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Gefährliche Dollarstärke

 

Auf absehbare Zeit gibt es kaum etwas, was den Höhenflug des Dollar beenden könnte. So erfreulich das angesichts der niedrigen Kapazitätsauslastung aus deutscher und europäischer Sicht ist, so gefährlich ist es für das internationale Finanzsystem. Darauf hat die BIZ, die Bank für internationalen Zahlungsausgleich, in ihrem neuen Quarterly Review hingewiesen: Während die staatlichen Schuldner in den Schwellenländern nach den Krisen der achtziger und neunziger Jahre in letzter Zeit nur geringe Dollarschulden aufgenommen hatten, war der private Sektor umso aktiver. Die Unternehmen dieser Länder hatten in den vergangenen Jahren 2,6 Billionen Dollar an Fremdwährungsanleihen begeben; hinzu kamen bis Mitte 2014 rund 3,1 Billionen Dollar an internationalen Bankkrediten. Etwa drei Viertel dieser Verbindlichkeiten, insgesamt also nicht weniger als 4,3 Billionen Dollar, dürften auf Dollar lauten. Zum Vergleich: Das BIP der Welt schätzt der Internationale Währungsfonds für 2014 auf 77,6 Billionen Dollar. Der springende Punkt ist, dass sich die Schulden, in nationaler Währung gerechnet, im Verlauf der Dollaraufwertung stark erhöht haben und es daher zunehmend fraglich ist, ob sie pünktlich bedient werden können. Wenn es mit dem Dollarkurs so weitergeht wie in diesem Jahr, dürfte bald die nächste globale Finanzkrise ins Haus stehen.

Grafik: Nominale Wechselkurse des Dollar, tgl., 2006=100

In den USA wird eine Trendwende in der Geldpolitik immer wahrscheinlicher. Das quantitative easing ist bereits eingestellt worden. Was spricht noch für Leitzinsen von nahe Null, wenn die Beschäftigung mit Raten von zwei Prozent zunimmt, die Arbeitslosenquote auf 5,8 Prozent und damit fast auf Normalniveau gesunken ist, das reale BIP seit dem Frühjahr annualisiert mit einer Rate von 4,25 Prozent steigt und die Inflation sich der magischen Marke von zwei Prozent nähert (von unten, wohlgemerkt!)? Die Fed braucht auch keine Rücksicht mehr auf den Zustand der öffentlichen Finanzen zu nehmen, da das Haushaltsdefizit rascher zurückgeht als erwartet und inzwischen nicht mehr als Problem angesehen wird. Natürlich ist die Leistungsbilanz nach wie vor stark defizitär, was für sich genommen an den Devisenmärkten ein Überangebot an Dollar bedeutet und für einen schwachen Wechselkurs spricht, die autonomen Zuflüsse in die amerikanischen Kapitalmärkte kompensieren diesen Effekt aber locker.

Insgesamt spricht zurzeit alles für den Greenback. Weder die europäische Währungsunion noch Japan befinden sich in einer ähnlich günstigen Lage wie die USA: Ihre Wirtschaft stagniert, so dass sich die Outputlücken einfach nicht schließen wollen, aus Inflation droht Deflation zu werden, und die Notenbanker sinnen auf weitere expansive Maßnahmen, vor allem wie sie ihr Geldangebot massiv erhöhen können. Der Yen ist besonders unter Druck, weil die Leistungsbilanz Japans erstmals seit Jahrzehnten ins Defizit gerutscht ist. Selbst China, nach wie vor die Lokomotive der Weltkonjunktur, verliert zusehends an Dynamik; Anleger sind sich zudem nicht sicher, ob es nicht doch zu Überinvestitionen gekommen ist, vor allem in den Bereichen Infrastruktur und Immobilien, die nach einer Korrektur verlangen. Jedenfalls schwächelt neuerdings sogar der einst superfeste Renminbi.

