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Was für deutsche Aktien spricht

 

Heute bricht der Aktienmarkt um fast 2 Prozent ein, und die Futures auf den DAX zeigen, dass es noch weiter runtergehen könnte. Vor wenigen Wochen hatte der Index noch an der Marke von 7000 gekratzt, jetzt würde es angesichts der leichten Panik, die über dem Markt hängt, nicht überraschen, wenn bald die 6000 ins Visier kämen. Heute morgen hatte der Chefvolkswirt der OECD noch kühl erklärt, dass das was wir bisher erlebt haben, bestenfalls eine leichte Korrektur sei, ein Crash sähe anders aus. So ist es.

DAX Stand: 14.03.07

Am 7. März 2000 hatte der DAX seinen letzten vorläufigen Höhepunkt bei 8064 erreicht, also vor fast genau sieben Jahren. Seither sind die Gewinne je Aktie kräftig gestiegen, so dass das Kurs-Gewinnverhältnis heute bei nur 13,3 liegt, und zwar nach Bloomberg auf der Basis der veröffentlichten Gewinne für die letzten vier Quartale. Das ist nicht teuer, zumal die Alternative „festverzinsliche Wertpapiere“ angesichts der stark gesunkenen Renditen immer weniger attraktiv ist.

Wie billig die Aktien sind, erkennt man, wenn man sich die Risikoprämie vor Augen hält. Der Kehrwert des KGV von 13,3 ergibt die sogenannte Aktienrendite von 7,5 Prozent. Die muss man vergleichen mit dem realen risikolosen langfristigen Zins, also der Rendite für zehnjährige Bundesanleihen von zur Zeit 3,88 Prozent, bereinigt um die erwartete Inflationsrate. Dafür setzt man am besten das Inflationsziel der EZB von 1,8 Prozent, was im Übrigen auch der aktuellen Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen entspricht. Das ergibt eine reale Anleiherendite von circa 2 Prozent, woraus sich dann eine Risikoprämie von mehr als stattlichen 5,5 Prozentpunkten errechnet. Üblich war in Deutschland bisher eher ein Risikoaufschlag von 3 bis 4 Punkten. Mit anderen Worten, Aktien werden zur Zeit sehr moderat bewertet.

Wichtiger ist natürlich, wie es mit den Gewinnen weitergehen wird. Die Unternehmen können ja sehr erfolgreich gewesen sein, wenn es jetzt aber zu einer Rezession kommen sollte, nützt das nicht viel. Aber auch in dieser Hinsicht sieht es ganz gut aus. Das sage ich als jemand, der Ihnen keine Wertpapiere oder gar derivative Produkte verkaufen möchte. Ich bin ausschließlich auf der buy side tätig.

Überschlägig kann man die Gewinnentwicklung folgendermaßen abschätzen: Die Tariflöhne werden in den kommenden vier Quartalen voraussichtlich so rasch zunehmen wie zuletzt 2002, also um etwa 2,7 Prozent, nach Zuwachsraten von knapp über 1 Prozent in den Jahren dazwischen. Da die Produktivität angesichts einer Zunahme des Outputs von knapp 4 Prozent und der Beschäftigung von vielleicht 1 1/2 Prozent um 2 1/2 Prozent zulegen dürfte, steigen die sogenannten Lohnstückkosten um kaum mehr als Null Prozent. Damit ist der mit Abstand wichtigste Kostenfaktor stabil. Die beiden anderen volkswirtschaftlichen Kostenkomponenten, Importkosten und Zinsen dürften ebenfalls bestenfalls leicht ansteigen – die Einfuhrpreise sinken seit einem halben Jahr, und die langen Zinsen sind ebenfalls auf einem Abwärtstrend. Bei den kurzfristigen Zinsen wiederum dürften wir nicht weit vom oberen Wendepunkt entfernt sein.

