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Marktteilnehmer wünschen expansivere Finanzpolitik

 

Niemand weiß, was Gott will, und niemand weiß, was die Märkte wollen. Paul Krugman hat kürzlich in der New York Times auf diese Analogie hingewiesen: Die Kreuzritter glaubten zu wissen, dass der liebe Gott von ihnen die Eroberung der heiligen Stätten des Morgenlandes verlange, während jemand wie Alan Greenspan glaubte, die Märkte hätten Angst vor galopierender Inflation und staatlichen Haushaltsdefiziten und würden daher von der Fed höhere Leitzinsen fordern. Umso erstaunter und geradezu genervt war er, dass weder die Inflationsraten noch die Marktzinsen das taten, was er von ihnen erwartete. Wenn politische Kreuzritter unserer Tage behaupten, sie wüssten, was die Märkte wollen, haben sie nach Krugmans Eindruck nur ihr eigenes Wollen im Sinn. In Wirklichkeit hätten sie, wie Alan Greenspan, ebenso wenig eine Ahnung vom Willen des Marktes, wie schon tausend Jahre vor ihnen die Kreuzritter von den Plänen Gottes.

Recht hat Krugman. Seit Langem wird gepredigt, dass die Schuldenmacherei des Staates und die Gelddruckerei der EZB und der Fed geradewegs in die Zahlungsunfähigkeit und die Hyperinflation führen – die Regeln des Maastrichter Vertrags basieren auf der Vorstellung, dass Budgetdefizite jenseits eng gezogener Grenzen von Übel seien. Nirgendwo lässt sich erkennen, dass an dieser These etwas dran ist. Wenn die Märkte heute eine Botschaft aussenden, dann eine ganz andere: Die Regierungen sollten von ihrer pro-zyklischen Finanzpolitik ablassen, und die Notenbanken könnten ruhig eine noch expansivere Geldpolitik betreiben. Sie signalisieren, dass sie Angst vor Deflation und Depression haben, nicht aber vor Hyperinflation oder staatlichen Konkursen – sonst würden sie von den Regierungen der meisten reichen Länder viel höhere Zinsen verlangen als die, mit denen sie sich zurzeit zufrieden geben.

Zunächst möchte ich klarstellen, dass steigende staatliche Defizite und Schulden nur manchmal zu steigenden Inflationsraten und langfristigen Zinsen führen, dann nämlich, wenn die Ressourcen der Volkswirtschaft stark beansprucht sind und es um sie einen Verdrängungswettbewerb gibt, der durch den Preismechanismus entschieden wird. Davon kann aber seit vielen Jahren weder in den USA und erst recht nicht in der Europäischen Währungsunion die Rede sein: die Erwerbsquoten sind ebenso wie die Raten der Kapazitätsauslastung nach wie vor sehr niedrig. Weder können die Arbeitnehmer ihre Löhne nachhaltig erhöhen, noch die Unternehmen ihre Preise. Wie soll sich da eine Lohn-Preisspirale entwickeln?

Grafik: USA - Staatsschulden und Inflation
Grafik: Euroraum - Staatsschulden und Inflation

Obwohl die Staatsschulden bis zuletzt ständig gestiegen sind, hat sich an dem Abwärtstrend der Inflationsraten nichts geändert. Die Budgetdefizite haben sich relativ zum BIP und absolut gerechnet seit der Rezession von 2008 / 2009 vermindert, bleiben aber insbesondere in den USA sehr groß – ohne dass sich das in irgendeiner Weise auf die Inflationsraten auswirkt. Schulden und Defizite sind irrelevant. Die Kausalkette hatte ihren Ausgangspunkt in der tiefen Rezession, die durch das Platzen der Immobilienblasen ausgelöst wurde, also in der rekordniedrigen Auslastung der Produktionsfaktoren, was wiederum der Inflation das Genick brach. Der Anstieg der Staatsschulden war gleichermaßen eine Folge der niedrigen Auslastung. Dass die Inflation sich auch heute noch nicht wieder in einem steigenden Trend befindet, hat ausschließlich damit zu tun, dass vorhandene Ressourcen brachliegen, Folge einer pro-zyklischen Finanzpolitik sowie des fortwährenden Schuldenabbaus und der Bilanzsanierung in den Sektoren, die nach dem Platzen der Immobilienblasen und der Märkte für Asset Backed Securities überschuldet waren.

