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Himmelhoch jauchzend, zu Tode betrübt – was denn nun?

 

Wie entwickelt sich die Wirtschaft im kommenden Jahr? Verlangsamt sich das Wachstum nur vorübergehend oder gibt es eine Rezession und wird gar mit deflationären Tendenzen gerechnet? Schaut man auf die stets in die Zukunft gerichteten Finanzmärkte, zeigt sich zur Zeit alles andere als ein einheitlichen Bild. Zwischen den Akteuren am Aktienmarkt und denen am Rentenmarkt besteht nämlich eine enorme Diskrepanz in der Wahrnehmung der Konjunkturaussichten. Lucas Zeise von der FTD hat mich darauf aufmerksam gemacht. Während die Aktienmärkte Optimismus versprühen, zeigt sich der Rentenmarkt pessimistisch. Jede der beiden Sichtweisen hat ihren Charme und ist auch konsistent. Der Unterschied muss in den Annahmen stecken.

Ein Kollege, mit dem ich das Thema eben diskutiert habe, vermutet, dass die Aktienfans im Kopf generell anders strukturiert sind als die Rentenleute. Sie ziehen die spannenden Geschichten, die die Unternehmen schreiben, den drögen und analytisch nicht so leicht zu entschlüsselnden Vorgängen bei den Bonds vor. Das macht sie strukturell optimistisch, meistens jedenfalls. Dafür sind sie dann in der Baisse besonders deprimiert, allerdings immer nur kurzfristig. Sie sind wie die Anhänger von Schalke („Steh auf, wenn Du ein Schalker bist!“), während die Rentenleute eher wie Schachspieler sind. Für meinen Kollegen ist die Sache klar. Wenn Porsche den Panamera auf den Markt bringt, ist das eben eine andere Sache als wenn die EZB nach langer Diskussion und Abwägung aller Gründe die Zinsen doch nicht erhöht (oder senkt?) und die Renditekurve dadurch steiler wird.

Der Hauptunterschied zwischen den beiden Lagern besteht darin, dass die Akteure am Aktienmarkt glauben, dass sich die Wachstumsrate des Sozialprodukts nur wenig vermindern wird. Die Konjunkturschwäche jedenfalls schon sehr bald wieder von einem Aufschwung abgelöst werden dürfte. Warum? Weil die Zentralbanken und auch die Finanzpolitik kräftig und rechtzeitig und daher erfolgreich gegensteuern werden. Die Leute am Rentenmarkt dagegen befürchten eher, dass wir es mit einer systemischen Krise à la japonnaise zu tun haben, also mit großen Problemen bei den Banken sowie überschuldeten Haushalten. Eine „Bilanzrezession“, wie sie Richard Koo von Nomura einmal beschrieben hat, lässt sich nicht so einfach mit niedrigeren Zinsen und fiskalischen Maßnahmen des Staates aus der Welt schaffen.

Zum Szenario der Bondleute gehört natürlich das Risiko der Deflation – wegen der jahrelangen Nachfrageschwäche, die eine Folge der nötigen Bilanzreparaturen ist. Da muss die Verschuldung zurückgefahren und die Eigenkapitalbasis gestärkt werden. Man konzentriert sich dann auf besonders lukrative Geschäfte und scheut risikoreiche Investitionen. Daher sind die Renditen langlaufender Regierungsanleihen in den USA – ihrer Meinung nach folgerichtig – im Sinkflug. Wenn die aktuelle Inflation bei den Verbraucherpreisen 3,5 Prozent und die Kerninflation (also ohne Nahrungsmittel- und Energiepreise) 2,2 Prozent beträgt und sich die zehnjährigen Treasuries (US Staatsanleihen) mit 4,1 Prozent verzinsen, impliziert das, dass die Marktteilnehmer eine Kombination aus sinkender Inflation und sehr schwachem Wachstum, unter Umständen sogar eine Rezession erwarten. Auch wenn man korrekterweise nicht mit der aktuellen Inflation arbeitet, sondern mit der mittelfristig erwarteten von zur Zeit 2,9 Prozent, ändert sich das Bild nicht wesentlich.

