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Panik an den Geldmärkten, gelassene Aktionäre

 

Kann es angehen, dass die Banken sich gegenseitig so wenig trauen und sich so große Sorgen um ihre Zahlungsfähigkeit machen, dass sie ihr Geld horten und auch nicht durch attraktive Zinsen dazu zu bewegen sind, es zu verleihen, während andererseits die Aktienkäufer glauben, dass die Notenbanken durch die Kombination von niedrigen Zinsen und reichlich Zentralbankgeld eine Rezession verhindern werden? Der Geldmarkt hängt in den Seilen, am Aktienmarkt dagegen herrscht Zuversicht.

Wer hat recht? Wer an die Krise glaubt, oder wer alles für lösbar hält und im Übrigen darauf setzt, dass es sich meist lohnt, in dem Moment stärker in Aktien zu investieren, in dem die Fed oder die europäischen Zentralbanken das Ruder herumwerfen? Nur einer kann recht haben. Könnte natürlich auch sein, dass sich alles in Kürze in Wohlgefallen auflöst. Manche Krisen sind gar keine. Allerdings sind die Notenbanken nach wie vor gezwungen, in großem Stil Liquidität in die Märkte zu pumpen. Von Entspannung kann keine Rede sein.

Positivere Zinserwartungen und großzügige Refinanzierungskonditionen haben bis jetzt jedenfalls noch nicht geholfen. Das lässt sich etwa an den Zinsdifferenzen zwischen den wichtigsten Notenbanksätzen und den Interbanksätzen für drei Monate ablesen – sie sind überall nach wie vor ungewöhnlich groß. Ausgedrückt in Basispunkten, liegen sie in der Währungsunion bei 76 (4,76 – 4,00), in den USA bei 47 (5,72 – 5,25), in Großbritannien bei 105 (6,80 – 5,75), in der Schweiz bei 38 (2,88 – 2,50) und in Japan bei 47 (0,97 – 0,50). Für die USA ist vermutlich der Vergleich zwischen dem 3-Monats-Liborsatz und dem Zins auf dreimonatige Treasury Bills aufschlussreicher; die Differenz von nicht weniger als 147 Basispunkten (5,72 – 4,25) zeigt, wie viel Angst die Anleger immer noch haben.

Die Verluste, die weltweit in den letzten Wochen im Finanzsektor aufgelaufen sind, übersteigen laut Fed Chairman Bernankes Analyse, die er in Jackson Hole vortrug, bei weitem die Verluste, die im Gefolge der amerikanischen Subprime-Hypothekenkrise erwartet werden konnten. Die Finanzklemme hat auch alle anderen Märkte für Asset Backed Securities ergriffen, weil niemand weiß, wie riskant diese Papiere denn nun wirklich sind. Daher kommen die Verluste.

Es gibt kaum noch Käufer, obwohl die Preise schon stark gefallen sind. Bisher ging das Spiel so: Lasst uns mal kräftig Kredite vergeben, auch wenn die Schuldner bei genauerem Hinsehen nicht sonderlich solide sind, sie bleiben ja nicht so lange auf der Bilanz, weil wir sie zu Wertpapieren verschnüren können, die dann, mit einem freundlichen Rating von Moody’s oder Standard&Poor’s versehen, an Anleger verhökert werden können. Die Anleger wollen aber nicht mehr mitmachen, weil sie durch die Probleme bei den Schrotthypotheken verschreckt sind, so dass die smarten „financial engineers“ und ihre Arbeitgeber, die großen internationalen Banken, einschließlich der Superstars unter den Investment Banken, auf einmal auf diesen angeblich so soliden Wertpapieren sitzen geblieben sind. Sie müssen sie auf die Bilanzen nehmen und abschreiben. Sie können sie zudem kaum noch über die Schiene „Asset Backed Commercial Paper“ refinanzieren, weil sich auch da die Käufer aus dem Staub gemacht haben. .

