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Die EZB muss – und wird – die Zinsen senken

 

Was ist eigentlich fundamental los? Viele Banken haben, wie wir jetzt immer klarer erkennen, mit unglaublichen Hebeln gearbeitet, sie haben langfristige Aktiva – Hypotheken, Aktien, Unternehmensanleihen und amerikanische Asset Backed Securities – vorwiegend mit geliehenem Geld finanziert. Das wäre nicht weiter gefährlich, wenn diese Verbindlichkeiten (Schulden) ebenfalls langfristig fällig gewesen wären. Eine geringe Diskrepanz in den Fristen ist normal und gehört zum Bankgeschäft. Als Schutz gegen das Risiko, dass plötzlich Schulden fällig sind, sich aber nicht genügend Aktiva zu vernünftigen Konditionen verkaufen lassen, gibt es Kreditlinien bei anderen Banken sowie die Fazilitäten der Notenbank. Damit lassen sich Engpässe überbrücken. Wenn es dennoch zu verlustreichen Notverkäufen kommen sollte, vermindert das die Reserven und damit das Eigenkapital der Bank. Dafür sind Reserven aber schließlich da. Ein tüchtiger Treasurer ist zudem gewöhnlich in der Lage, diese Art von Risiken unter Kontrolle zu halten.

In der Regel sind die kürzerfristigen Zinsen deutlich niedriger als die Erträge aus den längerfristigen Anlagen. Daher der Anreiz, die Möglichkeiten der sogenannten Fristentransformation so weit es geht auszureizen. Je höher die Reserven einer Bank, desto aggressiver kann sie dabei sein.

Die jetzigen Probleme kommen daher, dass zum Einen der Wert der Aktiva stark gesunken ist – an den Märkten für Aktien und Immobilien sind die Blasen geplatzt – und dass zum Anderen die Refinanzierungskosten, also die Kosten der Verbindlichkeiten, über den Erträgen aus den Aktiva liegen. Letzteres gilt vor allem für den Euroraum, wo die Zinsen für den 3-Monats-LIBOR, eine Art Referenzsatz für Geschäfte unter Banken, 5,37 Prozent betragen, während zehnjährige Bundesanleihen nur 3,76 Prozent bringen. Diese Art von Fristentransformation ist augenblicklich ganz sicher ein Verlustgeschäft.

Die amerikanische Fed hat angesichts der Bankenkrise eine solche Konstellation zu vermeiden versucht, indem sie die Funds Rate, den wichtigsten Notenbankzins, schon früh auf 2 Prozent heruntergefahren hat. Das hatte allerdings nur anfangs geholfen. Inzwischen beträgt der Dollarzins im Interbankenmarkt schon wieder 4,32 Prozent statt, wie in ruhigeren Zeiten üblich, etwa 2,20 Prozent. Der Geldmarkt ist praktisch tot. Da die Renditen 10-jähriger Staatspapiere bei nur 3,48 Prozent liegen, ist auch da also kein Geld zu verdienen. Die Fristentransformation frisst weiter die Reserven der amerikanischen Banken auf.

Für die europäischen und amerikanischen Banken gibt es nur wenige Alternativen: Sie müssen ihr Eigenkapital oder ihr langfristiges Fremdkapital aufstocken, was inzwischen wegen des allseitigen Misstrauens gegenüber Banken sehr schwer fällt, oder sie müssen Aktiva verkaufen, ihre Bilanzsumme also vermindern. Da die Märkte aber bereits schwach sind, werden solche Aktionen den Abwärtstrend der Kurse verschärfen. Dadurch ergibt sich erneut Abschreibungsbedarf auf die Aktiva, wodurch weiteres Eigenkapital vernichtet und die Bankenkrise erneut verschärft wird – ein Teufelskreis.

Die Lösungen bestehen staatlicherseits bisher darin, die Einlagen zu garantieren (damit es nicht zu Bank Runs kommt), Überbrückungskredite zu gewähren, das Kapital aufzustocken, oder Übernahmen finanziell zu unterstützen. Um eine zusätzliche Maßnahme wird man aber nicht herumkommen: die Zinsen zu senken.

