen.