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Zentralbanker werden nicht auf Zahnarzt umschulen

 

Vergangene Woche war Adam Posen vom Washingtoner Institute for International Economics in der Stadt, ein gern gesehener Gast bei der EZB und der Deutschen Bank, Freund aller amerikanischen und anderer Professoren, die etwas zur Geldpolitik zu sagen haben, auch der wichtigsten Notenbanker, einschließlich Ben Bernanke. Seine These lautete, auf einen Nenner gebracht, dass den Geldpolitikern langweilige Zeiten bevorstehen, weil sie ihr Metier beherrschen, weil sie erreicht haben, was ihnen aufgetragen wurde, und weil sich die übrige Politik nicht mehr groß um sie kümmert, da mit ökonomischen Themen heutzutage Wahlen weder gewonnen noch verloren werden, man denke an Gore gegen Bush. Die Herren in den dunklen Anzügen sind solide, unauffällig, verlässlich, wie Zahnärzte eben, um eine Metapher von Keynes abzuwandeln. Ich halte das nicht nur für ausgemachten Unsinn, sondern auch für Leichtsinn.

Dass uns „more of the same“ bevorsteht, ist natürlich die einfachste Art der Prognose. Man nimmt Trends, die jedermann beobachten kann, und extrapoliert sie in die Zukunft. Allseitiges Kopfnicken ist gewiss. Eine Kostprobe: Die Inflation wird weiter sehr niedrig bleiben; alle wichtigen Länder haben die 2% zur Zielmarke erkoren und haben den Willen, die Unabhängigkeit und die Mittel, die Inflation dort zu halten; stimulierende Finanzpolitik bringt nichts, da es keinen Trade-off zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation mehr gibt (die Philippskurve ist senkrecht, um das mal im Ökonomenslang auszudrücken). Offenbar ist auch der Konjunkturzyklus tot. Wer soll sich da noch aufregen? Manches wird auch künftig zu erforschen sein, etwa welche regionalen Effekte die Geldpolitik hat, oder wie sie zur Optimierung beim Ressourceneinsatz beitragen kann, und wie sie auf die Globalisierung reagieren sollte. Alles spannende Themen, aber keine, die irgend jemanden um den Schlaf bringen werden.

Was die Notenbanker um den Schlaf bringt, oder bringen sollte, ist die von Posen ausgesparte Frage, wie stabil denn das Finanzsystem der Welt wirklich ist. So ist es etwa für die Bank für internationalen Zahlungsausgleich, oft respektvoll die Zentralbank der Zentralbanken genannt, keinesfalls ausgemacht, dass wir, wie es Voltaires Pangloß zu sagen pflegte, in der besten aller möglichen Welten leben. Das Beispiel Japans hat uns gezeigt, dass das Risiko eines Crashs, gefolgt von Rezession und Deflation, besonders dann sehr groß sein kann, wenn alles seinen ruhigen Gang geht, die Menschen optimistisch sind, die Inflation unter Kontrolle ist, die Staatsfinanzen gesund, das Wachstum kräftig und die Zinsen niedrig sind. Es kann dann leicht zu einer Inflation der Vermögenspreise, also der Preise für Aktien und Immobilien kommen.

Im Verlauf eines solchen Prozesses verlieren diese Preise ihren Kontakt zu den Fundamentalfaktoren, insbesondere zu den realistischerweise erwartbaren Einkommen aus Dividenden, Gewinnen und Vermietung. Es gibt auch in der Wirtschaft kein Perpetuum Mobile – die Asset-Preise können auf Dauer nicht rascher steigen als der Output an Gütern und Dienstleistungen. Wenn das einmal im Markt erkannt ist, werden die Besitzer der Vermögenswerte versuchen, ihre Buchgewinne durch Verkäufe zu realisieren, was wiederum eine Verkaufspanik auslösen kann.