Das gilt für die Fed, vor allem aber für die EZB, so sehr sie sich auch noch zieren mag. Zur Gesundung des Finanzsektors ist nicht zuletzt eine positiv geneigte Zinsstrukturkurve erforderlich. Die Refinanzierungskosten müssen deutlich unter die Rendite der Aktiva, also die langen Zinsen, gesenkt werden. Die Banken müssen sich durch lukrative Fristentransformation wieder sanieren dürfen. Japan hat es uns nach den Crashs der neunziger Jahre vorgemacht, als die Banken ebenfalls ins Schleudern geraten waren und es systemische Risiken gab – das größte Risiko war damals, wie heute bei uns, ein Kollaps der Marktwirtschaft. Für eine ziemlich lange Zeit betrug der Diskontsatz der Bank von Japan Null Prozent (ich schreibe das zur Sicherheit mal aus).

Selbst wenn die Strategie erfolgreich sein sollte, der Satz für 3-Monats-Libor im Gefolge eines deutlich abgesenkten EZB-Refinanzierungssatzes also um 100 Basispunkte oder mehr unter die Renditen der langfristigen Staatsanleihen gedrückt werden kann, dürfte es noch Jahre dauern, bis unsere Banken wirklich wieder auf die Füße kommen. Sie werden bei ihrer Kreditvergabe sehr restriktiv sein müssen.

Das erklärt auch, weswegen die Zinssenkungen nicht mit steigenden Inflationsraten einhergehen werden. Wir haben es mit einem Prozess des allgemeinen Schuldenabbaus zu tun, auch „Deleveraging“ genannt. Sowohl für Haushalte als auch für Unternehmen geht es darum, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen. Sie müssen viel mehr sparen als bisher, um wieder kreditwürdig zu werden. In Japan hatte dieses Bestreben zu einer jahrelangen Deflation geführt. Vor nichts haben Notenbanken so große Angst wie vor einer Deflation: Wenn die Inflationsrate -5 Prozent beträgt, bedeutet das selbst bei 0 Prozent nominalen Zinsen einen Realzins von +5 Prozent. So etwas hält keine Volkswirtschaft aus.

Für die Rettung werden die Banken einen Preis zu zahlen haben. Sie können nicht erwarten, ihre Geschäfte so unbeaufsichtigt wie bisher fortzuführen oder, wie beispielsweise die Depfa, ungestraft regulatorische und steuerliche Unterschiede zwischen den Ländern auszunutzen (zulasten der deutschen Steuerzahler).

Der Staatseinfluss wird einige Jahrzehnte lang sehr stark sein. Ob wir darüber uneingeschränkt froh sein sollten, wage ich nach den Erfahrungen mit den Landesbanken, der KfW und der IKB zu bezweifeln. Klar ist aber auch, dass ein sich weitgehend selbst regulierender privater Bankensektor tendenziell nicht stabil ist. Immer wieder und überall muss er durch die Allgemeinheit gerettet werden. Die Risiken, es einfach mal auf eine Welle von Bankkonkursen ankommen zu lassen, werden einfach als zu groß angesehen. Auf diese Angst können sich die privaten Banken bisher noch verlassen. Das animiert sie dazu, viel größere Risiken einzugehen, als es ihnen gut tut. Ein Mittelweg wird gesucht!

48 Kommentare

  1.   Dieter Wermuth

    @ f.lübberding

    Es muss in der Tat noch mehr geschehen – vor allem brauchen wir eine Rekapitalisierung der Banken durch den Staat, also eine Teilverstaatlichung, mit neuen Vorständen und neuen Aufsichtsräten (bitte so wenige Politiker wie möglich!). Da muss richtig Geld in die Hand genommen werden. Die 700Mrd$, die die Amerikaner einsetzen, sind nur 5% des diesjährigen BIP. Zum Vergleich: In den Jahren, in denen das japanische Bankensystem durch subordinated loans und eine Nullzinspolitik gerettet wurde, lag das staatliche Defizit bei einer Größenordnung von 8% des japanischen BIP.

    Grüße, DW

  2.   Heinrich Kaspar

    Die Zentralbanken und Regierungen sollten sich hinstellen und klar sagen, dass der status quo ante nicht mehr erreicht wird, und zielstrebig auf die neue Weltordnung hinarbeiten.

    Inwiefern dies mit Zinssenkungen inkompatibel sein soll bleibt allerdings unklar.

    Dies setzt zu allererst eine gewaltige Abwertung des momentan vollkommen überbewerteten US-Dollars voraus.

