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Minuszinsen sind das falsche Rezept

 

Im Februar waren die harmonisierten Verbraucherpreise Eurolands niedriger als vor einem Jahr (-0,2 Prozent); schon 2015 war es einige Mal zu negativen Inflationsraten gekommen. Die EZB argumentiert ständig, dass das vor allem an den gesunkenen Preisen für Erdöl und andere Rohstoffe liege, nicht an fundamental deflationären Prozessen, dass die Kerninflation nämlich deutlich höher sei als Null. Leider ist das nur Wunschdenken. Im Februar war sie im Vorjahresvergleich auf 0,7 Prozent gesunken, nach 1,0 Prozent im Januar und Raten um die ein Prozent in den neun Monaten zuvor. Sie will und will nicht auf ein beruhigendes Niveau in der Nähe von zwei Prozent steigen. Da die Preise auf den vorgelagerten Stufen fallen, also bei den Einfuhren, im Großhandel und bei industriellen Produkten, ist vielmehr damit zu rechnen, dass sich der scharfe Rückgang der Inflationsraten bei den Verbrauchern, der seit Anfang 2012 zu beobachten ist, fortsetzen wird. Die Deflation scheint sich einzunisten.

Grafik: Inflation im Euroraum

Mario Draghi sieht seine Felle davonschwimmen und wird daher am 10. März eine neue Runde expansiver Maßnahmen verkünden. Er hat zwar bei der letzten Pressekonferenz versichert, dass alle denkbaren Instrumente geprüft würden, realistischerweise wird es aber nur darum gehen, die Zinsen auf die Einlagefazilität weiter zu senken – von -0,3 Prozent auf vielleicht -0,5 Prozent – und/oder das Ankaufsprogramm noch einmal aufzustocken und zu verlängern, also einfach draufzusatteln. Die Medizin hat bisher nicht gewirkt, erhöhen wir also die Dosis.

Ein erwünschter Effekt hat sich allerdings bereits eingestellt: Der Euro hat in Erwartung eines größeren Angebots auf den Devisenmärkten in den letzten drei Wochen kräftig abgewertet. Tendenziell wird dadurch zum Einen weniger Deflation importiert, zum Anderen verbessert sich die Wettbewerbsfähigkeit europäischer Produkte; das hilft der Konjunktur. Es ist nur zu wünschen, dass das nicht von der internationalen Konkurrenz als Auftakt für einen Währungskrieg angesehen wird. Japan, China, die Schweiz und Großbritannien dürften kaum stillhalten.

Ein anderer, ebenfalls erwünschter Effekt ist die Stabilisierung der europäischen Aktienmärkte: In den ersten beiden Wochen des Jahres sah es nach einem Crash aus. Inzwischen haben sich die Kurse im Durchschnitt wieder um knapp 10 Prozent erholt. Die Marktteilnehmer sind sich sicher, dass die EZB sie nicht hängen lassen wird. An Liquidität wird es nicht mangeln, und der scheinbar unaufhaltsame Rückgang der Bondrenditen durch die Käufe der EZB hat ein Übriges dafür getan, dass Aktien zumindest relativ wieder attraktiver wurden. Zehnjährige Bundesanleihen rentieren nur noch mit 0,2 Prozent; auch an den übrigen europäischen Bondmärkten bewegen sich die Renditen in der Nähe ihrer Rekordtiefs.

