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Wertpapiere – eigentlich müssten die Blasen platzen

 

In Deutschland, Europa und in der Welt insgesamt könnte es wirtschaftlich kaum besser laufen, wenn man mal von der immer ungleicheren Verteilung von Einkommen und Vermögen absieht. Das Wachstum ist robust, die Arbeitslosigkeit sinkt stetig und ist in Ländern wie den USA oder Deutschland auf Vollbeschäftigungsniveau gesunken, die Inflation ist eher zu niedrig als zu hoch, und die Geldpolitik ist entweder extrem expansiv, wie im Euroland oder Japan, oder vorsichtig restriktiv, wie in den USA. Von daher überrascht es nicht, dass sowohl die Aktienmärkte als auch die Bondmärkte haussieren. Aber die Kurse haben fast überall astronomische Werte erreicht, die sich längst nicht mehr durch die gesunde Wirtschaft und die expansive Geldpolitik rechtfertigen lassen.

Warum platzen die Blasen nicht?

Geht es nach dem konjunkturell bereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis der US-Aktien, wie es Robert Shiller für die Zeit ab 1880 berechnet hat (cyclically adjusted price to earnings ratio „CAPE“), ist ein größerer Rückschlag seit Februar 2013 überfällig. In dem Monat hatte die Kennziffer zuletzt wieder den kritischen Wert von 22 überstiegen. Nach Shiller war es in der Vergangenheit in den drei Jahren nach dem Passieren dieser Marke zu einem durchschnittlichen Kursrückgang von 21 Prozent gekommen. Seit Anfang 2013 ist der S&P 500 – der Leitindex der USA und damit der Welt – um weitere 69 Prozent gestiegen und hat jetzt ein CAPE von 31,2 erreicht. Eine solch hohe Bewertung hatte es zuvor nur 1929 und gegen Ende der neunziger Jahre, auf dem Höhepunkt der Tech-Blase, gegeben. Wir haben es also mit einer gefährlichen Überbewertung zu tun.

Grafik: bereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis des SP500 nach Shiller seit 1900

In Deutschland ist es nicht ganz so krass: das CAPE des DAX liegt zurzeit bei 25,4.

Ein Grund für die Euphorie an den Aktienmärkten sind die niedrigen Renditen an den Bondmärkten, die Zweierlei reflektieren: die unerklärlich niedrigen Zuwachsraten der Löhne und Verbraucherpreise sowie die Politik des quantitative easing der Zentralbanken, zuletzt vor allem der EZB. Die „reale“ Risikoprämie, die in den Aktienkursen enthalten ist, ist vor allem in Amerika sehr niedrig. Auf CAPE-Basis gerechnet beträgt die des S&P 500 rund 2,8 Prozentpunkte [= Gewinnrendite von 1/31,2 mal 100 minus der Rendite auf 10j. Treasuries von 2,44 Prozent abzgl. der Inflationserwartung von zwei Prozent]. Beim DAX komme ich nach dieser Rechnung auf 5,3 [=100/25,4 – (0,48 – 1,8)], was nach aller Erfahrung ein dickes Risikopolster ist und den Markt gut abschirmt gegen das Risiko eines größeren Rückschlags, insbesondere einen starken Anstieg der Inflationsraten und Bondrenditen. Hinzu kommt, dass die EZB bisher darauf besteht, dass die Zinsen auf absehbare Zeit nicht erhöht werden, mindestens jedoch bis zum Ende des Bond-Ankaufsprogramms, also voraussichtlich erst in der zweiten Jahreshälfte 2018.

Grafik: Zentralbankbilanzen - Fed, Eurosystem und BoJ in Mrd Euro seit 2007

Anleger sind daher gut beraten, ihr US-Risiko zu verringern und in deutsche und andere europäische Aktien umzuschichten. Nach den guten Konjunkturdaten der vergangenen Monate sollten sie allerdings einen großen Bogen um die Bondmärkte schlagen. Die Zahlen, die das ifo-Institut am Mittwoch veröffentlicht hat, sind ein weiterer Beleg dafür, dass in Deutschland so etwas wie Hochkonjunktur herrscht. Auch in den übrigen Ländern der Währungsunion brummt die Wirtschaft. Die Zinswende rückt daher näher, auch wenn es bei den aktuellen Löhnen und damit bei den Verbraucherpreisen noch nicht danach aussieht und die EZB versucht, jede Spekulation darüber zu unterbinden.