Es ist nicht zu erkennen, dass die europäischen, japanischen oder chinesischen Währungsbehörden irgendein Interesse daran haben, die Aufwertung des Dollar zu bremsen. Zinserhöhungen und Dollarverkäufe kommen nicht infrage. Ganz im Gegenteil, die Schwäche ihrer Währungen ist genau das, was ihnen ein Arzt in der gegenwärtigen Situation verschreiben würde. Andererseits nehmen die amerikanischen Wirtschaftspolitiker die Stärke des Dollar gelassen, wenn nicht sogar erfreut zur Kenntnis; sie bremst nicht nur den Anstieg der Inflationsraten, sondern verhindert darüber hinaus, dass der Zinsanstieg am langen Ende der US-Renditekurve zu rasch vonstattengeht; das vermindert den Abschreibungsbedarf auf die Bestände an Staats- und Unternehmensanleihen. Allein die Staatsschulden liegen immer noch bei 105 Prozent des nominalen BIP – also bei 18,5 Billionen Dollar. Wenn die durchschnittlichen Renditen etwa von zwei auf vier Prozent anziehen sollten, bedeutet das einen Abschreibungsbedarf von rund zehn Prozent auf diesen Betrag und ist nicht leicht wegzustecken, wenn es innerhalb kurzer Zeit passiert. Eine Aufwertung stärkt im Übrigen die unter Wohlstandsgesichtspunkten erfreuliche Position des Dollar als Reservewährung.

Mit anderen Worten, sowohl die Amerikaner als auch die Europäer, Japaner und Chinesen freuen sich über das, was sich seit einiger Zeit an den Devisenmärkten tut. Kurzfristig ist eine weitere Aufwertung des Dollar daher wahrscheinlich.

Nur, es gibt auch Verlierer. Wer außerhalb Amerikas Dollarschulden hat, dürfte jetzt finanziell zunehmend ins Schleudern kommen. In Russland verschärft sich die Situation zusätzlich dadurch, dass der Ölpreis seit dem Sommer im weiter sinkt und die Erlöse aus Energieexporten – bisher 67 Prozent der gesamten Exporte oder 16,8 Prozent des BIP – damit wegbrechen. Eine Rezession scheint unvermeidlich.

Wieder einmal zeigt sich, dass niedrig verzinsliche Fremdwährungsschulden mit das Gefährlichste sind, was der Weltwirtschaft zustoßen kann. Per Saldo lassen sie sich ja nicht kurssichern – oder: Wenn man es täte, wäre der Zinsvorteil weg. Was die Sache zusätzlich so brisant macht, sind die gewaltigen Investitionen, die in den vergangenen Jahren in die Exploration und Förderung von Erdöl und Erdgas gesteckt worden waren, unter der Annahme, dass der Ölpreis nicht unter 100 Dollar fallen würde. Im vergangenen Jahrzehnt handelte es sich um jährlich knapp eine Billionen Dollar, kumuliert etwa acht Billionen Dollar. Sie sind, wie sich jetzt herausstellt, großenteils im wahrsten Sinne des Wortes in den Sand gesetzt worden und müssen abgeschrieben werden. Nicht nur die Unternehmen in den Schwellenländern befinden sich also in einer äußerst prekären Situation, sondern auch alle diejenigen, die bedeutende fossile Reserven auf der Aktivseite ihrer Bilanzen haben.

Eins ist bei alldem sicher: Es wird keine neue Inflationsspirale geben. Vielmehr wird das Deflationsrisiko in den Ländern der OECD mit Ausnahme der USA eher noch zunehmen.

43 Kommentare


  1. Wie heisst es so schön über den USD:

    „Our currency, your problem.“

    Außer es greift Spruch #2

    „If you owe thousands, you have a problem;
    owe billions, the bank (or the US) has a problem“

    Oder kurz, es hängt davon ab, was die Schuldner machen, zahlen oder nicht.

  2.   Wolfgang Waldner

    Eines Tages wird der Anleger begreifen, was bei John Maynard Keynes unter dem Stichwort Liquiditätsfalle zu lesen und zu lernen gewesen wäre:

    Dass das enorme Kursrisiko langlaufender Anleihen mit einem Zins von zwei bis drei Prozent halt nicht abgegolten ist.

    Die Anleihenemission dürfte heute das beste Geschäft in den USA versprechen: Der Kaüfer kriegt die zwei bis drei Prozent Zinsen jedes Jahr bis zum Einbruch der Anleihemärkte und dann kann der Emittent das Papier für 80% oder weniger des heutigen Kurses zurückkaufen und in die Papierpresse werfen.

