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Europäische Zinsen auf dem Weg nach oben

 

Die Worte des EZB Präsidenten Jean-Claude Trichet auf der Pressekonferenz am gestrigen Donnerstag waren so klar wie sie nur sein konnten: Im Juni werden die Notenbankzinsen erneut um 25 Basispunkte angehoben, auf dann 4 Prozent. Außerdem hat er sich die Tür offengehalten für weitere Schritte, da die Konjunktur besser läuft als gedacht, die Löhne jetzt möglicherweise rascher steigen, die Inflationsrate wieder über 2 Prozent klettern könnte, und weil vor allem die Liquiditätsversorgung und die Expansion der Kredite boomartige Züge angenommen haben.

Notenbankzinsen und langfristige Zinsen in Euroland

Wie ernst ist das Risiko zu nehmen, dass wir am Ende des Jahres einen Refinanzierungssatz von, sagen wir, 4 1/2 Prozent sehen werden? Neutral im dem Sinne, dass von ihm weder stimulierende noch bremsende Effekte ausgehen, dürfte ein Satz von 4 Prozent sein. Er ergibt sich durch die Multiplikation der mittelfristigen Wachstumsrate des realen Sozialprodukts von 2 1/4 Prozent mit der angestrebten Inflationsrate von etwas unter 2 Prozent. Das ist keine rocket-science-Formel, nur ein Anhaltspunkt. Niemand weiß, wo genau der neutrale Zins liegt. Da die Wirtschaft Eurolands zuletzt mit einer Verlaufsrate von real rund 3 1/2 Prozent gewachsen ist, also rascher als das Potenzial, schrumpft die Outputlücke. Es ist aber noch ein ziemlich weiter Weg, bis wieder ein Auslastungsgrad erreicht ist wie zu Beginn des Jahrzehnts, so dass die Inflationsrisiken realistisch gesehen nicht sonderlich ernst zu nehmen sind.

Der wichtigste Grund ist, dass am Arbeitsmarkt trotz des Anstiegs der Beschäftigung – mit Raten von zur Zeit beinahe 2 Prozent – im großen Ganzen ein Überangebot herrscht und die Verhandlungsposition der Gewerkschaften daher schwach ist. Noch gibt es keine Anzeichen dafür, dass sich eine neue Lohn-Preisspirale in Gang setzen könnte. Da die Produktivität jetzt offenbar ebenfalls um knapp 2 Prozent zunimmt, wenn vielleicht bislang vorwiegend nur aus zyklischen Gründen, dürften die Lohnstückkosten bis auf weiteres bestenfalls um ein halbes Prozent steigen, so dass sich die wichtigste Kostenkomponente deutlich moderater entwickelt, als die von der EZB angestrebte Änderung des Preisniveaus insgesamt.

Warum sollte die Zentralbank also wegen der Löhne den Fuß auf der Bremse halten? Die Warnung vor zu hohen Lohnabschlüssen ist nur eine rituelle Sprechblase. Es ist noch ein weiter Weg bis von der Lohnseite wirklich Gefahren auf die Preisstabilität ausgehen.

Dass die zweistellige Expansionsrate der Kredite aus Sicht der Zentralbank bedenklich ist, kann ich schon eher verstehen. Sie reflektiert zweierlei: die bislang noch niedrigen Realzinsen und die zunehmende Dynamik des Aufschwungs. Die Unternehmen sind optimistisch, ihre Auftragslage ist ausgezeichnet (wenn auch nicht überall gleichermaßen), der Wechselkurs stimmt, die Exportmärkte brummen, die Gewinne steigen weiter mit zweistelligen Raten, und der Boom in der Bauwirtschaft ist jetzt auch in Deutschland angekommen. Kein Wunder, dass es wieder reizt, sich stärker zu verschulden. Das gilt auch für die privaten Haushalte, weil es am Arbeitsmarkt nicht mehr ganz düster aussieht.