Grafik: Lohnentwicklung im Euroraum seit 1995

Sobald sich am Markt die Einsicht durchsetzt, dass sich negative beziehungsweise Nullzinsen aus konjunkturellen Gründen nicht halten lassen, kann es sehr schnell gehen. Schließlich muss die EZB ja auch für den Fall vorsorgen, dass es eines Tages wieder zu einer Rezession kommt und mit Zinssenkungen gegengehalten werden muss. Vom jetzigen Zinsniveau aus geht das schlecht. Unter den Annahmen, dass das Produktivitätswachstum mittelfristig allen Spekulationen über eine „säkulare Stagnation“ zum Trotz nach wie vor bei rund ein Prozent liegt und die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent erreichen wird, müssten die Renditen der 10-jährigen Bundesanleihen von jetzt 0,5 auf ein „Normalniveau“ von drei Prozent steigen, unter Berücksichtigung einer Risikoprämie von vielleicht 0,5 Prozentpunkten für die lange Laufzeit eher sogar auf 3,5 Prozent. Ein solcher Anstieg bedeutet einen Kursverlust von fast 30 Prozent.

Anleger können sich nur davor schützen, indem sie ihre Bondbestände vermindern oder die Restlaufzeiten deutlich vermindern. Eine solche Strategie bedeutet allerdings, dass sie das herbeiführen, wovor sie sich fürchten. Für den Gesamtbestand an Bonds, die auf Euro lauten, funktioniert das im Übrigen nicht – für den Rentenmarkt als Ganzes gibt es keinen Schutz vor Kursverlusten. In den USA ist die Kurskorrektur bei den Festverzinslichen schon deutlich weiter fortgeschritten als im Euroraum, so dass sich eine vorsichtige Umschichtung in Dollarpapiere anbietet, wenn das Volumen des Rentenportefeuilles annähernd konstant gehalten werden soll.

Aus heutiger Sicht dürfte ein Kurswechsel der EZB der entscheidende „hausgemachte“ Auslöser für einen Kurseinbruch am Aktienmarkt sein. Je länger der Zeitpunkt hinausgeschoben wird, desto weiter werden sich die Aktienkurse von vertretbaren Bewertungen entfernen und desto schmerzhafter wird der unvermeidliche Rückschlag sein.

In der öffentlichen Diskussion wird im Allgemeinen unterschätzt, was für ein Segen der schwache Euro bisher für die Konjunktur war. Die Schwäche reflektiert nicht nur die im Vergleich zu den USA lockere Geldpolitik der vergangenen Jahre, sondern auch die immer wieder neu belebten Zweifel an den mittelfristigen Überlebenschancen des Euro. Ich vermute, dass diese Zweifel nach den Wahlen in den Niederlanden und Frankreich und dem erkennbaren Willen der Regierungen, die europäischen Institutionen wetterfester zu machen, weiter abnehmen werden. Die spanische Krise hat sich bezeichnenderweise so gut wie gar nicht auf die Märkte ausgewirkt – der Zinsspread zwischen spanischen und deutschen Staatsanleihen ist heute etwa so groß wie zu Beginn des Jahres, als das katalanische Unabhängigkeitsstreben noch kein Thema war (circa 110 Basispunkte bei den Zehnjährigen).

Das bedeutet aber auch, dass ein wichtiger Grund für die Euroschwäche allmählich entfällt. Da die Leistungsbilanz des Euroraums einen gewaltigen Überschuss aufweist – voraussichtlich 350 Mrd. Euro in diesem Jahr – und die aggregierten staatlichen Haushalte nur ein Defizit von 1,2 Prozent des BIP erreichen dürften, könnten die Fundamentalfaktoren, die den Wechselkurs bestimmen, im internationalen Vergleich gesünder nicht sein. Irgendwann wird dann im nächsten Jahr zudem die Wahrscheinlichkeit einer Trendwende in der Geldpolitik, also steigender Zinsen, deutlich zunehmen. Wir müssen uns daher auf einen festen Euro einstellen. Noch dürfte der Euro handelsgewogen um mindestens 10 Prozent unterbewertet sein, so dass die negativen Effekte einer Aufwertung auf die Konjunktur bis auf weiteres nicht allzu sehr ins Gewicht fallen dürften. Aber erinnern wir uns: Der Euro hatte in der Vergangenheit schon einmal an der Marke von 1,60 Dollar gekratzt. Wenig spricht dagegen, dass es in den kommenden Jahren wieder in diese Richtung gehen wird.