Insgesamt gibt es überhaupt keinen Kostendruck. Da nun aber die Outputpreise weiter steigen, getrieben von den günstigen Absatzchancen auf dem boomenden Weltmarkt, und zwar schätzungsweise um 1 1/2 Prozent, könnte sich die Gewinnmarge an der Wertschöpfung um mindestens einen weiteren Prozentpunkt erhöhen. Aus dem Produkt von nominalem Outputwachstum von schätzungsweise 5 1/2 Prozent und der Erhöhung der Gewinnmarge von, sagen wir, 15 Prozent auf 16 Prozent, also um 6,7 Prozent errechnet sich, kühn wie ich bin, erneut eine respektable Gewinnsteigerung, diesmal von 12,5 Prozent gegenüber den letzten vier Quartalen.

Das wiederum bedeutet, dass das KGV auf der Basis erwarteter Gewinne nur 11,6 beträgt. Das ist beinahe so, als gäbe es im DAX nur Rohstoffwerte und Versorger und andere old economy-Werte. Wer sich also an die Maxime hält, bei Schwäche zu kaufen, kann nicht viel falsch machen.

Und die Risiken? Sie haben vor allem mit der Wahrscheinlichkeit zu tun, dass alle möglichen Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft auf einmal gleichzeitig korrigiert werden und sich die Konjunktur im Ausland deutlich abschwächt. Die US-Wohnungsmarktblase platzt gerade, die sonst unerschütterlichen amerikanischen Verbraucher könnten nun doch endlich gezwungen sein, ihre Gürtel enger zu schnallen – es könnte zu einem Einbruch der Konjunktur kommen; in China gibt es ebenfalls eine Immobilienblase, die aufs Platzen wartet, und der Dollar, mit dem die Welt seit einiger Zeit geradezu überschwemmt ist, könnte sich in eine heiße Kartoffel verwandeln, die niemand mehr anzufassen wagt, so dass der Euro so stark aufwertet, dass die internationale Wettbewerbsfähigkeit unserer Unternehmen ernsthaft gefährdet wäre. Ein Abwertungswettlauf wäre nicht auszuschließen.

Das ist natürlich sehr schwarz gemalt. Die USA haben laut IWF einen Anteil von 20 Prozent am Sozialprodukt der Welt, so dass ein Rückgang der Wachstumsrate auf Null die Zuwachsrate des Welt-BIP von augenblicklich erwarteten 4,9 Prozent auf 4,3 Prozent senken würde. Das ist aber immer noch ganz stattlich und keineswegs eine Katastrophe. Die jüngsten Konjunkturzahlen aus Japan, Euroland und China waren allesamt positiver als erwartet, so dass die US-Risiken durch Stärke in den anderen Regionen gut ausbalanciert zu werden scheinen.

To sum up: deutsche Aktien sind bereits heute ein Kauf (vor allem auch Inlandswerte – der Bau läuft wieder, die Löhne ziehen an!), die Risiken, die von außen drohen, sind aber nicht gering und sollten im Auge behalten werden. Keinesfalls sollte schon jetzt mit ‚leverage‘ gearbeitet werden.

9 Kommentare

  1.   Heinz Stroh

    Meine Frage an den Experten wäre zunächst, wie ich KGVs historisch vergleichen kann, wo sich die Bilanzierungs- und somit die Gewinnermittlungsvorschriften drastisch geändert haben? Haben Sie die Gewinne bereinigt bei der KGV-Ermittlung?

    Zweitens muss man sich fragen, was kann ich bei einem Einstieg gewinnen und was verlieren? Mit dem Immobiliencrash, einer US-Rezession, sowie einem immer wieder angedrohten Iran-Krieg stehen wohl Dinge in der Türschwelle, die den Dax wohl eher bei 4000 als bei 8000 Punkten sehen lassen…

  2.   Bodo

    Als reiner KGV-Investor stimme ich Ihnen vollkommen zu, Herr Wermuth, denn das KGV ist absolut und hat mit Änderung der Bilanzierungsvorschriften nichts zu tun. Für den KGV-Investor sind angedrohte (oder erhoffte?) Krisen die besten Kaufgelegenheiten, weil sie die Preise drücken.