Die Geldpolitik ist angesichts dieser Gegenkräfte überfordert. Vor allem Euroland braucht daher dringend einen neuen Policy Mix. Die Geldpolitik kann auf Jahre hinaus so expansiv bleiben wie sie ist, mit Leitzinsen in der Nähe von Null, jedenfalls solange die gesamtwirtschaftliche Output-Lücke nicht geschlossen werden kann – wonach es bisher nicht im Geringsten aussieht. In den USA liegt die Fed Funds Rate seit Ende 2008, also seit bald sechs Jahren, nur knapp über Null, ohne dass das die Inflationsrate im geringsten erhöht hätte.

In der Währungsunion ist der Auslastungsgrad in der Wirtschaft noch um Einiges niedriger als in den USA, was tendenziell für eine noch lockerere Geldpolitik spricht. Ein Anziehen der Zügel wäre nicht zuletzt deswegen kontraproduktiv, weil eine Aufwertung des Euro und damit ein Rückgang des Außenbeitrags verhindert werden sollten. Dass der Euro sich an den Devisenmärkten so gut hält, hat damit zu tun, dass die Währungsunion weiterhin in ihrer Leistungsbilanz gewaltige Überschüsse gegenüber dem Rest der Welt auftürmt; in diesem Jahr dürften es nicht weniger als 225 Milliarden Euro sein – etwas Vergleichbares hat es in einer großen Volkswirtschaft noch nie gegeben. Mittelfristig sind die Leistungsbilanzen die wichtigsten Determinanten der Wechselkurse.

Grafik: USA - Notenbankzinsen und Inflation
Grafik: Euroraum - Notenbankzinsen und Inflation

Ein schwacher Euro ist leider nur theoretisch ein wichtiges Element im neuen Policy Mix. Die EZB kann, anders als die japanischen oder chinesischen Währungsbehörden, nicht einfach in großem Stil Dollar kaufen, um den Kurs der eigenen Devisen nach unten zu treiben. Es käme zu einem Währungskrieg – bei dem Alle verlieren würden. Außerdem würde damit die Ambition aufgegeben, aus dem Euro eine dem Dollar ebenbürtige Reservewährung zu machen und durch sogenannte Seignorage-Effekte den Wohlstand zu steigern.

Nein, was vor allem geändert werden muss – und geändert werden kann –, ist die Finanzpolitik. Die niedrigen langfristigen Zinsen sind eine Aufforderung der Marktteilnehmer an den Staat, mehr Schulden zu machen und damit Investitionen zu finanzieren, die Arbeitsplätze schaffen und das Wachstum des Produktionspotenzials steigern. Nicht zuletzt wegen der demografischen Probleme, die auf uns zukommen, muss alles für eine raschere Zunahme von Beschäftigung und Produktivität getan werden. Deutschland hat natürlich die größten Spielräume. Wir sollten uns nicht davon irritieren lassen, dass solche Vorschläge bislang vor allem aus dem Ausland an die deutsche Regierung herangetragen werden, von Ländern, die selbst noch einen großen Reformbedarf haben und nur halbherzig ihre öffentlichen Finanzen in Ordnung bringen. Allein aus Eigeninteresse sind deutlich höhere staatliche Investitionsausgaben ratsam, wobei Beton nicht so wichtig sein sollte wie der Faktor Humankapital, sprich Kitas, Ausbildung und Forschung. Inflationsrisiken gibt es nicht, und selbst wenn die Rendite der 10-Jährigen steigen sollte, wäre das in der jetzigen Situation eher beruhigend als beängstigend.

Grafik: Euroraum - Öffentliche Haushaltsdefizite und die Rendite von Bundesanleihen

Im Übrigen könnte die Bundesregierung auf den folgenden Deal hinarbeiten: “Wir geben deutlich mehr Gas als bisher, dafür müsst Ihr mit den Reformen Eures Finanzwesens und Arbeitsmarkts voranmachen. Wenn Ihr dazu bereit seid, dürft Ihr auch eine expansivere Finanzpolitik verfolgen (die gewaltigen Output-Lücken sprechen dafür, dass es keine Inflationsprobleme geben wird). Deutschland setzt sich dann zudem für einen Einstieg in gemeinsame Eurobonds ein.“

Wie groß der Handlungsbedarf inzwischen ist, lässt sich nicht nur an der aktuellen europäischen Inflationsrate von 0,3 Prozent ablesen, sondern auch an den Inflationserwartungen. Um auf die Ausgangsfrage zurückzukommen: Was sagen uns die Märkte in dieser Hinsicht? Gemessen an den Kursen der inflationsgeschützten Staatsanleihen werden für die nächsten zehn Jahre durchschnittliche Inflationsraten von 1,26 Prozent (Frankreich), 1,16 Prozent (Deutschland) und 1,12 Prozent (Italien) erwartet; für die nächsten fünf Jahre sind es sogar nur 0,74 Prozent (Italien) und 0,55 Prozent (Deutschland). Trotz der angeblichen staatlichen Schuldenprobleme lässt sich keine Spur von Inflationsangst ausmachen!