Grafik: Kurz- und lanfristige Zinsen in deutschland

Wenn die niedrigen Zinsen und die günstigen Kreditkonditionen schon nicht dazu führen, dass die Kreditvergabe zunimmt, könnte die Konjunktur wenigstens mit Hilfe des sogenannten Vermögenseffekts anspringen – die Leute fühlen sich durch die Kursgewinne reicher, müssen nicht so viel sparen und geben mehr Geld aus. Bingo! Nur dass der Wertpapierbesitz nicht so verbreitet ist, oder nicht so wichtig für das Ausgabenverhalten der Haushalte. Auch die börsennotierten Unternehmen reagieren nicht unbedingt auf euphorische Art auf den Anstieg ihres Marktwerts, sprich, sie steigern nicht Eins zu Eins ihre Investitionsausgaben. Sie kaufen mit ihren teureren eigenen Aktien oft lieber andere Unternehmen, was gesamtwirtschaftlich nicht viel bringt – die Manager erhalten immerhin Boni, steigern also ihr Einkommen und sind in der Lage, mehr zu konsumieren. Nur haben sie meist eine hohe Sparquote. Außerdem verändert eine Politik zugunsten der Besitzer von Wertpapieren die Vermögensverteilung zulasten der ärmeren Schichten. Insgesamt kann sich die EZB nicht auf Vermögenseffekte verlassen, wenn sie die Konjunktur stimulieren und die Inflationsraten erhöhen möchte.

Sehr niedrige Zinsen können zudem kontraproduktiv wirken. Darauf hatte kürzlich Daniel Gros vom Brüsseler Center for European Policy Studies hingewiesen: „Unter bestimmten Umständen können niedrigere Zinsen zu höheren Ersparnissen führen. Da sie das Einkommen der Sparer mindern, verbrauchen diese weniger, insbesondere wenn sie ein Sparziel für ihre Altersvorsorge verfolgen.“ Studenten der Volkswirtschaft dürften sich an das Konzept der rückwärts gekrümmten Sparkurve erinnern. Eine öffentliche Diskussion über dieses Konzept wurde vor Jahren in Japan geführt, weil sich auch dort die Zinspolitik als stumpfes Schwert erwiesen hatte – und heute noch ist. Grafik: theoretische Sparkurve

Gros macht zudem darauf aufmerksam, dass niedrige Zinsen Schuldnern nützen, Gläubigern aber schaden. Euroland insgesamt ist gegenüber dem Rest der Welt wegen der gewaltigen deutschen und holländischen Leistungsbilanzüberschüsse seit einigen Jahren in einer Gläubigerposition, so dass es durch die sinkenden Zinsen mehr Verlierer als Gewinner gibt. Das steht im krassen Gegensatz zur Situation in den USA und Großbritannien mit ihren strukturellen Leistungsbilanzdefiziten: Die expansive Politik der Zentralbanken schlägt dort viel besser an als hierzulande, abzulesen am robusten Wachstum ihrer Volkswirtschaften.

Im Übrigen verlangsamt die Minuszinspolitik der EZB die Sanierung des Bankensektors – auch das ist ein nicht-gewollter Nebeneffekt. Durch das Bond-Ankaufsprogramm haben die Banken seit Ende 2014 gewaltige Überschussreserven bei der EZB angehäuft, auf die sie zurzeit einen Strafzins von 0,3 Prozent zu zahlen haben. Per Ende Februar waren es 672 Mrd Euro. Sollte der Strafzins tatsächlich am 10. März auf 0,5 Prozent angehoben werden, würden Banken auf’s Jahr gerechnet 3,36 Mrd Euro verlieren, Tendenz steigend, weil das Ankaufsprogramm weiterläuft und das Kreditgeschäft, mit dem die Überschussreserven zumindest verringert werden könnten, einfach nicht in die Gänge kommt.

Grafik: Überschussliquidität der Banken im Euroraum

Zu guter Letzt leidet Euroland intern nach wie vor unter der Schuldenlast des privaten Sektors. Gegenüber der Zeit vor der Finanzkrise sind die Schulden in Relation zum nominalen BIP nicht geringer geworden und liegen auf Rekordniveau, so dass Schuldenabbau (deleveraging) weiterhin eine große Rolle spielt und verhindert, dass sich ein kreditfinanzierter Aufschwung entwickelt. Anders ausgedrückt, der private Sektor hat nicht die Kraft, die große gesamtwirtschaftliche Lücke zwischen aktuellem und potenziellem Output zu füllen.