Das muss nicht weiter tragisch sein, wenn die Sache nicht typischerweise den Haken hätte, dass ein zunehmend größerer Teil der Aktien- und Immobilienkäufe mit Krediten finanziert wird, je länger die Hausse dauert. Fallen die Kurse im Verlauf einer Panik sehr stark, übersteigen die Schulden für einen großen Teil der Bevölkerung den Marktwert ihres Vermögens. Die Besitzer von Aktien und Immobilien sind dann, wie das Händler gerne ausdrücken, unter Wasser. Um wieder atmen zu können, müssen sie ihre Schulden abbauen, und das heißt vor allem, dass sie mehr sparen müssen. Je nachdem wie tief sie unter Wasser sind, kann das länger oder kürzer dauern. Die Folge ist aber in jedem Fall eine schwächere Nachfrage, also ein langsameres Wirtschaftswachstum. In Japan führte dieser Prozess zur längsten und tiefsten Rezession seit Menschengedenken.

In den USA, immer noch die economie dominante, haben sich im vergangenen Jahrzehnt ähnliche spekulative Blasen entwickelt, erst bei Aktien, nach deren Platzen dann bei Immobilien. Die Amerikaner sind, wie fünfzehn Jahre vor ihnen die Japaner, immer zuversichtlicher geworden, dass es risikolos ist, sich zu verschulden – die Fed würde schon verhindern, dass es zu einem Konjunktureinbruch und zu Vermögensverlusten kommt. Am Markt wurde das unter dem Begriff „Greenspan Put“ bekannt: die Notenbank hat de facto eine Verkaufsoption verschenkt, die es den Besitzern von Aktien und Häusern ermöglicht, sich jederzeit zu akzeptablen Preisen von diesen zu trennen. Das hatte zur Folge, dass die Sparquote der Haushalte auf Null fiel und seit vier Quartalen gar negativ ist. Der ständige Vermögenszuwachs machte es überflüssig, vom laufenden Einkommen zu sparen. Der scheinbar endlose Konsumboom, der zu einem der wichtigsten Treiber der Weltkonjunktur wurde, ist unmittelbar darauf zurückzuführen.

Die Geldvermehrungsmaschine könnte jetzt ins Stottern kommen, und die Haushalte damit unter Wasser geraten. Sie wären gezwungen, ihre persönlichen Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen, also mehr zu sparen. Das ist im Augenblick vielleicht das größte Risiko, dem die Weltwirtschaft ausgesetzt ist. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich weist seit einigen Jahren immer wieder auf diesen gefährlichen Mechanismus hin (z.B. Claudio Borio 2006).

Aus amerikanischer Sicht will man davon vielleicht nicht gerne etwas wissen, ebenso wenig wie davon, welche Gefahren von den anhaltenden Defiziten in ihrer Leistungsbilanz ausgehen. Diese haben inzwischen 800 Mrd. Dollar pro Jahr erreicht und haben dazu geführt, dass die Welt mit Dollars überschwemmt ist. Die wichtigsten Länder der dritten Welt, insbesondere China, Indien, Russland, Brasilien versuchen nämlich, ihre Wechselkurse gegenüber dem Dollar zu stabilisieren, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Normalerweise würden ihre Währungen aufwerten, da sie große Überschüsse in ihren Leistungsbilanzen aufweisen und sie zudem Nettoimporteure privaten Kapitals sind. Das ist deswegen so, weil in kapitalarmen Ländern die Ertragschancen von Investitionen besser sind als in den kapitalreichen OECD-Ländern. Das bedeutet, dass sie alle Dollars zu einem festen Kurs ankaufen, auf diese Weise Währungsreserven in großem Stil ansammeln und im Gegenzug ihre eigene Währung emittieren. In Russland etwa nimmt aus diesem Grund die inländische Geldmenge mit Raten von etwa 40% zu. Die sogenannte Geldbasis – die Liquidität – der Welt ist in den vergangenen vier Jahren um jährlich rund 15% gestiegen. Von der Geldversorgung her könnten die Risiken für das Preisniveau nicht größer sein. Bisher hat sich das vor allem in stark steigenden Asset-Preisen, nicht aber in einer höherer Inflation der Verbraucherpreise niedergeschlagen, trotz der schon seit fünf Jahren sehr expansiven Weltwirtschaft und der vermutlich nicht mehr so großen Kapazitätsreserven (das ist übrigens eine der erstaunlichsten Entwicklungen, deren Erklärung ich mir in einem meiner nächsten Blogbeiträge vornehmen möchte).