Aus der aktuellen Zinsstrukturkurve kann man zudem berechnen, welche Bondrenditen erwartet werden: Fünfjährige Bundesobligationen verzinsen sich danach in fünf Jahren mit 1,63 Prozent (heute: 0,17 Prozent) – das impliziert im Grunde eine künftige Inflationsrate in der Nähe von Null, oder eine anhaltende Stagnation des realen Sozialprodukts, sollte die EZB in der Zwischenzeit die Inflationsrate erfolgreich auf ihren Zielwert von knapp unter zwei Prozent anheben.

Am Markt geht die Angst vor Deflation oder dauerhafter Rezession um, oder vor Beidem. Wollen wir japanische Verhältnisse?

29 Kommentare


  1. Es ist schon erstaunlich, dass sich so viele Menschen, die sich die freie Marktwirtschaft mit großen Lettern auf ihre Fahnen geschrieben haben, die Signale eben dieses Marktes nicht zu Kenntnis nehmen wollen.

    Ich kann dem Tenor des Beitrags nur aus ganzem Herzen zustimmen. Die Märkte betteln auf Knien darum, dass jemand ihr Geld nimmt und damit was sinnvolles anfängt.

  2.   ignatius

    Das Problem sind doch nicht mangelde Investitionen – das Problem ist im Gegenteil ein krasses Missverhältnis zwischen Investitionswille und Konsumnachfrage, was dazu führt, dass ein immer größerer Teil des Sparvolumens in “Finanzinvestitionen” (de facto Konsumkrediten, auch wenn es sich um Staatsschulden handeln sollte) landen und eben nicht in (“echten” im BWL-Sinne profitablen Real-) Investitionen.

    Natürlich kann und soll der Staat in Infrastruktur, Bildung, etc. investieren, aber vor allem muss es doch einmal darum gehen, die Sparquote insgesamt zu senken und die Konsumnachfrage zu erhöhen. Zwar mag der Staat im Rahmen dessen auch in langlebige Konsumgüter (wie die Parks und Spielplätze beim New Deal) “investieren” – aber derartiger “Konsum nach Vorschrift” kann ja wohl nicht die Hauptsache sein, die Leute wissen schließlich i.a. ganz genau, wo ihr persönlicher Bedarf liegt. Es käme also nur darauf an, dafür zu sorgen, dass die mit dem Bedarf auch die Kaufkraft haben. Und die holt man sich halt am besten dort, wo sie (durch nicht-Konsum dokumentiert) ohnehin nicht gebraucht wird.

    ignatius

  3.   Wolfgang Waldner

    Wir kommen nicht um steigende Löhne in Deutschland herum. Die Politik muss umgehend für einen Anstieg der Löhne sorgen.

    Denn der Nullzins ist ja nur nominal und wird zur Täuschung des Publikums benutzt. Die Geldpolitik hat den Realzins zu senken und nicht einen Dummenfang mit dem Nominalzins zu betreiben. Die Lohnpolitik ist also bei Deflation ein Teil der Geldpolitik, denn wenn es durch neoliberale “Reformen des Arbeitsmarkts” in den Eurostaaten zu weiter sinkenden Löhnen kommt, steigt damit der Realzins.

    Neoliberale Reformen des Arbeitsmarktes dürfen in keinem Land mehr geduldet werden und schon gleich gar nicht als Gegenleistung für etwas höhere Staatsausgaben in Deutschland. Dagegen ist die Agendapolitik in Deutschland umgehend rückgängig zu machen, damit hier die Löhne wieder kräftig steigen können und die Konjunktur beleben.

    Es gibt keinen Aufschwung ohne steigende Löhne und Sozialausgaben bei sinkenden Profiten. Denn ohne steigende Löhne ist die Inflation zu niedrig und der Realzins in der Folge zu hoch.

  4.   Sachverständigenratsablehner

    Vor Kurzem noch fürchteten die Märkte die überschuldungsbedingte Pleite der Staaten und jetzt fordern die Märkte, dass die Staaten sich noch stärker verschulden sollen?

    Wenn die Staaten mehr in Infrastruktur investieren sollen, aber zugleich solide wirtschaften sollen, dann liegt es doch nahe, eben jenen “Märkten” ihr Spielgeld über Steuern abzunehmen und zu Investitionen zu nutzen.

    Das ist zwar nicht das, was neoliberale Hohepriester der Wirtschaft empfehlen dürften, aber es wäre eine logische Vorgehensweise auf Basis der vorliegenden Daten.