Grafik: Bruttoschulden des privaten Sektors im Euroraum

Es gibt nur einen Akteur, der da helfen kann: den Staat. Nicht nur in den Überschussländern, vor allem aber dort, ist er gefordert, Wachstumsprogramme aufzulegen. Die langfristigen Zinsen sind so niedrig wie noch nie und an bislang vernachlässigten Aufgaben herrscht wahrlich kein Mangel, man denke nur an die Infrastruktur, das Bildungswesen oder die Umwelt. Im Nachhinein wird der Fokus auf den Abbau staatlicher Defizite einmal als der größte Fehler der heutigen Wirtschaftspolitiker gelten: Statt dieses kurzfristige und letztlich irrelevante Ziel zu verfolgen, hätte alles dafür getan werden müssen, dass Produktivität und mit ihr das Potenzialwachstum endlich wieder stärker zunehmen. Wer immer nur spart, verhindert Wachstum und Wohlstand. Das ist bekannt unter dem Stichwort „Paradox des Sparens“.

121 Kommentare

  1.   Tiefenwahn

    Die Produktivität wird durch staatliche Konsumausgaben nicht zunehmen. Investitionen lohnen sich nur, wenn durch eine erhöhte Produktivität das ausgegebene Geld auch wieder hereinkommt. Sicher könnten bei uns mehr Investitionen in die Infrastruktur vorgenommen werden, und nachdem wir kurz vor der nächsten Rezession stehen, sollte man sich darauf vorbereiten, Ausgaben dafür vorzubereiten. Für die Staaten, die eh schon zu viele Schulden haben, ist dieser Weg weitgehend verbaut, es sei denn, wir übernehmen noch mehr Garantien für diese Staaten. Angesichts unserer eigenen langfristigen Schuldenperspektiven ist da nicht mehr viel Spielraum.

  2.   rjmaris

    Überschrift zur Abbildung: „Bruttoschulden des privaten Sektors im Euroraum“.
    Schon wieder brutto. Dabei ist doch allseits bekannt, dass der private Sektor netto über ein substantiell positives Geldvermögen verfügt. In sofern stimmt dies faktisch schon gar nicht „Es gibt nur einen Akteur, der da helfen kann: den Staat.“.

    Der Staat hat nicht zuletzt dadurch die Neigung, Investitionen über PPP organisieren zu wollen (prominentes Beispiel die von Gabriel geplante privatrechtlich organisierte Verkehrsinfrastruktur-Gesellschaft), was aber letztlich die Finanzungleichgewichte nur verschlimmert.

    Kurz gefasst: die Privaten *können* die Wirtschaft flottziehen, die Wenigen aber, um die es geht, wollen nicht, weil sie eklatante Geldsparer sind und es (aus verständlichen Gründen) bleiben wollen.

    Es muss (einmal mehr) gesagt werden: durch das einseitige Fokus auf die Schulden findet logischerweise überhaupt keine Diskussion über die (segensreiche) Wirkungen einer (Geld)vermögensabgabe bzw. -besteuerung statt, schlicht und einfach weil es nicht ins Blickfeld gerät.

    Dazu Folgendes aus einem Blog (Leserkommentar von einem Anhänger der Monetative):
    > Eine Vermögenssteuer hat das BVergG aber für nicht verfassungskonform erklärt, weil sie angeblich einen unzulässigen Eingriff in das Eigentum darstellt. Diese Begründung kann nicht aufrechterhalten werden. Geld ist ein Schuldschein, der eine Forderung begründet, auf deren Basis ein Anspruch geltend gemacht wird. Ansprüche können nach BGB aber nicht für eine unbegrenzt lange Zeit aufrechterhalten werden. Geld ist demnach kein Gegenstand, den man besitzen kann wie ein Haus oder ein Auto. Es ist deshalb festzustellen, dass die Begründung des BVerG nur für das Sachvermögen gelten kann, keinesfalls aber für das Geldvermögen. Eine Besteuerung von Geldvermögen stellt deshalb aus meiner Sicht keinen unzulässigen Eingriff in das Eigentum dar.
    https://guthabenkrise.wordpress.com/2013/02/22/wer-die-guthabenbremse-wahlt-wahlt-den-sieg-der-vernunft/#comment-3596

  3.   BMMMayr

    „Im Nachhinein wird der Fokus auf den Abbau staatlicher Defizite einmal als der größte Fehler der heutigen Wirtschaftspolitiker gelten“

    Das sehe ich auch so.