Wir werden demnächst an einen Punkt kommen, an dem die Zentralbanken aufhören werden, Dollars anzukaufen. Große Währungsreserven zu haben ist natürlich toll, weil sie eine Versicherung gegen eine unerwünschte Abwertung sind, so die Kreditwürdigkeit verbessern und damit dazu beitragen, Kapital zu günstigen Konditionen ins Land zu bringen und den Wohlstand zu steigern. Wo aber liegt das Optimum? Das Ziel kann ja nicht heißen, je mehr desto besser. Schließlich verzinsen sich die Dollaranlagen nach Abzug der amerikanischen Inflationsrate nur mit etwa Null Prozent, während bei einer Anlage im Inland real zwischen fünf und zehn Prozent pro Jahr erzielt werden können. Es kann auf Dauer nicht sinnvoll sein, dass arme Länder die reichen Vereinigten Staaten subventionieren. Das widerspricht jeder ökonomischen Logik.

Mit anderen Worten, ein erhebliches Risiko für die Weltwirtschaft und damit für wirtschaftspolitische Akteure wie die Zentralbanken besteht darin, dass es demnächst zu einer Dollarabwertung, möglicherweise sogar zu einem Dollarcrash kommen wird, vergleichbar mit den Entwicklungen in den siebziger Jahren, als die Welt ebenfalls mit Dollars überschwemmt war und wichtige Zentralbanken aus Sorge um die Preisstabilität beschlossen, den Dollar fallen zu lassen. Eine glückliche Ära der Weltwirtschaft ging damals zu Ende.

Zentralbanken kann auch nicht gleichgültig sein, wie es um die Stabilität des Finanzsektors bestellt ist. Hierauf hat kürzlich auch Timothy Geithner, Präsident der Fed New York, eindringlich hingewiesen. In den vergangenen Jahren ist der Markt für derivative Produkte – Futures, Optionen, Swaps, insbesondere Credit Default Swaps – um ein Vielfaches stärker gestiegen als das nominale Sozialprodukt der Welt (z. Zt. ca. 48.000 Mrd. US$). Gleichzeitig geht ein immer größerer Teil der Finanztransaktionen an den Banken und Versicherungen vorbei, etwa über Hedge Funds und Private Equity Funds, die kaum der Aufsicht unterliegen und daher möglicherweise, besser: wahrscheinlich hochriskante Geschäfte betreiben, die nur solange erfolgreich sind, wie die Sonne scheint. Es fehlt die Kenntnis darüber, wer letztendlich welche Risiken zu tragen hat. Die Kunden der Investmentbanken und großen Broker wiegen sich vermutlich zu sehr in Sicherheit. Die Summe der Risiken ändert sich in der Regel kaum, und am Ende landen die Risiken stets bei denen, die sich nicht so schnell bewegen können oder nicht den Durchblick haben.

Die Stabilität des Finanzsystems zu bewahren, ist die vornehmste Aufgabe der Zentralbanken, noch vor der Sicherung des Geldwerts. Das rückt langsam wieder ins Bewusstsein. Das ist auch der Grund, weshalb die EZB, die Bundesbank, die Bank of England und der Währungsfonds zusätzlich zu ihren normalen Monats- oder Quartalsberichten Stability Reports verfassen.

Kurz, dass den Zentralbanken die wichtigen Themen ausgehen könnten und sie ihre Arbeit von nun an so routinemäßig erledigen können wie Zahnärzte, erscheint mir außerordentlich weltfremd. Die Herausforderungen werden täglich größer, nicht kleiner.