    Von Analystenprognosen halte ich wenig. Erst wurde der Chrysler-Kauf als positiv für die Daimleraktie bezeichnet, jetzt wird der VERkauf als positiv für die Daimleraktie hingestellt. Mit solchen „Analysen“ und einem Euro kriegt man noch mal eine Tasse Kaffee.

  3.   Dieter Wermuth

    @ Heinz Stroh

    Wie stets kann man am Aktienmarkt eine Menge Geld verlieren. Wenn man die KGVs von Indices verwendet, geht man implizit davon aus, dass sich die Berechnungsverfahren im Zeitverlauf nicht ändern und dass die Zahlen für die USA und Deutschland oder Russland auf dieselbe Art ermittelt wurden. Das ist wahrscheinlich nicht so, aber wir müssen dennoch wegen des Fehlens genauer Zahlen meistens mit ungenauen operieren, wenn wir Aussagen darüber machen wollen, ob ein Markt billig oder teuer ist. Es kommt ja nur auf die Größenordnung an. Trotzdem muss man sich darüber im Klaren sein, dass wir nur mit der Stange im Nebel herumstochern. Ist aber besser, als gar keine Stange zu haben.

    Beste Grüße, DW

  4.   Der Realist

    Erlauben Sie mir bitte eine kurze Anmerkung zum Beitrag von Herrn Bodo. Als KGV-Investor empfehle ich Ihm die Lektüre einer aktuellen Studie des Bankhauses Sal. Oppenheim in Zusammenarbeit mit der Ruhr-Universität Bochum. Er wird hier eine Antwort zum Thema Auswirkung neuer Bilanzierungsvorschriften auf das KGV finden. Vielleicht bildet der Cash-Flow eines Unternehmens ja doch die bessere Entscheidungsbasis für eine Investition! Zum Thema Analystenempfehlungen verweise ich auf die Zitate eines gewissen Mr. Warren B., welche Sie im Internet vorfinden.
    Ich wünsche ein schönes Wochende jenseits der Märkte.

  5.   Spekulant

    Sehr geehrter Herr Wermuth,

    Ihre interessanten Analysen lese ich sehr gern. Bei Ihrem Beitrag „Was für deutsche Aktien spricht“ bleiben aber für mich einige Fragen offen:

    1.) Muss man nicht von der Aktienrendite auch die Inflationsrate abziehen, bevor man sie mit der realen Rendite festverzinslicher Papiere vergleicht? Dann wäre die Risikopräme für Aktien nicht mehr 5,5 Prozent, sondern 3,5 Prozent.

    2.) Seit Monaten lese ich in der ZEIT und im „Herdentrieb“ starke Argumente dafür, dass Aktien weltweit überbewertet ist. Ihr aktueller Beitrag läßt diese Argumente (a-f) außen vor. Warum?

    a) Außergewöhnlich hohe Liquidität sucht nach Anlagemöglichkeiten und treibt die Preise auch risikoreicher Investments. (Jahrelange Phase von niedrigen Zinsen in Europa und den USA; extrem niedrige Zinsen in Japan; künstlich geschaffene Kreditsicherheiten durch Immobilienblase in den USA). Die Liquidität wird aber durch steigende Zinsen zurückgehen; bei den Carry Trades droht sogar eine panikartige Rückkehr in den Yen.

    b) Gewinne der Dax-Unternehmen liegen zur Zeit deutlich über dem langjährigen Durchschnitt. Das kann aber nicht lange so bleiben.

    c) Der Wirtschaftsboom in den USA wurde jahrelang überwiegend auf Pump finanziert. Irgendwann geht dieses Spiel jedoch zwangsläufig zu Ende.

    d) Unsicherheiten über die politische Entwicklung in China.

    e) Möglicherweise steigende Ölpreise.

    f) Wirtschaftliche Lasten durch die Folgen der Erderwärmung.

    Würde mich über eine Antwort freuen.

