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Zinsen – für uns ok, für die anderen zu hoch

 

Die europäische Zinskurve ist zur Zeit flach wie ein Brett. Der Unterschied in der Rendite zehnjähriger und zweijähriger Bundesanleihen beträgt gerade einmal einen hundertstel Prozentpunkt, oder einen Basispunkt. Alles verzinst sich mit etwa 3,9 Prozent, auch das Dreimonatsgeld unter den Banken. Was lehrt uns das? Haben wir es hier mit einem Vorboten einer Rezession zu tun?

In den USA gilt die Neigung der Zinskurve bekanntlich seit jeher als der wichtigste Frühindikator für die amerikanische Konjunktur. Wenn die kurzfristigen Zinsen dauerhaft deutlich höher sind als die am langen Ende, reflektiert das die Erwartungen der Marktteilnehmer, dass die Notenbank ihren Leitzins, die Federal Funds Rate, senken wird. Warum sollte man Anleihen kaufen, wenn am Geldmarkt mehr zu verdienen ist? Und warum erwarten die Leute eine Zinssenkung der Fed? Weil die Konjunktur schlecht laufen und die Inflation dann zurückgehen wird! Niedrige Inflation gleich niedrige Zinsen. Umgekehrt, wenn die Kurve sehr steil ist, wenn die langfristigen Zinsen deutlich höher sind als die kurzfristigen, wird erwartet, dass die Fed die Zinsen anheben wird, weil die Konjunktur robust ist und es daher leicht fällt, die Preise zu erhöhen, das Inflationsrisiko also zunimmt.

In Europa gibt es einen solch zuverlässigen Zusammenhang nicht, vermutlich weil es immer wieder zu Strukturbrüchen kam. Man denke an die deutsche Wiedervereinigung oder die Ablösung der nationalen Notenbanken durch die EZB.

Zinsdifferenz und Konjunktur in Euroland

Aus der Graphik geht hervor, dass die Marktteilnehmer trotz des starken Wirtschaftswachstums nicht befürchten, dass die EZB die Zinsen viel weiter erhöhen wird, oder dass die Inflation Eurolands anspringen könnte. Ein Grund dürfte sein, dass die Produktivität durch die Kombination von unterausgelasteten Kapazitäten und steigendem Output kräftig zunimmt, während die Löhne infolge des starken Euros und des Überangebots an Arbeit ihren Vorjahresstand nur um etwa 2 Prozent übertreffen, mit der Folge, dass die Lohnstückkosten, traditionell der wichtigste Inflationstreiber, in etwa stagnieren.

Auch die Struktur der Zinskurve im Geldmarktbereich suggeriert, dass die Zinsen bereits in der Nähe ihres voraussichtlichen zyklischen Höchststandes liegen dürften. Vielleicht gibt es im Herbst noch eine Anhebung auf 4 Prozent, das war es aber dann – wenn der Markt recht haben sollte.

Im Grunde besteht kein großer Handlungsbedarf. In der zweiten Graphik ist die linke Skala für den Notenbankzins so eingerichtet, dass 4 Prozent Zinsen bei einer Inflationsrate von 2 Prozent liegen. Diese 4 Prozent entsprechen etwa dem Produkt aus der Zielinflation von 1,8 Prozent (das Inflationsziel der EZB ist nahe bei aber unter 2 Prozent) und einem Potenzialwachstum von 2 1/4 Prozent.

Notenbankzins und Inflation in Euroland

Nun nähert sich die Wirtschaft der Währungsunion allerdings allmählich der Normalauslastung, jedenfalls wenn man unterstellt, dass sich das Potenzialwachstum neuerdings nicht beschleunigt hat, und wenn man davon absieht, dass die Lage am Arbeitsmarkt nach wie vor weit von einer normalen Situation entfernt ist. Die EZB könnte also argumentieren, dass sie den Zins in einiger Zeit über das „neutrale“ Niveau von 4 Prozent hinaus anheben muss, wenn der Auslastungsgrad der Wirtschaft weiterhin so rasch zunimmt wie zuletzt. Die dritte Graphik zeigt jedoch, dass wir uns bislang noch etwas unterhalb von „normal“ befinden, und zwar um etwa 0,5 Prozent, dem Durchschnitt, der sich aus den beiden verwendeten Rechenverfahren für die Output-Lücke ergibt. Die rechte Skala für den Notenbankzins ist so eingerichtet, dass 4 Prozent Zinsen bei einer Outputlücke von null Prozent liegen. Wie bereits oben angemerkt, entsprechen diese 4 Prozent etwa dem Produkt aus der Zielinflation von 1,8 Prozent und einem Potenzialwachstum von 2 1/4 Prozent. (Letzteres ist der Mittelwert der Bandbreite des Trendwachstums des BIP, die die EZB bei der Berechung ihres Referenzwertes für das Geldmengenwachstum unterstellt.)

