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Übertreiben Sie nicht, Herr Weber!

 

Lieber Herr Weber,

ich muss mich heute ausnahmsweise direkt an Sie wenden, in Ihrer Funktion als Bundesbankpräsident und als Mitglied des Rates der Europäischen Zentralbank. Denn ich befürchte, Sie berechnen eine zentrale Größe der Geldpolitik falsch: Das Produktionspotenzial von Euroland. Nach allem, was ich in letzter Zeit von Ihnen gehört und gelesen habe, beschleicht mich das fatale Gefühl, dass Sie das Potenzial viel kleiner machen als es in Wirklichkeit ist. Vor allem deshalb plagen Sie Inflationssorgen, vor allem deshalb votieren Sie für weitere Zinserhöhungen. Ich möchte Sie beruhigen. Richtig gerechnet, könnten Sie noch mindestens vier Jahre ruhig schlafen, könnten ein stärkeres Wachstum zulassen und dadurch mehr Arbeitsplätze entstehen lassen. Ich wünsche mir auch, dass Sie mehr auf die Tatsache abstellen, dass die Unterauslastung des Potenzials nach wie vor erheblich ist. Sie werden kaum so weit gehen zu sagen, dass die Inflationsrisiken aus diesem Grund sehr gering sind. Dennoch: So ist es.

Der Reihe nach: Das Produktionspotenzial ist ein zentrales, aber in der Öffentlichkeit kaum als solches wahrgenommenes Instrument im Analysekasten der Geldpolitiker. Je nach dem wie Sie und Ihre Kollegen im EZB-Rat die Wachstumsrate des Potenzials einschätzen, oder wie sich die Lücke entwickelt zwischen dem, was in der Volkswirtschaft produziert werden kann – also ihrem Potenzial – und dem, was tatsächlich produziert wird, werden Sie die Zinsen eher anheben oder senken und damit die Konjunktur abbremsen oder stimulieren. Sie analysieren natürlich auch eine Vielzahl anderer Indikatoren, etwa die Löhne und Gewinne, den Wechselkurs, die Preise für Rohstoffe und andere Importe, die Geldmenge und eine Reihe von Umfragen und Frühindikatoren – das Produktionspotenzial aber spielt stets die Schlüsselrolle.

Sie haben jüngst immer wieder betont, dass die Wirtschaft Eurolands zur Zeit etwa so rasch expandiert wie das Produktionspotenzial, zuletzt sogar rascher, und es daher angebracht sei, die Zinsen zu „normalisieren“, also weiter anzuheben. Dies ist nur auf den ersten Blick eine plausible Aussage, bei näherem Hinsehen führt sie aber in die Irre. Lassen Sie mich erklären.

Angenommen, in den vergangenen 5 ¼ Jahren, seit dem letzten zyklischen Höhepunkt, sei das Produktionspotenzial von Euroland mit einer Rate von jährlich 2¼ bis 2½ Prozent gewachsen, wie das die EZB anfangs erwartet hatte. Das reale Sozialprodukt ist dagegen in dieser Zeit nur um durchschnittlich 1,4 Prozent gestiegen. Setzen wir für beide Aggregate den Ausgangspunkt im ersten Quartal 2001 gleich 100, um die Reihen leicht vergleichbar zu machen, kommen wir auf folgendes Ergebnis: Beim Potenzial lagen wir im zweiten Quartal dieses Jahres bei 113,11, beim Sozialprodukt aber nur bei 107,52. Das ergibt eine „Kapazitätslücke“ von 4,9 Prozent (107,52 geteilt durch 113,11). Um soviel ist die Produktionslücke also größer als Anfang 2001. Sie hat sich im Verlauf dieses Jahres durch das höhere Wachstum etwas geschlossen, bleibt aber immer noch sehr groß. Anders ausgedrückt, die Ressourcen der Wirtschaft werden heute viel schlechter ausgelastet, oder genutzt, als Anfang 2001. Dabei ist zu berücksichtigen, dass auch damals keinesfalls Vollbeschäftigung herrschte und die Produktion noch Luft nach oben hatte, ohne dass es sofort zu einer Inflationsspirale hätte kommen müssen. Die Arbeitslosenquote betrug 7,8 Prozent, so wie heute, und die Verbraucherpreise übertrafen ihren Vorjahreswert um 2,0%. Von überhitzter Wirtschaft konnte auch Anfang 2001 keine Rede sein.