In Europa ist das Rezessionsrisiko trotz des starken Euro für die Rentenmärkte offenbar nicht so groß wie in Amerika, es ist aber ebenfalls nicht gerade klein. Wenn die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen 4,2 Prozent betragen und die aktuelle Inflation bei 3 Prozent liegt, darf man vermuten, dass sowohl ein scharfer Rückgang der Inflation als auch des Wachstums erwartet wird. Allerdings sind die mittelfristigen Inflationserwartungen laut EZB nach wie vor bei 2 Prozent oder sogar leicht darunter, so dass das Wachstum sich nicht allzu sehr verlangsamen dürfte – denken die Rentenleute.

Die Aktionäre haben aber zur Zeit Oberwasser. Sie sorgen sich nicht darum, was sein könnte, sondern sagen, dass doch alles weiterhin prächtig läuft und die Wirtschaftspolitik noch eine Menge Munition in Reserve hat, wenn es denn wirklich mal ernst werden sollte. Wer redet da von Rezession?

Ein wichtiger Grund für den Optimismus ist die Dynamik der Schwellenländer, die nach Kaufkraftparitäten inzwischen knapp die Hälfte des Welt-BIP ausmachen und wegen ihres großen Nachholbedarfs, der hohen Investitionsquoten und ihrer finanziellen Stärke den Rest der Welt mit sich ziehen werden. Es hat sich allerdings gezeigt, dass ein Abkoppeln von der amerikanischen Konjunktur nicht wirklich möglich ist. Wenn es in den USA eine Rezession geben sollte, würde die Wachstumsrate des Welt-BIP auf Werte von 1 bis 2 Prozent sinken, verglichen mit dem aktuellen Wert von knapp 5 Prozent.

Richtig ist, dass es praktisch ausgeschlossen ist, dass es für die Welt insgesamt zu einer Rezession kommen kann, aber ein Gewinneinbruch ließe sich trotzdem nicht verhindern. Man sollt im Hinterkopf behalten, dass sich die KGVs, die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, der Aktienmärkte in den OECD-Ländern auf ziemlich euphorischem Niveau befinden.

Die Gewinndynamik war in den vergangenen Jahren sowohl in den USA als auch in Deutschland sehr stark, wie die folgenden Graphiken zeigen.

US Corporate Profits
Deutschland - Indikatoren zur Gewinnentwicklung

Da der amerikanische Aufschwung schon älter ist und auch stärker war als der europäische, ist es mit der Gewinndynamik erst einmal vorbei – bei hoher Kapazitätsauslastung steigen die Löhne rascher, die Produktivität dagegen langsamer. In Europa scheinen die Reserven noch größer zu sein, und die Löhne nehmen angesichts der Arbeitslosenrate von 7,2 Prozent bei weitem nicht so flott zu. Die deutschen Auftragseingänge, die letzte Woche hereinkamen, zeigen ebenso wie die jüngsten französischen Zahlen zur Industrieproduktion, dass die europäische Konjunktur noch eine Menge Kraft hat und offenbar nicht so leicht durch den starken Euro erschüttert werden kann.

Aber ich halte den Optimismus hinsichtlich der amerikanischen Aktien für überzogen. Der schwache Dollar hilft, aber er treibt auch die Einfuhrkosten, die jetzt um nicht weniger als 10 Prozent über ihrem Vorjahresstand liegen. Zudem hat ein dermaßen schwacher Immobilienmarkt, wie wir ihn zur Zeit erleben, immer zu einem deutlich verlangsamten gesamtwirtschaftlichen Wachstum geführt. Der Preisverfall der Häuser dürfte die Verbraucher bis auf Weiteres stark verunsichern. Und dann gibt es noch den „credit crunch“ (die Kreditverknappung): Er bedeutet nichts anderes, als dass es viel schwerer geworden ist, sich Geld zu leihen und Ausgaben zu finanzieren. Keine guten Nachrichten für die Konjunktur! Auch keine guten Nachrichten für die amerikanischen Gewinne!