Dass aus der hohen Zuwachsrate der Kredite und, damit verbunden, der hohen Zuwachsrate der Geldmenge unmittelbar ein Anstieg der Inflation abzuleiten ist, glaubt aber selbst die EZB nicht. Soweit sich die zusätzliche Verschuldung in einer verstärkten Investitionstätigkeit niederschlägt, nimmt ja das Produktionspotenzial der Wirtschaft zu (die Angebotskurve verschiebt sich nach rechts), so dass auch ein kräftiger Anstieg der Nachfrage, wie er zur Zeit zu beobachten ist, nicht notgedrungen zu steigenden Verbraucherpreisen führen muss. Ich bin mir allerdings nicht ganz sicher, wie stichhaltig mein Argument wirklich ist, denn bisher ist es noch nicht zu einem richtigen Investitionsboom gekommen: Im vierten Quartal lagen die realen Investitionsausgaben im Euroraum nur um 5,8 Prozent über ihrem Vorjahreswert, was für einen Aufschwung ziemlich bescheiden ist. Das ist, nebenbei gesagt, ein Zeichen dafür, dass der Auslastungsgrad der Kapazitäten noch niedrig ist – was wiederum ein erfreuliches Zeichen für die künftigen Gewinne ist.

Trotzdem ist der Zusammenhang zwischen Krediten, Geldmenge und Inflation seit Jahren praktisch nicht mehr existent – es wäre etwas anderes, wenn sich all die Liquidität in einem Boom der Verbrauchernachfrage niederschlagen würde. Aber das ist ja gerade nicht der Fall. Die Wachstumsmaschine Eurolands brummt ohne den Konsumzylinder.

So oder so, die EZB wird fortfahren, die Zinsen anzuheben, sie zu „normalisieren“. Dabei sticht ein Argument nicht mehr, das sie in der Vergangenheit immer wieder angeführt hatte: dass die Finanzpolitik zu wenig für die Rückführung der Defizite tue, so dass sie, so die implizite Botschaft, bei der Zinspolitik notgedrungen gegenhalten müsse. Wie es aussieht, werden die Staatsdefizite im Euroraum insgesamt in diesem Jahr kaum mehr als 1 Prozent des nominalen BIP erreichen und damit weit unter der kritischen Marke von 3 Prozent liegen. Dabei sind wir immer noch weit entfernt von Vollbeschäftigung. So gesehen, könnte die EZB es ruhig angehen lassen.

Effektiver Wechselkurs des Euro

Und dann der Wechselkurs des Euro! Er befindet sich in einem klaren Aufwärtstrend, wenn vielleicht auch nur deshalb, weil Renminbi und Yen, die eigentlichen Aufwertungskandidaten, sich wegen ständiger Interventionen einerseits und rekordniedrigen Notenbankzinsen andererseits nicht lehrbuchgemäß verhalten – und das Geld aus dem Dollar ja irgendwo hin muss. Euroland importiert zunehmend Preisstabilität auch deswegen, weil bei steigendem Wechselkurs das Güterangebot im Inland zunimmt. Das Risiko steigender Inflationsraten nimmt jedenfalls mit jedem Cent ab, den der Euro zulegt. Auch das spricht dafür, es bei den Zinsen nicht zu übertreiben.

Die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen klettern derweil fast täglich. Heute sind sie bei 4,24 Prozent angekommen. Es ist noch nicht so lange her, dass sie fast unter 3 Prozent gefallen wären (am 9.9.2005 lagen sie bei 3,05 Prozent). Nicht, dass sich die Lage an der Inflationsfront seitdem verschlechtert hätte. Es kann nur damit zusammenhängen, dass die EZB die kurzen Zinsen inzwischen um 175 Basispunkte angehoben hat und dass das stärkere Wirtschaftswachstum auch eine Annäherung an einen „normalen“ Langfristzins nahe legt. Der könnte etwa 50 Basispunkte über dem „normalen“ Notenbanksatz liegen, also bei 4 1/2 Prozent. Die 50 Basispunkte sind die Risikoprämie, die bei diesem, im historischen Vergleich niedrigen, Zinsniveau plausibel ist. Der Markt läuft offenbar tatsächlich in Richtung 4 1/2 Prozent, und es dürfte so weitergehen, solange es keine schlechten Nachrichten von der Konjunktur gibt. Die Zinsstrukturkurve ist also wieder ein bisschen steiler geworden. Das kann auch interpretiert werden als ein Zeichen dafür, dass sich die Marktteilnehmer keine Sorgen um den Aufschwung machen. Mögen sie recht behalten!

