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Warum die EZB die Zinsen nicht senken wird – leider

 

An diesem Donnerstag trifft sich der europäische Zentralbankrat zum letzten Mal in diesem Jahr. Es gäbe gute Gründe, die Zinsen zu senken, sie sind aber aus seiner Sicht nicht stark genug. Immerhin ist aber wohl doch der Punkt erreicht, an dem es nicht mehr darum geht, wann die Zinsen erhöht werden, sondern wann sie gesenkt werden müssen. Die Marktteilnehmer jedenfalls setzen darauf.

Vermutlich ist der Zentralbanksatz von 4 Prozent neutral in dem Sinne, dass er die volkswirtschaftliche Nachfrage weder stimuliert noch bremst und deshalb nicht geändert zu werden braucht. Neutralität entspräche dem Produkt aus mittelfristigem Wachstum des (realen) Produktionspotentials von 2 1/4 Prozent und der angestrebten Inflationsrate von etwas unter 2 Prozent, also etwa 4 Prozent. Das ist keine Formel, wie sie ein echter rocket scientist verwenden würde, aber sie gibt einen guten Anhaltspunkt. Nach Keynes ist es bekanntlich besser, man liegt grob richtig als präzise falsch.

Der Notenbankzins ist ein wichtiger Indikator für die Ausrichtung der Geldpolitik – der reale handelsgewogene Wechselkurs ist ein anderer, zusätzlicher. Die Aufwertung des Euro seit letztem Sommer wird einen massiv restriktiven Effekt auf die Konjunktur haben, so wie eine Zinserhöhung. Wenn ich noch mal eine überschlägige Rechnung machen darf: Eine reale Aufwertung um 5 Prozent ist vergleichbar einer Zinserhöhung um einen Prozentpunkt, womit wir inzwischen, was das monetäre Umfeld insgesamt angeht, tatsächlich bereits im restriktiven Bereich wären. Die Erwartung, dass der nächste Zinsschritt eine Senkung sein dürfte, ist von daher berechtigt. Das Verhältnis 5 zu 1 spiegelt in etwa den Anteil des Außensektors an der Gesamtnachfrage wieder.

Effektiver Wechselkurs des Euro

Es überrascht nicht, dass die EZB von solchen Argumenten nichts hören will. Die jüngsten Zahlen zum Arbeitsmarkt oder zum Bruttoinlandsprodukt, aber auch die Umfragen, die sich auf die Konjunkturerwartungen beziehen, sind immer noch ganz robust. Nicht so gut sieht es beim Umsatz des Einzelhandels aus, weil es für die Verbraucher offenbar nicht mehr so leicht ist, Kredite zu bekommen. Auch der Wohnungsbau ist ins Stocken gekommen. Insgesamt ist realwirtschaftlich von der Ölpreisexplosion, der Finanzkrise und dem festen Euro aber noch nicht viel zu spüren.

Zudem liegt natürlich die Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen – im November waren es 3,0 Prozent im Vorjahresvergleich – weit über der Zielmarke. Wie glaubwürdig wäre die EZB, wenn sie angesichts solcher Zahlen – sowie, nicht zu vergessen, der Explosion der Geldmengenaggregate – die Zinsen senkte?

Anderseits fragt sich, weshalb die Finanzmärkte so tun, als stünde eine Art Weltwirtschaftskrise bevor, Deflation eingeschlossen. Dazu ein paar Zahlen:

  1. Normalerweise liegen die Dreimonatszinsen am Geldmarkt um 20 Basispunkte über dem Notenbanksatz, zur Zeit sind es 86 Basispunkte. Die Banken trauen sich gegenseitig nicht mehr über den Weg. Sie rechnen zunehmend damit, dass die Gegenseite in Zahlungsschwierigkeiten geraten wird.
  2. Das Gleiche bei den Pfandbriefen: Im Zehnjahresbereich übertreffen deren Renditen die von Bundesanleihen normalerweise um 15 Basispunkte, und nicht um 48 so wie jetzt.
  3. Ähnlich ist es in den USA: geht man nach den Futures-Märkten, wird der Notenbankzins bis zum Sommer nächsten Jahres um einen vollen Punkt auf 3,5 Prozent gefallen sein. Die Renditen der zehnjährigen Treasuries sind auf 3,9 Prozent gefallen und damit trotz des schwachen Dollars und der relativ hohen Verbraucherpreis- und Lohninflation deutlich unter das Niveau der deutschen Bundesanleihen. Das riecht stark nach Panik.
  4. Auch in Großbritannien hat sich die Finanzkrise in den letzten Wochen wieder deutlich verschärft: der Interbanksatz übertrifft den Notenbanksatz von 5,75 Prozent um nicht weniger als 90 Basispunkte, ein Rekord. Die zehnjährigen Swapsätze (de facto die Renditen von Bankschuldverschreibungen) liegen um 54 Basispunkte über denen der Staatspapiere, die mit 4,5 Prozent wiederum deutlich unter dem Satz der Bank of England notieren.