In den letzten Tagen haben sich die Tendenzen an den Rentenmärkten und den Aktienmärkten etwas angenähert: An den Rentenmärkten ist man hinsichtlich der Konjunktur etwas optimistischer geworden, so dass die Renditen kräftig gestiegen sind. Die Aktienmärkte sind dagegen noch euphorischer als sie es ohnehin schon waren. Ich vermute mal, dass sich dort vor allem in den USA gerade eine neue Blase bildet.

75 Kommentare

  1.   Och

    Nicht wahr, da stehen sie die Analysten und verstehen nicht, warum der DAX schon wieder über 8000 punkte geklettert ist.
    So ein Probeanleger bei NTV hielt sogar an seiner Idee von 8800 Punkten fest.
    Aber in der Tat lese ich jetzt auch die FTD um den Überblick zu behalten.
    Wichtig finde ich zudem, wenn ein Autor unterscheiden kann zwischen dem was vermutlich kommt und dem, was sinnvoll für eine Volkswirtschaft wäre. Das traue ich den FTD-Leuten zu.
    Warum ist mir das wichtig?
    Es gab zur Zeit der bevorstehenden NaziDitatur einen Wissenschaftler, der sowohl Marx-Bewunderer war, als auch etwas von Lenin hielt und schließlich selbst bei den Nationalsozialsten vorstellig wurde, um so etwas wie eine soziale Volkswirtschaft am Laufen zu halten. Sombart.
    Wir befinden uns m.M.n. in einer Phase der wirtschaftlichen Entwicklung, der sogenannten Globalisierung, in der es ungeheuer wichtig ist, den Leuten deutlich zu machen, dass man den Durchblick haben kann und in der Politik nicht versagen muß.
    Dazu müssen sich vielleicht mal Leute zusammensetzen, die sonst nur wenig gemein haben.
    Die Diskussion damals mit deSoto und Altvater, Gesprächsleitung Greffrath war so etwas.
    Also Herr Wermuth schreiben Sie ausführlich und auch für Laien.
    Danke

  2.   edicius

    Kann man das vielleicht so übersetzen?
    :
    Rentenmärkte = Sicherheitsmärkte;
    Aktienmärkte = Risikomärkte
    ?
    Am Ende weiss mal wieder keiner, wo’s langgeht, die Apologeten des Marktes wissen zwar sehr praktisch, dass das nicht stimmt, verkünden aber unverdrossen apologetisch die höhere Weisheit der Märkte.
    Dass ich nicht lache!

    E.


  3. […] Wermuth schreibt in seinem aktuellen Artikel für Herdentrieb über die zweideutigen Signale, die im Moment von den beiden “großen Märkten&#82…. Ich möchte diesmal etwas ausführlicher seinen Text […]

  4.   Thorqemada

    „Du, König, hattest einen Traum, und siehe, ein großes und hohes und hell glänzendes Bild stand vor dir, das war schrecklich anzusehen.

    Das Haupt dieses Bildes war von feinem Gold, seine Brust und seine Arme waren von Silber, sein Bauch und seine Lenden waren von Kupfer, seine Schenkel waren von Eisen, seine Füße waren teils von Eisen und teils von Ton.

    Das sahst du, bis ein Stein herunterkam, ohne Zutun von Menschenhänden; das traf das Bild an seinen Füßen, die von Eisen und Ton waren, und zermalmte sie.

    Da wurden miteinander zermalmt Eisen, Ton, Kupfer, Silber und Gold und wurden wie Spreu auf der Sommertenne, und der Wind verwehte sie, daß man sie nirgends mehr finden konnte. Der Stein aber, der das Bild zerschlug, wurde zu einem großen Berg, sodass er die ganze Welt füllte.“

    Viel Spaß…

  5.   Thomas

    Wie wäre es den mit folgender Theorie vom Anfang des Jahres: Wir haben zuviel Liquidität die Anlagemöglichkeiten sucht. Wenn man den Rentenmarkt mit Geld flutet, dann sinken die Zinsen (haben wir zur Zeit). Wenn man den Aktienmarkt mit Geld flutet, dann steigen die Kurse (haben wir auch).

    Wenn die Liquidität Schuld ist, dann braucht man keine andere Erklärung.

