‹ Alle Einträge

Mario Draghi versteht die Ökonomie nicht mehr

 

Mit den aktuellen Zuwachsraten des realen BIP war der Chef der EZB bei der Pressekonferenz am Donnerstag zufrieden, auch mit den Fortschritten am Arbeitsmarkt, und damit, dass das Risiko einer Deflation nicht mehr bestehe. Er schreibt diese Erfolge nicht zuletzt der expansiven Geldpolitik zu, also sich, versteht aber nicht, warum die Inflation nicht richtig anspringt. Wie kann die Wirtschaft boomen, ohne gleichzeitig Löhne und Preise in die Höhe zu treiben?

Grafik: Wirtschaftsklima und Wirtschaftswachstum im Euroraum

Angesichts der engen Korrelation zwischen den wichtigsten Stimmungsindikatoren und den guten „harten“ Daten der jüngeren Vergangenheit ist es nicht unwahrscheinlich, dass das reale BIP im zweiten Quartal kräftig zugenommen hat – inzwischen geht die EZB für das Gesamtjahr von einer Zuwachsrate von 1,9 Prozent aus. Vermutlich werden die Prognosen im Verlauf des Jahres weiter angehoben. Die Beschäftigung expandierte zuletzt im Vorjahresvergleich mit der stolzen Rate von 1,46 Prozent und war, mit 154,8 Millionen, erstmals wieder höher als zu Beginn der großen Rezession im Jahr 2008. Nicht ganz so gut sieht es bei der Arbeitslosenquote aus: Sie ist zwar seit ihrem Höhepunkt von 12,3 Prozent im ersten Quartal 2013 auf zuletzt 9,3 Prozent gesunken, liegt aber immer noch weit über ihrem Stand von 7,3 Prozent, den sie um die Jahreswende 2007/2008 erreicht hatte.

Zu Beginn des Jahres sah es für ein paar Monate so aus, als würde sich die Inflationsrate im Verlauf des Jahres ihrem Zielwert von knapp zwei Prozent nähern und damit dem alten Muster folgen – starke Wirtschaft, steigende Preise. Das hat sich als voreilig erwiesen. Wie das nächste Schaubild zeigt, geht es seitdem wieder abwärts mit den Inflationsraten.

Grafik: Entwicklung der Inflation im Euroraum

Auf zwei vorgelagerten Stufen, bei den Erzeugerpreisen und den Importen, gibt es, wie zu sehen ist, beträchtlichen Kostendruck, nicht aber bei den Lohnstückkosten, der mit Abstand wichtigsten Kostenkomponente. Eine Erklärung könnte sein, dass die vielen neuen Jobs zum großen Teil im prekären Bereich des Dienstleistungssektors entstehen, wo die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer traditionell schwach ist. Der gewerkschaftliche Organisationsgrad ist generell ohnehin seit Jahren stark rückläufig. Die sogenannte Unterbeschäftigungsquote Eurolands liegt, je nach Definition, bei 14 bis 18 Prozent.

Hinzu kommt, dass der Auslastungsgrad der gesamtwirtschaftlichen Kapazitäten möglicherweise viel niedriger ist als vom IWF, der OECD und den Forschungsinstituten berechnet. Sie kommen allesamt zu dem erstaunlichen Ergebnis, dass sich die Wirtschaft Eurolands in der Nähe, wenn nicht sogar jenseits der Normalauslastung befindet. Wenn ich jedoch unterstelle, dass es im Gefolge der Rezession keinen Bruch in der Zuwachsrate des trendmäßigen BIP-Wachstums (von 1,9 Prozent) gab, komme ich zu dem Schluss, dass die ungenutzten Kapazitäten bei 12,5 Prozent des Produktionspotenzials liegen. Wenn etwas an dieser Sichtweise dran ist, verwundert es nicht, warum Löhne und Preise so ungewöhnlich moderat zunehmen.