Notenbankzins und Outputlücke in Euroland

Insgesamt sind die Produktionsreserven noch beträchtlich. Ehe eine Auslastung wie 2001 erreicht wird, kann das reale BIP von Euroland drei Jahre lang mit einer durchschnittlichen Rate von 3 1/4 Prozent wachsen. Wenn das gelänge, könnte die Arbeitslosenquote sicher noch einmal um weitere zwei Prozentpunkte auf dann etwa 5 1/2 Prozent zurückgehen.

Auch im Jahr 2001 gab es übrigens durchaus noch große ungenutzte Produktionsreserven, und die Arbeitslosenquote lag im saisonbereinigten Tiefpunkt bei 7,8 Prozent, also etwas höher als heute. Die Inflationsrate betrug im Jahresdurchschnitt 2,3 Prozent, was im Wesentlichen die Folge der vorangegangenen Euro-Abwertung und der deutlich höheren Lohnsteigerungen war. Heute erwarten wir angesichts der globalen Ungleichgewichte eher einen festeren Euro und angesichts der immer intensiveren globalen Arbeitsteilung eher sehr moderate Lohnsteigerungen, also sehr günstige Voraussetzungen für eine weiterhin niedrige Inflationsrate.

Die EZB hat also keinen Anlass, mit Macht auf die Bremse zu treten. Im Übrigen ist auch der sogenannte Taylorzins, wie ihn mein Mitstreiter Uwe Richter berechnet hat, jetzt eher etwas niedriger als der Refinanzierungssatz von derzeit 3,75 Prozent.

Taylorzins Euroland

Der Taylorzins ist übrigens kein normativer Zins, sondern bildet nur ab, wo der Notenbankzins liegen würde, wenn die Notenbank, wie in der Vergangenheit, etwa gleich viel Gewicht auf die Beschäftigung (als Proxy dient die Output-Lücke) und die Einhaltung des Inflationsziels legen würde. Bekanntlich ist die EZB ja nur dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet, in der Praxis aber, wie jede andere Notenbank auch, genauso dem der möglichst hohen Beschäftigung. Eine neuere, gut lesbare Kritik des Konzepts des Taylorzinses und der Potenzialrate des realen Sozialprodukts findet sich in der Februar Ausgabe der Zeitschrift Wirtschaftsdienst.

Mit anderen Worten, die Inflationsrisiken sind heute nach wie vor moderat und erfordern kein aggressives Gegensteuern. Auch wenn die Wirtschaft tatsächlich weiter kräftig expandiert, dürfte sich keine neue Inflationsspirale entwickeln.

Vor allem aus Deutschland gibt es allerdings immer wieder Stimmen, die die EZB dazu drängen, die Zügel weiter anzuziehen. Das wäre verfehlt. Es wäre zudem aus der Froschperspektive gesehen, denn den anderen großen Ländern im Euroraum geht es konjunkturell keineswegs so gut wie uns. Unsere Wirtschaft hat sich zur Konjunkturlokomotive für Euroland entwickelt, nachdem sie jahrelang als der kranke Mann am Rhein belächelt worden war. Wir könnten angesichts der aktuellen Wachstumsrate des realen BIP von 3 1/2 Prozent durchaus mit Zinsen von deutlich über 4 Prozent leben, die anderen aber nicht so leicht.

Die EZB muss die gesamte Region im Blick haben und kann daher nicht besonders forsch mit dem Anziehen der Zügel fortfahren. Auf einmal findet sich Deutschland in der ungewohnt komfortablen Lage, dass sowohl der reale Wechselkurs als auch die Realzinsen sehr niedrig sind – und die EZB mit Rücksicht auf die anderen keinen sonderlich restriktiveren Kurs fahren kann. Wer hat da noch Sehnsucht nach der Bundesbank?

15 Kommentare

  1.   Kramladen

    @ Wermuth

    Danke für den Text und den interessanten Link von Henning Völpel: Der nimmt ja auch viele Dinge auf, die hier im Blog schon diskutiert wurden, besonders, dass eine zu restriktive Geldpolitik das Potentialwachstum – das die Zentralbank als exogen annimmt – beeinflusst und damit endogen macht.