Auch das wäre im Übrigen ein plausibler Auslöser für eine größere Korrektur der europäischen Aktienmärkte. Ich vermute allerdings, dass es nicht so lange dauern wird. Vorher werden die extrem teuren amerikanischen Aktien korrigieren und den Rest der Welt, auch Europa, mit hinunterziehen. Eine neue globale Rezession wäre dann ziemlich wahrscheinlich. Ich frage mich, wie die EZB dann reagieren will. Spielraum hat sie bisher noch nicht – was nichts Anderes heißt, dass es dann zu einer Renaissance der Finanzpolitik kommen wird.

Grafik: Verschuldung des privaten Sektor in ausgewählten Länder seit 1999

Wie die obige Grafik zeigt, sollte darüber hinaus nicht vergessen werden, dass die Verschuldung der privaten nicht-finanziellen Sektoren in den meisten großen Industrieländern, aber auch in China, in Relation zum Sozialprodukt weiterhin sehr hoch ist. In China und in Frankreich nimmt sie nach wie vor rapide zu. Zwar sind die Schulden der Einen das Vermögen der Anderen und insofern volkswirtschaftlich sinnvoll, aber je höher der Schuldenstand im Vergleich zum Einkommen, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass es zu einer Überschuldung kommt, dass also der Schuldendienst die Erträge aus den schuldenfinanzierten Immobilien, Aktien, Bonds und Rohstoffen übersteigt und eine Kette von Insolvenzen auslöst. Der nächste Einbruch der Vermögenspreise, die nächste Finanzkrise und möglicherweise die nächste globale Rezession könnten die Folge sein.

10 Kommentare

  1.   Babendiek

    @ Wermuth

    Sie schreiben:

    „Unter den Annahmen, dass das Produktivitätswachstum mittelfristig allen Spekulationen über eine „säkulare Stagnation“ zum Trotz nach wie vor bei rund ein Prozent liegt und die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent erreichen wird …“

    Was Ökonomen alle so wissen:

    1. Das Wachstum der Arbeitsproduktivität ist in allen Industrieländern in den vergangenen Jahren & Jahrzehnten tendenziell geschrumpft. Es liegt Deutschland derzeit eher bei 0,5 als bei einem Prozent. Hieran wird sich voraussichtlich in absehbarer Zeit nichts ändern. Das ist schon mal ein Punkt, wo sie ihre Prognosen kräftig ändern müssen.

    2. Die EZB ackert und rackert seit Jahren. Dennoch hat sie es nicht geschafft, ihr Inflationsziel von knapp zwei Prozent zu erreichen. Warum sollte ihr dies in den kommenden Jahren gelingen?

    Lieber Herr Wermuth, Sie haben selbst hier im Forum mehrfach thematisiert, wie schwer, wenn nicht fast unmöglich es für die EZB ist, dieses fixierte Ziel zu erreichen. Also wäre dies der zweite Punkt, wo Sie eine zentrale Vorhersage Ihres Blog-Beitrages drastisch revidieren müssten.

    Was Ökonomen so alles wissen …

  2.   Dieter Wermuth

    @ Babendiek (#1)

    Ich wollte hier nicht ausführlich darauf eingehen, was denn mit den Zinsen passiert, oder passieren sollte, wenn die Inflation da bleibt wo sie ist. Schon damit die Finanzstabilität gewahrt bleibt und Munition für die nächste Finanzkrise da ist, wird die EZB am Ende doch die Zinsen anheben müssen. Wird vielleicht noch ein bisschen dauern, bis sich diese Erkenntnis in Frankfurt durchsetzt. DW

  3.   BMMMayr

    @2

    „Schon damit die Finanzstabilität gewahrt bleibt und Munition für die nächste Finanzkrise da ist, wird die EZB am Ende doch die Zinsen anheben müssen“

    Ich werde nie verstehen, warum man eine Situation bewusst verschlechtern muß um die Mittel zu haben sie zu wieder verbessern zu können.
    Außerdem: Die wirksamere Munition in der Krise waren nicht die Zinssenkungen, sondern QE und Draghi’s „Whatever it takes“. Beides ist Kaufen von assets, prinzipiell nach oben unbegrenzt, praktisch jedoch begrenzt durch die rechtlichen und politischen Randbedingungen und daran ändert ein Zinsschritt kein Iota.