Grafik: reales BIP und Trendwachstum im Euroraum

Es muss demnach ein heftiger Preiswettbewerb herrschen, verbunden mit der Verhandlungsschwäche der Arbeitsuchenden. Mario Draghi jedenfalls sieht keine Anzeichen, dass es bei den inländischen Kosten und Verbraucherpreisen zu einer signifikanten Beschleunigung kommen könnte. Man wolle weiterhin erst einmal abwarten, ob die gute Konjunktur nicht am Ende doch zu höheren Inflationsraten führt. Jetzt ist erst mal Sommer. Am 7. September werde der Stab der EZB neue Prognosen vorlegen. Dann werde man überlegen, ob die „forward guidance“ geändert werden müsse und welche Strategie angemessen sei. Auf die Frage nach den Effekten der Euro-Aufwertung argumentierte er, wie kürzlich bei seiner Rede im portugiesischen Sintra, dass tendenziell etwas gegen deren restriktive Wirkungen getan werden müsse, also expansive Maßnahmen erwogen werden könnten.

Insgesamt wird die EZB bei ihrer expansiven Politik bleiben, solange es keine Anzeichen für eine nachhaltige Annäherung der Inflationsrate an das 2-Prozent-Ziel gebe. Es bleibt daher bis zum Dezember bei den Netto-Bondkäufen von 60 Mrd. Euro pro Monat. Einen Mangel an Wertpapieren, die angekauft werden können, gebe es nicht. Und an den Leitzinsen wird sich bis auf Weiteres ebenfalls nichts ändern.

Grafik: Zentralbankbilanzen

Was lernen wir? Es kommt allein auf die Inflation an. Sie ist zu niedrig. Nach den inflationsgeschützten Staatsanleihen, also nach Meinung der Marktteilnehmer, sind selbst die Inflationsaussichten über die nächsten 10 Jahre kaum höher als ein Prozent.

Auch wenn sich die Inflation der Marke von zwei Prozent nähern sollte, bedeutet das noch nicht, dass das eine nachhaltige Entwicklung ist. Wer also wissen will, wann sich die EZB bewegt und das Zinsniveau wieder ansteigt, muss vor allem die Lohndynamik im Euroraum beobachten. Es wird der Punkt kommen, an dem der Aufschwung zu echten Knappheiten am Arbeitsmarkt und damit zu Lohninflation führt. Wie Mario Draghi kann auch ich das aber überhaupt noch nicht erkennen.

Wenn die obige Grafik zum Produktionspotenzial die wirtschaftliche Situation einigermaßen korrekt beschreibt, müsste das reale BIP ein Jahrzehnt lang mit einer jährlichen Rate von drei Prozent wachsen, damit die freien Kapazitäten verschwinden und die Arbeit knapp und teuer wird. Das glaube selbst ich nicht.

In der Zwischenzeit könnte der Boom an den Aktienmärkten weitergehen, obwohl die Kurse, gemessen an den traditionellen Kennziffern, total überhöht sind. Je länger das anhält, desto schmerzhafter wird die Korrektur sein. Vielleicht kommt sie aber schon dadurch, dass das reale BIP noch einige Quartale lang mit Raten von 0,6 bis 1,0 Prozent zunimmt, so dass die Marktteilnehmer folgern, dass die Inflation irgendwann unweigerlich anziehen und die EZB daher ihren Kurs wechseln muss.

Für die Bondmärkte war die implizite heutige Botschaft: Für’s Erste besteht kein großer Handlungsdruck. Ich glaube aber, dass die gute Konjunktur ein Abgleiten der langen Renditen in Richtung Null verhindern wird. Zu langfristigen Inflationserwartungen von etwas über ein Prozent passen nominale Renditen von rund 3 Prozent.

45 Kommentare

  1.   Tiefenwahn

    Wenn man das neue Geld nur an Banken und Aktionäre verteilt, und die Verbraucher nichts davon abbekommen, dann braucht man sich nicht zu wundern, dass die Verbraucher nicht mehr ausgeben und die Verbraucherpreise logischerweise nicht genug steigen. Wenn man wirklich die Verbraucherpreise steigern will, muss man das neue Geld eben auch an die Verbraucher verteilen. So dumm ist Draghi nicht, dass er das nicht verstehen würde. Eigentlich geht es ihm ja hauptsächlich um die Staatsfinanzierung, die er damit kaschiert.