Hinzu kommt, dass viele Anleger, vor allem die verschiedenen Hedge Funds und Special Investment Vehicles durch das Austrocknen der Märkte für Asset Backed Securities in Schwierigkeiten geraten sind. Nicht nur, dass sich ihre Performance verringert hat, sie schreiben oft auch große Verluste, da sie sich kräftig verschuldet hatten, damit sich die Sache trotz der relativ niedrigen Zinsen auf Geldmarktpapiere lohnt, und nun durch die unerwartet starken Kursrückgänge entsprechend getroffen wurden. Hebel verbessern den Ertrag, wenn es nach oben geht, und sie führen geradewegs ins Verderben, wenn die Märkte einbrechen. Normalerweise sollten Geldmärkte ja nicht einbrechen – sie tun’s aber manchmal trotzdem, wie wir sehen. There is no free lunch. Wenn die Anleger in diesen Vehikeln die Möglichkeit haben zu kündigen, tun sie das auch. Sie sind vielfach geschockt und versuchen zu retten, was zu retten ist. was wiederum einen Dominoeffekt haben kann, weil die Portfolio Manager verkaufen müssen, was sich verkaufen lässt, um an Liquidität zu kommen. Bei der Zentralbank können sich ja nur Banken verschulden.

Noch ist es nicht zu diesen Dominoeffekten gekommen. Überall wird gebetet und darauf gehofft, dass angesichts der niedrigen, also attraktiven Preise für die Asset Backed Securities nun bald ein Retter mit einem großen Portemonnaie naht, der auf’s Bottom Fishing setzt (ich sollte nicht so viele Anglizismen verwenden – aber das kommt davon, wenn man den halben Tag über nur Englisches zu lesen kriegt). Das wäre die marktwirtschaftliche und eigentlich auch plausible Lösung der Krise. Wenn ich aber eine Menge Geld hätte, würde ich vermutlich noch eine Weile abwarten, weil ich vermute, dass noch Einiges im Busch ist, die Preise weiter sinken könnten. Wer über Bares verfügt kann warten.

In dieser Situation helfen niedrigere Notenbankzinsen schon, aber nur dann, wenn glaubhaft gemacht werden kann, dass sie deutlich und nachhaltig sinken werden. Die Alternativen zu den relativ hoch verzinslichen wenn auch riskanten Asset Backed Securities müssen sich stark verschlechtern. Die Fed ist offenbar auf dem Weg zu einer solchen Sichtweise – am Markt wird erwartet, dass die Fed Funds Rate bis Jahresende um 75 Basispunkte auf 4,5 Prozent sinken wird -, die EZB, die Bank of England oder die Bank von Japan sind noch nicht so weit. Eigentlich dürfte die Kreditklemme daher so schnell nicht überwunden werden.

Das Risiko, dass es noch zu einem echten Ausverkauf aller Wertpapiere kommt, die nicht gerade zu den Witwen- und Waisenpapieren gehören, besteht meiner Ansicht nach weiterhin.

Fragt sich, warum das an den Aktienmärkten nicht so gesehen wird. Die Vorstände der Unternehmen, die es eigentlich wissen müssten, sind zur Zeit auf der Käuferseite zu finden – das heißt, sie halten die Aktien ihrer Unternehmen für unterbewertet und die Krise nicht für wirklich ernsthaft oder dauerhaft. Sehe ich da was falsch? Beunruhigend.