Im Klartext: die Produktionslücke hat sich im letzten halben Jahrzehnt dramatisch ausgeweitet. Wir verschwenden in großem Stil Ressourcen und geben uns mit einem Lebensstandard zufrieden, der weit unter den Möglichkeiten liegt. Ich gehe, wenn Sie mir den Gedankensprung erlauben, so weit zu sagen, dass wir im Grunde kein Rentenproblem, also kein Problem mit dem künftigen Lebensstandard der Rentner haben, sondern wir haben vielmehr Probleme mit dem Wachstum und der schlechten Ausnutzung des Potenzials. Das ist natürlich ein Vorwurf an die Wirtschaftspolitik.

Diese Aussagen gelten im Übrigen auch, wenn Sie, als konservativer Zentralbanker, annehmen, dass das Wachstum des Potentials wegen des schwachen Anstiegs des realen Sozialprodukts in den letzten Jahren bei nur 2% jährlich lag. Die Lücke wäre dann kleiner, wäre aber nach wie vor sehr groß. Wenn Euroland von nun an mit einer Rate von, sagen wir, 3 Prozent expandieren sollte, wird es zwischen drei und fünf Jahren dauern, ehe man in einen Bereich kommt, wo man sich ernsthaft Sorgen um die Inflation machen müsste. Die stets misstrauischen Investoren in festverzinslichen Wertpapieren scheinen ebenfalls dieser Meinung zu sein. Sie begnügen sich nämlich für die nächsten zehn Jahre mit einer nominalen Rendite von 3,85 Prozent.

Auch von anderer Seite wird signalisiert, dass die Kapazitätslücke groß und damit das Inflationsrisiko sehr gering sein muss – von den Löhnen. Seit Jahren geben sich die Arbeitnehmer Eurolands mit stagnierenden Reallöhnen zufrieden. Sie können sich nicht dagegen wehren. Der gesamte Zuwachs an Wertschöpfung, den es ja immerhin doch gibt, geht an die Unternehmen und Selbständigen. Die Ölpreisexplosion ist, anders als bei der ersten Ölkrise, ganz zu Lasten der Lohnempfänger gegangen. Sie haben keine Verhandlungsmacht und es ist auch nicht zu erkennen, dass sich das demnächst ändern könnte. Im Weltmaßstab existiert nach wie vor ein Überangebot an Arbeit.

Ich bin ein wenig abgeschweift. Ich wiederhole daher noch einmal mein Anliegen: Für die Geldpolitik ist entscheidend, wie groß die Outputlücke ist, vielleicht auch, aber weniger wichtig, wie rasch sie sich schließt. Es bringt wenig, wenn Produktionspotenzial und reales Sozialprodukt um jeweils 2% oder 2 ½% jährlich zunehmen. Dann steigt zwar der Wohlstand, an der Verschwendung der Ressourcen ändert sich aber nichts. Relativ gesehen bleibt die Lücke so groß wie zuvor und es drohen keine Inflationsgefahren. Im Übrigen ist ein weiteres Anheben der Zinsen gefährlich, weil es den Wechselkurs des Euro in die Höhe treibt, sollte es in den USA zu der vermuteten Zinswende kommen. Auch diese Wechselkursentwicklung würde restriktiv wirken und tendenziell die Outputlücke vergrößern. Das ganze sieht nach einem Overkill aus, der neben bei bemerkt verhindert, dass Euroland seinen Beitrag zum Abbau der weltwirtschaftlichen Ungleichgewichte leistet. Dieser Beitrag besteht nämlich darin, dass die USA langsamer wachsen, vor allem beim Konsum, und dass Euroland rascher expandieren sollte. Das dürfte wieder das Hauptthema der IWF-Tagung in Singapur sein.

Herr Weber, übertreiben Sie die Inflationsrisiken nicht! Spielraum für eine Geldpolitik der ruhigen Hand ist allemal vorhanden.

In alter Verbundenheit,
Ihr Dieter Wermuth


Dieter Wermuth schreibt seit dem 1. Sept. als neuer Hirte im Weblog HERDENTRIEB.

12 Kommentare

  1.   Vincent

    Die Potentiallueke kann man doch nicht einfach aggregieren, oder? Das Produktionspotential ist definiert als die maximal moegliche Auslastung ohne weitere (langfristige) Investitionen. Daher ist doch die Argumentation, dass die letzten Jahre die Kapazitaeten nicht ausgelastet wurden und man sie dafuer die naechsten Jahre ueberschreiten duerfe fuer mich etwas zweifelhaft.

  2.   /to

    Koennen sie die Kapazitaetsluecke auch mit konkreten Zahlen in ausgewaehlten Brachen belegen? Finden sie diese Beispiele im Dienstleistungs- und im Produktionsbereich?