    Bei der Einkommensverteilung in den USA braucht man sich nicht zu wundern, dass die Konjunktur nur noch von Blasen getrieben läuft:

    In 2011, the top 10 percent of taxpayers (with AGIs above $120,000) accounted for 45.4 percent of all AGI and 68.3 percent of all income taxes paid. Taxpayers in the top 5 percent accounted for 33.9 percent of all AGI and 56.5 percent of all income taxes paid. The top 1 percent of all taxpayers accounted for 18.7 percent of all AGI and 35.1 percent of all income taxes paid.
    http://taxfoundation.org/article/summary-latest-federal-income-tax-data

    Entsprechend gering fallen die Einkommen der unteren Hälfte der Steuerzahler in den USA aus:

    In 2011, the bottom 50 percent of taxpayers (those with Adjusted Gross Incomes (AGI) below $34,823) accounted for 11.55 percent of total AGI.

    Für die Blasen ist nicht die Niedrigzinspolitik der FED verantwortlich, wie die Neoliberalen immer wieder behaupten, sondern die unhaltbare Verteilung der Einkommen zum Vorteil der Reichen. Irgend jemand muss sich dann das viele Geld der Reichen leihen, der Staat oder die armen Häuslebauer ohne eigenes Geld, die Wirtschaft braucht das Geld für reale Investitionen nicht, weil es keinen Kapitalmangel gibt, auch wenn die VWL ihre Modelle auf dieser Annahme aufbaut.

    Bis zum nächsten Crash halt, diesmal wird es wohl der Anleihenmarkt sein; dafür reicht es schon, wenn in der FED jemand über höhere Zinsen nur laut genug redet.

  3.   weissgarnix

    Zumindest von den grossen, internationalen Unternehmen wird man zurecht annehmen dürfen, dass sie FX-exposures bewusst und zumindest zum Teil als „natural hedge“ eingehen, weil sie auch assets in US dollar halten oder cash flows in Dollar erzielen. Insofern ist die ausschliessliche Betrachtung der Habenseite der Bilanz überhaupt nicht aussagekräftig.

  4.   weissgarnix

    DW liefert gegen Ende des Beitrages das beste Beispiel, obwohl an dieser Stelle eigentlich das Thema verfehlend: Der Ölpreis ist als Ölpreis volatil, völlig unabhängig davon, was der Dollar macht. Ob die jüngeren Ölinvestments unter Wasser stehen, hat daher viel mit dem Ölpreis, aber an sich nichts mit dem Dollarkurs zu tun. Doch nun ist der Ölpreis halt auch in Dollar notiert, damit erzielen Explorations-und Raffinerieassets Dollar-Cashflows und erfahren damit indirekt eine Dollarbewertung. Diese ist höher (in lokaler Währung), wenn der Dollar steigt, und niedriger wenn der Dollar fällt. Entsprechend hohe Liabilities konterkarieren diese Bewegung, denn die Schulden in lokaler Währung steigen mit dem Dollar und fallen mit dem Dollar, wenn sie in Dollar denominiert sind.

  5.   Marlene

    Gibt es Spekulationen auf den Ausverkauf der europäischen Wertpapiermärkte durch die EZB?

    Was passiert wenn die EZB immer nur bei ihren Ankündigungen Andeutungen bleibt?

  6.   HAKAHA

    @#5 Marlene
    Dann wirken die Euroschulden der Eurokrisenländer wie Fremdwährungsschulden in einer aufwertenden Währung. Entscheidend für die destruktive Wirkung von Schulden ist doch nicht, ob die Belastung steigt durch steigende Zinsen, einen Rückgang des BIP oder eine Abwertung der Binnenwährung im Verhältnis zur Währung, in der Schulden gehalten werden.

    Im Grunde ist es vollkommen egal, was die EZB macht. Kauft sie nicht auf, werden die Zinssätze in den Krisenländern nach oben gehen. Deutschland kann dann irgendwann Negativzinsen auf Staatsanleihen einführen. Kauft sie auf, werden damit die innereuropäischen Handelsbilanzüberschüsse Deutschlands finanziert.