51 Kommentare

  1.   I.I.Oblomow

    Eine ketzerische Bemerkung, die ich bei früherer Gelegenheit an anderer Stelle schon einmal anbrachte und nun wiederhole:

    Der Notenbankzins hat hauptsächlich Bedeutung für den Bilanzgewinn der Notenbank, für alles andere ist er praktisch vernachlässigbar.

    Man könnte z. B. im ersten Diagramm „Notenbankzinsen und langfristige Zinsen“ jeden beliebigen Verlauf der Notenbankzinsen vorgeben, am Verlauf der langfristigen Zinsen würde sich dadurch kaum etwas ändern.


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  3.   Hermann Keske

    Meine Frage ist auch schon eine Wiederholung:

    Kann irgendjemand einen bezifferten, also quantitativen Zusammenhang zwischen dem Notenbankzins und den Zinsen des ungeregelten Kapitalmarktes angeben? In welchem Volumen berührt der von der Notenbank festgesetzte Zinssatz die Zinsbelastung der Kreditnehmer insgesamt? Inwieweit refinanzieren die Geschäftsbanken ihre Kreditgewährungen denn zum festgesetzten Notenbankzins? Weiss das jemand oder kann man mir sagen, wo ich dazu Zahlen – keine ökonomischen Allgemeinplätze ohne verwertbaren Inhalt – herausfinden kann?

    Natürlich weiss ich, dass der Notenbankzins dazu dient, etwa Hypothekenkredite mit variablem Zinssatz zu verteuern oder auch mal zu verbilligen; ich weiss auch, dass der Verzugszinssatz des BGB vom Basiszinssatz abhängig ist. Aber das sind ja nur Teilbereiche. Wenn man annimmt, dass die Zinsveränderungen der Notenbank nennenswerten Einfluss auf die Kreditgewährung insgesamt hat, wird man doch auch wissen, in welchem zahlenmässigen Umfang bestehende oder künftige Kredite beeinflusst werden.

    Vulgär gefragt: Was juckt es die Deutsche Bank, ob die EZB den Leitzins erhöht, wenn sie sich ohnehin in Japan zu 0,5 % Zinsen refinanziert?

    Falls aus meinen Fragen der Eindruck entsteht, ich hätte offenbar so gut wie keine Kenntnisse von Geld- und Kredittheorien, dann ist dieser Eindruck zutreffend. Um so einfacher sollte es aber sein, meiner Unkenntnis abzuhelfen – auch wenn ich Zweifel daran habe, dass ich die unendliche Geldvermehrung durch Zins und Zinseszins je als irgendwie vernünftige Organisation verstehen werde.

  4.   I.I.Oblomow

    @ Hermann Keske

    Ihre Fragen treffen voll ins Schwarze! Bravo!

    Bezüglich Ihrer Zweifel an der Sinnhaftigkeit „unendlicher“ Geldvermehrung – seien Sie ganz beruhigt, die Sache ist schon in Ordnung und halb so wild, als es vielleicht auf den ersten Blick aussieht. Denken Sie immer daran: die Preise steigen ja auch…. 😉

  5.   Hermann Keske

    @ Oblomow

    Das mit der Geldvermehrung ist gar nicht so schlimm? Da bin ich ja erst mal beruhigt.

    Aber ohne eine wirtschaftswissenschaftlich-mathematische Grafik komme ich einfach nicht aus. Ohne Koordinatensystem mit Abszisse und Ordinate (ohne Zahlen, versteht sich) finde ich mich nicht mehr zurecht.

    Es gibt doch bestimmt eine Darstellung mit einer steigenden und einer fallenden Linie und einem Schnittpunkt zwischen Geldvermehrung durch Zinsen und der Geldvernichtung durch steigende Preise – und ihrem Gleichgewicht? Oder so ähnlich?