In den USA sind staatliche Rettungsaktionen für die Hypothekenschuldner in der Diskussion, damit die Subprime-Krise nicht ausufert und eine allgemeine Rezession auslöst. Es darf bezweifelt werden, dass es damit getan sein wird. Innerhalb kürzester Zeit ist nämlich die Liquidität, also die kurzfristige und unlimitierte Verfügbarkeit von Kreditlinien, das Schmiermittel der Marktwirtschaft, ausgetrocknet. Bill Gross, der angesehene Chef der Bond-Fondsgesellschaft PIMCO, spricht bereits von einem Zusammenbruch des modernen Bankwesens. In Großbritannien wiederum sieht sich der Staat gezwungen, die Northern Rock, eine große Hypothekenbank, zu retten, notfalls durch Verstaatlichung. Rettungsaktionen haben wir natürlich auch schon hierzulande gesehen.

Es sollte nie vergessen werden, dass die wichtigste Aufgabe von Notenbanken darin besteht, das Finanzwesen zu bewahren. Das kommt noch vor der Bewahrung der Kaufkraft des Geldes, auch wenn das in normalen Zeiten nie so gesagt wird, weil die Banken sonst nämlich auf dumme Gedanken kommen könnten, also zu leichtfertig Kredite vergeben würden.

Was erstaunt, ist wie positiv nach wie vor die Konjunkturprognosen ausfallen. Nirgendwo werden Rezessionen erwartet. Wenn es aber so ausgeht wie einst in Japan, wenn Banken und Haushalte ihre Aktiva abwerten müssen und auf einmal de facto überschuldet sind, wird es ernst. Dann ist es mit einer kurzen wenn vielleicht auch schmerzhaften Rezession nicht getan. Dann heißt es, auf Jahre die Gürtel enger schnallen und die Verschuldung ab- und das Kapital wieder aufbauen. Sind wir schon an dieser Schwelle angekommen? Noch warten wir auf klarere Signale aus der Realwirtschaft.

Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass die hohen Ölpreise, die Liquiditätsklemme und – bei uns – der feste Euro und die Implosion der südeuropäischen Immobilienmärkte nicht starke negative Auswirkungen auf die Konjunktur haben werden. Klar ist, dass die EZB nicht so recht weiß, wohin die Reise geht. Klar ist aber, dass rasche und entschlossene Zinsschritte erforderlich sein werden, wenn es mehr in Richtung Deflation gehen sollte. Wenn es sich um eine klassische Liquiditätsfalle handeln sollte, was nicht unwahrscheinlich ist, wird auch die Finanzpolitik stärker gefordert sein, als wir es uns gegenwärtig noch vorstellen. Japan war jahrelang gezwungen, Defizite in der Größenordnung von 8 Prozent des BIP zuzulassen, damit die Nachfrage einigermaßen stabilisiert werden konnte. Es könnte auch sein, dass es zu einem Abwertungswettlauf kommt – wenn nämlich alle wichtigen OECD-Länder versuchen durch niedrigere Zinsen ihre Währung zu verbilligen, um damit ihre Beschäftigung zu sichern. So oder so, die Zinsen werden nicht mehr steigen.

27 Kommentare

  1.   Nobum

    Die Banken haben sich verzockt und dewegen darf es nicht heißen:

    „……weil die Banken sonst nämlich auf dumme Gedanken kommen könnten, also zu leichtfertig Kredite vergeben würden.“

    Der kleine Mann wie auch Herr Wermuth wird wegen der Conduits etc. durch eine Inflation enteignet, wenn die Zinsen nicht erhöht werden.