    Wir sind nicht in den USA, wo es dem Zentralstaat egal sein kann, in welchen Mitgliedsstaaten die Wirtschaft wächst oder schrumpft. Hauptsache ist, dass sie im Saldo aller Mitgliedsstaaten wächst. Die Eurozone als Ganzes hat eine nahezu ausgeglichene Handelsbilanz. Nur das eben D gewaltige Überschüsse und andere ebenso gewaltige Defizite erzielen. Nach der Handelsbilanz müsste eigentlich der Euro gegenüber dem Dollar steigen. Tut er aber nicht. Die Finanzmärkte reagieren so, als gebe es noch die DM. Nur das der Mechanismus nicht über Wechselkurse agiert, sondern über Zinssätze.

    Die Abwertung des Euro ist für die Krisenländer viel zu schwach ausgeprägt. Die deutschen Überschüsse verhindern eben eine stärkere Abwertung. Um diese Wirkung in den Krisenländern zu korrigieren, müsste die EZB es schaffen, in den Krisenländern negative Zinsen zu erzeugen. Wie soll das gehen? Und vor Allem: wie soll das gehen, ohne dass D durch den dann weiter fallenden Euro noch höhere Überschüsse erzielt, die in Folge die Abwertung des Euro erneut bremsen?

    Die Eurokrisenländer müssen weiterhin, jedes für sich, seine gesamtstaalichen Aufgaben finanzieren. Solange dafür keine offenen Transferleistungen aus D eingesetzt werden, wird sich daran durch eine noch so lockere Politik der EZB nichts ändern. Und ich bin sicher; eher zerbricht der Euro, als dass aus D offene Transferleistungen in die Krisenländer fließen. Den Politiker will ich sehen, der hier die Schuldenbremse verteidigt, um anschließend durch Transferzahlungen die Defizite anderer Länder zu finanzieren.

  7.   Wolfgang Waldner

    @HAKAHA #6

    Den Politiker will ich sehen, der hier die Schuldenbremse verteidigt, um anschließend durch Transferzahlungen die Defizite anderer Länder zu finanzieren.

    Da ist nicht nur die widersinnige Schuldenbremse zu beachten, sondern auch die Agendapolitik von SPD und GRÜNEN, die für die Exportüberschüsse verantwortlich ist:

    Sollen die Deutschen als Hungerlöhner, Leiharbeiter, Armutsrentner und 1-Eurojobber mit Transferzahlungen noch die Exportüberschüsse ihrer Ausbeuter finanzieren? Und Merkel kürzt die Ausgaben für Schulen und Soziales wegen der Schuldenbremse, wie es sich die Neoliberalen vorgestellt haben? Transferzahlungen darf es nicht geben.

    Die steile Erhöhung der Löhne, Renten und Sozialleistungen in Deutschland ist der richtige Weg zum Ausgleich der Handelsbilanzen in Europa.

    Dann können die deutschen Arbeiter und Rentner auch wieder in Griechenland Urlaub machen und die Griechen können sich ihre Importe verdienen.

    Wir wissen doch, dass unsere Regierung das Geld für Transferzahlungen in Europa von den Armen in Deutschland holen würde und in den Empfängerstaaten die Regierungen mit dem Geld die Wirtschaft und Banken subventionieren, also die Reichen.

  8.   HAKAHA

    @#7 Wolfgang Waldner
    Ohne den Euro wäre die Agenda gar nicht möglich. Die DM wäre längst in den Sternen. So weit hätte man die Nominallöhne nicht drücken können, dass das selbe Ergebnis wie mit der Einführung des Euro herausgekommen wäre. Mit der starken DM wären auch die Auslandsurlaube spottbillig.

    Der Witz ist ja, dass der Euro nicht nur in D eine Umverteilung von unten nach oben ermöglicht hat, sondern auch in den Krisenländern. Die Kredite, die in den Krisenländern aufgenommen worden sind, sind eben nicht in einer abwertenden Binnenwährug, sondern in einer stabilen Fremdwährung, nämlich in Euro aufgenommen worden. Anschließend sind diese Eurobeträge in den Taschen der dortigen Reichen gelandet. Woher stammt denn das ganze Geld bei deutschen Banken, mit dem diese deutschen Banken nichts mehr anzufangen wissen und sich gegen Zuflüsse mit Strafzinsen zu wehren versuchen? Geld scheint doch – zumindest in D – im Überfluss vorhanden. Um so widersinniger, dass die EZB darüber schwadroniert, sie müsse die Inflation durch den Aufkauf von Staatsanleihen anheizen. Das dadurch in Umlauf kommende Geld landet doch auch nur wieder in D.