  6.   Thomas

    @Spekulant:

    Man muss Ihren Punkten (a)-(f) wohl noch einen entscheidenden hinzufügen:
    g) Die Volatilität ist in den letzten Wochen erheblich gestiegen. Das bedeutet für einem Investor, der (etwas dumm ist und die Volatilität nicht schätzen kann und daher) das Risiko einer Anlageklasse ausschließlich aus den am Markt ablesbaren Volatilitäten bestimmt, Aktien deutlich riskanter geworden sind. Wenn ein solcher Investor letzten Monat, bei ähnlichen KGVs und niedrigerem Riskio mit den Risikoaufschlägen gegenüber Anlehen nicht zufrieden war, warum sollte er es jetzt bei deutlich höheren Risiko sein?

  7.   Dieter Wermuth

    @ Spekulant

    Ich gehe mal Ihre Fragen und Argumente Punkt für Punkt durch:

    – Von der Aktienrendite braucht man deswegen keine Inflationsrate abzuziehen, weil es sich bei ihr bereits um eine reale, also inflationsbereinigte Größe handelt; man teilt ja zwei Zahlen durcheinander – die Gewinne je Aktie und den Börsenkurs – die nicht inflationsbereinigt sind; die Inflation kürzt sich also heraus, und übrig bleibt etwas reales – das man dann mit dem realen risikolosen Langfristzins vergleichen kann, um die Risikoprämie zu ermitteln.

    – Einige Aktienmärkte sind tatsächlich überbewertet, vor allem die, wo mit stagnierenden oder sinkenden Gewinnen zu rechnen ist; der deutsche gehört noch nicht zu der Gruppe, weil wir erst am Anfang eines Aufschwungs stehen und die Lohnstückkosten noch sinken. In den USA oder China, um nur zwei wichtige Beispiele zu nennen, sieht es dagegen nicht so gut aus, weil die Bewertungen sehr hoch sind.

    – So lange die USA ihr Leistungsbilanzdefizit nicht deutlich zurückfahren, werden die Zentralbanken der Schwellenländer weiterhin in großem Stil Dollars kaufen und damit Liquidität schaffen. Eine weitere wichtige Quelle von Liquidität sind die privaten Netto-Kapitalexporte Japans, die Kehrseite des gewaltigen Leistungsbilanzüberschusses – auch da ist noch kein Ende abzusehen. Die Kombination von niedriger Inflation, akkommodierender Geldpolitik und stark expandierender Liquidität treibt die Preise von Assets, vor allem von Aktien und Immobilien. Da diese teilweise so teuer geworden sind, profitiert jetzt auch das Mauerblümchen „Rentenmarkt“ von der Liquiditätsschwemme.

    – Warum sollen die Gewinne der DAX-Unternehmen nicht über ihrem langjährigen Durchschnitt liegen? Schließlich steigt ja auch das nominale Sozialprodukt Jahr für Jahr. Zusätzlich haben wir wegen der Verhandlungsschwäche der Arbeitnehmer (Globalisierung! Überangebot wegen bislang schwacher Konjunktur) eine schon länger anhaltende Umverteilung des Volkseinkommens zugunsten der Gewinne. Das könnte noch zwei Jahre so weitergehen.

    – Jeder Investitionsboom wird „auf Pump“ finanziert. Die amerikanische Sparquote ist niedrig, aber durch die Nettoeinfuhr von Kapital konnte die Investitionsquote auf westeuropäisches Niveau getrieben werden. So lange die Kosten des eingeführten Kapitals niedriger sind als die Zusatzerträge der Unternehmen, ist das eine rationale Strategie. Die Unternehmen als Gruppe zahlen nie ihre Schulden zurück – sonst gäbe es im übrigen ja für die Haushalte auch gar keine Möglichkeit zu sparen. Wenn die Ausländer massiv ihr Kapital abziehen sollten, wird es zu einer Abwertung des Dollar kommen, aber das kann den meisten amerikanischen Unternehmen nur recht sein. Wenn die Schulden nur hoch genug sind, haben die Gläubiger ein Problem, nicht die Schuldner.

