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Die Welt auf dem Weg in die Deflation

 

Anleger müssen sich darauf einstellen, dass die Inflationsraten bei den Verbraucherpreisen auf Jahre hinaus sehr niedrig bleiben werden und mit ihnen die Leitzinsen in den Industrieländern. Disinflation und Deflation sind inzwischen weltweite Phänomene, weil das globale Sozialprodukt langsamer zunimmt als das potenzielle. Insgesamt gibt es daher beträchtliche freie Kapazitäten, auch am Arbeitsmarkt. Preiskämpfe sind die Folge. Für’s Erste ist es nicht mehr nötig, sich gegen das Risiko steigender Inflationsraten zu schützen.

Sogar in den USA kann in diesem Jahr damit gerechnet werden, dass die Verbraucherpreise gegenüber dem Durchschnitt von 2014 eher leicht fallen als steigen werden, und das trotz robusten Wirtschaftswachstums. Im Euroland lag das Preisniveau zuletzt um 0,2 Prozent unter seinem Vorjahreswert. Nach den Frühindikatoren wie Wachstum, Arbeitslosigkeit, Einfuhrpreise oder industrielle Erzeugerpreise zu urteilen kann es 2015 bei negativen Inflationsraten bleiben. Es muss beunruhigen, dass selbst in China, der Wachstumslokomotive der Welt, die Preise mit Raten von weniger als zwei Prozent zunehmen.

In den OECD-Ländern werden die Notenbanken bei ihrer Nullzinspolitik bleiben. Ich halte es sogar für wenig wahrscheinlich, dass die Fed, wie allgemein erwartet, bereits in diesem Jahr die Zinsen erhöhen wird – der starke Dollar wirkt bereits recht restriktiv. Die Renditen der Staatsanleihen sind im vergangenen Jahr angesichts der Inflationsaussichten und der expansiven Geldpolitik stark gefallen. Trotzdem gibt es noch Luft nach unten, vor allem bei den Anleihen der USA und der Länder in der Peripherie des Euroraums. Noch sind die europäischen Renditespreads größer als vor dem Ausbruch der Finanzkrise, dabei hat das Risiko stark abgenommen, dass der Euro scheitern wird. Das institutionelle Sicherheitsnetz ist in den vergangenen Jahren durch die zentralisierte Bankenaufsicht und den Europäischen Stabilitätsmechanismus entscheidend verstärkt worden, zudem auch durch die Aussage von Mario Draghi, dass die EZB alles tun werde, damit der Euro stabil bleibt – es fehlt der EZB ja nicht an finanzieller Feuerkraft. Griechenland wird Mitglied der Währungsunion bleiben.

Ich denke, der größte Teil der Euroabwertung liegt vor allem aus den vier folgenden Gründen hinter uns:

  1. Durch den Verfall der Energiepreise kommt es zu einem Kaufkraftschub, der das Wachstum anschiebt.
  2. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit europäischer Firmen hat sich stark verbessert, so dass der Außenbeitrag und damit die Endnachfrage höher ausfallen werden als erwartet.
  3. Die Finanzpolitik wird der Tendenz nach endlich weniger restriktiv: In Deutschland gibt es inzwischen Haushaltsüberschüsse, die Auflagen für Griechenland dürften gelockert werden, und insgesamt wird sich angesichts der weitverbreiteten Anti-Euro-Bewegungen die Erkenntnis durchsetzen, dass die Sparpolitik nicht übertrieben werden sollte.
  4. Vermutlich werden auch die sogenannten geopolitischen Spannungen nachlassen: Russland wird erkennen, dass weitere Gebietserorberungen in der Ukraine kontraproduktiv sind.

Wo der Ölpreis seinen Boden finden wird, ist nur schwer abzuschätzen. Wenn er wie 2008/2009 am Ende um vier Fünftel fallen sollte, könnte der Wendepunkt bei 23 Dollar liegen. Andererseits halte ich selbst ein Niveau von 60 Dollar für hoch – es bedeutet nämlich, dass die Barrelpreise in den vergangenen zehn Jahren um durchschnittlich mehr als 10 Prozent pro Jahr gestiegen wären, also viel rascher als das nominale Sozialprodukt der Welt. Es gibt zurzeit eher einen Überschuss als einen Mangel an Energie.

Dass sich die Aktienmärkte so gut halten, trotz Deflation und moderatem Wachstum, hat vor allem damit zu tun, dass die Anleiherenditen vielfach nicht mehr attraktiv sind – die Rendite zehnjähriger Schweizer Anleihen ist inzwischen auf -0,07 Prozent gesunken, die der Bundesanleihen auf +0.46 Prozent. Dividendenrenditen sind deutlich höher. Wie fast immer, sind europäische Aktien nach mehreren Kriterien deutlich billiger als amerikanische – Anleger sind bereit, für den besonderen Status der US-Unternehmen eine Prämie zu zahlen. Ich vermute, dass sich die Differenz gegenüber europäischen Aktien vermindern wird, wenn es im Verlauf des Jahres wieder bessere Wirtschaftsnachrichten von dieser Seite des Atlantiks gibt.