    Und Dank der Verankerung der schwarzen Null in der Verfassung, einer strukturell Mehrheit rechts der Mitte und einer Bundesbank von nordkoreanischer Orthodoxie wird uns das auch noch lange erhalten bleiben.
    Ich weiß ich wiederhole mich, aber ich sehe nicht wie sich praktisch an der fiskalischen Ausrichtung etwas ändern soll. Vielleicht unterstützt Fratzscher daher die Autobahn Gesellschaft (die Häring nicht ganz zu Unrecht als Autobahnraub bezeichnet), weil er keine anderer Möglichkeit sieht wie der Staat zu Investitionen bewegt werden soll. Noch bevor die Schuldenbremse tatsächlich greift, ist es schon ein Gebot der Vernunft sie zu umgehen. Einfach Irre.
    Ob das aber reicht um das Euro Ende abzuwenden? Ich glaub es nicht und Mervyn King auch nicht.
    Wenn der Euro knallt, das ist D denkbar schlecht aufgestellt, nicht nur weil dann die Rückabwicklung der Ungleichgewichte eine Schneise durch die deutsche Exportindustrie schlagen wird, sondern auch weil es 5-10 Jahre dauern wird, bis sich die Erkenntnis durchsetzt, dass es nicht reicht, wenn sich der Staatsapparat nur darum kümmert, dass die eigene Kasse schwarze Zahlen hat.

    Aber angeblich liegt die Austerität ja jetzt hinter uns: twitter.com/NinjaEconomics/status/705452721181052928

  4.   BMMMayr

    Der Zusammenhang zwischen niedrigen Zinsen und erhöhter Sparneigung um die Altervorsorge zu stabilisieren ist wichtig. Er erklärt z.T. warum QE nicht greift.
    Er weißt aber auch einen Ausweg, der nicht durch die Verfassung verbaut wird.

    Wenn man die Altersvorsorge wieder komplett auf ein Umlagesystem umstellt, dann entfällt ein Teil des Angstsparens. Und die Konsumneigung nimmt zu und in der aktuellen Situation wird nur erhöhter Konsum private Investitionen auslösen.
    Wenn man sich entschließt die gegenseitigen Ansprüche für die Altersvorsorge innerhalb einer Gesellschaft über handelbare Schuldtitel (die Dinger heißen nicht ganz ohne Grund Rentenpapiere) darzustellen, dann entstehen notwendigerweise riesige Schulden und Vermögenswerte.
    Wenn man hingegen die Altersvorsorge als gesetzlichen Anspruch an das Gemeinwesen organisiert, hat man diese „Bilanzverlängerung“ nicht.

    Zurück zur alleinigen gesetzlichen Rente wäre eine Möglichkeit die Schuldenproblematik anzugehen, für die sich vielleicht sogar eine Mehrheit finden ließe.
    Allen die jetzt „Demographie“ und „nicht finanzierbar“ schreien, rufe ich 2 Dinge zu:

    1. Wer zum einen Staatsschulden abbauen will, also das Angebot an sicheren Schuldtiteln reduziert, aber andererseits die Bürger zu mehr privater Vorsorge zwingt und die Anlagerichtlinien von z.B. Lebensversicherungen so gestaltet, daß hauptsächlich in sichere Schuldtitel angelegt werden muß und sich dann auch noch über niedrige Zinsen und Enteignung der Sparer aufregt, der hat doch eine Macke.

    2. Und überhaupt: Mackenroth

  5.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    > Im Nachhinein wird der Fokus auf den Abbau staatlicher Defizite einmal als der größte Fehler der heutigen Wirtschaftspolitiker gelten: Statt dieses kurzfristige und letztlich irrelevante Ziel zu verfolgen, hätte alles dafür getan werden müssen, dass Produktivität und mit ihr das Potenzialwachstum endlich wieder stärker zunehmen.>

    Man kann in unserer Situation darüber diskutieren, ob und wie man die Überschüsse in gewissem Maß sinnvoll investieren soll statt staatliche Defizite abzubauen (wobei eine „schwarze Null“ kein wirklicher Abbau ist).