Es gibt in der Tat, wenn man vom amerikanischen und einigen anderen Immobilienmärkten absieht, keine besonderen Anzeichen, dass es zu einer weltweiten Rezession kommen könnte. Die OECD hat gerade ihre Wachstumsprognose für die Industrieländer nach unten revidiert, aber nur um zwei magere Zehntelchen. Auch der Ölpreis klettert munter weiter und nähert sich seinen Rekordständen. Woher der Optimismus? Er stützt sich auf drei zentrale Annahmen: 1) Die Notenbanken werden die Zinsen kräftig senken, und das wird wirken. 2) Der weltwirtschaftliche Expansionsprozess ist wegen des gestiegenen Gewichts Asiens und Osteuropas insgesamt so breit aufgestellt, dass die Probleme der USA, Westeuropas und Japans kompensiert werden können. 3) Die niedrigen Assetpreise werden über kurz oder lang Käufer auf den Plan rufen, die sich die Gelegenheit nicht entgehen lassen wollen. Die üblichen Verdächtigen sind die Sovereign Wealth Funds (Chinas, Norwegens, Russlands, Abu Dhabis und so weiter), oder sie hören auf die Namen Warren Buffet oder George Soros. Könnte so kommen, ich glaube es aber nicht.

49 Kommentare

  1.   goodnight

    @Dieter Wermuth

    Wird so kommen!

    Sie sagen ja schon, wer jetzt der Gewinner der Krise ist:
    Russland und die Saudis (und Venezuela etc.). Die Gordon Gekkos haben die Schlacht verloren. Jetzt gehen die „Erben“ auf Einkaufstour.
    Mir sind die „Gekkos“ lieber als die „Erben“. Denn wenn die Rohstofflieferanten erst ihre ganze Macht auspielen, dann werden wir uns Subprime-times zurückwünschen. 🙁

  2.   Tilmann

    Wir haben eine Immobilienblase in den USA, Spanien, England
    Wir haben eine Aktienblase, da die Gewinnerhöhungen der letzten Jahre:
    – Durch Produktionsvelagerung nach Asien
    – Durch Kapitalmarktrenditen
    zustande kamen.
    Der erste Punkt ist abgeschlossen (mehr als 100% kann man nicht verlagern), und Punkt 2 wird momentan obsolet. Also wird nichts mit den eingepreisten weiteren Gewinnsteigerungen -> Die Aktien sind ebenfalls überbewertet.

    Dazu kommt ein gewisser Inflationsschub (Öl, Grundnahrungsmittel), ohne das Preissenkungen wie bisher durch Umverlagerung der Produktion in Sweatshops dies ausgleichen können.

    Zinssenkungen + Inflation sind auch ein übles Gemisch. Und bei dem Kapitalbedarf der USA ist es die Frage, ob Zinssenkungen hier nicht einen weiteren Dollarverfall (und damit Preissteigerungen im Binnenmarkt) auslösen können.

  3.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    > Das Risiko, dass es noch zu einem echten Ausverkauf aller Wertpapiere kommt, die nicht gerade zu den Witwen- und Waisenpapieren gehören, besteht meiner Ansicht nach weiterhin.

    Fragt sich, warum das an den Aktienmärkten nicht so gesehen wird. Die Vorstände der Unternehmen, die es eigentlich wissen müssten, sind zur Zeit auf der Käuferseite zu finden – das heißt, sie halten die Aktien ihrer Unternehmen für unterbewertet und die Krise nicht für wirklich ernsthaft oder dauerhaft. Sehe ich da was falsch? Beunruhigend. >

    Sie sehen nichts falsch.

    Ihr linkes Auge sieht ein Stück Realität (Liquiditätskrise) und Ihr rechtes Auge auch (Zukäufe an den Aktienmärkten).

    Richten Sie beide Augen auf die VOLATILITÄT der Aktienmärkte, dann haben Sie die Erklärung für einen nur scheinbaren Widerspruch.

    Kriselt es mal nicht so stark an der Oberfläche (umfangreiche Liquiditätsversorgung, keine großen Schieflagen bzw. Zusammenbrüche, keine sehr schlechten Konjunkturzahlen, alles garniert mit den üblichen verbalen Beruhigungspillen), dann wird an den Aktienmärkten Geld angelegt, WEIL es real richtig brummt.

    Wenn Horrorahlen die Agenda bestimmen, dann wird sofort verkauft, OBWOHL es real richtig brummt.

    Heißt: Es ist noch nichts „endgültig“ entschieden. Die Volatilität ist der Indikator dafür.

    Wo und wie wird entschieden?