  3. […] Dieter Wermuth vom “Herdentrieb” schiebt unserer Zentralbank ganz subtil Streichhölzer unter die Fingernägel. Aber das muss man zweimal lesen: Click […]

  4.   Kramladen

    @ Wermuth

    Vielen Dank fuerr Ihre Analyse. Meine Frage ist dabei nur: Wenn es stimmt, was Sie schreiben, dass naemlich die Zentralbank die Produktionsluecke nicht richtig berechnet, warum tun die das?

    Einfach aus Dummheit? Sehen die Zentralbankoekonometriker nicht, dass das Potentialwachstum vielleicht auch eine self-fulfilling Prophecy ist? Nehmen sie naemlich immer ein geringeres Potential an, als tatsaechlich vorhanden ist, straffen sie ihre Politik zu sehr, produzieren damit Wachstum unter Potential und damit auch mehr unterausgelastete Ressourcen.

    Damit koennen sie aber auch das langfristige Potential senken, denn es werden Hysterese-Prozesse einsetzen: Arbeitnehmer werden keine Arbeit mehr finden, je laenger sie vom Arbeitsmarkt weg sind, Unternehmen gehen pleite, die ihre Maschinen nicht mehr nutzen koennen etc.

    Also die direkte Frage: Sind die Zentralbanker dumm, vertreten sie bestimmte Interessen (Herr von Heusinger hat ja zumindest in Deutschland auf die Exportindustrie verwiesen, die von geringen Loehnen und damit geringen realen Wechselkursen profitiert) oder ist es eine unreflektierte Ideologie, der die Zentralbanker folgen?

    Vielen Dank fuer Ihre Antwort im Voraus und viele Gruesse,

    Kramladen

  5.   Martin Watzinger

    Eine Kapazitaetsluecke ist bei einem Produktionsfaktor evident: Arbeitskraefte/Human Capital. Stichwort: Arbeitslosigkeit.
    Ob Zinsen daran etwas aendern koennen, halte ich fuer etwas fraglich.
    Was mir an Ihren Artikel nicht ganz klar ist: Wieso steigt das Produktionspotential mit einer Rate unabhaengig von Bruttosozialprodukt? Sollten Unternehmen nicht nur soviel Kapazitaet aufbauen wie sie nachher wieder absetzen koennen (Kreps-Scheinkman)? Und nach Rationale Expectation Hypothesis haben Sie zumindest ueber die Dauer gesehen keine falschen Erwartungen ueber das Wirtschaftswachstum und darum sollte, so versteh ich es, die Kapazitaetsluecke nicht groesser werden, sondern "mean reverting" sein.
    Wo lieg ich falsch?

    Beste Gruesse und Gratulation zu den (jetzt zwei) sehr guten Eintraegen in den Herdentrieb

  6.   kramladen

    @ Watzinger

    Guter Einwurf. Was ich unter meiner obigen Self-Fullfilling-Hypothese vergessen habe, schreiben Sie ja auch. Mit rationalen Erwartungen werden Unternehmer auch die Verfassung der Zentralbankpolitik verstehen, sehen, dass diese eine restriktive Politik macht (wenn es denn so ist) und in Erwartung relativ zu hoher Zinsen weniger investieren.

    Voilà, die Erwartungen der Akteure senken das Produktionspotential.

    Gruesse,

    Kramladen

  7.   Martin Watzinger

    @Kramladen
    Jedoch sehen wir zumindest auf einem Faktormarkt, dem Arbeitsmarkt, ein grosses ungenutztes Produktionspotential. Diese Beobachtung stuetzt den Artikel von Hr. Wermuth. Die Konklusion, dass die Luecke zwischen Produktionspotential und tatsaechlicher Produktion durch niedrige Zinssaetze geschlossen werden kann, scheint jedoch eher fraglich. Japan hatte null Prozent Zinsen ueber Jahre hinweg ohne grossen Erfolg.
    Mein urspruenglicher Kommentar ging eher dorthin, wie diese Aussagen mit der Standard-Makro vereinbar ist. Kann mir da jemand helfen?

  8.   Kramladen

    @ Watzinger

    Dass die Produktionsluecke durch Zinsen geschlossen werden kann, ist ja Standard-Makro. In der neuen mikrofundierten Makro, die die LM-Kurve fallen laesst und nur noch den Einfluss des Zinses auf den Guetermarkt untersucht, wird das Potentialwachstum durch das Gleichgewicht auf dem Arbeitsmarkt gegeben.