  4.   Tiefenwahn

    @3

    Draghi’s whatever it takes funktionierte, weil letzten Endes die nordeuropäischen Staaten für seine Handlungen garantieren und die Eurozone insgesamt einen Leistungsbilanzüberschuss hat. Führt die Vergemeinschaftung der Schulden dazu, dass die Verschuldung insgesamt weit über die 100% des BIP hinaus wächst, dann kann das schnell vorbei sein. Gott sei Dank haben die Kapitalgeber momentan wenig Alternativen – die anderen großen Wirtschaftsräume haben ja ähnliche Probleme.

    Das Drucken frischen Geldes hat bislang nur zu einer Inflation der Sachwerte geführt. Inzwischen sind die Immobilienpreise so hoch, dass die Bautätigkeit schon wieder am abnehmen ist. Normalverdiener können sich das nicht mehr leisten und für Anleger sind qm Preise von 12000 Euro und mehr nicht interessant – da müssten die Mieten dann schon auf weit über 30 oder 40 Euro pro qm steigen. Die Aktien sind längst überbewertet – da ist auch nicht mehr viel Luft. Wo soll das neue Geld also hin, wenn nicht in die Inflation der Verbraucherpreise?

    Sollte wirklich eine größere Krise ins Haus stehen, gibt es kaum noch Handlungsmöglichkeiten, auch nicht für die EZB. Ein gewisse Reserve zum Reagieren wäre da nicht verkehrt.

  5.   BMMMayr

    @4
    „Sollte wirklich eine größere Krise ins Haus stehen, gibt es kaum noch Handlungsmöglichkeiten, auch nicht für die EZB. Ein gewisse Reserve zum Reagieren wäre da nicht verkehrt.“

    Dass die Handlungsmöglichkeiten der EZB real kleiner geworden sind ist völlig korrekt. Und ja, eine gewisse Reserve wäre gut.

    Jetzt da die EZB ihre Möglichkeiten weit ausgenutzt hat, bleiben nur noch die nationalen Regierungen, d.h. Steuer- und Fiskalpolitik.

    Gerade an Immobilien kann man das gut sehen: Die EZB hat erfolgreich Investitionen in diesem Bereich angeregt, aber es muß dafür auch Käufer und Mieter geben (vulgo Nachfrage). Gibt es die, haben sich die Investitionen rentiert. Gibt es die nicht ausreichend, dann kann man an Spanien 2008ff sehen , wie das laufen kann, trotz supergesunder nationaler Haushalte und vorsichtiger Zentralbank damals. Und Nachfrage in der Breite schaffen darf die EZB nicht. (Was nicht heißen soll, daß Spanien damals durch eine lockere Fiskalpolitik zu retten gewesen wäre, Spanien hatte auch eine stark gestiegene Kaufkraft, aber beide Anstiege waren nicht nachhaltig tragfähig).

    Die Alternativen liegen aktuell so klar wie selten auf dem Tisch:
    Die FDP will den Soli abschaffen, der überwiegend denen Geld zuspült, die schon genug haben.
    Die Grünen und Teile der Union wollen vor allem untere und mittlere Einkommen stärken.

    In ein paar Monaten sind wir schlauer.

  6.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#3)

    Ich bin mir auch ziemlich sicher, dass der kräftige Konjunkturaufschwung vor allem der lockeren Geldpolitik geschuldet ist – und dem schwachen Euro. Insofern ist Mario Draghi ein Segen für uns und sollte das Bundesverdienstkreuz bekommen. Aber ein Anziehen der Zügel ist trotzdem überfällig. Der wichtigste Grund: Es darf nicht noch einmal zu Vermögensblasen kommen, denn wenn die platzen, haben wir wieder viele Jahre mit dem Schuldenabbau zu tun (abgesehen davon, dass die Staatsschulden wegen der Rezession wieder steigen würden und damit eine neue Runde restriktiver Finanzpolitik eingeleitet würde). Was spricht gegen eine leicht antizyklische Geldpolitik? DW

  7.   Babendiek

    @ Wermuth #############6

    „Ich bin mir auch ziemlich sicher, dass der kräftige Konjunkturaufschwung vor allem der lockeren Geldpolitik geschuldet ist – und dem schwachen Euro.“

    Aha, und die fleißigen Arbeiter, die gute Qualität produzieren, die einfallsreichen Ingenieurinnen, die innovative Produkte entwickeln, und die tüchtigen Unternehmer, die neue Märkte erschließen, haben an dem Aufschwung keinen Anteil?

    Etwas einseitig, Ihre Ansichten.

  8.   Dietmar Tischer

    Es verwundert nicht, dass auf den letzten Kommentar hin sich nicht nur D. Wermuth zu schade ist, in die Diskussion einzusteigen.