    Hmmmm….. kann ich aus meiner persoenlichen Erfahrung so nicht bestaetigen. Nach Kaufkraftparitaet liegt der Dollar ungefaehr bei 1.10-1.20, ist also gegenueber dem Euro eher unterbewertet.

    Die Beseitigung der globalen Ungleichgewichte erfolgt mAn exakt durch den umgekehrten Prozess, der sie geschaffen hat: haertere Finanzierungskonditionen fuer die US-Volkswirtschaft, und eine dementsprechende Rueckfuehrung der US-Absorption. Und dies ueber Jahre. Zudem wird hoehere Inflation einen Teil der Verbindlichkeiten entwerten.

    Wechselkurse spielen bei der Anpassung mAn eine drittrangige Rolle.

    Gruss,
    HK

  3.   Heinrich Kaspar

    Also es muss spätestens am Freitag bei G 7 Treffen in Washington was anderes passieren.

    Was mAn passieren muss ist dass die G7-Regierungen fuer einige Zeit das Zahlungsystem garantieren. Geldmaerkte, den Commercial Paper Markt, in den USA den Municipal Bond Markt.

    Im Wesentlichen muessen das die Zentralbanken tun. Fuer die EZB heisst dies dass die Euro-Finanzminister umgehend die Assets der EZB garantieren muessen. Bevor die EZB quasi-fiskalische Risken annimmt muss klar sein, wer sie im Zweifelsfall rekapitalisiert.


  4. […] geben mir Recht – es gibt keine messbaren. Nun versuchen die Notenbanken konzertiert die Leihbereitschaft durch Zinssenkungen zu erhöhen. Doch der Zinszug ist längst abgefahren, der Effekt wird verpuffen. […]

  5.   Robert von Heusinger

    Wenn Panik an den Märkten in Hysterie umkippt, dann helfen die althergebrachten Mittel zur Beruhigung nicht mehr, dann muss die ganz große Keule geschwungen werden. So argumentiere ich in meinem frischen Leitartikel in der FR. Jetzt müssen alle systemrelevanten Banken teilverstaatlicht werden und mit Steuergeld rekapitalsiert werden, ob sie wollen oder nicht. Danach gíbts eine zeitlich begrenzete Garantie auf alle Verbindlichkeiten. Um das halbwegs glaubwürdig und wasserdicht vorzubereiten werden die Börsen und Banken füe ein paar Tage geschlossen. Mehr unter: fr-online.de/top_news/1610168_Das-Spiel-ist-aus.html

  6.   Heinrich Kaspar

    Ich habe den Grossteil des heutigen Tags mit dem Versuch zugebracht zu verstehen, was in den Geldmaerkten passiert, und wie Zentralbanken und Fiskalbehoerden darauf reagieren (koennen). For what it’s worth, hier ist mein Kenntnisstand am Tagesende. Sorry, der Eintrag ist lang.

    1) Der Geldmarkt exisitert de facto nicht mehr, d.h. die Liquiditaetsversorgung der Volkswirtschaft ueber Maerkte — die seit einem Jahr schon nur mehr eingeschraenkt funktionierte — ist nun ganz passe.

    Ich kann nicht sagen dass ich den Grund vollstaendig verstehe, aber vermutlich trauen die Banken den unterliegenden Sicherheiten (Kollateral) nicht.

    Natuerlich waere der Geldmarkt nicht vollstaendig ausgetrocknet wenn die Zentralbanken nicht (notgedrungen) als Liquiditaetsversorger of first resort eingesprungen waeren. D.h. Geldmarktzinsaetze und das Umsatzvolumen am Geldmarkt sind verzerrte Indikatoren, sie ueberzeichnen die Lage. Aber die ist auch so dramatisch genug.

    2) Gegenwartig ersetzen die Zentralbanken de facto den Geldmarkt. Dies hat zwei Implikationen.

    (i) Um die Liquiditaetsversorgung der Volkswirtschaft halbwegs zu gewaehrleisten, muessen Zentralbanken weit groessere Operationen vornehmen als normal — schliesslich wird Ueberschussliquditaet gehortet und nicht weiterverliehen. Und

    (ii) die Zentralbanken muessen die Liquditaetsoperationen ueber das Bankensystem hinaus ausdehnen, und im Gegenzug ungewoehnliche und riskante Assets als Kollateral akzeptieren. Deshalb hat die Fed eine Fazilitaet eingerichtet, in der Unternehmen gegen Commercial Paper (kurzfristige Unternehmens-Schuldverschreibungen) Liquiditaet bekommen, die EZB erwaegt offenbar aehnliches. Und die Fed wird demnaechst wohl auch Municipal Bonds (Schuldverschreibungen von Kommunen) annehmen.