    Gibt es auf dem Guetermarkt keine ausreichende Nachfrage, muss entweder die IS-Kurve nach rechts verschoben werden oder der Zins muss sinken. Der Kern dieser neukeynesianischen Modelle ist ja, dass das Potentialwachstum weiter (wie in der Neoklassik) durch den Arbeitsmarkt gegeben ist.

    Das bedeutet aber auch, dass Erhoehungen des Potentialwachstums durch Arbeitsmarktreformen (vor allem durch die Senkung des Reservationslohnes) nicht dazu fuehren, dass auch das tatsaechliche Wachstum steigt – es waere dann eine Sache der Politik, aktiv zu werden und das Potential durch aktive Politik auszuschoepfen.

    In der Eurozone scheint aber noch nicht mal dieses in den USA und GB dominante Paradigma angekommen zu sein: Arbeitsmarktreformen wuerden per se zu mehr Wachstum fuehren, Defizitreduktion per se durch rationale antizipierende Akteure zu mehr Wachstum fuehren etc. Das ist aber keine neu-keynesianische sondern eine neu-klassische Vision der Welt, die noch aus den spaeten 70er und fruehen 80er Jahren stammt (und die man in den EU-Vertraegen in Marmor gemeisselt hat…).

    Herdentrieb scheint mir – wenn ich es richtig verstanden habe – eine dritte Richtung zu vertreten, die sich mehr an den original-Keynes anschliesst. Es ist dann eben nicht nur der Arbeitsmarkt, auf dem das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht festgesetzt wird, sondern auch die Vermoegensmaerkte.

    In solchen Modellen beeinflusst der langfristige Zins das Vorgehen der Unternehmen. Steigt der Zins und die Unternehmen wollen weiterhin einen bestimmten Profit erwirtschaften, muessen die Loehne sinken, damit das gleiche Beschaeftigungsvolumen aufrecht erhalten werden kann. Das heisst, dass ein hoeherer Zins zu einer hoeheren gleichgewichtigen Arbeitslosigkeit fuehren kann (Realloehne muessten sinken, um den vorherigen Beschaeftigungsstand aufrecht zu erhalten). Kurz: Das Potentialwachstum wird nicht nur durch den Arbeitsmarkt, sondern sehr wohl auch durch die (langfristigen) Zinsen bestimmt und den angestreben Profit der Unternehmen. Je hoeher der angestrebte Profit ist (bei gleichen Zinsen), desto mehr muss der Reallohn fallen.

    Ohne wirklich viel von Japan zu verstehen, weiss ich doch so viel, dass es dort eine klassische keynesianische Liquiditaetsfalle gegeben hat – der Zinssatz kann nicht mehr unter null sinken. Bei einer Wirtschaft in der Deflation werden die realen Zinsen also immer hoeher als null sein. Leute kaufen nicht wegen der Deflation (schliesslich wird morgen immer alles billiger sein), Firmen investieren nicht wegen des hohen Realzinses (und weil sie nichts absetzen koennen) und die Schulden der Firmen und Banken steigen.

    Nach dem Ritt durch all diese Modelle: Was verstehen Sie denn unter Standard-Makro?

    Viele Gruesse,

    Kramladen

  9.   Martin Watzinger

    @Kramladen

    Vielen Dank!
    Ich merk schon wieder, wie eingeschraenkt mein Makro-Wissen ist.
    Was genau ich mit Standard-Makro meine, ist wohl die reine Neo-Klassik, aber da gibt es anscheinend noch bedeutend mehr.

    Herzliche Gruesse und noch einen schoenen Sonntag
    Martin Watzinger

  10.   Eclair

    Hallo,

    der Hinweis auf die Hystereseeffekte scheint mir wichtig. Es gibt ja nicht nur Arbeitsmarkthysterese, sondern auch Kapitalstockhysterese. Die tritt auf, wenn in Phasen lang anhaltender konjunktureller Stagnation (wie in Deutschland in den letzten fuenf, sechs Jahren) der volkswirtschaftliche Kapitalstock sich zunehmend an ein neues, niedrigeres Produktionsniveau anpasst, das mit weniger Kapital und einer geringeren Zahl von effektiv Beschaeftigten zu erreichen ist. Das Problem spiegelt sich dann auch in den Wachstumspotentialschaetzungen, die (freilich schon als Folge der verwendeten statistischen Verfahren, mehr dazu unten) mit zunehmender Dauer der Stagnation immer weiter nach unten korrigiert werden. Selbst ein positiver Nachfrageschock hat dann moeglicherweise aber nicht den Effekt, die Beschaeftigung zuegig wieder zu erhoehen, weil Kapitalknappheit auftritt – die ebenfalls als ein angebotsseitiges Hindernis fuer den Abbau der Arbeitslosigkeit interpretiert werden kann.

