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EZB sollte die Zinsen erhöhen

 

Nach fast neun Jahren rückläufiger Leitzinsen wird es Zeit für eine Kehrtwende.

Die Marktteilnehmer glauben allerdings nicht daran: An den Terminmärkten wird erwartet, dass der Einlagezins bei der EZB, der seit März 2016 bei minus 0,4 Prozent liegt, den Negativbereich erst im Sommer 2019 verlassen wird. Das entspricht den Aussagen von Mario Draghi und seiner Kollegen. Sie betonen immer wieder, wenn auch zuletzt mit etwas weniger Überzeugungskraft, dass die Zinsen für lange Zeit niedrig bleiben werden. Also noch zwei Jahre?

Wenn sich die Notenbank streng an ihr Mandat hält, kann sie in der Tat nichts tun, denn die Inflationserwartungen, auf die es für sie ankommt, liegen wie festgezurrt bei eineinviertel Prozent statt bei knapp unter zwei Prozent, wo sie sein sollten. Gerade haben die Volkswirte der EZB ihre Inflationsprognose für 2018 auf 1,2 Prozent zurückgenommen. Selbst für 2019 erwarten sie beim „harmonisierten Verbraucherpreisindex“ lediglich ein Plus von 1,5 Prozent. Aus Sicht der Marktteilnehmer, wie sie sich in den inflationsgeschützten Staatsanleihen von Deutschland, Frankreich und Italien widerspiegelt, wird die Inflation im Durchschnitt der nächsten fünf und zehn Jahre bei rund ein Prozent beziehungsweise 1,25 Prozent liegen. Wird die EZB angesichts dieser Erwartungen je wieder die Zinsen anheben?

Grafik: Notenbankzins und Inflation im Euroraum

Außer der niedrigen Inflation gibt es noch weitere Gründe, die die EZB von einer Kehrtwende abhalten könnten:

  • Da die Anleiherenditen mehr oder weniger eng an die Geldmarktsätze und damit an die Leitzinsen gekoppelt sind, würde ein höheres allgemeines Zinsniveau den staatlichen Schuldendienst sofort wieder verteuern und damit den Abbau der Schulden erschweren oder unmöglich machen. Besonders Länder wie Portugal, Italien und Spanien wären betroffen – es könnte zu einer neuen Eurokrise kommen.
  • Höhere Zinsen gleich festerer Euro! Auch wenn EZB-Direktoriumsmitglied Bénoit Coeuré gerade in einem ausführlichen Vortrag den Nachweis zu führen versucht hat, dass ein Verfall der Einfuhrpreise (etwa als Folge einer Aufwertung) neuerdings nur einen geringen Einfluss auf die Verbraucherpreise hat – so wie die frühere Euroschwäche nicht für deutlich höhere Inflationsraten gesorgt hatte –, lässt sich zumindest tendenziell ein deflationärer Effekt nicht ausschließen. Fundamentale Faktoren wie der große Überschuss in der Leistungsbilanz Eurolands, das im internationalen Vergleich sehr geringe aggregierte Defizit in den staatlichen Haushalten sowie das robuste Wirtschaftswachstum sprechen ohnehin dafür, dass der Euro unterbewertet ist. Eine Kehrtwende bei den Leitzinsen könnte daher der Auslöser für eine neue Aufwertung in Richtung 1,30 oder sogar 1,50 Dollar pro Euro sein. Dann wäre es schnell um die internationale Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Unternehmen geschehen. Es könnte neue Probleme am Arbeitsmarkt geben.

Grafik: Notenbankzins und realer Wechselkurs des Euro

  • Vermutlich ist die EZB auch noch nicht von der Dynamik und Breite des Konjunkturaufschwungs überzeugt. Die Volkswirtschaften von Frankreich und Italien haben gerade erst ihre Rezessionen hinter sich gelassen und benötigen weiterhin eine expansive Geldpolitik; finanzpolitisch hat der Abbau von Defiziten und Staatsschulden Priorität, so dass es von dieser Seite keinen Spielraum für kompensierende Maßnahmen gibt. Sollte es durch einen superfesten Euro zu einem Einbruch der ausländischen Nachfrage nach europäischen Gütern und Dienstleistungen kommen, wäre die nächste Rezession nicht weit. Höhere Zinsen passen da nicht ins Bild.

Doch die Gegenargumente wiegen schwerer.