    Es sollten gerade Linien sein – bei den Kurven, die freihändig gezeichnet werden und häufig aussehen wie eine Salatschüssel-Sammlung in Schräglage, komme ich immer leicht durcheinander :-))

  6.   Kramladen

    Interessant eigentlich: Arbeitnehmer und Gewerkschaften haben die Angst vor der Lohn-Preisspirale schon so übernommen, dass von dieser Seite kaum Gefahren für die Preisstabilität kommen, selbst wenn die Geldmenge steigt und steigt.

    Ein schöner Fall für die Lucas-Kritik: Statistische Zusammenhänge funktionieren nicht mehr, wenn man sie einmal erkannt hat. Was aber steigt mit steigender Geldmenge und geringeren Zinsen sind die Vermögenspreise, die berühmten Blasen.

    Das scheint doch die eigentliche Gefahr zu sein im Moment, nicht die Entwicklung der Löhne. Denn selbst wenn diese auch mehr steigen werden als in der Vergangenheit, werden sie fast sicher nicht um Inflation plus Produktivität steigen.

    Mal eine Frage in die Runde: Was soll man denn da als Notenbank tun?

    Grüße,

    Kramladen

  7.   I.I.Oblomow

    @ Kramladen

    1) Blasengefahr – Blasen halten sich nicht ewig, da wird auch mal wieder Luft abgelassen. Das geht ganz von selbst, spätestens wenn die Kreditausweitung an ihre Grenzen stößt.

    2) Die Notenbank kann da kaum was tun. Ihre einzige Möglichkeit wäre, die Notenbankgeldmenge zu verknappen bzw. Mindestreservevorschriften zu verschärfen – praktisch nicht empfehlenswert bzw. gangbar, da die „Nebenwirkungen“ äußerst unbekömmlich wären.

  8.   maasta

    @Notenbankzinsen

    Eine spannende Frage, die ziemlich gut erforscht ist. In den IMF Working Papers (www.imf.org) z.B. finden sich unzählige Ansätze zur Erklärung. Die Notenbankzinsen dienen der Overnight Finanzierung der Banken und warum funktioniert dann die Weitergabe an den Markt nicht 1-zu-1 ?
    Asymetrische Informationen, Der Transmissions Mechanismus und, meiner Ansicht nach der wichtigste Grund, Erwartungen.

    Leitzinsänderungen erreichen nur ihr Ziel (also durch die Änderung Kredit zu verbilligen und verteuern), wenn der Markt dies als langfristige Kursrichtung wahrnimmt.

    Auf http://www.bloomberg.com kann man sich unter „rates“ ganz gut anschauen wie die Zinsen für Anleihen sich entwickeln. Und diese Kurve wird allgemein genutzt um die Reaktion der Märkte auf die Leitzinsbewegungen abzulesen. Dennoch ist Vorsicht geboten: Denn die Erwartungen sind hier schon eingepreist.

    Und als Lektüre empfehle ich Miles & Scott „Macroeconomics – Understanding the Wealth of Nations“ 2nd Edition, 2006, damit es auch in Zukunft mit den ketzerischen Fragen klappt. 😉

  9.   I.I.Oblomow

    @ maasta

    Ich bitte im voraus um Nachsicht, falls sich jemand auf den Schlips getreten fühlen sollte – bitte nichts persönlich nehmen.

    „… In den IMF Working Papers (www.imf.org) z.B. finden sich unzählige Ansätze zur Erklärung.“

    Na, da würde ich mal ungeprüft sagen: ab in die Mülltonne damit. Oder in einer Esoterikecke verramschen.

    „Die Notenbankzinsen dienen der Overnight Finanzierung der Banken und warum funktioniert dann die Weitergabe an den Markt nicht 1-zu-1 ?“

    Solche Aussagen und Fragestellungen, so sie ernst gemeint sind, beruhen meistens auf einem mangelnden Verständnis unseres Finanzsystems. Und dieses Mißverständnis ist dann der beste Nährboden für die abenteuerlichsten Erklärungshypothesen.

    Mir ist durchaus bewußt, daß dieses Mißverständnis weit verbreitet ist und auch vielfältigst gepflegt wird. Aber Unfug bleibt Unfug. Hier stehe ich und kann nicht anders…

 

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