    Denn was besagt die Aussage „Etwas einseitig, Ihre Ansichten“ mit dem Verweis, dass fleißige Arbeiter etc. am Aufschwung beteiligt seien?

    Der Vorwurf der Einseitigkeit besagt, dass D. Wermuth, der eine Auffassung zur Geldpolitik und NUR zur Geldpolitik äußert, nicht wisse, was ein Konjunkturaufschwung ist, nämlich ein Zuwachs an realer Wertschöpfung.

    Des Weiteren unterstellt er, D. Wermuth beinhalte mit seiner Aussage, dass ein bestimmte Zinsniveau bzw. zusätzlich durch QE induziertes Geld HAUPTSÄCHLICH oder sogar AUSSCHLIESSLICH die Brötchen backen, die den Konjunkturaufschwung ausmachen, weil er nicht ausdrücklich sage, dass die fleißigen Arbeiter etc. einen ANTEIL am Brötchenbacken des Konjunkturaufschwungs haben.

    Dieser Kommentar MISDEUTET auf schäbige, ja beleidigende Weise die für alle selbstverständliche, im Kontext jedenfalls verständliche Aussage, die ausdrücklich nur auf eine BEDINGUNG des Konjunkturaufschwungs abhebt, nicht jedoch darauf, wie er in Gang gekommen und beschaffen ist.

    Der Herdentrieb ist leider nicht mehr das, was er war.

    Das ist aber kein Grund, ihn auf die Art und Weise, die der letzte Beitrag offensichtlich gewollt praktiziert, kaputt zu machen.

  9.   BMMMayr

    @6
    „Was spricht gegen eine leicht antizyklische Geldpolitik? “

    Gar nix!
    Wenn aber das Mandat der EZB eine Inflation von nahe aber unter 2% ist, und das schon seit Jahren nach unten verfehlt wird, dann heißt antizyklisch weiter pedal close to the metal!
    Wenn die Inflation bei 1,9% ist, dann kann der Gasfuß auf Dahingleiten stehen, ohne großes Beschleunigen und Bremsen.
    Erst wenn die Inflation über 2% ist oder Indikatoren ein bald bevorstehendes Ansteigen über 2% wahrscheinlich machen, dann ist Bremsen angesagt.

    Sagt Antizyklix.

    Das Mandat der EZB enthält nix zu Konjunktur und Arbeitslosigkeit, aber selbst wenn man das hinzu denkt: Die gesamte Eurozone wächst nicht so stark wie sie sollte und die Arbeitslosigkeit ist nach wie vor hoch, also auch von dieser Seite aus kein Grund für Drahgix zu bremsen.

    Sagt Antizyklix.

    Wenn die EZB Angst vor asset Blasen hat, dann soll doch bitte Macro Pru zum Einsatz kommen, wozu macht die EZB sonst Banken- bzw. Finanzmarktaufsicht? Nur weil in der 1. Klasse des Zugs der Champagner zu stark fliesst, muß doch keine Vollbremsung erfolgen, die die Leute in der 2. und 3. Klasse durcheinander wirbelt.

    Sagt MacroPruderix

  10.   Daniel080778

    @Babendiek #7
    Zitat: „Aha, und die fleißigen Arbeiter, die gute Qualität produzieren, die einfallsreichen Ingenieurinnen, die innovative Produkte entwickeln, und die tüchtigen Unternehmer, die neue Märkte erschließen, haben an dem Aufschwung keinen Anteil?“

    sie meinen, beispielsweise, Maschinen die nicht gesetzeskonform funktionieren?
    sie meinen die Ingenieure, die grösstenteils bescheissen müssen für ihre innovativen Produkte?
    sie meinen die PR Abteilungen und Anwälte, die mit diesen Betrugsprodukten „Märkte erschliessen“, die anderweitig komischerweise verschlossen sind…?

    sc,nr…Polemik musste mal raus, aber dieser (National)stolz auf eine vollkommen unter Potential laufende Wirtschaft macht mich jedes Mal derart ratlos, das es mal raus musste.

    @Topic
    Nein, die Vorraussetzungen haben sich nicht fundamental geändert (eher verschlechtert, wenn ich mir die aktuellen Studenten (MINT) ansehe). Es ist tatsächlich grösstenteils die Geldmechanik der Zentralbanken (und die Gläubigkeit der Marktteilnehmer an eben diese!), die aktuell der einflussreichste Faktor im Bereich des Geldmarktes ist.