  • Trotz der prekären konjunkturellen Lage in einigen (wenigen) Ländern läuft die Wirtschaft Eurolands insgesamt sehr gut. Die extrem expansive Geldpolitik und die vorangegangene Abwertung des Euro haben ganz offenbar angeschlagen. Die EZB erwartet nunmehr, dass das reale BIP in diesem Jahr um 2,2 Prozent höher sein wird als 2016, gefolgt von einer Zuwachsrate von 1,8 Prozent im Jahr 2018. Da das Trendwachstum weniger als 1,5 beträgt, schließt sich die Outputlücke zusehends. Die Kapazitäten sind besser ausgelastet. Das fördert den Optimismus bei den Unternehmern, animiert sie zu zusätzlichen Investitionen und sorgt so mit dafür, dass sich der Aufschwung selbst trägt.

Grafik: Notenbankzinsen und Wirtschaftswachstum im Euroraum

  • Es sieht sogar danach aus, dass die Verbraucher von nun an ausgabefreudiger sein werden. Fast unbemerkt von der Öffentlichkeit hat sich am Arbeitsmarkt Erfreuliches getan: Die Arbeitslosenquote ist zwar immer noch bei neun Prozent, aber sie sinkt seit ihrem Höhepunkt von zwölf Prozent im Jahr 2012 Monat für Monat und ist inzwischen niedriger als zu Beginn der Währungsunion im Januar 1999. Noch besser: Die Beschäftigung nimmt neuerdings im Vorjahresvergleich mit einer Rate von 1,6 Prozent zu, so dass es zusehends leichter fällt, einen Job zu finden; für Jugendliche gilt das allerdings leider immer noch nicht. Eindrucksvoll ist darüber hinaus, dass die sogenannte Erwerbsquote seit 1999 um volle sechs Prozentpunkte auf 73 Prozent gestiegen ist. Der europäische Arbeitsmarkt brummt.

Grafik: Erwerbsquote und Beschäftigungzuwachs im Euroraum

  • Und die Löhne? Bisher haben sie nur wenig auf die stark verbesserte Lage am Arbeitsmarkt reagiert. Ich denke, dass die realen Stundenlöhne zurzeit etwa um 0,5 Prozent höher sind als vor Jahresfrist, so dass sich für die Haushalte zusammen mit dem Plus von 1,6 Prozent bei der Beschäftigung ein reales Lohnplus von rund zwei Prozent ergibt. Das ist nicht viel, aber immerhin viel mehr als in den vergangenen Jahren. Die real verfügbaren Haushaltseinkommen dürften sogar stärker gestiegen sein – weil die Gewinne gut laufen. Mit anderen Worten, die Voraussetzungen für mehr Dynamik beim privaten Verbrauch sind ganz gut und dürften sich, wie die Umfragen belegen, zudem weiter verbessern.

Insgesamt basiert der Konjunkturaufschwung auf einer soliden Zunahme der inländischen Nachfrage und kann von daher für’s Erste nicht durch ein Anziehen der geldpolitischen Zügel abgewürgt werden. Die EZB hat hier einigen Spielraum.

Am Aktienmarkt hat sich erneut eine Blase gebildet. Die europäischen Aktienkurse sind seit dem konjunkturellen Tiefpunkt im Frühjahr 2009 im Jahresdurchschnitt um 8,1 Prozent gestiegen, mehr als doppelt so rasch wie das nominale Sozialprodukt. Auch Indikatoren wie das Verhältnis Kurs zu Gewinn oder Kurs zu Buchwert bewegen sich inzwischen in lichten Höhen. Erneut stößt zu viel Liquidität auf ein begrenztes Angebot an Aktien. Dabei sind die Schulden des privaten nicht-finanziellen Sektors im Verhältnis zum nominalen BIP immer noch fast genauso hoch wie zu Beginn der Finanzkrise (s. meinen Investment Outlook vom 29. August, Grafik nach Ziffer46). Blasen sind immer dann gefährlich, wenn sie großenteils kreditfinanziert werden: Ein anfänglicher Kursverlust beschleunigt sich, wenn die Nettoposition der Anleger ins Negative rutscht und Verkäufe ausgelöst werden, damit die Zahlungsfähigkeit gewahrt bleibt. Wenn es so weitergeht wie 2007/2009, könnte es zu einem Rückschlag von rund 50 Prozent kommen – dann hätten wir die nächste Finanzkrise und die nächste Rezession.