    Wie ich bereits schrieb: dem Schäuble wird man bald Geld dafür anbieten, Schulden zu machen. Aber dagegen haben wir ja die Schuldenbremse. Um den Euro zu retten, müsste D sich verschulden. Dann bräuchte es auch keine Aufkaufprogramme der EZB. Aber wir brauchen ja sogar den Soli bis zum St.Nimmerleinstag, weil sonst die öffentlichen Haushalte zu sehr belastet würden. Schäuble wird so lange deflationieren, bis den Krisenländern wegen Volksaufständen nichts anderes mehr übrig bleibt, als den Euro zu verlassen.


  9. @HAKAHA # 6

    Entscheidend für die destruktive Wirkung von Schulden ist doch nicht…

    Das „nicht“ ist wohl ein Versehen?

    Um diese Wirkung in den Krisenländern zu korrigieren, müsste die EZB es schaffen, in den Krisenländern negative Zinsen zu erzeugen. Wie soll das gehen?

    Über Inflation! Dafür eignen sich: Öffentliche Investitionen + ZFB und in Folge steigen auch die Löhne.

    Den Politiker will ich sehen, der hier die Schuldenbremse verteidigt, um anschließend durch Transferzahlungen die Defizite anderer Länder zu finanzieren.

    Das ist mehr als ein tragisches Dilemma: Erst beschließt man eine unsinnige Schulden-/Guthabenbremse und verhindert durch die aktuelle Austeritätspolitik auch noch die Möglichkeit, dass die Länder Ihre Zinsen auf die Schulden bedienen können. Aus falschem Stolz und/oder Dummheit/Unwissenheit setzt man die gemeinsame Währung aufs Spiel, weil man die Dynamik der Straße ignoriert. Die griechische Tragödie nimmt ihren Lauf. Dies scheinen allmählich auch die Hardcore Austeritarians zu begreifen: fuw.ch/article/alesina-europa-ist-vollig-besessen-vom-sparen/

    Übrigens: Die Defizite wurden alle/überwiegend bereits in der Vergangenheit finanziert. Und zwar über den parasitären Finanzsektor, der glaubte, dass höhere Renditen nur mit Finanzalchemie zu verdienen sind. Die bilateralen Leistungsbilanzen sind inzwischen durch einen massiven Importrückgang der Krisenländer weitgehend ausgeglichen. Mit „Transferzahlungen“ würden wir uns also nur selber die fälligen Zinsen bezahlen.

    LG Michael Stöcker

  10.   HAKAHA

    @#9 michaelstoecker
    Der war gut: „Über Inflation! Dafür eignen sich: Öffentliche Investitionen + ZFB und in Folge steigen auch die Löhne.“
    Gerade die höhere Inflation als in D hat doch die Krisenländer in die Merde geritten. Wenn also jetzt die EZB dort Anleihen aufkauft, um durch Inflation die Schulden zu entwerten, wird der Kostenabstand zu D noch größer. (Deutsche Inflation aktuell 0,6%, wenn ich richtig informiert bin)

    „Die bilateralen Leistungsbilanzen sind inzwischen durch einen massiven Importrückgang der Krisenländer weitgehend ausgeglichen.“
    Da haben Sie zwar recht, aber wie Sie richtig schreiben, war für den Rückgang der Handelsbilanzdefizite hauptsächlich ein Importrückgang verantwortlich, mit entsprechenden Auswirkungen auf das BIP der Krisenländer. Was die Länder dringend bräuchten, wäre eine Erhöhung der Exporte.

    Das „nicht“ war schon richtig. Es bezieht sich nicht darauf, dass die genannten Gründe keinen Einfluss auf die Schuldentragfähigkeit hätten, sondern dass es keinen Unterschied für die betreffenden Länder macht, durch welche Ursache die Schuldentragfähigkeit beeinträchtigt wird.