Bonds sind viel zu teuer

Zurzeit befinden sich die Zinskurven von zwölf oder 13 europäischen Ländern sowie von Japan im negativen Bereich, vom Tagesgeld bis zu den Renditen zehnjähriger Staatsanleihen. Die Märkte haben den Kontakt zu den Faktoren verloren, die normalerweise darüber entscheiden, wie hoch die Zinsen sind. Das sind vor allem die längerfristigen Inflationserwartungen, die Trendrate der Produktivität oder des realen Sozialprodukts und eine Prämie für das Risiko, dass Inflation oder Leitzinsen irgendwann von heute bis zur Fälligkeit stark ansteigen, oder dass der Emittent Zahlungsprobleme bekommt. Nach dieser Faustformel, ergibt sich für zehnjährige Bundesanleihen ein „normaler“ Zins von 2,2 Prozent. Am Markt werden diese Papiere aber mit einer Rendite von -0,6 Prozent gehandelt. Ich kann mich nicht erinnern, dass es jemals eine so große Diskrepanz gegeben hat.

Während manche Anleger darauf verweisen, dass wir uns in einer, oder kurz vor einer Rezession befinden, die Inflationsraten also weiter zurückgehen werden und die EZB daher eine noch expansivere Politik betreiben wird, denke ich, dass wir es einfach mit einer Blase zu tun haben. Und die wird über kurz oder lang platzen. Verschiedene Auslöser sind denkbar: eine Wende bei den Inflationsraten, vor allem bei den Löhnen, ein Anstieg der europäischen oder vielleicht sogar der amerikanischen Leitzinsen oder eine krisenhafte Abwertung des Euro.

Das wird zu großen Kursverlusten führen. Unter der Annahme, dass das durchschnittliche Bondportfolio eine Restlaufzeit (genauer: eine Duration) von 7 Jahren hat und die Renditen durch den Crash um 280 Basispunkte ansteigen, geht der Marktwert des Portfolios um knapp 20 Prozent zurück, oder um mehr, wenn es zu einem Überschießen der Kurse nach unten kommt. Das wäre nicht ungewöhnlich. Anleger müssen also angesichts des total ausgereizten Kursniveaus genau darauf achten, ab wann sich der Wind dreht.

Eine ausführliche Analyse der Gründe, weshalb wir es am Bondmarkt mit einer Blase zu tun haben, und der möglichen Auslöser für das Platzen der Blase finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook: Bond markets: look like bubbles, smell like bubbles – are bubbles, September 2019*) (pdf, 712 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Aktien unter Druck, Bonds profitieren von neuen Deflationsrisiken

Die jüngsten Prognosen der internationalen Organisationen sind durchweg ganz optimistisch. Die Zuwachsrate des globalen BIP wird 2019 etwas geringer ausfallen als im Vorjahr, rund drei Prozent nach 3,3 Prozent, aber von einer Rezession kann angesichts solcher Zahlen keine Rede sein. Der starke Rückgang der Bondrenditen und Aktienkurse im Mai zeigt, dass die Anleger dem Braten aber nicht so recht trauen – sie steigen auf „sichere“ Bonds um und haben am Aktienmarkt Gewinne mitgenommen. Weiter„Aktien unter Druck, Bonds profitieren von neuen Deflationsrisiken“

 

Geldpolitik gut für Aktien und Bonds – die sind aber nicht mehr billig

Nach ihrem weltweiten Ausverkauf im vierten Quartal 2018 haben sich die Aktienmärkte in diesem Jahr kräftig erholt und vielfach fast wieder die alten Höchststände erreicht. Vielleicht wegen nicht sehr attraktiver Alternativen fanden Anleger, dass Aktien eigentlich ganz billig waren. Es kam zu einem kleinen Boom, obwohl die Nachrichten aus der Wirtschaft zunehmend schlechter ausfielen und alle Wachstums- und Inflationsprognosen nach unten revidiert wurden, teilweise drastisch. Am schlimmsten traf es Euroland, aber auch in den USA und in China mehrten sich die Anzeichen, dass der konjunkturelle Wendepunkt erreicht ist. Weiter„Geldpolitik gut für Aktien und Bonds – die sind aber nicht mehr billig“