  2.   Peter Ledwon

    Ziehe mir eine neue Börsenweisheit aus diesem Beitrag:
    Droht sich Wermuths selbstberechnete „Outputlücke“ zu schließen, brechen die Leitindizies massivst ein.
    Mal schauen ob es auch beim dritten Mal hinhaut.

  3.   BMMMayr

    Ich war eigentlich immer der Meinung, dass das Marktprinzip unausrottbar ist, sogar in den dirigistischsten, staatswirtschaftlichsten und komunistischsten Staaten gibt (Schwarz)märkte auf denen knappe Güter teurer sind.

    Jetzt aber beginne ich zu zweifeln, wenn auf dem deutschen Arbeitsmarkt so viel Fachkräfte fehlen, Ingenieure für die Industrie, im sozialen Bereich bei den öffentlichen und kirchlichen Arbeitgebern, warum steigen die Gehälter nicht?

    Funktioniert dort das Marktprinzip noch und es gibt ausreichend Arbeitskräfteangebot?
    Oder wird das Marktprinzip ausgehebelt, weil die Nachfrager und Anbieter von Arbeitskraft auf die Knappheit nicht mit entsprechend höheren Preisen reagieren?

    It’s a conundrum.

  4.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#1)

    Wenn die EZB netto Wertpapiere am sogenannten Sekundärmarkt kauft, erhalten die Verkäufer Gutschriften auf ihren Konten bei den nationalen Mitgliedsbanken des Eurosystems. Da die Einlagezinsen dort negativ sind (-0,4%), besteht für die Banken ein Anreiz, höherverzinsliche Kredite zu vergeben. Dadurch kommt auch bei den Verbrauchern zusätzliches Geld an – sie müssen aber jedenfalls Schulden machen. Der Prozess ist immer noch nicht richtig in Schwung gekommen. DW

  5.   Dieter Wermuth

    @ Peter Ledwon (#2)

    Klar, so wird es sein: Wenn die Konjunktur einmal länger richtig gut laufen sollte und die Inflation dann anspringt, werden wir viel höhere Leitzinsen und Bondrenditen als heute bekommen. Mit anderen Worten: Je länger die gute Konjunktur anhält, desto näher kommen wir an den Wendepunkt an den Aktienmärkten. DW

  6.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#3)

    Ist ja inzwischen zumindest in Deutschland nicht mehr so! Auch real nehmen die Arbeitseinkommen kräftig zu – nur für Euroland insgesamt gilt das nicht. Die Unterbeschäftigung ist bislang keineswegs beseitigt, wobei die normale Arbeitslosenquote kein gutes Maß dafür ist. Ich wette, wenn die Unterbeschäftigungsquote auf unter 10% sinkt, dass dann auch die Arbeitseinkommen auf breiter Front steigen und es wieder Inflation gibt. Wenn der Euro allerdings weiter aufwertet – dann vielleicht doch nicht. DW

  7.   Tiefenwahn

    @Wermuth (#4)

    Das ist dann wieder so eine Art „Trickle-Down-Mechanismus“, wo das neue Geld erst bei den Reichen landet, und dann so langsam nach unten wandert. Die direkte Verteilung an Alle (also auch nach unten) würde sicherlich mit einem Bruchteil des neuen Geldes auskommen, um die Inflation anzuheizen.

    Aber dann würden ja ein paar Staaten eventuell pleite gehen, und die EZB ist der ideale Ort, um die Schulden gleichmäßig zu verteilen.

  8.   Peter Ledwon

    @ Dieter Wermuth #5

    Ich hätte Crash schreiben sollen

  9.   Babendiek

    @ Wermuth # 4

    Lieber Herr Wermuth,

    Ihr These, dass die Gelder, die die EZB ins Finanzsystem pumpt, zu einem beträchtlichen Teil auch bei den Verbrauchern ankommen, ist (wie Tiefenwahn schon vermutete) sehr kühn.