    Ansonsten ist obige Auffassung, gerade weil sie von einem Ökonomen ausgesprochen wird, einfach nur demagogisch:

    Kurzfristig Ziele werden als irrelevant bezeichnet, weil man ihnen keine langfristigen positiven Effekte zuordnen will.

    Wir laufen in absehbarer Zeit demografisch bedingt auf gewaltige Verteilungskonflikte zu. Eine deutlich höhere Verschuldung birgt sozialen Sprengstoff. Dies insbesondere dann, wenn das Zinsniveau spürbar höher sein sollte.

    Dies – vorhersehbarer Lauf der Dinge – ist schon dramatisch genug. Da muss man nicht einmal auf durchaus mögliche Krisensituationen verweisen, etwa eine nachhaltige Abkühlung der deutschen Sonderkonjunktur oder den Zerfall der Eurozone. Nicht auszudenken, was bei unserer Anspruchsmentalität wäre, wenn eine deutlich höhere Verschuldung in solchen Fällen der Fiskalpolitik deutliche Grenzen setzten würde.

    Es ist also durchaus positiv, dass sich der Staat nicht zu hoch verschuldet.

    Und immer wieder die Leier von der Output-Lücke.

    Gehen Sie doch einmal auf die Kritik von Babendiek am anderen Thread ein:

    http://blog.zeit.de/herdentrieb/2016/02/23/die-notenbanken-schaffen-es-nicht_9351?sort=asc&comments_page=5#comments ff.

    Da kommt nichts von Ihnen.

    Natürlich kann sich der Staat weiter verschulden, wenn das reale Zinsniveau unter dem realen Wirtschaftswachstum liegt und wenn das Primärdefizit noch nicht zu hoch ist (was bei uns der Fall ist).

    Das ist Theorie, nicht jedoch Realität, auf die man nachhaltig setzen könnte.

    Sie verweisen zu Recht darauf, welche Risiken entstehen, wenn die Zentralbank das reale Zinsniveau über lange Zeit unter dem Wirtschaftswachstum hält, speziell mit Minuszinsen wie gegenwärtig.

    Unser Wirtschaftswachstum ist aufgrund der Exportlastigkeit im Wesentlichen von der durch uns nicht beeinflussbaren Entwicklung der Weltwirtschaft abhängig. Mit einem kontinuierlichen Wirtschaftswachstum, durch das weitere Verschuldung tragfähig wäre, kann man auf seriöse Weise nicht rechnen.

    Wir haben keine Basis, um Output-Lücken zu schließen.

    Der Staat sollte allerdings mehr investieren – zu Lasten seiner konsumtiven Ausgaben.

    Das bedeutet Wachstum, ohne auf imaginäre Lücken schielen zu müssen.

  6.   rjmaris

    @ Tischer: warum bemängeln Sie, dass Herr Wermuth nicht auf den von Ihnen verlinkten Kritik von Babendiek eingeht? Jener selbsternannte Ökonom schafft es trotz einiger intellektuellen Highlights nicht, die Begriffe Potenzialwachstum (Babendiek) und Produktionspotential (Wermuth) auseinander zu halten. Muss der Verfasser des Artikels darauf reagieren? auf eine angeblich lineare Kurve „Produktionspotential“ (die bei genauerer Betrachtung leicht exponential dargestellt ist)?
    Außerdem: Der Ton macht die Musik. „Unwissenschaftlicher geht es nicht.“ ist da nicht hilfreich.

  7.   Dietmar Tischer

    @ rjmaris # 6

    Wenn es nur ein Begriffsunterschied wäre – der zwischen Potenzialwachstum und Produktionspotenzial, wie Sie meinen –, um Babendieks Kritik hinfällig werden zu lassen, hätte D. Wermuth das mit zwei Sätzen erledigen können.

    Abgesehen davon, dass Babendieks Kritik viel umfangreicher ist:

    D. Wermuth hat noch nicht mal das hingekriegt.

    In meinen Augen ist das, was D. Wermuth hier demonstriert, Unvermögen.