 

Globale Kapitalmärkte: Fast alles ist teuer

Seit März 2009, dem Tiefpunkt der vergangenen großen Rezession, befinden sich die Aktienmärkte der OECD-Länder im Aufwind. Die Performance-Indices sind deutlich rascher gestiegen als das nominale Bruttosozialprodukt des jeweiligen Landes, was ein Indiz dafür ist, dass Aktien überteuert sind und eine größere Korrektur sowohl nötig als auch wahrscheinlich ist. Vor allem in den USA, und dort besonders bei den Tech-Unternehmen haben die Kurse und Bewertungen astronomische Größenordnungen erreicht. Die Korrektur hat aber bisher vor allem auf den Märkten von Euroland und in China stattgefunden. Diese sind daher nicht mehr so überteuert wie noch vor kurzem. Weiter„Globale Kapitalmärkte: Fast alles ist teuer“

 

Investment Outlook: starker Gegenwind

Noch expandiert die Weltwirtschaft kräftig, aber die Risiken haben zugenommen – durch die Zinserhöhungen der Fed, die in Argentinien, der Türkei und anderen Schwellenländern eine Schuldenkrise ausgelöst haben, sowie durch den eskalierenden Handelskrieg, der auf die Stimmung von Verbrauchern und Unternehmen schlägt und eine globale Rezession auslösen könnte.
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Aktien und Bonds extrem teuer

Vom ersten Quartal 2009, dem Tiefpunkt der Rezession, bis zum ersten Quartal 2018 ist der DAX um 217 Prozent gestiegen, das nominale Sozialprodukt Deutschlands aber nur um 37,5 Prozent. Ähnlich lief es in den USA. Aktien haben die Bodenhaftung verloren. Aber auch Renten, vor allem Bundesanleihen, sind sehr teuer: Bei den Zehnjährigen beträgt die Rendite 0,44 Prozent, die Inflation hat dagegen in der Zwischenzeit 2,2 Prozent erreicht. Real haben wir es also mit deutlich negativen Zinsen zu tun. In anderen europäischen Ländern ist es nicht ganz so krass, aber auch dort lässt sich mit guten Festverzinslichen kaum Geld verdienen.

Den Anlegern ist klar, dass das nicht so bleiben kann, weswegen sie einigermaßen nervös sind und den Marktausgang fest im Blick haben. Sie fragen sich, was der Auslöser für eine größere Korrektur sein könnte. Mehrere Kandidaten kommen dafür infrage:

1. Die Insolvenz eines Schwellenlandes in Reaktion auf höhere Dollarzinsen und einen festen Dollar. Mitte Mai kam es zu einer kleinen Panik. Vor allem Argentinien, die Türkei und Brasilien waren betroffen, Länder, die große Twin Deficits aufweisen, also Defizite in der Leistungsbilanz und im Staatshaushalt. Bisher halten die Abwehrmechanismen und es ist zumindest vorübergehend wieder Ruhe eingekehrt.

2. Italien! Die neue Regierung gibt sich spendierfreudig und nimmt in Kauf, dass sie gegen die Maastricht-Auflagen verstoßen wird. Im Grunde ist die Wirtschaft des Lands auf dem Wege der Gesundung und es gibt keinen Zweifel, dass der Schuldendienst geleistet werden kann. Es handelt sich um eine politische, nicht um eine wirtschaftliche Krise. Allerdings ist eine Bankenkrise angesichts gewaltiger notleidender Kredite immer noch ein Risiko.

3. Eine restriktivere Geldpolitik in den USA und in Europa. Hier wird es keine Schocks geben. Vielmehr haben sowohl die Fed als auch die EZB durchblicken lassen, dass sie die Zügel etwas anziehen werden, aber eben nur piano.