    3) Diese zusaeztlichen Liquiditaetsoperationen schaffen grosse Mengen zusaetzlichen Basisgelds, und das ist unerwuenscht (die Zentralbank verliert so die Kontrolle ueber ihren Refinanzierungszinsatz, und damit ueber die Geldpolitik). Die Zentralbanken muessen ihre Aktionen deshalb „sterilisieren“. Es gibt zwei denkbare Mechanismen, und beide hat die Fed kuerzlich aktiviert:

    (i) sie zahlt Zinsen auf Reserven, welche die Geschaeftsbanken bei ihr einstellen. Damit erhoeht die Fed die Wahrscheinlichkeit, dass ein Grossteil der Ueberschussliquiditaet wieder an sie zurueckfliesst. Und

    (ii) die US Treasury gibt Bonds aus — was Liquiditaet abschoepft — und parkt die Ertraege bei der Fed.

    4) Wie gut ist die EZB fuer diese Aufgabe gewappnet?

    Relativ gut was Mechanismus (i) angeht — die EZB zahlt bereits Zinsen auf Reserven, und hat diesen Zinssatz heute angehoben. Aber (i) wird an seine Grenzen stossen, wenn Liquidtaet auch an Nicht-Banken ausgegeben wird (wofuer die EZB anders vorgehen muesste als die Fed, nachdem in Europa der Commercial Paper Markt weniger bedeutend ist fuer die Unternehmensfinanzierung. Damit mittelgrosse und kleine Unternehmen ihre Aktivitaeten finanzieren koennen, muesste die EZB z.B. Liquiditaet gegen gepfaendete kuenftige Ertrage als Sicherheit ausgeben)

    Mechanismus (ii) hingegen steht nicht zu Verfuegung. Es gibt kein „europaeisches Finanzminsterium“, das die Staatschuld erhoehen koennte und wuerde, um den Aktionsspielraum der Zentralbank zu erweitern.

    Dies ist Teil des weiteren Problems, dass hinter der EZB keine Fiskalbehoerde und damit keine Steuerzahler stehen — zumindest nicht explizit. Eine andere Implikation: sollten der EZB Verluste aus dem Kollateral enstehen, welches sie akzpetiert — und die sind wahrscheinlich — ist unklar, wer sie rekapitalisiert. Im Klaartext: die EZB bewegt sich gegenwaertig in einem existenzgefaehrdenden Limbo.

    Hier besteht dringender und sofortiger Handlungsbedarf, soll die EZB die Liquiditaetsversorgung gewaehrleisten.

    5) Die Alternative ist dass Ecofin Geldmarkttransaktionen garantiert–etwa fuer 3 Monate, mit Option auf Verlaengerung. Der Fiskus steht dann direkt und mit einer kontigenten Verplichtung hinter der Liquidtaetsversorgung, anstelle indirekt durch die Zentralbank. Dies hat den Vorteil dass die Geldmarktinfrastruktur als solche erhalten bleibt, wie auch der Informationsfluss zwischen den Banken. Die Struktur erst wieder aufzubauen, nachdem die Volkswirtschaft sich daran gewoehnt hat fuer Liquiditaet direkt zur Zentralbank zu gehen, wird schwierig sein.

    Ecofin muesste allerdings den Verteilungsschluessel fuer moegliche Verluste festlegen. Auch ist eine solche Aktion weit effektiver, wenn sie global durchgefuehrt wird.

    Schliesslich: die Behebung der Geldmarktklemme hat absolute Prioritaet, andernfalls droht das volkswirtschaftliche Pendants eines Herzinfarkts. Alles weitere kommt danach.

    Hoffe das ist hilfreich, trotz aller enthaltenen Unvollstaendigkeiten
    HK

  7.   Heinrich Kaspar

    @ Robert von Heusinger

    Dein Leitartikel spricht vieles an was auch ich fuer richtig halte, und es ist gut in der deutschen Presse solch mutige Stellungnahmen zu lesen. In wichtigen Punkten weicht meine Einschaetzung nichtsdestotrotz von Deiner ab.