    Das Geldmengenwachstum ist immernoch recht hoch und das frühere Geldmengenwachstum ist noch längst nicht in die Realwirtschaft umgesetzt, also liegt das Geld noch irgendwo rum und sucht eine Anlagemöglichkeit. Nachdem einige andere Märkte (Interbankenmarkt, Subprime, CDOs, CFDs, …) ausfallen, bleiben halt die klassischen Märkte.

  6.   Tilmann

    Ich sehe Euphorie auf dem Aktienmarkt in einem größeren Rahmen (auch wenn es eine Verschwörungstheorie sein sollte) :

    Was hält den amerikanischen Konsum aufrecht?

    Der Privatkonsum, der die letzten Jahre durch Kredite, vor allem auf Immobilien, finanziert wurde.

    Die Immobilienpreise brechen weg, also sollen die Aktiendepots ansteigen damit der „gefühlte Wohlstand“ dort erhalten bleibt und diese Depots als Quelle für Konsum verwendet werden können, und wenn es durch Beleihung mit Wertpapierkrediten ist.

    Zu dem asiatischen Wachtum:

    Ich denke es ist noch ein paar Jahre zu früh, das die asiatische Wirtschaft den Einbruch des amerikanischen Konsums verkraften kann. China hat eine sehr exportorientierte Wirtschaft ( wie wir ), diese auf Binnenmarktorientierung umzustellen geht nicht in ein paar Jahren, die Pleitewellen die dabei auftreten senden auch Schocks um die ganze Welt. Das platzen der Chinesischen Börsenblase und der Immobilienpreise wäre da inbegriffen.

    Ich denke, das China aus dieser Krise dann gestärkt hervorgeht, aber ohne Krise wird es nicht gehen.

  7.   f.lübberding

    Vielleicht sollte man den sogenannten Boom an den Aktienmärkten vom Kopf auf die Füße stellen. In Wirklichkeit hätte sich das Finanzsystem einen schwerwiegenden Einbruch, vom Crash gar nicht zu reden, nicht leisten können. Jetzt werden sicherlich manche wieder über das PPT spekulieren. Tatsächlich aber gibt es zur Zeit schlicht keine Anlagealternativen. Wo soll man jetzt noch investieren, wenn weite Teile des Kredit- und Derivatenmarktes tot sind? Zwar ist bekanntlich Cash King – nur kann man auch nicht ewig auf liquiden Mitteln sitzen. Schließlich wollen die „Cleveren Jungs“ weiter bezahlt werden. Die Alternative Staatsanleihen bringt einfach zu wenig Gewinn – und daher müssen vor allem die großen Akteure in die Aktienmärkte investieren. Und sie vertrauen darauf, dass die FED alles tun wird, um den Absturz dieses Marktes zu verhindern. Denn die Auswirkungen wären desaströs – und diese Drohung mit den Folgen des eigenen Todes ist bekanntlich die schärfste Waffe, die es gibt. Daher ist die Frage, ob es in den USA eine Rezession geben wird oder nicht, aktuell auch nur von begrenztem Interesse. Wen interessiert denn noch die Lage der US Wirtschaft am Ende des Jahres 2008? Die Zukunftserwartungen dieser „Märkte“ genannten Akteure hat sich mittlerweile von Quartalen auf Kalenderwochen reduziert. Zudem hat man jetzt Dagobert Duck gefunden. Die Staatsfonds solcher politischen Zwerge wie Abu Dhabi oder Singapur gelten als die Rettung aus dem selbst verschuldeten Schlamassel. Deren Anlageentscheidungen sind zur Zeit wohl auch mehr politisch motiviert als ökonomisch begründet. Schließlich sind ihre Investments von einer anderen Qualität als wenn etwa China nun das westliche Bankensystem übernehmen würde. Aber sicherlich wird es bald Experten geben, die vom gelungenen Recycling von Petro- und anderen Dollars reden, ein neues Gleichgewicht (Dagobert Duck I?) als Ausweg aus der Krise verkünden. Aber damit wird diese Krise endgültig politisch – und dessen Folgen sind keineswegs ausgemacht.