Vor allem können dann nicht mehr die Zinsen gesenkt werden. Sie sind ja immer noch bei Null, und viele Spielräume bei den Anleihekäufen hätte die EZB auch nicht mehr. Höhere Leitzinsen sind daher aus Vorsichtsgründen dringend erforderlich. Besser vorbeugen als im Nachhinein die Scherben aufsammeln und zusammenkleben.

Weiterhin: Für die Stabilisierung der europäischen Banken ist nichts so wichtig wie eine auskömmliche Zinsmarge, also die Differenz zwischen den Erträgen auf der Aktivseite und den Refinanzierungskosten der Passivseite. Je niedriger das Zinsniveau, desto flacher ist die sogenannte Zinskurve und desto geringer ist die Zinsmarge. Im Vergleich zu den amerikanischen Großbanken sind die europäischen immer noch stark angeschlagen, vor allem die deutschen. Sowohl bei der Deutschen Bank als auch bei der Commerzbank sind die Buchwerte mehr als doppelt so hoch wie die Marktkapitalisierung – die Anleger fassen sie nur mit spitzen Fingern an. Damit eine nachhaltige Sanierung gelingt, müssen die Leitzinsen deutlich steigen. Das gilt auch für die Lebensversicherungen. Für die EZB ist die Gesundheit des Finanzsystems eher noch wichtiger als die Inflation auf ihre Zielmarke von 1,8 Prozent zu treiben. Über diesen Aspekt lässt sich Mario Draghi bei seinen Pressekonferenzen nie aus – sollte er aber.

Daniel Gros hat in seinem Blogpost bei Project Syndicate (Central Bankers‘ Shifting Goalposts) am 6. September darauf hingewiesen, dass es im Euroraum bezüglich der Inflation und der Realwirtschaft schon einmal eine Situation gab, die mit der heutigen vergleichbar war, nämlich vor und zu Beginn der Währungsunion. Die Inflationsrate lag damals bei ein Prozent, heute bei 1,5 Prozent; die Arbeitslosenquote 1999 bei 9,5 Prozent, heute 9,1 Prozent; die Zuwachsrate des realen BIP betrug damals drei Prozent, gegenüber zwei Prozent heute. Aber die Reaktion der EZB darauf war damals diametral anders: Von 1999 bis Ende 2000 hatte sie den Leitzins von 2,5 Prozent auf 4,75 Prozent erhöht, während sie ihn jetzt möglicherweise bis 2019 bei null zu lassen plant, fünf Jahre lang.

Niemand weiß, wo der optimale Leitzins liegt. Sicher ist nur, dass das nicht bei null ist. Eine Art natürlicher Zins ist, überschlägig gerechnet, das Produkt aus der mittelfristigen Inflationsrate von, sagen wir, 1,8 Prozent und der trendmäßigen Zuwachsrate der Produktivität von mindestens 0,5 Prozent (in Deutschland eher knapp unter ein Prozent). Das ergibt einen Wert von etwa drei Prozent. Zu Beginn der Währungsunion entsprach das etwa dem Leitzins, wenig später war dieser sogar ein Stück höher. Was hat sich in der Analyse der EZB in den 18 Jahren seither so dramatisch verändert?

6 Kommentare

  1.   Dr.Schaarschmidt

    Selbst wenn die EZB irgendwann ,in ferner Zukunft, die Zinsen marginal erhöhen sollte,wird die deutsche Umlaufrendite,weiterhin unter der deutschen Inflationsrate liegen.Somit drängen sich Neuabschlüsse in klassische Anlageformen,wie die herkömmlichen Kapitallebensversicherungen, weiterhin nicht auf.
    Die Kapitallebensversicherung, jahrelang des Deutschen liebstes Kind, in Sachen Altersvorsorge, ist damit vom Aussterben bedroht.
    Eine klassische Kapitallebensversicherung, braucht,berechnet im Durchschnitt über die gesamte Laufzeit, mindestens einen Leitzins oberhalb der 4 %, um kostendeckend für die Versicherung einerseits und gewinnbringend für den Versicherten andererseits arbeiten zu können. Alles andere ist ,inflations-und kostenbereinigt, Kapitalvernichtung für den Versicherten .Rentensparpläne, die eine feste Summe monatlich in deutsche Schuldverschreibungen des Staates ,Staatsanleihen genannt anlegen,sind zwar kostengünstiger ,benötigen aber ebenfalls Leitzinsen jenseits der 4 %, um über die Jahre ausreichend Kapital zu bilden.