13 Kommentare

  1.   Josef G

    Der Unterschied zwischen Japan Ende der 80er und den USA jetzt liegt halt in der unterschiedlichen Schuldnerstruktur. In Japan kamen nach dem Crash vor allem Banken und Grossunternehmen (wegen ihrer Überkreuzbeteiligungen) unter die Räder. Der einzelne Japaner hatte sein Geld bei der (staatl.)Postbank gebunkert. Der als Transmissionsriemen zwischen Notenbank und Unternehmen dienende Bankensektor hätte unbedingt saniert werden müssen. Nach den ersten Bankpleiten sind dann leider einige Chefs aus dem Fenster gesprungen, und die Sanierfreude der Regierung war zu Ende. Erst nachdem die Staatsverschuldung durch ebenso endlose wie sinnlose Konjunkturprogramme auf das zweifache BIP gestiegen war, hat man hier weitergemacht. Zwischenzeitlich waren wohl auch die Verluste abgeschrieben. Das Geld für die Verschuldung war ja im Inland vorhanden, z.B. bei der Postbank. Den Rest der Welt hat das ganze eigentlich nicht tangiert.

    Bei den USA sind Staat und Verbraucher verschuldet, und das auch noch im Ausland. Das war aber in den 70ern nach dem Scheitern des Vietnamkrieges nicht viel anders. Nachdem der Dollar dann nicht mehr an den Goldstandard gebunden war (sonst hätten die andern wohl Fort Knox ausgeräumt) fiel er halt. Heute würden wohl Unternehmen und Private die Gunst der Stunde zu einer grösseren Einkaufstour nutzen und so den Dollar wieder stabilisieren. Die positive Leistungsbilanz Ende der 90er kam ja auch nicht durch positiven Aussenhandel sondern durch die Direktinvestitionen, vor allem in den US High-Tech Sektor zustande. Ich würde sagen, je weniger die FED sich hier einmischt, um so schneller wird ein stabiles Gleichgewicht gefunden. Geld ist ja international genug da. Es gehört nur nicht den Amis.

  2.   Saviano

    Eine Verständnisfrage: Wenn Sie von einem Dollar-Crash sprechen, müssten Sie sich wohl auf die wichtigsten (und nicht nur) Währungspaare beziehen (z.B. Dollar-Euro, Dollar-Yen, Dollar-Pound, Dollar-Mex. Peso etc.) und nicht etwa nur auf Dollar-Yuan. Wenn ich jetzt den Faden der Logik nicht völlig verliere, müsste die Bewertungssituation zwischen diesen Paaren auch dramatisch angespannt sein, damit hier ein Dollar-Crash droht. Inwieweit ist die Euro-Lage (z.B. in Bezug auf China) so grundlegend anders, damit entsprechend ein Dollar demnächst viel weniger Euro wert sein muss?

    Könnte man anstatt des furchterweckenden Wortes „Crash“ von einer (starken) Aufwertung des Yuans (und anderen EM-Währungen) sprechen. Und auf einmal klingt die Sache weniger bedrohlich…

  3.   Dieter Wermuth

    @ Saviano

    Das Wort Crash ist in der Tat etwas dramatisch. Man kann das am besten definieren als eine Abwertung des handelsgewichteten Dollars um mehr als 15% innerhalb einer kurzen Zeitspanne, nicht mehr als ein halbes Jahr. Die Abwertung wird besonders stark gegenüber den Währungen sein, die sie nicht durch Interventionen zu verhindern suchen. Ich denke, China wird seinen Wechselkurs nur sehr langsam gegen den Dollar aufwerten lassen, weil das Land mit der bisherigen Interventionspolitik gut gefahren ist. Japan dürfte erst bei unter 105 Yen zum Dollar wieder Dollars kaufen. Bei diesem Niveau wurden im März vor zwei Jahren die Stützungskäufe eingestellt. Zum mexikanischen Peso habe ich keine Meinung, im Zweifel würde aber auch eine zu starke Aufwertung des Peso durch niedrigere Zinsen und Dollarkäufe verhindert, auch wenn die Währungsreserven mit 85 Mrd. US$ schon sehr hoch sind. Mexiko will nicht weiter gegenüber Asien an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Die EZB wird keine Dollars kaufen wollen, da der Anspruch besteht, dass der Euro auf Dauer eine mindestens so wichtige Reservewährung werden soll wie der Dollar heute (das verbilligt die Kapitalkosten und fördert damit das Wachstum). Wenn es zu einem Dollarcrash kommen sollte, wäre vor allem der Euro im Visier der Märkte, zusammen mit dem Pfund, das inzwischen gegenüber dem Euro de facto einen festen Wechselkurs hat, gefolgt vom Yen. Der geringste Effekt wäre gegenüber Yuan und Peso. Das bedeutet also einen Eurokurs von 1,60 US$ oder so. Die EZB würde auf alle Fälle die Zinsen senken, um einen solchen Preisschock abzuwenden.