    Machen wir eine kleine Überschlagsrechnung:

    Die EZB kauft pro Monat für 60 Milliarden Euro Staatsanleihen an. Macht im Jahr 720 Milliarden.

    Hiervon dürften maximal 20 Prozent auf Bundesanleihen entfallen. Da wären wir also bei höchstens 144 Milliarden für deutsche Staatsanleihen.

    Laut der Bundesfinanzagentur entfällt der Handel mit Bundeswertpapieren zu rund 75 Prozent auf Länder und Regionen außerhalb der Eurozone. Allein gut die Hälfte des Bundi-Handels findet in London statt.

    Wir müssen also nochmals mindestens drei Viertel abziehen. Bleiben noch 38 Milliarden.

    Wiederum laut der Bundesfinanzagentur halten Banken lediglich 13 Prozent der Bundeswertpapiere. Dies berücksichtigt, bleiben nur noch rund fünf Milliarden übrig.

    Von den gesamten Krediten, die deutsche Banken an Nichtbanken vergeben, entfallen nicht einmal zehn Prozent auf Konsumentenkredite.

    Selbst wenn die Banken alles Geld, das die EZB rüberschiebt, für Kredite verwenden würde, blieben für die Verbraucher in der Bundesrepublik nicht einmal 500 Millionen übrig.

    Dies entspricht gerade einmal 0,17 Promille des deutschen Sozialprodukts.

    GROSSARTIGES TRICKLE-DOWN!

    (Bevor jetzt die allgegenwärtigen Meckerer in den Blogs losplärren: Ich habe zur Vereinfachung angenommen, dass die EZB nur Staatsanleihen und keine anderen Wertpapiere kauft. Staatsanleihen machen aber in der Tat die Masse des Ankaufsprogramms aus. Obendrein ist dies, wie gesagt, eine Überschlagsrechnung. Es geht um die Größenordnungen, nicht um exakte Beträge.)

  10.   Babendiek

    @ Wermuth, Outputlücke

    Ihre These, dass wir in Deutschland eine dramatisch gewachsene Outputlücke haben, ist wohl nicht tot zu kriegen. Sie wird dadurch aber nicht richtiger.

    Es ist nicht ganz einfach, das Produktionspotenzial einer Volkswirtschaft zu berechnen. Es gibt verschiedene Methoden, die alle ihre Vorzüge und Nachteile haben.

    Der Sachverständigenrat verwendet ein Verfahren, dass auf der Entwicklung des volkswirtschaftlichen Kapitalstocks beruht. Die Bundesbank schätzt das Potenzial über Produktionsfunktionen. Und die EU-Kommission verwendet so genannte Hodrick-Prescott-Filter. Dies sind alles relativ anspruchsvolle Verfahren.

    Sie verwenden hingegen das intellektuell eher schlichte Peak-to-Peak-Verfahren: Sie malen eine Kurve des Wachstums der vergangenen Jahrzehnte hin, wählen zwei Gipfel aus und legen dann durch diese Peaks dann eine Gerade, die in die Zukunft extrapoliert wird.

    Bei diesem Verfahren werden eigentlich die beiden letzten Gipfel genommen. Sie aber nehmen zwei offenbar willkürlich ausgewählte Peaks, die schon länger zurückliegen. Würden Sie die Gerade über die jüngsten Gerade legen, dann würde diese ganz erheblich flacher liegen und die Outputlücke ganz erheblich kleiner ausfallen.

    Sie treiben also, sorry for that, Missbrauch mit einem an sich schon fragwürdigen Verfahren.

    Worin soll denn eigentlich Ihre Output-Lücke bestehen? Die Kapazitätsauslastung ist doch jetzt relativ hoch. Und die Erwerbstätigkeit auch.

    Sie leben offenbar in einer Parallelwelt, in der nicht vorhandene Arbeitskräfte in niemals gebauten Fabriken mit nicht existenten Maschinen produzieren.