Ausführliches zur wirtschaftlichen Entwicklung in den USA und Euroland, den Effekten des Ölpreisverfalls und den Aussichten bei Aktien, Anleihen und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Deflation is here, January 2015*) (pdf, 562 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

279 Kommentare


  1. Grund 3 und 4 basieren implizit auf der Annahme, dass an entscheidenden Stellen rationale Menschen handeln, die sachgerechte Entscheidungen treffen.

    Ich persönlich würde mich nicht trauen mich da so weit aus dem Fenster zu lehnen oder gar meine Investmententscheidungen darauf aufzubauen.

  2.   ergo sum

    Die Schweizer wissen was sie taten, wenn sie jetzt gerade noch rechtzeitig vorher ausgestiegen sind. Natürlich war es von Anfang an ein Fehler, sich an den Euro zu koppeln. Wenn sie jetzt die enormen Kosten des Ausstiegs auf sich nehmen, denn wohl nur, weil sie erwarten, dass es noch viel schlimmer kommt.


  3. Es stellt sich auch die Frage, wieviel von dem neu geschaffenen Geld der EZB tatsächlich im Euroraum bleibt. Angesichts der fallenden Währung könnte es durchaus eine groß angelegte Kapitalflucht aus dem Euroraum geben. Dann wird es nichts mit neuen Investitionen. Die Inflationsrate wird auf diese Weise nur sehr mäßig steigen. Sollte man tatsächlich über steigende Importpreise erfolgreich mit der Inflationierung sein, könnte das gleiche wie in Japan passieren, dass sich die Konsumenten eben noch mehr einschränken und sich damit die Situation noch verschlimmert. Nur ein kleiner Teil der Bevölkerung gehört zu der priviligierten Schicht, die über hohe Lohnforderungen einen Ausgleich für die Inflation erhalten können. Und die holen sich das Geld letzlich von denen, die gar keinen Ausgleich erhalten.


  4. @3
    „Angesichts der fallenden Währung könnte es durchaus eine groß angelegte Kapitalflucht aus dem Euroraum geben.“

    Na und?
    In Euroland gibt es Kapital das nach Anlagen sucht im Überfluß. Und wenn manche anfangen ihr Geld abzuziehen wollen sie Euro verkaufen und schwächen damit den Eurokurs, steigern Exporte und wirken in Richtung importierte Inflation. Und das ist genau einer der erhofften Transmissionsmechanismen von QE.

    Oder kurz, ein gewisses Maß an Kapitalflucht ist gut.

    Momentan zeigen die niedrigen Zinsen, dass der Euro gesucht ist als Anlagewährung, der Weg bis zu dem Punkt an dem keiner mehr Euro Geld leihen will UND das zu einem Problem werden könnte ist aktuell denkbar weit.

    Das QE kein Patentrezept ist um die Massenkaufkraft zu steigern wissen wir alle und es ist durchaus möglich, dass unpriviligierte Schichten Reallohnverluste hinnehmen müssen. Und das ist definitiv unerwünscht. Ob Reallohnverluste mehr über teurer Importe laufen oder über steigende Immobilienpreise und Mieten oder andere Mechanismen wage ich nicht abzuschätzen.

    Kapitalflucht allerdings hilft da eher, weil steigende Exporte über mehr Beschäftigung Geld zu den Arbeitnehmern spülen sollten und der Preisdruck u.a. auf Immobilienpreise abnimmt. Wenn wie jetzt ausländische Investoren bis aus Australien anfangen in Deutschland in B- und C- Lagen Wohnimmobilien zu kaufen, dann hilft das den unpriviligierte Schichten sicher nicht.

    Noch besser wäre es ein Land möglichst weit, weit weg würde uns Merkel und Schäuble abkaufen und D würde endlich eine vernünftige Fiskalpolitik machen.