    Entschieden wird letztendlich in der Realwirtschaft. Beispiel: Wenn in USA die Immobi-lienpreise fallen, werden die für diese Immobilien ausgereichten Hypotheken eben weniger wert.

    Entscheidend wird auch sein, wie der Abschreibungsbedarf von der Finanzindustrie verkraftet wird. Wenn es hier zu erheblichen Schieflagen kommt, wird das wiederum die Realwirtschaft zu spüren bekommen, z. B. durch Verkaufsdruck an den Aktienmärkten (und dann wird es, mehr oder weniger, auch Witwen- und Waisenpapiere treffen).

    Von welcher Seite die Entscheidung stärker voran getrieben wird, weiß zur Stunde niemand.

    Die Aktienmärkte sagen nicht heute und nicht morgen, wie die Entscheidung ausfallen wird. Sie geben lediglich die täglichen Einschätzungen zur Entscheidungslage an.

    Eines Tages jedoch wird man an ihnen ablesen könne, wie die Krise bewältigt bzw. nicht bewältigt wurde.

  4.   Och

    Ist denn für die Bewertung eines Wertpapiers nicht auch wichtig, wie wertvoll das Verbriefte ist?
    Wenn die Vorstände die Aktien für unterbewertet halten, könnte doch was dran sein.

  5.   Bodo

    Lieber Herr Wermuth,

    es ist gut, dass Sie auf Bernankes Rede in Jackson Hole verweisen, wonach die Bankverluste die Suprimeverluste „bei weitem übersteigen.“ In der Tat lese ich gerade, dass überhaupt nur 20 % der SachsenLB-Verluste auf Subprime-Konto gehen. Man wird wirklich neugierig, woher wohl die restlichen 80 % kommen. Offensichtlich war der weltweite Finanzwirrwarr von Derivaten, Spekulationen, Carrytrades etc schon lange vorher so morsch, dass es nur noch eines kleinen Schubs bedurfte, um das Kartenhaus einstürzen zu lassen.

  6.   Dieter Wermuth

    @ Tilmann

    Sie übertreiben stark:

    1. Wir verlagern nur einen Teil der Produktion nach Asien – der Teil, der besonders anspruchsvoll ist, bleibt hier. Das ermöglicht unsere relativ hohen Löhne. Wenn Sie auf die Zahlen schauen, erkennen Sie im Übrigen sofort, dass wir ständig mehr industrielle Produkte herstellen.

    2. Wenn hohe Kapitalmarktrenditen verlangt werden – vor allem von den Aktionären sowie den Managern, deren Einkommen daran gebunden sind – heißt das in erster Linie, dass nur besonders profitable Projekte in Angriff genommen werden. Tendenziell vermindert das die Investitionen, das Wachstum des BIP und der Beschäftigung. Aber was wollen Sie machen? Wenn in anderen Teilen der Welt solche Renditen erzielt werden können, färbt das auf die Renditeansprüche im Inland ab. So dramatisch ist das aber nicht, wenn Sie sich ansehen, wie die realen Ausgaben für Maschinen und Ausrüstungen in letzter Zeit steigen. Außerdem gilt: Wenn die langfristigen Zinsen sinken, sinken auch die Renditeansprüche allgemein, so dass mehr in Sachanlagen investiert wird.

    3. Von einem echten Inflationsschub kann überhaupt keine Rede sein. Sehen Sie sich einmal an, wo die Benzinpreise inzwischen sind! Trotzdem ist die allgemeine Inflationsrate seit Jahren ziemlich konstant bei oder unter 2%. Das ist natürlich eine Menge im Vergleich zu den Lohnsteigerungen der letzten Jahre. Da liegt das Problem für jemanden wie Sie, vermute ich. Über die Inflation kann man sich kaum beklagen!!