  2.   goodnight

    Zins senken? in USA: jaa! In GB: ja!
    Aber doch nicht bei uns! Wieso auch? Ölpreis gerade auf unter 90 gesunken, Top-Arbeitsmarktdaten aus den USA, Dax Richtung 8000, die Deutsche Bank senkt Rezessionsrisiko in USA auf unter 30% und erwartet über 4% Weltwirtschaftswachstum, Mittelständler sagen: Kredit? Brauchen wir nicht;-), Euro von 1,50 ist auch egal, George Bush will den Häuslekäufern unter die Arme greifen, ..und Herr Münchau von der FTD erwartet ein Einknicken der EZB…und selbst goodnight sagt: noch 2 Jahre Party…gerade nachgeschaut: 3 Richtige + Zusatzzahl…besser als nix;-)
    Herr Wermuth, against all odds? Jetzt wo alle Untergangspropheten wieder zu den Bullen wechseln?

    Ich bevorzuge immer die psychologische Variante: Wenn die Amis doch wegbrechen, und die Briten (Immobilien) und die Japaner (Yen steigt!)..dann braucht die Welt einen sicheren Hafen! Und dieser ist nicht China und auch nicht Venezuela 😉 Dann braucht die Welt ein stabiles Europa ohne schwachen und devoten Euro! Jetzt heisst es Stärke bewahren! Selbst wenn es uns ein bisschen Konsumverzicht und Zittern wegen Arbeitsplatzverlust kosten sollte…kennen wir schon, macht nix mehr 😉
    Denn wenn wir jetzt durchhalten, dann kommt all das ganze Geld zu uns..auf Jahrzehnte..wie früher bei den Amis;-)
    Aber machen Sie weiter so! Halten Sie Kurs! Wenn schon die EZB kein Rückgrat zeigt, dann wenigstens ein deutscher Wirtschaftsjournalist;-)

    „I never left a source hang out to dry, ever! Abandoned! Not ‚till right fucking now. When I came on this job I came with my word intact. I’m gonna leave with my word intact. Fuck the rules of the game! “
    Lowell (the insider)

  3.   f.lübberding

    Zinssenkungen haben mich bisher nicht überzeugt. Sie passen nicht zum Charakter der Krise. Wir haben es eben nicht mit einer Liquiditätsklemme zu tun, die eine Zentralbank mit geldpolitischen Massnahmen überbrücken kann. Vielmehr ist es eine Überakkumulationskrise im Finanzsektor. Dessen Dominanz führte zu einer überproprotionalen Inanspruchnahme von Ressourcen (sprich Geld) zu Lasten der Realwirtschaft. Während die Realwirtschaft zunehmend austrocknete, was sich weltweit an der Lohn- und Gehaltsentwicklung oder der Verrottung der Infrastruktur zeigte, spielte der Sektor am Ende eine Spiel mit sich selbst. Er akkumulierte auf Teufel komm raus mit sogenannten Wertpapieren, die aber am Ende kein realwirtschaftliches Fundament hatten. Die Subprime Hypotheken (Kein Einkommen. Kein Vermögen. Teurer Kredit) sind nur das Symbol für diesen Wahn. Auch im heutigen Lotto-Jackpot wäre übrigens bloßes Papier, wenn er nicht von der Leistungsfähigkeit unserer Volkswirtschaft gedeckt wäre. Und dann hätte der arme Goodnight noch nicht einmal etwas von seinem heutigen Gewinn.

    Also war es von der Fed falsch mit einem Zinssenkungszyklus zu beginnen, bevor der Sektor nicht vorher die reinigende Funktion der Krise durchmachen mußte. Bankrotte ließen sich eben nicht verhindern. Genauso wenig wie allein Zinssenkungen gegen die drohende Rezession helfen werden. Tatsächlich droht jetzt nicht nur in GB eine fatale Abwärtsspirale. Denn die Kreditkrise funktioniert wie ein Virus. Sie infiziert immer weitere Teile der Realwirtschaft und dessen Abwärtsspirale belastet dann den taumelnden Finanzsektor zusätzlich. Am Ende wird die gesamte Ökonomie paralysiert.