    Die Frage ist also, ob sich die Kreditkrise begrenzen läßt – auf die SIVs und den darin gebunkerten Hypotheken-Kreditmüll. Offenkundig ist der Tod dieses Marktes ja jetzt allgemein akzeptiert worden. Deshalb nehmen jetzt alle Banken ihre Zweckgesellschaften auf die eigene Bilanz – und wer das nicht kann, fragt bei Dagobert um Unterstützung nach. Dagobert heißt bei der Citi übrigens „Junior-Investor“.

    Es gibt also ein Wettrennen zwischen Hase und Igel. Wer ist schneller? Die Folgen einer US Rezession im nächsten Jahr oder die Ausweitung der Kreditkrise auf andere Anlageklassen? Wenn sich die Kreditkrise auf das jetzige Niveau stabilisieren läßt, kann das Finanzsystem die Rezession 2008 managen. Wenn nicht, wird selbst Dagobert am Ende nicht mehr helfen können.

    Außerdem: Wie kommt die SachsenLB auf Risiken (Risiken, nicht Verluste) in der Höhe von über 40 Mrd. Euro? Das ist mir ein Rätsel.

  8.   goodnight

    @f. lübberding

    „Zwar ist bekanntlich Cash King – nur kann man auch nicht ewig auf liquiden Mitteln sitzen.“

    Cash isn´t king in Zeiten von 3%(BRD) bzw. 4%(USA..de facto 10%) Inflation! Was bringt mir da denn Renten, Staatsgedöns oder Tagesgelder? NADA!
    Hier immer wieder die Mirko-Perspektive vernachlässigt! Schumpeter und so! Wer treibt den die Wirtschaft voran? Analysten, Journalisten und VWL-Profs? Nee! Unternehmer und Angestellte! Und ich persönlich habe noch keinen von denen dabei erlebt, wie er sich Gedanken über die Nation, die VWL oder das Weltwachstum macht! Nee, die haben nur ein einziges Problem: Wie ernähre ich meine Familie bzw. finanziere ich meine Freundin und/oder Sportwagen! Und das geht nur, wenn ich einen gutbezahlten Job habe bzw. Gewinn erwirtschafte. Und dort liegt die Messlate gerade bei 20% Rendite (vor Steuer) bzw. bei gewissen Banken, Fonds etc. geht es eher um „live or die“. Und daher schalten die alle auf Tunnelblick, d.h. die holen aus den Markt heraus was zu holen ist: Öl hochtreiben, Aktien, Gold, deutsche Immobilien …what ever. Muss ich lügen? Egal! Muss ich volles Risiko gehen? Egal! Muss ich alte Rentner behoppsen? Egal…. hauptsache Profit im zweistelligen Bereich. Und dann nimmt man auch Russen, Saudis oder Chinesen ins Boot…völlig egal!
    Und genau so entsteht Wachstum! Durch Tunnelblick, Gier, Druck und Wahnsinn. Und nicht durch Analysen, Reflexion, Abwägung, Zögern, Geld halten, etc.

    „A-B-C. A-Always, B-Be, C-Closing. Always be closing, always be closing. “
    Blake (Glengarry Glen Ross)

  9.   Wi-Ing-030

    Wir warten auf´s Christkind …

    … denn heute ist wieder BESCHERUNG 🙂

    Und so werden dann, über Nacht, kreditfinanzierte Investitionen per Verwaltungsakt („Leitzinssenkung“) von verknitterten, kauzigen, zusammenhangloses Kauderwelsch verlautbarenden Greisen in Nadelstreifen in einem zentralen Politbüro („FED-Ausschuss“) „wirtschaftlicher“ & „rentabler“… und den Menschen ein Wohlgefallen ! ( lol )

    -> … ist das „marktwirtschaftlich“?
    -> … und überhaupt klingt das „plausibel“ ? wirklich ? 😉
    -> … ja ? … nein ? … doch ?
    -> … aber so geht sie, die feinadjustierte Globalsteuerung der Weltwirtschaft durch die Keynesianer.

    Vorweihnachtliche, retroliberale Grüsse,
    Wi-Ing-030


  10. […] man Dieter Wermuths Vergleich auf Herdentrieb, dann wäre unsereins    vor allem die Spekulation in Anleihen zu empfehlen. Immerhin würde dies […]

 

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