  5.   rjmaris

    Wenn Inflation und Leitzinsen über Jahre hinaus sehr niedrig sein werden – so die geäußerte Erwartung -, so ist das eine Entwicklung, die anhand der Art von Konjunkturmaßnahmen in den vergangenen 40 Jahren voraussehbar war, gar bis hin zu negativen Zinsen. In seinem Aufsatz „Politische Aspekte der Vollbeschäftigung“ (1943) schrieb Kalecki u.a. über die (von ihm nicht befürwortete) Möglichkeit, die Konjunktur mit Hilfe von privaten Investitionen zu stimulieren, und er betrachtete zwei Varianten:

    a) Der Zinssatz und/oder der Einkommenssteuersatz wird in der Depression stark reduziert und in der Hochkonjunktur dann erhöht. In diesem Fall seien sowohl die Dauer des Konjunkturzyklusses als auch die Amplitude vermindert. Er sah aber in der darauffolgenden Erholung keine Wiederkehr zur Vollbeschäftigung.

    b) Wie a, aber hier blieben Zinsen und Steuern nach Wiederbelebung gleich niedrig. In diesem Fall wird die Hochkonjunkturphase länger dauern. Aber eine neuerliche Depression wird trotzdem kommen (hört man hier die Stimme Hyman Minskys?). Es wird wieder eine Senkung des Zinssatzes und/oder des Steuersatzes vonnöten sein. „Somit müsste nach nicht allzu langer Zeit der Zinssatz negativ werden, und die Einkommenssteuer wäre durch eine Inkommenssubvention zu ersetzen.“

    Letzteres gibt es in den USA, und ersteres haben wir neuerdings auch.

  6.   wirtschaft

    Für eine expansivere Finanzpolitik sehe ich derzeit kaum Spielraum. Der Wechselkurs zwischen dem Euro und dem Schweizer Franken steht annähernd bei Parität. Dies ist durch die sogenannte Kaufkraftparität in keiner Weise zu rechtfertigen. Produkte in der Schweiz sind deutlich teurer als im Euroraum. Die Anleger akzeptieren hohe Negativzinsen auf die Staatsanleihen. 3monatige Staatsanleihen haben aktuell einen Negativzins von -1,7 %. Die Tendenz geht dahin, dass der Negativzins immer stärker wird. Die Anleger nehmen sichere Verluste in Kauf, weil sie höhere Verluste bei Geldanlagen im Euroraum fürchten. Die Risiken im Euroraum scheinen Anleger und Investoren so hoch, dass sie lieber das gewisse Übel nehmen anstatt womöglich unangenehm überrascht zu werden. Das kann man daraus ablesen.

    Es wird noch ein hartes Stück Arbeit für die Regierungen im Euroraum werden um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen. In der Schweiz werden von den Anlegern hohe Negativzinsen bezahlt, während Griechenland Zinsen von 10 – 12 Prozent zahlen muss. Offensichtlich fürchten die Anleger einen Euro-Austritt Griechenlands oder zumindest einen Schuldenschnitt. Deswegen verschiebt man das Geld in die Schweiz, da der Geldwert hier gesichert ist. Insbesondere die Peripheriestaaten müssen noch daran arbeiten, dass Sie das Vertrauen wiedergewinnen. Also den Staatshaushalt soweit in Ordnung bringen, dass die Anleger weder Euro-Austritt noch Schuldenschnitt fürchten und somit ihr Geld wieder im Euroraum anlegen.

    Im Jahr 2010 war ein Euro noch zwischen 1,40 – 1,50 Schweizer Franken wert. Davor stand der Kurs teilweise bei über 1,60 Schweizer Franken. Jetzt ist es gerade mal noch 1 Schweizer Franken. Der Wert des Euro ist also deutlich gesunken. Es wurden viele Gelder aus dem Euroraum ins Ausland verschoben. In die USA und auch viel Geld in die Schweiz. Die Anleger haben das ursprüngliche Vertrauen in den Euro noch nicht wieder zurückerlangt. Selbiges dürfte auch auf viele Investoren zutreffen.


  7. @6
    Was für ein inkohärenter Schwachsinn.

    Nach dem ersten Satz „Für eine expansivere Finanzpolitik sehe ich derzeit kaum Spielraum.“ kommen exakt NULL Argumente für diese Aussage. Außer das die Zinsen auf Staatsanleihen rekordniedrig sind. Hallo?

    Dann stehen Sätze wie:
    „Es wird noch ein hartes Stück Arbeit für die Regierungen im Euroraum werden um das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen.“
    und
    „Die Anleger akzeptieren hohe Negativzinsen auf die Staatsanleihen“
    nebeneinander. Gemeint sind vermutlich die Zinsen in der Schweiz, aber auch in Euroland gibt es negative Realzinsen.

    Also was denn nun, kein Vertrauen oder drum betteln das Geld bitte zu nehmen?

    Die hohen Zinsen in Griechenland (viel % des Euro BIP macht Griechenland aus?) als Ausdruck des Mißtrauens in die gesamte Eurozone zu nehmen, wenn sogar die Zinsen für Spanien, Portugal und Italien auf Rekordniveau niedrig sind ist nichts als Daten Rosinenpickerei um die eigene vorgefasste Meinung zu unterfüttern.