    Beste Grüße, DW

  4.   feelx

    Eine Frage, die mich immer mal wieder beschäftigt: Wo wird eigentlich das Gold gehortet, worauf das Scheingeld jahrelang basierte (siehe auch die Schweiz), nachdem sich die Notenbanken dazu entschlossen, auf Dollars statt auf Gold zu setzen?

  5.   Armin Broeggelwirth

    America is broke, but that is unknown over here.
    Armin

  6.   Dieter Wermuth

    @ feelx

    Ich vermute, dass der größte Teil nach wie vor in Fort Knox in Virginia lagert. Sie müssten vielleicht mal bei der Bundesbank direkt anrufen.

    Beste Grüße, DW

  7.   Dieter Wermuth

    @ Armin Broeggelwirth

    Richtig pleite sind die USA natürlich nicht. Zwar hat das Land große Netto-Auslandsschulden, rund 2700 Mrd. US Dollar, der Wert des inländischen Vermögens, also im wesentlichen Aktien und Immobilien dürfte aber deutlich größer sein, laut OECD-Schäzungen das Vierfache des nominalen Sozialprodukts, also rund 50 000 Mrd. US Dollar.

    Beste Grüße, DW

  8.   Ingo Decker

    1. Die USA sind pleite (Irak-Krieg, Kampf gegen den Terror, Afghanistan, Guantamo-Bay, Iran-Angriff etc. – alles schier unkontrollierbare Ausgabenlöcher => „Gelddruckmaschine mach hinne“ liegt „Helikopter“ Ben Bernake sicher auf den Lippen) In dem Land gibt es kein Vermögen. Alle Konsumenten sind total überschuldet. Alles wird auf Kredit gekauft.

    2. Das Gold liegt oft in Fort Knox. Unter anderem auch das Deutsche! Warum? Immer noch ein Kriegspfand?

    3. Die Experten weltweit(!) sind sich einig: Ein CRASH ist unvermeidbar. Warum wohl „übt“ die EZB im April 2006 mit seinen Zentralbanken, was bei einem Crash passiert und setzt nach katastrophalen Ergebnissen eine Arbeitsgruppe ein?
    Warum lautet das Hauptthema auf der diesjährigen IMF- Jahrestagung in Singapur Sep. 2006 (Internationaler Währungsfonds) „Wie vermeidet man eine weltweite Finazkrise aufgrund überschuldeter Länder?“ ?????

    4. Rettet Eure Ersparnisse (Bausparverträge, Sparbücher, Lebensversciherungen, VL, Aktien usw.)!!!!

    5. Entschulden! Kredite ablösen!

    6. Vorräte anlegen! ALLEN ERNSTES!!!

    7. Alles in realen Sachwerten anlegen!

    8. Viele gute Info´s unter http://www.bm-warehouse.org

    9. Informieren und HANDELN!

    An „DW“: Die Zentralbanken kaufen wertlose Dollars auf, weil ansonsten der US-Dollar purzeln, ja crashen würde. Sie müssen immer mehr US_Dollar kaufen, weil Sie auf MRD davon bereits sitzen, die, würden sie keine weiteren US_Dollar kaufen, sondern diese verkaufen, auf der Stelle alle wertlos werden würden!!!! Das ist der Teufelskreis! Asiatische Zentralbanken sitzen auf 2700 Mrd USD (China und Japan allen je 800-900MRD). Wenn der Dollar crasht, folgen ALLE anderen Währungen wie Dominosteine, da diese oft mit bis zu 80% mit US-Dollar Fremdwährungsreserven „gedeckt“ sind.