    (1) Oberste Prioritaet ist die Liquidtaetsversorgung der Volkswirtschaft aufrechtzuerhalten. Das kommt vor allem anderen (siehe den Eintrag oben). Die G7 sollte mAn temporaer alle Geldmarkttransaktionen garantieren (wozu die EU ihre gesetzgeberischen Hausaufgaben machen muss). Und die Zentrabanken muessen in der Zwischenzeit den fehlenden Geldmarkt ersetzen, so gut es eben geht.

    (2) Vor der Eigenkapitalzufuhr muss die Wertbereinigung der Assets kommen. Andernfalls ist es ausgeschlossen, sich deine Vorstellung vom Rekapitalisierungsbedarf machen. Und der Staat sollte nicht alle Banken rekapitalisieren: einige werden es nicht brauchen; andere werden hoffnungslos unterkapitalisiert sein und sollten geschlossen werden (und ihre Assets an anderen Banken verkauft werden). Dritte allerdings koennen mit Staatshilfe auf die Beine gebracht werden; etwa: fuer jeden Euro Privatkapital legt der Staat einen weiteren Euro drauf.

    Allerdings fehlt es in Deutschland und vielen anderen Laedern an der Rechtsgrundlage fuer so ein Vorgehen (ob Deiner oder meiner Machart). Die muss gestern geschaffen werden.

    (3) Die Boerse fuer Unternehmensbeteiligungen kann man vielleicht fuer ein paar Tage schliessen, aber nicht Banken und Maerkte generell — es sei denn Du willst den massenhaften Kollaps von Termin- und Derivatkontrakten etc. erzwingen. Leider kann auch bei einer komplizierten Herzoperation nicht einfach die Blutzirkulation stoppen.

    (4) Schliesslich, was das globale Konjunkturprogramm etc. angeht pfropfst Du Deine allgemein-wirtschaftspolitischen Ueberzeugungen auf die gegenwaertig Lage drauf. Mir scheint das nicht hilfreich. Die fiskalischen Kosten der Finanzkrise und der kommenden Rezession sind unueberschaubar, und die Glaubwuerdigkeit des Public Sector Balance Sheets ist das Einzige, was dem Kollaps der Finanzmaerkte entgegenwirken kann. Diese letzte Sicherung sollte man nicht aufs Spiel setzen.

    Beste Gruesse,
    HK

  8.   Michael

    Es geht um etwas viel, viel Einfacheres. Es geht darum, daß ein paar Hohlkörper in höchstem Amt und Würden kapieren, daß man „Konsumenten“, die pleite sind, keinen Kredit gibt.

    Im sonstigen geht es nur und ausschließlich um die Abwicklung von Finanzderivaten gewisser Investmenthäuser.

    In der Zukunft muß es darum gehen, daß der Dollar nicht mehr Weltreservewährung bleiben kann, sondern, so weiter Globalisierung gespielt werden sollte, der Dollar dann durch einen bilanzgewichteten Währungskorb aller Teilnehmer ersetzt werden müßte.

  9.   edicius

    @HK

    es ist gut in der deutschen Presse solch mutige Stellungnahmen zu lesen

    Was, bitteschön, ist daran „mutig“? Das hasenherzig-panikartige Geständnis, das selbst getitelte Menetekel „Herdentrieb“ (aka Panik [sic!]) nicht ernstgenommen zu haben und der Panik darum umso restloser anheimzufallen?
    Wenn es nicht so bodenlos wäre, könnte mich jetzt erfreuen, wenn RvH sagt:

    Die Wahrheit ist: In letzter Instanz ist der Unterschied zwischen Staat und Markt kaum vorhanden. Am Ende ist alles Staat, am Ende sind es die Steuerzahler, die ihr Geld, ihre Bonität hergeben, damit sie auch morgen noch Geld verdienen können.

    Nichts anderes haben andere und ich hier seit jeher zu Bedenken geben wollen.
    Aber dieser triebhafte Erguss ist nichts als das Eingeständnis eigenen Versagens und so sollte es auch gelesen werden. Und nur insofern dürfte dieser Artikel „mutig“ genannt werden, und auch von Ihnen, HK…

 

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