    Gleichwohl bin jetzt für eine koordinierte Zinssenkung durch die FED und EZB. Die Gründe nennt Bill Gross:

    http://www.cnbc.com/id/22112839

    (Besonders nett ist folgender Satz: „The shadow banking system Gross is referring to is „essentially the breakdown of our modern day banking system, a complex of levered lending so hard to understand that Fed
    Chairman Ben Bernanke required a face-to-face refresher course from hedge fund managers in mid-August.“ Armer Bernanke. Jetzt macht man sich schon über ihn lustig.)

    Die Zinssenkung wird auch kommen. Die EZB braucht den Zeitgewinn. Aber gleichzeitig wird jetzt endlich mit den politischen Massnahmen begonnen, die ein Eindämmen der Krise möglich machen. Etwa der Paulson-Plan die Zinsen für die insolventen Hauskäufer in den USA einzufrieren. Zugleich wird über zusätzliche fiskalische Stimuli nachgedacht, um das weitere Überspringen auf die Realwirtschaft zu verhindern. Wie das gegen könnte, beschreibt etwa Robert Reich:

    robertreich.blogspot.com/…/how-to-avoid-coming-recession.html

    Weitere interessante Hinweise findet man economist view:

    economistsview.typepad.com/

    Vor allem will ich auf einen Beitrag des alten Recken Evans-Pritchard hinweisen, der wie die englische Kavallerie im Krimkrieg seine Angriffe gegen die böse EU reitet. Leider gibt es keine russischen Stellungen mehr gegen die er genau so aussichtslos anrennen könnte. Da bleibt wohl nur Brüssel. Aber Evans Pritchard ist genauso heroisch wie seine Vorfahren. Vielleicht schreibt jemand ja auch bald ein schönes Gedicht über ihn.

    http://www.telegraph.co.uk/money/...

    Es passiert also etwas. Vor allem aber passiert etwas in den USA. Wie gesagt: Die Amerikaner sind am besten, wenn sie mit dem Rücken zur Wand stehen. Die Gier sollten sie aber eine Zeit lang vergessen.

  4.   EuroOptimist

    „In den USA sind staatliche Rettungsaktionen für die Hypothekenschuldner in der Diskussion“
    Hat jemand verstanden, wie die funktionieren sollen? Wie hält man die Zinsen für Millionen von Schuldern und für Kreditsummen von Hunderten Milliarden unter dem Kapitalmarktniveau? Vor allem: wie wird das von wem bezahlt? Es klingt fast so fabelhaft wie Sozialismus.

  5.   Josef G

    Gehts noch??? Die EZB soll also die Zinsen senken, weil die Regierungen in den USA und GB nichts, aber auch rein gar nichts tun, um ihre Hypothekenkrise in den Griff zu bekommen. So werden bei den Amis auch weiterhin die Schuldner nach der dritten versäumten Ratenzahlung vor die Tür gesetzt. Dann kommen die Vandalen, bauen Installation, Türen und alles sonstige aus was sich weg transportieren lässt und da ganze zahlt dann die Versicherung. Natürlich fällt danach auch der Häuser-preis in der ganzen Strasse. So entstehen nach der Aussage der „majors“ Ghettos a la Bronx überall im Lande. Eine Abwärtsspirale, die gerade erst erst in Fahrt gekommen ist. Mal gespannt wie lange es noch dauert, bis die ersten „heissen Sanierungen“ stattfinden.

    Die Frage ist natürlich wo die US-Regierung bei ihrem 900 Mrd USD Defizit das Geld für Hilfsmassnahmen hernehmen will. Denn Geld wird es kosten, sogar noch mehr als die Sanierung der Saving&Loans unter Reagan.

  6.   f.lübberding

    Bekanntlich war es ja schwierig, die verwegenen Kreditkonstruktionen unserer „cleveren Jungs“ zu verstehen. Jetzt erklärt uns das Felix Salmon:

    http://www.portfolio.com/interactive-features/2007/12/cdo

    Dieser link ist ein absolutes „Muß“! Nicht für die Vorstände und Aufsichtsräte unserer Landesbanken … .

    Dummerweise gibt es diese Erklärung erst jetzt. Schade eigentlich.