  2.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    >Außer der niedrigen Inflation gibt es noch weitere Gründe, die die EZB von einer Kehrtwende abhalten könnten:

    • Da die Anleiherenditen mehr oder weniger eng an die Geldmarktsätze und damit an die Leitzinsen gekoppelt sind, würde ein höheres allgemeines Zinsniveau den staatlichen Schuldendienst sofort wieder verteuern und damit den Abbau der Schulden erschweren oder unmöglich machen. Besonders Länder wie Portugal, Italien und Spanien wären betroffen – es könnte zu einer neuen Eurokrise kommen…

    … Doch die Gegenargumente wiegen schwerer.>

    Da die Gegenargumente ihrer Meinung nach schwerer wiegen, also eine Zinserhöhung wünschenswert ist, wollen Sie eine mögliche oder wahrscheinlich verschärfte Eurokrise, die wir TROTZ sehr niedriger Zinsen bereits haben, in Kauf nehmen.

    Wie sollte denn die bei DANN höheren Zinsen unter Kontrolle gehalten werden?

    Die Antwort interessiert mich.

  3.   Tiefenwahn

    Tja, da befinden wir uns wohl in einer mehr oder weniger aussichtslosen Position. Bleiben die Zinsen so wie jetzt, geht den Banken ihr Geschäftsmodell ab und immer mehr Banken müssen schließen oder gehen bankrott (inzwischen dürften die meisten südeuropäischen Banken bankrott sein, wenn sie ihre Non Performing Loans realistisch in ihren Bilanzen aufweisen). Werden die Zinsen erhöht, dann sind die südeuropäischen Staaten bankrott und damit auch deren Banken. Gleichzeitig führen die niedrigen Zinsen dazu, dass es kaum noch ein Wirtschaftswachstum gibt, weil die bestehenden Firmen ihr zum großen Teil fehlgeschlagenes Geschäftsmodell mit billigen Krediten übertünchen können, und keinen Platz für neue Firmen schaffen. Die EZB versucht das Ganze noch einigermaßen aufrecht zu erhalten, und mit neu gedrucktem Geld das System aufrecht zu erhalten. Der Geldabfluß aus den Krisenstaaten (wer will sein Geld schon in einem bankrotten System liegen lassen) wandert dann nach Deutschland in Form von Target2 Guthaben, die mit 0% verzinst werden. Der hiesige Steuerzahler haftet letztlich für die dahinter stehenden Kredite.

    Sollten die deutschen Arbeitnehmer tatsächlich ihrer Leistung entsprechend höhere Löhne fordern, und damit die Exportüberschüsse Deutschlands verschwinden, wäre dieses System sehr schnell am Ende. Wir brauchen sozusagen niedrige Löhne, um den Erhalt des Euro zu finanzieren. Wer sonst sollte das denn finanzieren, die Reichen sicher nicht, die sind schnell weg mit ihrem Geld. Und nachdem die Summen zur Finanzierung dieses Ungleichgewichts immer höher werden, kommen wir nicht um weitere Einschränkungen auch bei uns herum.

  4.   NIKYTOELE

    Erfreulich an dem Artikel, dass nicht wie in vielen Zeitungen vom „Zinsklau“ für deutsche Sparer oder Zinsgarantie die Rede ist: für jeden Zins muß am Ende irgend ein Mensch arbeiten – oder nehmen die Banken das Geld der Sparer, tun es in ein Schliessfach, das rammelt dort und davon gibt es dann dioe Zinsen ?
    anders ausgedrückt: jedem Sparer muss ein Schuldner in einer Volkswirtschaft gegenüberstehen, wenn alle Sektoren in Deutschland : Staat, Unternehmer und Privathaushalte Sparer sind muss es eben das Ausland Schuldner sein – Deutschland hat einen (Export)Überschuss und das Ausland gleichzeitig Exportdefizit =Schulden, doch dann sind diese böse (Schäuble: „über die Verhältnisse gelebt…“)

