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Warum der Euro schwach bleiben könnte

 

Wenn ich mir die fundamentalen Determinanten des Euro-Wechselkurses ansehe, kann ich nur staunen, dass er gegenüber dem Dollar und Yen so schwach ist. Eigentlich hätte der Euro, wenn es nach mir gegangen wäre, bei $1,40 drehen müssen und wäre jetzt wieder bei $1,50.

Die Leistungsbilanz Eurolands ist nur leicht defizitär dieses Jahr (-0,4 Prozent des BIP), verglichen mit den -4,6 Prozent der USA; Japan weist allerdings einen Überschuss von 3,9 Prozent auf. An den Devisenmärkten ist daher das Angebot an Dollar, das aus dem Warenhandel, den Dienstleistungen und den Transfers resultiert, nach wie vor um ein Vielfaches höher als das an Euro, was den Kurs des Dollar mehr schwächen müsste als den des Euro. Das scheint keinen großen Einfluss auf den Wechselkurs zu haben.

Auch die hohen Geldmarktzinsen sprechen für einen härteren Euro: die 3-Monatssätze liegen im Euroraum bei 4,15 Prozent, die amerikanischen nur bei 2,22 Prozent und die japanischen bei 0,87 Prozent. Auf Bloomberg hat heute morgen ein Devisenstrategen (Klawitter von Dresdner Kleinwort) argumentiert, dass der Zinsvorteil Eurolands weiterhin rasch dahinschmelzen wird, und zwar in dem Maße, wie sich der Refinanzierungssatz der EZB in den kommenden Monaten auf 1 Prozent oder weniger zu bewegt. Die amerikanischen und japanischen Zinsen sind ja bereits auf diesem Niveau. Mit anderen Worten, die absolute Höhe der europäischen Zinsen ist für den Wechselkurs weniger relevant als die Veränderung der Zinsdifferenz. Dann wäre auch eine Parität zum Dollar im nächsten Jahr nicht mehr unwahrscheinlich.

Könnte es sein, dass das europäische Bankensystem von den Marktteilnehmern als wackliger angesehen wird als das amerikanische und der Euro deshalb schwächelt? Ein Maß für dieses Risiko ist der Zinsunterschied zwischen 3-Monats-LIBOR und dreimonatigen Staatspapieren. Hierzulande beträgt er 227 Basispunkte (4,15 Prozent minus 1,88 Prozent für Bu-Bills), in den USA 210 Basispunkte (2,22 Prozent minus 0,11 Prozent für Treasury Bills) – das ist nach wie vor eine gewaltige Spanne, aber in beiden Währungsräumen ist sie praktisch identisch. Die kleine Differenz reflektiert im Wesentlichen die Tatsache, dass das europäische Zinsniveau etwa 200 Basispunkte höher ist als das der USA. Je näher wir der Null kommen, desto flacher wird die Zinsstrukturkurve. Euroanlagen sind nicht riskanter als Dollaranlagen. Das Argument zieht also nicht.

Es ist allerdings schon erstaunlich, dass es auch im Euroland bei den Banken so große Probleme gibt. Ein großer Teil der europäischen Kapitalexporte, vor allem wohl der deutschen, bestand, wie wir gelernt haben, aus dem Erwerb von amerikanischen Asset Backed Securities, die so viel an Wert eingebüßt haben, dass es zu existentiellen Krisen bei den Käufern, den Banken und ihren ausgelagerten Vehikeln, gekommen ist. Das hat dann die großen Rettungsaktionen erzwungen.

Ich habe auch meine Zweifel gegenüber einem anderen Argument, dass nämlich der Dollar deshalb so stark ist, weil die amerikanischen Anleger in dieser Krise ihr Auslandsvermögen repatriieren, also Euro und Pfund, aber offenbar nicht Yen, gegen Dollar verkaufen und damit ihre Schulden mindestens teilweise abbezahlen. Ich frage mich, warum das nicht auch die europäischen Anleger tun, die über ein mindestens ebenso großes Auslandsvermögen verfügen. Im Grunde müsste der Dollar bei den jetzigen Zinsunterschieden eine Refinanzierungswährung in den sogenannten Carry Trades sein – es müsste sich doch tendenziell lohnen, sich in Dollar zu verschulden und das Geld besserverzinslich am europäischen Geldmarkt zu investieren. Beim Yen wurde das niedrige Zinsniveau viele Jahre als Begründung für den schwachen Wechselkurs herangezogen. Warum soll das alles auf einmal nicht mehr gelten.