    Die USA drucken Geld wie verrückt. Die Geldmenge hat sich in drei Jahren verzweieinhalbfacht! Komisch, dass alle Rohstoffe weltweit in US-Dollar gehandelt und von den USA mit selbst-gedruckten, wertlosen US-Dollar-Scheinen bezahlt werden!

    Der US-Dollar ist eine Hegemonial-Waffe der USA, die mit ALLEN Mitteln versucht wird, gehalten zu werden!

    Das Machtzentrum auf der Welt verschiebt sich von den USA nach China. Das hat immer auch Folgen für die Finanzmärkte.

    Um das Handelsbilanzdefizit USA-China um 1-2% zu senken, müßte der US-Dollar um 20% abgewertet werden. Das heißt de facto der US-Dollar ist schon heute nichts mehr wert.

    Schon Voltaire sagte „Papiergeld kehrt irgendwann zu seinem inneren Wert zurück – zu null.“

    Es geht nicht darum, die Zukunft vorherzusagen, sondern darauf vorbereitet zu sein. (Perikles)

    Warum(???) blindlings ins Verderben laufen?

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    Ein guter Startpunkt dafür: http://www.bm-warehouse.org

    Gruss

  9.   Dieter Wermuth

    @ Ingo Decker

    Mir ist dieser Kommentar zu unsachlich. Er besteht zu sehr aus Behauptungen und praktisch gar nicht aus Analyse. Außerdem mag ich dieses nationalistische Getue und diese Angstmacherei überhaupt nicht. Trotzdem einige Anmerkungen:

    1. Die USA sind keineswegs pleite, im Sinne von nicht zahlungsfähig. Da die Fed und die US Treasury die Hoheit über die Geldschöpfung haben, können sie jederzeit so viele Dollar drucken, wie in einer Krise benötigt wird. Außerdem sind die Netto-Aktiva der USA etwa sechs mal größer als ihr Sozialprodukt. Wem gehört denn der gewaltige amerikanische Kapitalstock, wenn nicht vorwiegend den Amerikanern? Bitte beachten Sie, dass die Auslandsverbindlichkeiten anders als bei vielen Entwicklungsländern auf Dollar, also die eigene Währung lauten.

    2. Die Experten sind sich keineswegs einig, dass ein Crash unvermeidbar ist. Ein sogenanntes Soft Landing ist immer noch das wahrscheinlichere Szenarium – der Wohnungsmarkt ist natürlich überteuert, so dass es dort zu einem Crash kommen kann, aber die Aktien sind beispielsweise, gemessen an ihren KGVs, viel billiger als im Frühjahr 2000, so dass das Risiko dort nicht so groß ist. Ich halte ja eine deutliche Abschwächung des Wachstums, vielleicht auch eine Rezession, und einen schwächeren Dollar für wahrscheinlich, mit negativen Auswirkungen auf Europa und die Dritte Welt, aber keine neue Depression à la dreißiger Jahre.

    3. Als Schutz vor einem richtigen Aktiencrash sollte man übrigens vor allem festverzinsliche Staatspapiere halten, weil dann die Gefahr einer Deflation groß ist. Nur so kann man real Einkommen erzielen. Nicht auszuschließen ist allerdings, dass der Staat in einer tiefen Krise seinen Schuldendienst einstellt, weil die Steuereinnahmen wegbrechen. Halte ich aber für ganz unwahrscheinlich. Denn das haben wir gelernt: Der Staat darf die Krise nicht verschärfen, indem er die Bevölkerung mit einer solchen Maßnahme weiter verunsichert. Er wird einfach seine Schulden kräftig erhöhen, wie das zuletzt der japanische Staat gemacht hat. Wenn alle total verunsichert sind, gibt es keine andere Möglichkeit.

    4. Bei einem Crash sollte man gerade nicht in realen Sachwerten anlegen – deren Preise fallen ja! Siehe erneut Japan.

    Und so weiter. Insgesamt ist Ihre Analyse nicht konsistent. Nicht nur das, sie ist unseriös und gefährlich. Warum die Anleger so verängstigen?

    DW

 

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