    Eurooptimist

    Das ist nicht schwierig. Die Kreditgeber verzichten eben auf die Erhöhung der Zinsen. Wer das bezahlt? Natürlich die Investoren. Denn schließlich verzichten sie damit auf eine höhere Rendite. Nur bekommen sie ohne dieses Abkommen überhaupt kein Geld mehr. Und genau deshalb sorgt auch Paulons Plan für Kurssteigerungen an den Aktienmärkten. Nur ob damit die CDOs gerettet werden können, wage ich zu bezweifeln. Denn selbst bei eingefrorenen Zinsen werden sich Insolvenzen nicht vermeiden lassen. Wegen der unterbrochenen Verbindung zwischen CDOs und Hypothekenschuldnern werden diese Papiere weiterhin kaum handelbar sein. Es weiß dann eben immer noch keiner, was in diesen Wundertüten so steckt. Die Hoffnung, damit den Derivatekreislauf retten zu können, ist also trügerisch. Im übrigen ist betrifft die Kreditkrise mittlerweile auch Kreditkarten, Autofinanzierungen, Hypotheken mit guter Bonität. Der Paulson Plan verhindert also keine Rezession, aber er ermöglicht Schadensbegrenzung.

  7.   Investor

    Keine Angst, die Zinsen werden gesenkt werden, spätestens wenn die Finanzkrise auf die Realwirtschaft übergreift.
    Auch in Europa.

    Oder wenn der Dollar über 1,50 EURO steigt.
    Oder wenn die FED – zweifellos – weiter senkt.
    Nur.
    Es wird nichts nützen.
    Die weltweite Kreditbubble wird so oder so platzen, auch bei 0.5 Prozent Zinsen.

    Wer Englisch versteht:
    http://www.traderview.com/economiccommentary/GoldIsMoney.pdf

    Ich weiss schon was jetzt als Kommentar kommt.
    Leute kauft Anleihen, die Zinsen sind so schön hoch ;-

  8.   Investor

    Ich hatte in meinem vorigen Beitrag den falschen Link gepostet.

    Eigentlich sollte es dieser Link sein:
    http://www.thelongwaveanalyst.ca/pdf/07_12_04_News.pdf

    Noch einen schönen Nikolaustag weiterhin

  9.   goodnight

    @f.lübberding

    „Vor allem aber passiert etwas in den USA. Wie gesagt: Die Amerikaner sind am besten, wenn sie mit dem Rücken zur Wand stehen. Die Gier sollten sie aber eine Zeit lang vergessen.“

    Und wo ist unsere Gier? Was soll diese ständige Fixierung auf die USA als großer starker Vater, den man in der Krise pflegen muss? Sind wir Mädchen? Wofür sind wir mit dem EURO auf die Weltbühne getreten? Um uns an den Dollar zu koppeln? Nee, sowas ist für Parvenüs wie China, aber nicht für uns. Ich dachte wir wollten Numero Uno werden!?
    Weltleitwährung!
    Und dies ist genau der richtige Moment zu wachsen! Auf Kosten der Amis! Ihre Schwäche zu unserer Stärke machen! Schicken wir den Dollar 6-feet-under, bleiben wir stehen, nein meisseln wir den EURO mit ner Zinserhöhung in Stein! Hohlen wir das Geld zu uns, trocknen wir den Schmelztigel aus. Mal sehen wie schnell das leichte Mädchen GB auf unseren Schoss hüpft…first we take Manhattan…kriechen wir halt kurz Putin und diesem Iraner dessen Namen ich nicht aussprechen kann in den Allerw…egal, Zweck heiligt Mittel. Und Absatzmärkte gibts auch in Osteuropa und in der Türkei, dort warten 100 Mio. auf den Kapitalismus!
    Risiko? Welches Risiko? Wir sind stärker, wie haben 5 Jahre Rezession hinter uns, aber mal sehen wie lange die Paris Hiltons ohne Konsum auskommen!
    This is the time…;-)

    „The art of war is deception. First, you must strike when your opponent least expects; in a place where he believes he is strong, but is in fact weak; with an army he believes he has already vanquished.“
    Sin Tzu

  10.   Robert von Heusinger

    Ein interessanter Gedanke von Thomas Mayer von der Deutschen zum selben Thema: Das Risiko heißt Deflation!!!

    http://www.fr-online.de/in_und_ausland/politik/aktuell/...

 

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