  5.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    >Wenn politische Kreuzritter unserer Tage behaupten, sie wüssten, was die Märkte wollen, haben sie nach Krugmans Eindruck … ebenso wenig eine Ahnung vom Willen des Marktes, wie …

    Recht hat Krugman.

    Wenn die Märkte heute eine Botschaft aussenden, dann eine ganz andere: Die Regierungen sollten von ihrer pro-zyklischen Finanzpolitik ablassen, und die Notenbanken könnten ruhig eine noch expansivere Geldpolitik betreiben. Sie signalisieren, dass sie …>

    Wenn Krugman Recht hat und Sie die Märkte betreffend vorgeben zu wissen, was diese von den Regierungen wollen, dann sagen Sie uns doch einmal welchem Orden der politischen Kreuzritter unserer Tage Sie angehören.


  6. @5
    :-)

    Ich hab nur drauf gewartet, dass jemand den Finger in die Wunde der inkonsistenten Argumentation bezüglich Wissen-was-Märkte-wollen legt.

    Chapeau!

  7.   Henry Kaspar

    Ich bin mit vielem im Artikel einverstanden, aber mit zwei Dingen nicht:

    Zunächst möchte ich klarstellen, dass steigende staatliche Defizite und Schulden nur manchmal zu steigenden Inflationsraten und langfristigen Zinsen führen, dann nämlich, wenn die Ressourcen der Volkswirtschaft stark beansprucht sind und es um sie einen Verdrängungswettbewerb gibt, der durch den Preismechanismus entschieden wird.

    Das stimmt wenn es keine Leistungsbilanzrestriktion gibt – und trifft damit auf D zu. Aber bei fragileren Laendern dar man die Risikopraemie nicht vergessen, und (sofern sie nicht gerade einer Waherungsunion angehoeren) die Interaktion zwischen Risikopraemie, Wechselkurs, und Inflation.

    Ein schwacher Euro ist leider nur theoretisch ein wichtiges Element im neuen Policy Mix. Die EZB kann, anders als die japanischen oder chinesischen Währungsbehörden, nicht einfach in großem Stil Dollar kaufen, um den Kurs der eigenen Devisen nach unten zu treiben. Es käme zu einem Währungskrieg – bei dem Alle verlieren würden. Außerdem würde damit die Ambition aufgegeben, aus dem Euro eine dem Dollar ebenbürtige Reservewährung zu machen und durch sogenannte Seignorage-Effekte den Wohlstand zu steigern.

    Wieso?? Was ist der qualitiative Unterschied zwischen euro und yen? Und wieso soll es zu einem Waehrugskrieg kommen, wenn die USA ohnehin gerade dabei sind die geldpolitischen Zuegeln anzuziehen (und selbst wenn – was waere schlecht fuer Europa, wenn sowohl mehr Euro als auch mehr Dollar-Liquidtaet in Umlauf kaeme?)?

    Schliesslich: wieso sollen Waherugnsinterventionen den Status einer Reservewaehrung gefafehren, und was haben sie mit Seignoragegewinn zu tun (utnerstellen Sie, Herr Wermuth, dass die Nachfrage nach Euroirgendwie automatisch zurueckgehen wuere nur weil die Zentralbank interveniert)?

    Mir ist das alles unklar, und ohne weitere Erklaerung scheint es mir an den Haaren herbeigezogen, und nicht gehaltvoller als die Behauptung, Ausweitung der Basisgeldmenge wuerde Inflation erzeugen.


  8. @7
    “Aber bei fragileren Laendern dar man die Risikopraemie nicht vergessen”

    Exakt, und die hängt z.Zt. wesentlich von Herrn Draghi ab. media0.faz.net/ppmedia/aktuell/1044543132/1.3065104/default/infografik-der-draghi-effekt-auf-die-zinsen.jpg

    Aus der Graphik kann man unschwer ablesen, dass nicht alle Länder mit so dauerhaft mit niedrigen Zinsen rechnen könne, dass öffentliche Investitionen ein Selbstläufer sind.


  9. @4
    “dann liegt es doch nahe, eben jenen “Märkten” ihr Spielgeld über Steuern abzunehmen und zu Investitionen zu nutzen”

    Sobald die Vermeidungsstartegien derer, denen sie Geld abnehmen möchten nicht mehr schaden als mit den Mehreinnahmen Gutes getan werden kann, JA!


  10. @DW & 7 Währungskrieg

    Ein Währungskrieg heisst expansive Geldpolitik auf allen Seiten. Also eher nützlich als schädlich. Ich stimme da HK zu.