    Im Gegensatz dazu sehe ich keinen Grund für eine Zinswende:
    der von Deutschland europaweit ausgehende Druck auf die Löhne ( die müssen wettbewerbsfähiger werden…) muss früher oder später zu deflationären Tendenzen führen, da die Lohnstückkosten die wichtigste Determinante für die Inflation sind.
    Genau dann muss die EZB so reagieren, sie senkt die Zinsen, bis es genug Schuldner gibt, steigen die Zinsen würde der leichte Aufschwung (ein robuster Aufschwung ist eher Wunschdenken) durch nachlassende Investionen erstickt
    wer das nicht nachvollziehen kann mal ein Blick in die Geschichte: die ständigen Lohnkürzungen unter Brüning ab 1930 führte zu Deflation und extremer Arbeitslsoigkeit, brachte Hitler an die Macht, der heimlich (ohne Presse) den Staatssektor verschuldete, die Wirtschaft kam wieder in Tritt und stabilisierte seine Diktatur
    Brüning hatte, wie heute Schäuble nicht die Regeln einer Volkswirtschaft verstanden : was für einen Betrieb richtig ist hat in einer Volkswirtschaft oft völlig andere Wirkungen.
    Brüning jammerte, er sei 100 m vor dem Ziel abgefangen worden…. heute warten viele, die Früchte der Lohnsenkungen (Strukturreformen) wären bald zu sehen….
    und warten und warten und warten….
    und verstehen nicht, warum sie der Wegbereiter für Nationalismus, Fremdenhass und Engstirnigkeit sind

    `Tiefenwahn
    zum Thema „Zombiefirmen“ , ein Begriff von Prof Sinn;
    Firmen, die durch 0% Kredite unnötig am Leben gehalten werden
    das halte ich für grundfalsch:
    – die Banken geben die günstigen Kredite nur sehr zögerlich an die Privatwirtschaft weiter
    – unproduktive Firmen gibt es, weil durch den Wegfall des Flächentarifvertrages es möglich wurde, die Mitarbeiter zu Lohnverzicht zu erpressen, anstatt das Risiko einzugehen, zu investieren, dann zu Recht einen Monopolgewinn zu bekommen. und gleichzeitig unproduktive Firmen vom Markt zu verdrängen-.. das ist dann die „schöpferische Zerstörung“, der wichtige Entwicklungsfortschritt in einer Marktwirtschaft (nach Schumpeter)
    andere sprechen von der Produktivitätspeitsche

  5.   BMMMayr

    Ich denke, mit Paulchen Krugman, dass die Risiken asymmetrisch sind:

    Wenn die EZB zu spät erhöht, kann sie eine zu hohe Inflation immer noch einfangen.
    Wenn die EZB zu früh die Zügel anzieht und die Konjunktur abwürgt, was hat sie dann noch im Köcher?
    Also warten bis Löhne anziehen, dann kann man anfangen drüber nachzudenken. Ohne Lohn-Preis-Spirale keine hohe Inflation.

    Was die asset Märkte (Blasen) betrifft: Da ist regulatorisch mehr zu bewirken, als wenn der Zins ein bisschen steigt.

    Und:
    Der Survey on the Access to Finance of Enterprises (SAFE) der ECB berichtet seit Jahren, dass das Hauptproblem von europäischen Unternehmen „finding customers“ ist. Wenn die EZB wartet bis die Löhne/Nachfrageseite stabiler ist, dann ist auch das Absturzrisiko für Aktien geringer, weil es Unternehmen dann tatsächlich besser geht.

    Und schlussendlich:
    Wenn ab nächste Woche die FDP in die Regierung kommt und ihre Ideen für Eurozone umsetzt, dann hat Mario wieder alle Hände voll zu tun, um den Euro zu retten. Dann sind Zinserhöhungen solange passe bis der Lindner den Rössler macht.

  6.   BMMMayr

    Im Deutschen Bundestag sitzt jetzt ein 55% Mehrheit (CDU, AfD, FDP, CSU), die den Ideen Macron’s, vorsichtig gesagt, skeptisch gegenübersteht.
    Herr Lindner zieht eine rote Linie bei Transfers innerhalb der Eurozone und ich kann mir nicht vorstellen, dass CDU/CSU, egal in welcher Koalition, mit der AfD im Nacken, Macron Zugeständnisse macht. Macron wird am Dienstag vermutlich Klartext reden und ein Eurozonen Budget fordern.
    Für Macron und Frankreich wäre es katastrophal wenn er ein zweiter Hollande würde und sich Merkel unterordnet, für CDU/CSU wäre es u.U. katastrophal, auf Macron’s Wünsche einzugehen.

    Das ist die große Konfliktlinie in der Eurozone in nächster Zeit, sie hat das Potential die Eurozone zu zerlegen.

    Zinserhöhungen ist das allerletzte was die Eurozone im Augenblick braucht.