    Genau so wie Erwartungen sich nicht über das reale Modell der Ökonomie bilden sondern entsprechend der Vorstellungen der Marktteilnehmer, die sich dann selbst erfüllen.

    Grüße,

    Kramladen


  2. Zinsen in der Eurozone


  3. Zwei Thesen zum Immobilienmarkt USA

  4.   Robert von Heusinger

    Kann es sein, Dieter, dass für Euroland der Zusammenhang Zinsdifferenz und Konjunktur deshalb nicht eng ist, weil Eurolands Kapitalmarkt stark vom amerikanischen beeinflusst ist? Die internationale Verflechtung der Kapitalmärkte sorgt dafür, dass die amerikanische Zinskurve unsere maßgeblich bestimmt? So hat es die EZB im jüngsten Monatsbericht in einem Kästchen behauptet.

    Grüße, Robert

  5.   Hermann Keske

    Kurveninterpretation – Als Laie habe ich mir die Kurve Notenbankzins und Inflation näher angesehen, die immerhin einen schönen Zeitraum von mehr als 8 Jahren umfasst. Die Auswertung ist wohl eindeutig:

    Mit steigendem Notenbankzins steigt auch die Inflation stark an (Periode 99 – 01). Die nachfolgende lange Periode der Absenkung der Zinsen weist eine leichte fallende, stark schwankende Entwicklung der Inflation auf dem hohen Niveau der Zeit des Zinshoches aus. Von 01 bis Ende 03 fällt die Inflationskurve leicht, der viel stärker fallen Zinskurve folgend.

    Danach bleiben die Zinsen zwei Jahre gleich (04 und 05), während die Inflation bis Ende 05 wieder auf das Niveau ansteigt, dass sie schon zum Zeitpunkt des Zinshoches Anfang 01 hatte. Jetzt steigen die Zinsen wieder, die Inflationsrate geht zurück.

    Was lernt uns dies schöne Darstellung:

    1. Die Inflation kann bei niedrigen Zinsen sowohl vergleichsweise hoch als auch vergleichsweise niedrig sein.

    2. Mit steigendem Zinssatz fällt die Inflationsrate oder sie steigt, je nachdem.

    3. Es könnte auch eine Tendenz geben, wonach die Inflationsrate mit steigenden Zinsen erst fällt und dann wieder ansteigt.

    Was fangen wir mit einer solchen Korrelation an? Wir vergleichen sie mit den Ergebnissen, die sich bei einem Blick durch eine Kristallkugel auf ausgelegte Tarot-Karten ergeben und verkünden: Mit steigenden Zinsen wird die Inflation steigen oder fallen, je nachdem.

    Es war mir ein Vergnügen :-))).

  6.   I.I.Oblomow

    @ Hermann Keske

    „Kurveninterpretation – Als Laie habe ich mir die Kurve Notenbankzins und Inflation näher angesehen,…“

    Ein Ökonom, der an die Macht des Notenbankzinses glaubt, wird Ihnen das vermutlich ungefähr so erklären: „… erst durch die Steuerung der Notenbank mittels des Notenbankzinses konnte die Inflationsrate auf dem gewünschten Niveau von ca. 2% gehalten werden …. die Notenbank hat mit ihrer erfolgreichen Zinspolitik die Inflation im Griff … Änderungen des Notenbankzinses wirken zeitverzögert …. bla bla bla“

  7.   Dieter Wermuth

    @ Hermann Keske

    Die Kausalität ist natürlich umgekehrt: die Zinsen reagieren auf Änderungen der Inflation, nicht die Inflation auf veränderte Zinsen. Das ist ein Zusammenhang, der den Kern der geldpolitischen Analyse ausmacht. Darüber hinaus hängen die Zinsen, wie den Graphiken ziemlich eindeutig zu entnehmen ist, auch ab von der Konjunktur – verbessert sie sich, steigen, verschlechtert sie sich, sinken die Zinsen.

    Beste Grüße, DW

  8.   Kramladen

    @ Keske

    Die Zinskurve, die Dieter Wermuth erwähnt hat, bildet nicht die tatsächlichen historischen Zinsen ab, sondern die heutige Verzinsung von Anlagen verschiedener Laufzeit. An der Zinskurve können Sie ablesen, welche Zinsen Sie am Markt heute zum Beispiel für 30-jährige im Gegensatz zu 5-jährigen Anleihen bekommen. Tendenziell wird eine längere Laufzeit natürlich höher verzinst, zum einen, weil Sie ein größeres Risiko eingehen, wenn Sie längerfristig investieren, zum anderen, weil Sie sich eine Prämie dafür zahlen lassen, dass Sie das Geld nicht schon heute ausgeben können.