  8.   Michael Stöcker

    Steven Roach schreibt: Es könnte das größte Versagen des modernen Notenbankwesens sein… Die Hinwendung zu negativen Zinssätzen ist besonders problematisch. project-syndicate.org/commentary/central-banks-negative-interest-rates-by-stephen-s–roach-2016-02/german

    Jetzt befinden wir uns übrigens in einer Situation, die perfekt zur Kapital- und Zinstheorie der österreichischen Schule passt! Wie das??? Würden die Österreicher ihre eigene Theorie mal ernst nehmen und bis zu Ende denken – das heißt, aus der demografischen Perspektive heraus analysieren – , dann kämen sie nämlich schnell zu der Erkenntnis, dass es in einer alternden Bevölkerung eine Präferenz für zukünftigen Konsum gibt und gerade nicht für gegenwärtigen. Dann kehren sich aber auch die Abzinsungsfaktoren in Aufzinsungsfaktoren um. Sprich: Der zukünftige Konsum ist wichtiger als der heutige. Dann muss aber irgendjemand meine Sparüberschüsse einlagern. Und was zahlt man in diesem Fall? Richtig: Lagehaltungsgebühren aka negative Zinsen. Und was machen die Austrians? Sie lamentieren von morgens bis abends und sehen den Wald vor lauter Bäumen nicht. Willkommen in der monetären Wirklichkeit.

    Zins- und Investitionsniveau sind zudem positiv korreliert. Wir sparen uns sozusagen in die Altersarmut hinein. Begreift natürlich kein Ökonom, der immer noch daran glaubt, dass die Ersparnisse Voraussetzung für den Bankkredit sind. Tatsächlich sind die monetären Ersparnisse aber immer erst die Folge des Bankkredits.

    Lesenswert in diesem Kontext ist auch Gerald Braunberger: blogs.faz.net/fazit/2016/02/26/innenansichten-eines-molochs-7325/

    LG Michael Stöcker

  9.   Dietmar Tischer

    @ Michael Stöcker # 8

    Braunberger schreibt in dem verlinkten Artikel:

    „Das Fazit von Schumpeters Theorie lautet: Wirtschaftliches Wachstum entsteht aus dem Zusammenwirken innovativer Unternehmer mit den Banken. Ohne innovative Unternehmen gibt es keine Banken, aber umgekehrt gibt es ohne Banken auch keine innovativen Unternehmen und damit auch kein Wirtschaftswachstum.“

    Hätte Schumpeter das Silicon Valley gekannt, würde er eine solche These nicht aufgestellt haben.

    Bekanntermaßen werden dort innovative Unternehmen vielfach nicht durch Banken oder sonstige Kreditgeber finanziert, sondern durch Venture Capital. Das ist Finanzierung durch Beteiligungskapital.

    Ich sage damit natürlich nicht, dass Banken und Kredite fürs Wirtschaftswachstum überflüssig sind.

  10.   rjmaris

    Interessante Links von Michael Stöcker, dafür danke!
    Zu Braunberger: die 100%-Regel von Cecchetti und Kharroubi erinnert irgendwie an die 90%-Regel Rogoffs. Also doch? Oder liegen die erstgenannten deshalb näher an der Wahrheit, weil sie die Verschuldung aller Sektoren betrachten. Ich denke jetzt auch an Steve Keen, der seit längerem ruft, dass die Privatverschuldung eine viel größere Rolle (in Sachen Konjunkturlähmung) spielt als die Staatsverschuldung.

    Zu Stephen Roach (da sind wir „on topic“): Das Kontraproduktive der Negativzinsen scheint mir vor allen Dingen begründet zu sein in der übergrößen Geldmenge (relatiert zum BIP). Hier ist die Gefahr „unproduktiver Kredite“ ziemlich groß (siehe da die Verbindung zu Schumpeter).
    Angenommen, die Negativzinsen sind auch real negativ, dann wirkt das wie etwa Schwundgeld. Daher nehme ich mir eine nähere Einordnung dieser Phänomene vor, weil es ja auch Beispiele gibt, bei dem eine Strafsteuer auf Einlagen (um es mal pauschalisiert so zu benennen) gerade positiv wirkt (Stichwort Wörgl).