4. Ein Handelskrieg. Bisher sind die Größenordnungen ungefährlich. Vermutlich wird es nicht zu einer Eskalation kommen, weil selbst der amerikanischen Regierung klar sein dürfte, dass dann alle verlieren werden. Im Handelskrieg gibt es keine Gewinner.

5. China. Der private Sektor ist stark verschuldet und es könnte sein, dass die Erträge aus den schuldenfinanzierten Investitionen bald nicht mehr ausreichen, die Gläubiger zu befriedigen. Das Land verfügt allerdings über gewaltige Reserven und hat nur relativ geringe Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland. Allerdings ist die Lage wegen der schlechten Datenlage nur schwer zu durchschauen und potenziell gefährlich.

6. Die Carbon-Blase: das Zeitalter der fossilen Brennstoffe neigt sich dem Ende zu, aber noch steigen Ölproduktion, CO2-Emissionen, die globale Durchschnittstemperatur und die Gewinne der Ölproduzenten. Alternative Energie wird immer billiger, so dass die Nachfrage nach Erdöl, Gas und Kohle irgendwann stark zurückgehen wird. Das ist aber kein unmittelbares Risiko für die Kapitalmärkte.

Eine ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für Aktien und Bonds finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Extremely expensive stocks and bonds, June 2018*) (pdf, 754 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Die Wirtschaft boomt, Aktien aber vor der Korrektur

Die Weltwirtschaft ist im Boom. IWF und OECD haben ihre Wachstumsprognosen für dieses und nächstes Jahr mittlerweile auf 3,9 Prozent erhöht und der Welthandel expandiert das erste Mal seit sechs Jahren wieder merklich stärker als das globale BIP. Trotzdem wird es demnächst zu einer größeren Korrektur der Aktienmärkte kommen. Der Hauptgrund dafür klingt relativ banal: Sie sind so lange so gut gelaufen und jetzt sind sie entsprechend teuer.

In den USA kommt hinzu, dass die Fed die Zinsen weiter erhöhen wird, nachdem Vollbeschäftigung de facto erreicht ist und die Finanzpolitik massiv Gas gibt. Dass Verbraucherpreise und Löhne nur moderat steigen, stört die Geldpolitiker nicht – es sei nur eine Frage der Zeit. Der Diskontsatz, mit dem künftige Gewinne und Dividenden auf die Gegenwart abgezinst werden, erhöht sich also, was wiederum auf die Aktienkurse drückt.

Im Euroraum sind die Inflationsaussichten noch günstiger als in den USA: Nach wie vor herrscht Unterbeschäftigung, die Kerninflation, ein wichtiger Frühindikator für die Verbraucherpreise, beträgt seit fünf Jahren nur ein Prozent, und der starke Euro vermindert die Außenhandelspreise. Außerdem ist die Finanzpolitik aggregiert weiterhin darauf ausgerichtet, die Budgetdefizite zu vermindern. Diesen restriktiven Effekt muss die EZB ausgleichen. Zwar dürfte das Bond-Ankaufsprogramm gegen Ende dieses Jahres auslaufen, aber es ist nicht damit zu rechnen, dass die Leitzinsen schon bald danach angehoben werden. Die wirtschaftliche Lage verbessert sich zusehends, ist aber noch nicht gut.

Insgesamt sind die amerikanischen Aktienmärkte wegen der steigenden Zinsen und der sehr hohen Bewertungen stärker gefährdet als die europäischen, aber es besteht kein Zweifel daran, dass ein Einbruch in den USA die europäischen Märkte mit in die Tiefe ziehen würde.

Im Augenblick leben wir fast in der besten aller Welten: Die Beschäftigung nimmt zügig zu, die Preise sind stabil, die Gewinne steigen immer noch, an den Devisen- und Bondmärkten herrscht Ruhe. Die expansive Geldpolitik kann ohne Probleme für längere Zeit fortgesetzt werden. Risiken wie ein weiterer kräftiger Anstieg des Ölpreises, das Anziehen der geldpolitischen Zügel in den USA, die relativ hohe Verschuldung des privaten Sektors in Frankreich und in China und die Eskalation des Handelskrieges dürften beherrschbar sein, nicht dagegen das Risiko, dass eines Tages eine Welle von Gewinnmitnahmen die globalen Aktienmärkte in die Tiefe zieht. Wann das geschehen wird, ist wie immer nur schwer vorherzusagen, aber es geht nur um das „Wann“, nicht das „Ob“.