    4. Zinssenkungen und Inflation ein übles Gemisch? Was wollen Sie machen, wenn die Konjunktur nicht mehr läuft, die Leute also nicht mehr so leicht einen Job finden? Da die Inflation zurückgeht, wenn sich das Wachstum verlangsamt, ist es ziemlich gefahrlos für die Inflation, wenn die Zinsen gesenkt werden. Wenn, im Falle der USA, dadurch auch der Dollar abwertet, ist das ganz ok: Dadurch verbessert sich die Wettbewerbsfähigkeit der US-Wirtschaft, die Auslandsnachfrage steigt, die Inlandsnachfrage geht zumindest relativ zurück. Genau das würde der Hausarzt verschreiben.

    Beste Grüße, DW

  7.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer

    Eine Erklärung der Bewegungen am Aktienmarkt fehlt bei Ihnen – Sie sagen nur, mal ist die Volatilität größer, mal kleiner. Was lerne ich daraus? Wenig. Weiss doch jeder, dass sich die Stimmungen ändern, und es gibt ja auch ständig Überraschungen.
    Der Day Trader versteht gar nichts vom Markt, und er ist auch derjenige, der aus strukturellen Gründen immer verliert und dabei die Makler und Banken reich macht.

    Beste Grüße, DW

  8.   Dieter Wermuth

    @ Och

    Natürlich ist was dran, wenn die Vorstände die Aktien ihrer Unternehmen für billig halten. Sie sind ja die eigentlichen Insider und müssten es wissen. Meiner Ansicht nach haben sie aber vor allem ein Gespür dafür, wie ihr Unternehmen relativ zur Konkurrenz bewertet wird, nicht, ob der Markt insgesamt zu teuer oder zu billig ist. Da müssten sie die Alternativen der Anleger mit ins Bild nehmen, also Anleihen, Termineinlagen, Immobilien, Gold, oder ausländische Wertpapiere. Ich vermute, dass Insiderkäufe vor allem ein Indiz dafür sind, dass die Unternehmen finanziell gesund sind. Wenn ich die Wahl habe, würde ich lieber solche als andere kaufen.

    Beste Grüße, DW

  9.   Dieter Wermuth

    @ Bodo

    Finde ich auch – aber trotzdem verblüfft es, dass an den Aktienmärkten noch nicht auf fühlbar negative Effekte der Finanzkrise gesetzt wird. Die leveraged buy-outs werden, so denken die Leute gerade, mit geänderten, also strikteren und marktgerechteren Konditionen wieder weitergehen, so dass es bald wieder Preise für die asset backed securities geben wird, wodurch wiederum Umsätze zustande kommen und Liquidität entstehen kann. Das wäre das Ende der Kreditklemme. Befeuert von niedrigeren Zinsen könnten sich die Aktienmärkte dann zu neuen Höhenflügen aufschwingen. Schließlich sind die KGVs ja nach wie vor viel niedriger als zu Beginn des Jahres 2000, als es zu dem größten Rückgang der Aktienkurse seit Jahrzehnten kam. So könnte ich mir die Gelassenheit der Aktienanleger vielleicht erklären, zumal die Weltwirtschaft insgesamt ja noch flott expandiert.

    Beste Grüße, DW

  10.   Dieter Wermuth

    @ goodnight

    So schlimm ist es ja nicht, wenn die Erben, wie Sie es nennen, bei uns auf Einkaufstour gehen. Sie kaufen bei uns Land, Bundesanleihen und Aktien. Physisch bleibt alles hier, nur die Eigentümer wechseln. Im Notfall kann man sie direkt oder, eleganter, indirekt enteignen. Das ist aber im Moment überhaupt nicht relevant.

    Die Eigentumsübertragung zeigt nur, dass wir für den Verbrauch von Energie, die irgendwo anders produziert wird, Ansprüche abtreten müssen. Insgesamt sammelt aber die deutsche Volkswirtschaft viel mehr Ansprüche gegenüber Ausländern als umgekehrt. Unsere Kinder, also unsere Erben, werden sich einmal über dieses arbeitslose Zusatzeinkommen freuen können.

    Beste Grüße, DW

 

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