    – Über die politischen Risiken in China kann ich nicht viel sagen – als Ökonom weise ich aber darauf hin, dass die realen Haushaltseinkommen im Durchschnitt mit etwa 8 Prozent jährlich zunehmen, der Lebensstandard also zügig steigt, was die politischen Risiken tendenziell vermindern dürfte. Andererseits brechen Revolutionen immer dann aus, wenn die Leute die Zeit und das Geld haben, sich auch um anderes als ihr Überleben zu kümmern. So weit ich sehe, ist das Regime ziemlich flexibel – zuletzt wieder zu besichtigen bei der Zulassung einklagbarer Eigentumsrechte an Immobilien.

    – Klar, steigende Ölpreise sind immer ein Risiko. Wenn es aber zu einem Platzen von Aktien- und Immobilienblasen kommen sollte, was nicht unwahrscheinlich ist, wären die Effekte eher konjunkturdämpfend. Eine Reparatur der Bilanzen von Unternehmen und Haushalten, die dann erforderlich wäre, erzwingt eine Zurückhaltung bei den Ausgaben, also bei Investitionen und Konsum. Mit anderen Worten, steigende Ölpreise sind kein aktuelles Risiko.

    – Die wirtschaftlichen Lasten durch die Erderwärmung werden wohl tendenziell weiter steigen. Volkswirtschaftlich gesehen vermindert sich dadurch der Wachstumsspielraum für den Konsum. Das dürfte aber fürs Erste nur marginal sein. Saubere Luft kann auch als eine andere Art von Konsum betrachtet werden, vergleichbar längerer Freizeit. Wenn sich die Erde erwärmt, brauchen wir übrigens nicht so viel zu heizen, wodurch wir überraschenderweise mehr Geld in der Tasche haben werden.

    Beste Grüße, DW

  8.   CR

    Sehr geehrter Herr Wermuth,

    was halten Sie von folgender Argumentation:

    „Von der ANLEIHENrendite braucht man deswegen keine Inflationsrate abziehen, weil es sich bei ihr bereits um eine reale, also inflationsbereinigte Größe handelt; man teilt ja zwei Zahlen durcheinander – die ZINSEN je ANLEIHE und den ANLEIHENkurs – die nicht inflationsbereinigt sind; die Inflation kürzt sich also heraus, und übrig bleibt etwas reales – das man dann mit deR realen risikoBEHAFTETEN LangfristRENDITE vergleichen kann, um die Risikoprämie zu ermitteln.“

    Viele Grüße, CR

  9.   Uwe Richter

    @ CR

    erlauben Sie mir, dass ich auf Ihren Kommentar antworte.

    Sie haben den Satz von Dieter Wermuth (#7) aufgegriffen und das Wort „Aktie“ durch „Anleihe“ und das Wort „Gewinn“ durch „Zinsen“ ersetzt. Allerdings wird die Aussage des Satzes damit falsch, denn die Rendite einer Anleihe ergibt sich nicht dadurch, dass man eine Zinszahlung in einer bestimmten Periode durch den in dieser Periode gerade herrschenden Preis einer Anleihe teilt. Wie wollten Sie die Rendite einer Anleihe bestimmen, wenn diese gar nicht mit festvereinbarten Zahlungen während der Laufzeit ausgestattet ist, wie das etwa bei einem Zero Coupon Bond der Fall ist? Die Rendite (oder Verzinsung) einer Anleihe und der Kurs (oder der Preis) einer Anleihe sind zu jedem Zeitpunkt zwei Seiten der gleichen Medaille.

    Da die Zahlungen während und am Ende der Laufzeit einer Anleihe bekannt sind, bestimmt der jeweils herrschende Marktzins – unter Berücksichtigung der Restlaufzeit und des Risikos – den jeweils herrschenden Preis (oder Kurs) einer Anleihe. Die Rendite bestimmt den Preis. Wenn Sie die „Zinsen“, also die mit der Anleihe verbundenen zukünftigen Zahlungen, durch den Preis der Anleihe teilen wollen, müssen Sie diese „Zinsen“ erst einmal abzinsen, und heraus käme der Preis der Anleihe.

    Der Quotient wäre Eins.

    Beste Grüße

 

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