‹ Alle Einträge

Die EZB muss – und wird – die Zinsen senken

 

Was ist eigentlich fundamental los? Viele Banken haben, wie wir jetzt immer klarer erkennen, mit unglaublichen Hebeln gearbeitet, sie haben langfristige Aktiva – Hypotheken, Aktien, Unternehmensanleihen und amerikanische Asset Backed Securities – vorwiegend mit geliehenem Geld finanziert. Das wäre nicht weiter gefährlich, wenn diese Verbindlichkeiten (Schulden) ebenfalls langfristig fällig gewesen wären. Eine geringe Diskrepanz in den Fristen ist normal und gehört zum Bankgeschäft. Als Schutz gegen das Risiko, dass plötzlich Schulden fällig sind, sich aber nicht genügend Aktiva zu vernünftigen Konditionen verkaufen lassen, gibt es Kreditlinien bei anderen Banken sowie die Fazilitäten der Notenbank. Damit lassen sich Engpässe überbrücken. Wenn es dennoch zu verlustreichen Notverkäufen kommen sollte, vermindert das die Reserven und damit das Eigenkapital der Bank. Dafür sind Reserven aber schließlich da. Ein tüchtiger Treasurer ist zudem gewöhnlich in der Lage, diese Art von Risiken unter Kontrolle zu halten.

In der Regel sind die kürzerfristigen Zinsen deutlich niedriger als die Erträge aus den längerfristigen Anlagen. Daher der Anreiz, die Möglichkeiten der sogenannten Fristentransformation so weit es geht auszureizen. Je höher die Reserven einer Bank, desto aggressiver kann sie dabei sein.

Die jetzigen Probleme kommen daher, dass zum Einen der Wert der Aktiva stark gesunken ist – an den Märkten für Aktien und Immobilien sind die Blasen geplatzt – und dass zum Anderen die Refinanzierungskosten, also die Kosten der Verbindlichkeiten, über den Erträgen aus den Aktiva liegen. Letzteres gilt vor allem für den Euroraum, wo die Zinsen für den 3-Monats-LIBOR, eine Art Referenzsatz für Geschäfte unter Banken, 5,37 Prozent betragen, während zehnjährige Bundesanleihen nur 3,76 Prozent bringen. Diese Art von Fristentransformation ist augenblicklich ganz sicher ein Verlustgeschäft.

Die amerikanische Fed hat angesichts der Bankenkrise eine solche Konstellation zu vermeiden versucht, indem sie die Funds Rate, den wichtigsten Notenbankzins, schon früh auf 2 Prozent heruntergefahren hat. Das hatte allerdings nur anfangs geholfen. Inzwischen beträgt der Dollarzins im Interbankenmarkt schon wieder 4,32 Prozent statt, wie in ruhigeren Zeiten üblich, etwa 2,20 Prozent. Der Geldmarkt ist praktisch tot. Da die Renditen 10-jähriger Staatspapiere bei nur 3,48 Prozent liegen, ist auch da also kein Geld zu verdienen. Die Fristentransformation frisst weiter die Reserven der amerikanischen Banken auf.

Für die europäischen und amerikanischen Banken gibt es nur wenige Alternativen: Sie müssen ihr Eigenkapital oder ihr langfristiges Fremdkapital aufstocken, was inzwischen wegen des allseitigen Misstrauens gegenüber Banken sehr schwer fällt, oder sie müssen Aktiva verkaufen, ihre Bilanzsumme also vermindern. Da die Märkte aber bereits schwach sind, werden solche Aktionen den Abwärtstrend der Kurse verschärfen. Dadurch ergibt sich erneut Abschreibungsbedarf auf die Aktiva, wodurch weiteres Eigenkapital vernichtet und die Bankenkrise erneut verschärft wird – ein Teufelskreis.

Die Lösungen bestehen staatlicherseits bisher darin, die Einlagen zu garantieren (damit es nicht zu Bank Runs kommt), Überbrückungskredite zu gewähren, das Kapital aufzustocken, oder Übernahmen finanziell zu unterstützen. Um eine zusätzliche Maßnahme wird man aber nicht herumkommen: die Zinsen zu senken.