    Und der niedrige Eurokurs zum Fränkli ist nicht Ausdruck fehlenden Vertrauens, sondern die Konsequenz der massiven Handelsbilanzüberschüsse der Schweiz, die sich nachdem die SNB den peg aufgegeben hat auch auf den Wechselkurs ausgewirkt haben.

  8.   wirtschaft

    nzz.ch/aktuell/startseite/die-schweiz-laesst-ihr-kapital-im-ausland-arbeiten-1.18212957

    Den Leistungsbilanzüberschuss gab es schon vor der Finanzkrise. In der Krise ist dieser eingebrochen und jetzt wieder auf sein ursprüngliches Niveau annähernd zurückgekehrt.

    finanzen.net/devisen/euro-schweizer_franken-kurs

    Wenn man das Wechselkurs-Chart mal auf MAX stellt, sieht man schön wie der Wechselkurs seit etwa 2008 – 2010 regelrecht eingebrochen ist. Das deutet meiner Meinung nach schon daraufhin, dass es hier zu einer Kapitalflucht aus dem Euroraum in die Schweiz gekommen ist. Das Vertrauen in die Eurostaaten scheint noch nicht wieder auf dem alten Level zu sein.

    Die Schweizer Staatsanleihen bieten die tiefsten Nominalzinsen in ganz Europa. Jetzt sind sogar schon Staatsanleihen mit bis zu 15 Jahren Laufzeit mit einem Negativzins versehen. In Deutschland sind dagegen lediglich Staatsanleihen mit Laufzeiten von 4-5 Jahren mit Negativzinsen belegt.

    In Deutschland erreicht der tiefste Negativzins aktuell nicht mal -0,2 %. In der Schweiz liegt der tiefste Negativzins bei -1,7 %. Die Schweiz hat die höchsten Strafzinsen und gleichzeitig ist der Franken so stark. Diese Entwicklung gibt einem schon zu Denken, wie es um das Vertrauen im Euroraum bestellt ist. Das erweckt schon den Verdacht, dass Geld in die Schweiz transferiert wird um es vor Wertverlust und / oder Enteignungen zu schützen.

    Anders ist meiner Meinung nach die Entwicklung kaum zu erklären.


  9. @8

    OK, jetzt wird mir sehr viel klarer auf was Sie hinaus wollen.
    Dass es Leute gibt die ihr Geld lieber in die Schweiz schaffen, weil der Franken tendenziell aufwerten sollte (und schon hat) under Euro eher abwerten wird verwundert mich auch nicht.

    Und streng genommen zeigen natürlich die noch niedrigeren Zinsen in der Schweiz auch ein noch größeres Vertrauen an, allerdings betteln in beiden Räumen die Anleger die Staaten (außer GR) auf Knien an ihr Geld zu nehmen. Da von mangelndem Vertrauen in die gesamte Eurozone zu sprechen scheint mir gewagt.
    Und selbst wenn, wie schon ausgeführt, eine gewisse Kapitalflucht aus der Eurozone gut wäre. (“China has [Investors have] an unloaded water pistol pointed at our heads.”).
    Um es mal klar und provokativ zu sagen: Es wäre gut, wenn die Eurozone das Vertrauen der Investoren verlöre, so gut wie es jetzt schlecht für die Schweiz ist, dass die Kapitalflüsse die Währung stärken und bald einige Industrien große Schwierigkeiten bekommen werden.

    Ich hab von Ihnen hier schon viel interessantes gelesen. Da Sie den Beitrag mit „Für eine expansivere Finanzpolitik sehe ich derzeit kaum Spielraum.“ eingeleitet haben, dachte jetzt kommt was relevantes, statt dessen erschien mir der Rest non sequitur.

  10.   Tiefenwahn

    @9

    Kapitalflucht positiv zu sehen ist schon recht abenteuerlich. Immerhin heisst das, dass die Anleger keine Zukunft mehr sehen in diesem Währungsraum. Investitionen nehmen noch mehr ab, und da die Konsumenten im Währungsraum wegen der Inflation weniger ausgeben, wird es auch zu keiner wesentlichen Verbesserung der Konjunktur kommen. In Japan gab es trotz erheblicher Abwertung sogar eine Umkehr von Leistungsbilanzüberschüssen zu einem Leistungsbilanzdefizit. Was soll daran besser sein?

    Natürlich haben wir momentan den Glücksfall niedriger Energiepreise. Das wird den Effekt wohl ausgleichen. Mal sehen wie lange es dauert, bis grosse Teille der Frackingindustrie in den USA pleite gehen, und die Energiepreise dann wieder steigen. Auf jeden Fall wird der weitere Verfall der Investitionen unsere Positionen auf dem Weltmarkt nicht verbessern.