Eine ausführliche Analyse zu den aktuellen Aussichten und Risiken für Aktien und Bonds finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Buoyant economies, overvalued equities, April 2018*) (pdf, 661 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Auf Mario Draghi ist Verlass

In den vergangenen Monaten sah es so aus, als ob die EZB allmählich den Ausstieg aus ihrer Nullzinspolitik vorbereitet: Seit Januar kauft sie pro Monat bis einschließlich September statt für 60 nur noch für 30 Mrd. Euro Anleihen. Danach, so etwa Bundesbank-Chef Weidmann, ein Kritiker der Ankaufprogramme im EZB-Rat, sollten möglichst keine „substanziellen Nettokäufe“ mehr vorgenommen werden. Die Inflation sei schließlich auf dem Weg in Richtung zwei Prozent. Es sei daher angemessen, wenn das Kaufprogramm zum Ende des Jahres ausliefe. Damit wäre eine Normalisierung die Geldpolitik tatsächlich greifbar. Solche Überlegungen dürften jetzt aber wieder vom Tisch sein. Weiter„Auf Mario Draghi ist Verlass“

 

Investment Outlook – warum Inflation und Zinsen wieder steigen werden

Noch sieht es nicht danach aus. Aber es ist sicher, dass es demnächst zu einer Wende kommen wird. Der Hauptgrund: drei Jahrzehnte lang war es infolge der Öffnung Chinas und der früheren kommunistischen Länder Osteuropas sowie der steigenden Erwerbsquoten von Frauen und Älteren global zu einem Überangebot an Arbeit gekommen und damit zu sehr geringen Lohnsteigerungen und Inflationsraten.

Niedrige Fertilitätsraten und die zunehmende Lebenserwartung führen inzwischen dazu, dass der aktive Teil der Bevölkerung einen immer größeren inaktiven Teil versorgen muss. Arbeit wird knapp und damit teurer. Da Löhne der wichtigste Kostenfaktor sind, zieht dann auch die Inflation wieder an. Die Unternehmen reagieren auf diesen Wandel indem sie ihre Investitionen forcieren, womit sie wiederum bei der Produktivität für höhere Zuwachsraten sorgen. Von dieser Seite wird es daher zu höheren Realzinsen kommen. Die Furcht vor einer säkularen Stagnation der Produktivität dürfte sich damit als gegenstandslos erweisen.

Auf kurze Sicht ist das noch nicht relevant. In Europa bleibt zunächst die EZB die Herrin des Geschehens. Und möchte durch rekordniedrige Zinsen den Schuldendienst des Staates und der privaten Schuldner verringern, die Konjunktur stimulieren, den Euro unterbewertet halten und insgesamt die wirtschaftliche Lage der Haushalte und Unternehmen verbessern. Die Leitzinsen werden daher real niedrig oder sogar negativ bleiben.

Da die Kapazitätsreserven offenbar größer sind als das von der OECD oder dem Sachverständigenrat berechnet wird, erhöhen sich Löhne und Preise trotz des schwachen Euro nach wie vor moderat. Im Euroraum liegt die Kerninflationsrate seit mehr als vier Jahren wie festgemauert bei ein Prozent, also weit unterhalb der Zielmarke. Die EZB wird nicht im Vorgriff auf die kommende Trendwende die Zinsen erhöhen, sondern sie für mindestens ein weiteres Jahr, vermutlich sogar länger, in der Nähe von Null halten. Sie verhindert damit, dass die Bondrenditen nach oben ausbrechen.