Das gilt für die Fed, vor allem aber für die EZB, so sehr sie sich auch noch zieren mag. Zur Gesundung des Finanzsektors ist nicht zuletzt eine positiv geneigte Zinsstrukturkurve erforderlich. Die Refinanzierungskosten müssen deutlich unter die Rendite der Aktiva, also die langen Zinsen, gesenkt werden. Die Banken müssen sich durch lukrative Fristentransformation wieder sanieren dürfen. Japan hat es uns nach den Crashs der neunziger Jahre vorgemacht, als die Banken ebenfalls ins Schleudern geraten waren und es systemische Risiken gab – das größte Risiko war damals, wie heute bei uns, ein Kollaps der Marktwirtschaft. Für eine ziemlich lange Zeit betrug der Diskontsatz der Bank von Japan Null Prozent (ich schreibe das zur Sicherheit mal aus).

Selbst wenn die Strategie erfolgreich sein sollte, der Satz für 3-Monats-Libor im Gefolge eines deutlich abgesenkten EZB-Refinanzierungssatzes also um 100 Basispunkte oder mehr unter die Renditen der langfristigen Staatsanleihen gedrückt werden kann, dürfte es noch Jahre dauern, bis unsere Banken wirklich wieder auf die Füße kommen. Sie werden bei ihrer Kreditvergabe sehr restriktiv sein müssen.

Das erklärt auch, weswegen die Zinssenkungen nicht mit steigenden Inflationsraten einhergehen werden. Wir haben es mit einem Prozess des allgemeinen Schuldenabbaus zu tun, auch „Deleveraging“ genannt. Sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen geht es darum, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen. Sie müssen viel mehr sparen als bisher, um wieder kreditwürdig zu werden. In Japan hatte dieses Bestreben zu einer jahrelangen Deflation geführt. Vor nichts haben Notenbanken so große Angst wie vor einer Deflation: Wenn die Inflationsrate -5 Prozent beträgt, bedeutet das selbst bei 0 Prozent nominalen Zinsen einen Realzins von +5 Prozent. So etwas hält keine Volkswirtschaft aus.

Für die Rettung werden die Banken einen Preis zu zahlen haben. Sie können nicht erwarten, ihre Geschäfte so unbeaufsichtigt wie bisher fortzuführen oder, wie beispielsweise die Depfa, ungestraft regulatorische und steuerliche Unterschiede zwischen den Ländern auszunutzen (zulasten der deutschen Steuerzahler).

Der Staatseinfluss wird einige Jahrzehnte lang sehr stark sein. Ob wir darüber uneingeschränkt froh sein sollten, wage ich nach den Erfahrungen mit den Landesbanken, der KfW und der IKB zu bezweifeln. Klar ist aber auch, dass ein sich weitgehend selbst regulierender privater Bankensektor tendenziell nicht stabil ist. Immer wieder und überall muss er durch die Allgemeinheit gerettet werden. Die Risiken, es einfach mal auf eine Welle von Bankkonkursen ankommen zu lassen, werden einfach als zu groß angesehen. Auf diese Angst können sich die privaten Banken bisher noch verlassen. Das animiert sie dazu, viel größere Risiken einzugehen, als es ihnen gut tut. Ein Mittelweg wird gesucht!

48 Kommentare


  1. Also, dass eine „konzertierte Zinssenkung“ ins Haus steht, mit einiger Sicherheit sogar noch diese Woche, das pfeifen die Spatzen ja schon seit Tagen von den Dächern. Die EZB freut das sogar, weil unter dieser Rubrik kann sie jetzt ihren diversen Kritikern Folge leisten, ohne dabei das Gesicht zu verlieren.

    Was das „sich durch lukrative Fristentransformation wieder sanieren dürfen“ betrifft, so dürften sich in einem Umfeld des allgemeinen Deleveragings dafür gewisse technische Schwierigkeiten abzeichnen. Oder, um es platt zu sagen: das wird ein Ding der Unmöglichkeit sein.

    Entweder wird daher das „Deleveraging“ durch die Zentralbanken und den Staat gekillt, wie das in 2001 ja schon mal gemacht wurde, oder es heisst schlicht und einfach: Sayonara! – Nach allem was man von der FED so liest und hört, optiert sie für „Variante 1“, packt gerade die Artillerie aus, und läst schon mal die Rotoren warmlaufen. Aufgrund der noch nie dagewesenen Schwierigkeit der Übung (die Verhinderung der Implosion eines gigantischen Schuldenberges bedarf eben einer gigantischen Reflationierung), wird das nicht ohne gröbere Kollateralschäden abgehen, und die Welt wird bereits beim leisesten Anflug von Erholung wieder Inflationsraten sehen, die an die gute alte Zeit erinnern.