Plausibel für den schwachen Euro, ich wiederhole mich, erscheint mir folgendes Argument: es gibt keinen Finanzminister, der für die Euroregion insgesamt verantwortlich ist, und es gibt auch keine institutionellen Vorkehrungen für den Fall, dass ein großes Finanzinstitut, das in allen Ländern der Währungsunion gleichermaßen aktiv ist, gerettet werden muss. Es fehlt auch an einer schlagkräftigen zentralen Bankenaufsicht. Die Anleger sehen das nicht gern und haben zunehmend Zweifel daran, dass das Europrojekt in der jetzigen Form überleben kann. Einige Länder des Club Med könnten bald so große Schwierigkeiten haben, dass ein Bail Out notwendig werden könnte. Das ist aber im Maastricht-Vertrag ausgeschlossen. Was dann?

Schon heute bekommt man im Zehnjahresbereich auf griechische Staatsanleihen 150 Basispunkte mehr als für Bundesanleihen, bei italienischen sind es 103, bei spanischen 55 Basispunkte. Gäbe es dieses Misstrauen nicht, würden die Renditedifferenzen nicht mehr als höchstens 30 Basispunkte betragen – das würde einfach die unterschiedliche Liquidität der Anleihen widerspiegeln, nicht die Überlebenswahrscheinlichkeit des Euro.

Ich glaube, die Märkte wollen uns mitteilen, dass eine Währungsunion auf Dauer nur Bestand haben kann, wenn das Ziel einer politischen Union nicht aus den Augen gerät. Zur Zeit kämpft jeder (Finanzminister) für sich, man traut dem anderen (vor allem Herrn Sarkozy) nicht über den Weg, und die EZB fühlt sich nicht angesprochen. Sie berichtet zwar regelmäßig darüber, wie sie die Stabilität des Finanzsystems einschätzt, aber außer den Zinsen und der Liquiditätsversorgung hat sie keine Instrumente zur Verfügung, mit denen sie konkret etwas bewegen könnte.

Die Währungsunion braucht dringend neue und schlagkräftige Institutionen. Monsieur Trichet braucht einen finanzpolitischen Ansprechpartner, mit dem er auf Augenhöhe verhandeln kann, ebenso wie einen europäischen Finanzaufseher. Nie war das so klar wie heute.

27 Kommentare

  1.   Bernd Klehn

    Lieber Herr Wehrmut,
    Sie kennen meine Meinung. Die erlaubte nationale Leistungsbilanzabweichung muss als Maastrich-Kriterium hinzugefügt werden und schon verschwinden die Spannungen zwischen den nationalen Euroräumen. Dieses hätte sogar das Hauptkriterium für den Euro sein müssen, nicht aber das Haushaltsdefizit.

    Mit freundlichen Grüßen

    Bernd Klehn

  2.   inti

    ich glaube das sieht der markt nicht so …

    vielleicht ist manchmal eine starke staatliche hand gefordert, aber normalerweise ist die dezentrale entscheidung die bessere … im mittel 😉 staatistisches gesetz und sowas ….

    das problem ist das erwartete verhalten der akteure … und man muss sich den berlusconi nur mal anhöhren, er hat doch mal davon gesprochen den euro zu verlassen … und der markt traut ihm die dummheit zu, und lässt ihn für diese erwartung bezahlen 😉

    selbst schuld wäre meine interpretation …

  3.   Rico

    Interessante Analyse. Es gilt m.E. bei Währungen aber drei wichtige Dinge zu beachten:

    1) Währungen tendieren stark zum Überschiessen. Wenn der EUR seine Überbewertung zum USD korrigiert, wird er nicht zurück auf den fairen Wert gehen, sondern in unterbewertetes Territorium vorstossen. Solche Zyklen nehmen oft mehrere Jahre in Anspruch.

    2) Der USD hat die klare Eigenschaft, dass er sehr „trending“ ist. Ein einmal eingeschlagener Trend hält lange an und geht oft weiter, als man sich dies vorstellen kann.

    3) Die weltweite, enorme Verschuldung stellt eine „synthetische Shortposition“ zum USD dar. Wer jetzt Schulden abbauen muss (Deleverageing), muss USD auftreiben. Dies verstärkt die Nachfrage nach USD im Verhältnis zu allen Währungen, JPY ausgenommen.

  4.   Stefan

    Inflation: schwacher Dollar (haben wir ja diesen Sommer gesehen)
    Deflation: starker Dollar (haben wir ja aktuell: Aktien, Rohstoffe, Immobilien, Gold, Autos, Zinsen, alles fällt)

    So einfach ist das für mich.