Aktien sind historisch gesehen sehr teuer, aber nicht so sehr im Vergleich zu festverzinslichen Wertpapieren. Mangels guter Alternativen sieht es eher danach aus, als sei die Rallye noch nicht zu Ende. Bisher führt jeder Rückschlag zu Nachkäufen. Für Anleger ist es beruhigend, dass die Konjunktur so robust ist und die Gewinne weiter kräftig steigen. Ein Indikator für die erfreuliche Gewinnentwicklung ist die Tatsache, dass die Lohnstückkosten in etwa stagnieren, während die Erzeugerpreise inzwischen fast um drei Prozent über ihrem Vorjahresniveau liegen – der Umsatz steigt deutlich rascher als die Kosten. Das gilt sowohl für die USA als auch für Euroland.

Irgendwann wird es bei Bonds und Aktien zu einem größeren Rückschlag kommen. Aber abgesehen davon, dass beide Assetklassen sehr teuer zu sein scheinen, ist bisher nicht zu erkennen, was denn der Auslöser sein könnte.

Die ausführliche Analyse zu den Aussichten für Aktien, Bonds und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Still the same story: strong growth, low inflation, exuberant stock markets“, December 2017*) (pdf, 665 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Aktienmärkte vor größerer Korrektur

Viele Aktienmärkte haben den Bezug zur Realwirtschaft verloren. In den USA, in Deutschland und in Japan sind die Kurse seit dem letzten Tiefpunkt im März 2009 deutlich stärker gestiegen als die Gewinne und das nominale Sozialprodukt.

Eine Ursache dafür ist die nach wie vor expansive Geldpolitik. Sie hatte und hat zum Ziel, die Inflationsraten in die Nähe ihrer Zielwerte zu treiben. Das ist nicht gelungen, weil Faktoren im Spiel sind, gegen die die Zentralbanken nicht ankommen.

Zum Einen sind das die Outputlücken, die aus meiner Sicht immer noch groß sind und es erschweren, Preise und Löhne kräftiger anzuheben. Da unterscheide ich mich deutlich von Institutionen wie der OECD, dem Währungsfonds, der EU-Kommission, dem Sachverständigenrat und der EZB, für die die Preise schon längst viel stärker steigen müssten, es aber seltsamerweise nicht tun. Der andere Grund für die anhaltend niedrige Inflation ist die Beobachtung, dass die nationalen Märkte für Güter und Dienstleistungen immer mehr zu einem gemeinsamen Markt zusammenwachsen, so dass die europäischen und amerikanischen Löhne nachhaltig durch die Lohndifferenzen gegenüber den Schwellenländern gebremst werden. Solange sich die Lohnstückkosten nicht stärker annähern, so lange wird es hierzulande schwer fallen, Preise für international gehandelte Produkte anzuheben.

Die großen Notenbanken reagieren auf die niedrigen Inflationsraten mit einer sehr expansiven Zins- und Geldmengenpolitik. Da die Kreditnachfrage nicht richtig anspringt, die Realwirtschaft also nicht so reagiert wie beabsichtigt, wandert die Liquidität in die Assetmärkte, so dass an einigen Stellen wieder Blasen entstanden sind. Ich argumentiere, dass die potenziellen weiteren Kursgewinne begrenzt sind, wenn das Kursniveau bereits hoch ist. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit von Gewinnmitnahmen und einer Situation, in der die Anleger zum Ausgang drängen. Das war zuletzt in den Jahren 2000 und 2007-2009 geschehen, als die Aktien ähnlich überteuert waren wie heute. Damals kam es jeweils zu Korrekturen von fast 50 Prozent.

Diese Marktkräfte dürften, wenn sie sich schließlich Bahn brechen, weder durch die Notenbanken noch durch die gute Konjunktur gebremst werden. Für diesen Fall ließe sich vorsorgen, indem die Duration der Portefeuilles verkürzt und von Wachstums- auf Dividendenpapiere umgestiegen wird. Schulden sollten abgebaut werden. Wann es zu der größeren Korrektur kommt, die ich erwarte, ist, wie immer, unsicher, aber ich rate davon ab, weiter auf einen Fortgang der Rallye zu setzen.

Die ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für die Aktienmärkte finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – „Stock markets move closer to a major correction“, August 2017*) (pdf, 703 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)