  2.   egghat

    Die ganze Beschreibung ist natürlich eigentlich richtig. Das Komische: Wir hatten bei den US-Treasuries (also bei kurzfristigen US-Staatsanleihen) schon Zinsen von unter 0,5%. Wir sind damit schon ganz hart am Nullzinse! Der Spread zwischen dem „offiziellen“ Zins und dem am Markt gezahlten, ist noch viel extremer als der Unterschied zwischen LIBOR und Langfristzins.

    Ich bin mir nicht sicher, ob eine Zinssenkung entscheidend hilft. Der Spread kommt IMHO vor allem durch mangelndes Vertrauen zustande, nicht durch die Höhe des Leitzinses.

    Meine Idee bleibt weiter die irische: zeitlich befristete Staatsgarantie für alle Schuldner des Finanzsystems. Wirkt sofort und wenn die Zeit genutzt wird, die Assets zu bewerten, Eigenkapital einzusammeln und u.U. die überschuldeten Banken dicht zu machen, ein sinnvoller Vorschlag.

    egghat.blogspot.com/2008/10/warum-der-irische-rettungsplan.html


  3. Mir kommt es auch eher so vor, als komme jetzt lediglich der letzte Fix vor dem goldenen Schuss. Die FED hat kaum noch Spielraum für Zinssenkungen und wenn sie nicht die Rotoren anwirft (ein nettes Bild), dann gibt es eben die japanische Deflation.

    Die EZB hat zwar etwas mehr Spielrau, und eine Zinssenkung mag kurzfristig etwas Druck aus der Pipe nehmen – aber das Wesentliche ist doch, dass die Probleme strukturell an der Wurzel angepackt werden.

    Fristentransformation funktioniert nur bei einer anständigen Risikobewertung – und da rufe ich Ihnen nur allzu gerne Ihren Beitrag vom 25.9. in Erinnerung. Oder diesen Artikel aus dem Economist: economist.com/finance/displaystory.cfm?story_id=11897037

    Nur wenn solche Probleme beseitigt werden und dann in einem langen und schmerzhaften Prozess neues Vertrauen entsteht, kann man das System wieder auf die Beine stellen. Eine Zinssenkung bringt da mittel- bis langfristig 0,0 nix…

  4.   martin r

    Der Banken – Run hat ja schon begonnen, sonst hätten unsere obersten politischen Währungshüter nicht zur besten Sendezeit „Vertrauen“ gepredigt.
    „Trauen“ ist das aktive Wort: ich traue Dir, aber ob Du mir vertraust? Die Vorsilbe „ver“ ist vielfältig: Veräppeln, verlustig,verloren, Verstand,Vergnügen, verhunzen,verlogen…
    Zuerst kommt der Run, dann die Verordnungen: das Internet erlaubt der Bevölkerung, am Journalismus vorbei,die Dinge zu erkennen – und danach zu handeln.
    Es ist schon zu spät, um das wieder rückgängig zu machen.
    Die kommende Kontensperrung wird fatale Folgen haben…
    In Berlin wurden die Gesetze erlassen, damit die Soldaten im Inland angesetzt werden dürfen – gegen Terroristen.
    Sind es die Herren in feinen Tüchern oder Bärtige oder der Michel auf der Strasse – die Terroristen ?
    Es geht hier um viele Millionen Menschen, es geht nicht um bescheuerte Theorien. Es wird vielleicht noch in diesem Winter – aber bestimmt im nächsten – um Hunger und Überleben gehen.
    Was soll also das Gschmarri des Deleveraging ? Wer braucht das Geld zum Überleben, weil er sonst keine Ware für seine Arbeit bekommt? Die Masse ! Für die ist die korrekte Übersetzung von Deleveraging: Verarmung zugunsten der Vermögensbesitzer. Dagegen ist der Moral Hazard des Paulson schon fast sozial.
    Unsere bundesdeutsche knallharte Weberpolitik (Deutsche Bundesbank) führt in die sozialpolitische Katastrophe.
    Oberlügenpropagandahauptstadt Berlin…

  5.   Ignatius

    Warum ist eigentlich immer nur von den Banken die Rede? Banken sind doch nur ein Mittel zum Zweck, nämlich u.a. die Realwirtschaft mit Kredit zu versorgen. Wenn sie das, aus welchen Gründen auch immer, nicht mehr können oder wollen, warum denkt dann eig. niemand daran, die Mittelsmänner zu umgehen und das Geld direkt in die Realwirtschaft zu pumpen, damit die Unternehmen ihre Löhne zahlen und die Produktion aufrecht erhalten können? Dann können wir beginnen, den Finanzsektor kontrolliert auf ein vernünftiges Mass implodieren zu lassen, ohne dass er dabei die ganze Volkswirtschaft in den Abgrund reißt. Quasi im Sinn einer kontrollierten Sprengung – da werden die Anrainer ja auch vorher evakuiert …

    Neben den Ankauf von Unternehmensanleihen durch die EZB wäre eine einfache fiskalische Maßnahme z.B. EU-weit auf die Zahlung von Unternehmenssteuern eine Nachfrist von 2 Jahren zu gewähren, mit einem Verzugszinssatz von z.B. 7%.