    Wie genau jetzt die Effekte der Deflation sind, ob Carry-Trades, Repatriierung, US-Staatsanleihen, ist für mich auch nicht besonders wichtig.

    Solange die amerikanische Regierung nicht in eine massive Reflationierungspolitik verfällt wird sich die Dollaraufwertung meiner Meinung nach auch nicht ändern.

  5.   egghat

    Super Artikel. Völlig richtige Überlegungen. Volle Zustimmung.

    Leider keine Hoffnung, dass das passiert. Der Euro wird uns um die Ohren fliegen. Vielleicht nicht in dieser Krise, aber dann in der nächsten. Zurück zur alten DM-Zone, die Länder passten zusammen. Die PIGS sollen einen „Mediterrenean-Peso“ oder Lira machen …

  6.   Schwacher Euro?

    Der Euro ist gegenüber dem US-Dollar 1:1,13 ausgegeben worden. Wenn er jetzt auf 1,40 steht kann man noch lange nicht von schwach reden. Woher kommt diese These?

  7.   HeliBen

    Die Handelsbilanz der USA wid sich rucki-zucki schliessen. Wetten … Japans Überschuss wird verschwinden und Euroland bleibt eben?

    Der Dollar wird stark bleiben, der Yen wird weiterhin gegenüber den Euro zum Mond fliegen und die Emerging Markets einschliesslich China werden mächtig unter druck kommen.

    ZIRP und Carry-Trade sei dank …

  8.   EuroOptimist

    „Ein großer Teil der europäischen Kapitalexporte, vor allem wohl der deutschen, bestand offenbar im Erwerb von amerikanischen Asset Backed Securities…“
    Tja, dafür kann es einfach kein Pardon geben. „Selbst schuld“ kann ich da nur sagen, das ist die unvermeidbare Strafe für mangelndes Selbstvertrauen.
    Auch wenn ich mich wiederhole: diese deutschen Banker, gerade auch die staatlichen, haben ihren Mitbürgern und der Wirtschaft nicht genug vertraut, um ihnen die 50.000 Euro Kredit zu geben, die in weiten Gebieten Deutschlands den Immobilienerwerb ermöglichen. Stattdessen haben sie die Kohle mit vollen Händen in die amerikanische Blase geworfen. Eine Mitschuld daran tragen deutsche Ökonomen, die jahrelang die heimische Wirtschaft heruntergeredet und die Blasenwirtschaften dieser Welt als Vorbilder hingestellt haben.

  9.   Dieter Wermuth

    @ Bernd Klehn

    Bitte vergessen Sie nicht, dass sich Länder, die sich noch im Aufholprozess befinden, jahrelang negative Leistungsbilanzsalden leisten können. Wenn die Kapitalimporte nicht zu einem Konsumboom und privaten Kapitalexporten (oder Korruption und dergleichen) führen, sondern in den realen Kapitalstock wandern, ist das eine gute Sache. Sie plädieren im Grunde dafür, nur solche Länder in die Währungsunion aufzunehmen, die den Aufholprozess schon hinter sich haben.

    Grüße, DW

  10.   Dieter Wermuth

    @ Rico

    Habe keine Probleme mit Ihren Punkten 1 und 2. Mit Nr. 3 aber schon. Die Welt ist nämlich in Wirklichkeit Dollar long – kein Land hat eine so große Netto-Auslandsverschuldung wie die USA.

    Wenn die Amerikaner gezwungen sind, ihre Euroschulden abzubauen, müssen sie Dollars verkaufen und Euro kaufen – der Dollar würde abwerten. Wenn die Auslandsschulden der USA dagegen auf Dollar lauten sollten (das wäre typisch für ein Reservewährungsland), überweisen die amerikanischen Schuldner Dollar auf ein Konto bei, sagen wir, der Société Générale – da der Gläubiger aber Euro braucht, verkauft er die Dollars, was dann ebenfalls den Dollar schwächen müsste.

    Mit anderen Worten, „deleveraging“ muss nicht heißen, dass man sich Dollars besorgen muss – Yen, Renminbi und Euro, als Währungen von Ländern mit Nettoauslandsforderungen (oder, im Fall des Euro, einem relativ kleinen Betrag an Auslandsschulden), sind viel stärker gefragt als Dollars, würde ich meinen. Das deleveraging müsste tendenziell den Euro stärken, so wie es den Yen stärkt.

    Grüße, DW

 

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