    Wenn man diesen Ueberlegungen zur Persistenz von Arbeitslosigkeit Bedeutung beimisst, hat dies Auswirkungen fuer die Beurteilung der Effektivitaet klassischer keynesianischer Nachfragesteuerung zur Reduzierung der Arbeitslosigkeit. Denn die Argumentation, dass sich hier die natuerliche Arbeitslosigkeit der tatsaechlichen annaehert, bedeutet ja letztlich nichts anderes, als dass sich ein keynesianisches Unterbeschaeftigungsgleichgewicht mit der Zeit in ein neoklassisches Gleichgewicht verwandelt, in dem die Bekaempfung der Arbeitslosigkeit auch "strukturelle Reformen" voraussetzt.

    Andererseits haben die USA in den 90er Jahren gezeigt, wie viel man auf diese natural rate Schaetzungen geben darf. Wenn die Federal Reserve auf solche Schaetzungen gehoert haette, waere der Aufschwung in den USA Mitte/Ende der 90er Jahre durch steigende Zinsen abgebrochen worden. Damals waren Oekonomen ueberzeugt, die NAIRU liege im Bereich von 6,5 %. Die tatsaechliche Arbeitslosigkeit sank schliesslich auf vier Prozent, ohne dass ein bedeutsamer Preisauftrieb zu konstatieren gewesen waere. Ein Beispiel fuer ‚hysteresis in reverse’…?

    "Echte" Keynesianer hat das alles uebrigens weniger ueberrascht – die weisen schon seit Jahrzehnten darauf hin, dass Volkswirtschaften im Schnitt wesentlich haeufiger unter Potential wachsen als ueber Potential (De Long und Summers haben das mal in einem Brookings Paper ausgefuehrt, 1988, als sie noch Keynesianer waren: "How Does Macroeconomic Policy Affect Output?" Brookings Papers on Economic Activity, 1988, (2), S. 433-80). Die ueblichen Ansaetze zur Schaetzung des Produktionspotentials beruhen hingegen letztendlich alle darauf, dass ein Trend ueber einen langfristigen Durchschnitt extrapoliert wird. (Auch der beliebte HP-Filter sei nichts anderes als ein "moving average for snobs", hat Kuttner (1994) mal geschrieben.) Ergo: Langjaehrige Stagnation = niedriges Produktionspotential. Wenn man dann noch eine Zentralbank hat, die gegen alle Vernunft behauptet, dass Geldpolitik keine langfristigen realwirtschaftlichen Wirkungen hat, dann gute Nacht…

    Ich kann die Leser des Blogs dabei nur wieder einmal auf den wunderbaren Artikel von Solow verweisen, der den Deutschen (und insbesondere der Buba und dem SVR) ihre Potentialschaetzungen (und noch so einiges weiteres) schon 2000 um die Ohren geschlagen hat. Der Artikel ist hier: http://www.cesifo.de/DocCIDL/WP231.PDF (zur Potentialschaetzung insbesondere S. 10ff.)

    Zum Schluss dieses langen Posts nur noch eine Anregung zur Frage der Interessen der Zentralbank, die ja hier auch aufgeworfen wurde: Gegenwaertig hat sich in der Oeffentlichkeit und bei Politikern mehrheitlich die Ansicht durchgesetzt, die Europaeische Zentralbank sei tatsaechlich allein fuer die Wahrung der Preisstabilitaet zustaendig, und nur fuer Verfehlungen hier sei ihr eine Verantwortung zuzuweisen. Das ist aus keynesianischer Sicht falsch, fuehrt aber trotzdem dazu, dass Zentralbanker mehrheitlich bereit sind, auf offensivere Politikmassnahmen zu verzichten, die sich zwar bei Wachstum und Beschaeftigung auszahlen koennten, jedoch das Risiko einer Zielverfehlung bei der Inflation bergen, fuer die sie sich zu verantworten haetten. Solange die Inflation dagegen im Zaum gehalten wird, sind sie auf der sicheren Seite, da niemand beweisen kann, dass die Preissteigerung auch bei einem um ein, zwei Prozent hoeheren Wachstum nicht hoeher ausgefallen waere. Das ist das politoekonomische Argument fuer ein "dual target" fuer die EZB, wie es die Federal Reserve in den USA hat…

    Schoene Gruesse

 

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