    Gleichzeitig sollte man schleunigst bis auf weiteres die Ausschüttung von Dividenden, Aktienrückkäufe und Bonuszahlungen für alle Unternehmen mit einem Eigenkapitalanteil unter 20% verbieten, um Plünderungen in letzter Minute zu verhindern.


  6. […] am Oktober 8th, 2008 Die FED hat noch im Laufe der Nacht eine Leitzinssenkung angedeutet. Wie hier bereits erörtert halte ich dies für die letzte Dosis Stoff, bevor die Party endgültig vorbei […]

  7.   Siggi Berlin

    Hmm, in Japan liegt der Diskontsatz noch immer bei 0,5%, trotzdem treibt Japan in eine Rezession, und die japanischen Aktienmärkte fallen und fallen.

    Keynesianer nennen diesen Zustand Liquiditätsfalle.

    Dieses Phänomen droht auch den USA, und für Europa ist es nicht auszuschließen.

  8.   Dieter Wermuth

    @ Caspar Hauser

    Sie haben recht – eine Zinssenkung bringt nicht viel, sie ist in dieser Krise nicht hinreichend, sie ist aber notwendig. Es schadet nicht, wenn die Refinanzierung verbilligt wird. Der Anreiz, mehr Kredite zu vergeben, nimmt auf alle Fälle zu. Es wird hinzukommen müssen, dass der Staat die Nachfragelücke schließt, die sich in den nächsten Monaten öffnen wird. Die langen Zinsen werden trotzdem weiter fallen, einfach weil die Haushalte keine Hypothekenkredite mehr aufnehmen und die Unternehmen angesichts des Einbruchs ihrer Marktkapitalisierung weniger investieren werden. Der gesamtwirtschaftliche Bedarf an langfristigem Kapital sinkt.

    Grüße, DW


  9. Wermuth

    Glückwunsch! Nur das ist wie einen Großbrand mit einem Feuerlöscher zu bekämpfen … . Das Büro wird aber erst einmal nicht in Flammen stehen … . Also es muss spätestens am Freitag bei G 8 ZTreffen in Washington was anderes passieren.

    Gruss

    Frank Lübberding

  10.   taurus

    Die nun erfolgte Leitzinssenkung ist ein Fehler.

    Vordergründig soll durch den Aktionismus der Zentralbanken und Regierungen die Kernschmelze verhindert werden. Tatsächlich geht es aber nur um eines, den status quo ante wiederherzustellen: Dass die USA wieder auf Pump in großem Stil konsumieren können, finanziert durch Länder wie China, Japan, Deutschland.

    Der status quo ante aber war von starken Ungleichgewichten geprägt. „Das Wasser fließt den Berg nach oben“, wie Dieter Wermuth mehrfach schrieb. Zu diesem (instabilen) Zustand zurückzukehren erfordert einen immer höheren Einsatz, und die Zentralbanken haben ihr Pulver bald verschossen.

    Deleveraging? Die Banken hatten über ein Jahr Zeit. Was haben sie gemacht: Eine Rohstoffblase aufgebaut und die eigenen Produkte geshortet, um nochmal kurzfristig Gewinne zu machen. Ansonsten „deleveraging at leisure“, wenn man halt mal Lust drauf hat.

    Die Zentralbanken und Regierungen sollten sich hinstellen und klar sagen, dass der status quo ante nicht mehr erreicht wird, und zielstrebig auf die neue Weltordnung hinarbeiten. Dies setzt zu allererst eine gewaltige Abwertung des momentan vollkommen überbewerteten US-Dollars voraus.

    Da keiner der Verantwortlichen Klartext redet, wird es ohne Crash wohl nicht funktionieren.

    Nichtsdestotrotz: Kompliment und Danke, Herr Wermuth, für die erneut präzise Vorhersage!

 

Bitte melden Sie sich an, um zu kommentieren.

Anmelden Registrieren