    Wenn die Zinskurve flach oder gar invers ist, erwarten die Akteure fallende Zinsen in der Zukunft, etwa durch fallendes Wachstum o.ä.

    Damit reflektiert die Zinskurve die Erwartung der Finanzmarktakteure über zukünftige Entwicklungen der Verzinsung von Anlagen. Diese Erwartungen können durch verschiedene Faktoren beeinflusst werden, die Inflation ist nur ein Faktor.

    Denn Investoren erwarten, dass bei Inflation die Notenbank die Zinsen erhöhen wird. Inflation muss aber nicht allein durch höheres Wachstum hervorgerufen werden, es könnte auch durch Abwertung der Währung oder anders hervorgerufene starke Verteuerung von Importen (Öl, Gas etc.) hervorgerufen werden.

    Entscheidend sind also die Erwartungen der Akteure. Wenn alle Akteure das gleiche Modell der Ökonomie (oder die gleichen Erwartungen über das Verhalten der Zentralbank) haben, wird die Zinsstrukturkurve sich nach diesem Modell richten. Mit dem, was tatsächlich eintreten wird, hat das noch nichts zu tun.

    Ob Investoren die historischen und aktuellen Daten richtig deuten und daraus optimale Schätzungen für zukünftige Erträge ableiten, ist zweifelhaft. Schließlich, das hat ja schon Knight in den 20er Jahren geschrieben, ist die Zukunft fundamental unbekannt.

    Grüße,

    Kramladen

  9.   Hermann Keske

    @ DW

    Jetzt wird die Sache schwierig. Ich bleibe noch bei meiner Darstellungsmethode, wenn Sie erlauben.

    Meine „Interpretation“ bezieht sich ausschliesslich auf die Kurve „Notenbankzins und Inflation in Euroland“ und nur auf sie. Wenn Sei nun sagen, der Kausalzusammenhang zwischen Notenbankzins sei gerade umgekehrt, also nicht die Inflation folge dem Zins, sondern der Zins der Inflation, bietet sich für mich – erstaunt – die Bemerkung an, dass ich bisher immer davon ausgegangen sei, die Notenbank nähme steuernden Einfluss auf die Inflation – dabei steuert nun die Inflation die Notenbank? Die Notenbank läuft nur Entwicklungen nach und reagiert nur, statt zu agieren?

    Bezogen auf die Kurve wird allerdings nichts besser. Ich kann meine „Ergebnisse“ aus der Kurveninterpretation leicht umdrehen:

    1. Bei steigender Inflation können die Notenbankzinsen steigen oder fallen (siehe Anfang und Ende der Kurve).

    2. Bei einer in einem Korridor verlaufenden Seitwärtsbewegung der Inflation können die Notenbankzinsen fallen, über längere Zeit gleich bleiben oder steigen.

    3. Was eine Kurve mitteilen kann (ausserhalb eines historischen Berichtes) hängt stark davon ab, welchen zeitlichen Ausschnitt man wählt. Sie kann als Beleg für diametral gegensätzliche Behauptungen verwendet werden.

    Einigermassen sicher kann man wohl nur sagen (anhand dieser Kurve), dass der Zusammenhang zwischen Notenbankzins und Inflation nicht eben überzeugend zu sein scheint. Viel überzeugender ist, dass die Inflationsentwicklung von ganz anderen Umständen beeinflusst wird.

    Da sind wir uns dann schnell einig. Die Vermutung drängt sich einfach auf, dass die Inflation weit stärker als von den bewussten Festsetzungen der Notenbank von anderen Vorgängen beeinflusst wird.

  10.   Arne

    @ H. Keske
    worauf wollen Sie denn hinaus?
    Die Notenbank setzt den Zins fest. Sie tut dies anhand ihrer Erwartung der zukünftigen Inflation. Die zukünftige Inflation wiederum hängt von der Konjunktur ab, welche wiederum vom Zins abhängt (so zumindest die Erwartung/Hoffnung der Notenbank). Auf diese Weise versucht die Notenbank die Inflation zu steuern. Es ist ein simpler Regelkreis.
    Wenn Sie dies analysieren wollen, müssen Sie natürlich den Konjunkturverlauf in Ihre Überlegungen mit einbeziehen. Ohne den Konjunkturverlauf hat die Analyse von Zins und Inflation in der Tat keinen Sinn. Dann zeigt die Graphik lediglich, wie von Oblomow schon geschrieben, den Erfolg der Notenbank mit Ihrer Zinspolitik die Inflation zu steuern.

 

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