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Aktienmärkten fehlt fundamentale Unterstützung

 

Seit Anfang März haben die Aktienindices der USA, Japans und Deutschlands um rund 37% zugelegt, in den BRIC-Staaten Brasilien, Russland, Indien und China waren es seit dem Tiefpunkt sogar zwischen 52% und 123%. Selten hat es eine solche Rallye innerhalb eines so kurzen Zeitraums gegeben. Die Marktteilnehmer wetten darauf, dass die global extrem expansive Geld- und Finanzpolitik demnächst greifen wird, dass jede Rezession einmal endet, und dass die diversen „green shoots“ zusammengenommen bereits zeigen, dass der konjunkturelle Aufschwung kurz bevorsteht. Die Anleger sind daher bereit, riskantere Sachen zu kaufen – das hilft den Aktien, den Rohstoffen und dem Euro (!) und erklärt warum die Rentenmärkte so schwach sind.

Die harten Daten lassen eine solche Interpretation nicht zu. Es fehlt an Anzeichen, dass die Verbraucher wieder mehr Geld ausgeben werden – vor allem die Arbeitsmärkte sind weit von einer Wende zum Positiven entfernt. Die Unternehmen werden trotz niedriger Notenbankzinsen nicht investieren, solange die Kapazitätsauslastung und ihre Gewinne so niedrig sind. Zudem steigen die langfristigen Zinsen recht kräftig, was ebenfalls nicht gerade zur Neuverschuldung animiert. Nur der Staat kann die Outputlücke füllen, und er tut es auch. Wie das Beispiel Japan zeigt, führen auch gigantische Staatsdefizite nicht unbedingt zu steigender Inflation solange die Nachfrage des privaten Sektors nicht anzieht. Die Inflationsfurcht ist daher übertrieben. Eine Flucht in die Sachwerte, also Aktien und Rohstoffe, ist sehr verfrüht. Es wird zu Korrekturen kommen müssen.

Die Stärke des Euro hat weniger mit zunehmender Risikofreude zu tun als vielmehr mit fundamentalen Faktoren wie dem im Vergleich zu Euroland immer noch sehr hohen Handelsbilanzdefizit der USA.

Ausführliches zu den Inflationsrisken, der Weltkonjunktur und den Aussichten für Aktien, Bonds und Rohstoffe in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – June 2009*) (pdf, 214 KB)

*) Den Investment Outlook von Dieter Wermuth in englischer Sprache gibt es einmal im Monat und er wird zunächst kostenlos auf Herdentrieb zum Herunterladen bereitgestellt. (ur)

19 Kommentare

  1.   jörg zehrfeld

    auch nach dem chrash 1929 kam es zeitweise zu ähnlichen bear markt bewegungen nach oben. verstärkt wird das ganze zusätzlich, weil die hammelherden der portfoliomanager geknebelt von ihren benchmarks versuchen mit riesenhebeln den markt auszuperformen….
    die bösartige definition wäre, das schon soviel gedrucktes geld nicht weiß wohin, dass es selbst bei schlechten fundamentaldaten in die aktienmärkte rennt. inflation findet eben auch auf kapitalmärkten statt ;=) es bleibt spannend, aber das timing wird sauschwer. mein tipp ist ein schwächerer $ und dann bin ich mal gespannt wieviel bonds die fed kauft um den rentenmarkt zu halten… gruß jz

  2.   Peter Hallonen

    Die Aktienmärkte werden wohl nur dann zulegen, wenn es tatsächlich zu der von vielen befürchteten Inflation kommt. Man muss da nicht ideologische Positionen einnemen. Eine hohe Inflation ist genauso möglich wie eine Deflation – für letztere gibt es derzeit noch wenig Anzeichen. Die Löhne sinken durch die Krise nicht automatisch, und sie würden es auch nicht tun, wenn es keine Flächentarifverträge gäbe. In der trotz Konjunkturprogrammen kriselnden deutschen Baubranche wurden gerade immerhin recht hohe Zuwächse vereinbart.

    Zur Erinnerung: die Lohnsenkungen und damit die Inflation in der letzten Weltwirtschaftskrise wurden zum Teil vom Staat verordnet und waren nicht das Ergebnis freier Preisbildung am Markt. Überhaupt hat die neue Weltwirtschaftkrise bei den Unternehmen erstmal zu steigenden Kosten geführt: die Lohnstückkosten stiegen rasant. Es gibt zwar viele Unternehmen, die als Reaktion auf die sinkende Nachfrage die Preise senken, aber andere Unternehmen erhöhen zur Kostendeckung die Preise.

    Solange die Kapazitätsauslastung in der Industrie auf einem derart niedrigen Niveau verharrt, ist eine höhere Inflation natürlich ausgeschlossen. Aber in Folge des Nachfragerückgangs und der Kreditklemme werden die Investitionen heruntergefahren: in Deutschland im 1. Quartal um –16,2 %. Stellen werden abgebaut, Werke geschlossen, Maschinen abgebaut, also die Kapazitäten heruntergefahren. Kapazitäten, die schon bald wieder gebraucht würden, wenn sich die Nachfrage belebt. Denn die Fähigkeit z.B. der deutschen Volkswirtschaft, wie 2008 ein Bruttoinlandsprodukt von über 2,5 Mrd. Euro zu erwirtschaften, ist schließlich nicht gesunken.

    Um diese Fähigkeiten wieder auszunutzen, drohen im nächsten Aufschwung drastische Kapazitätsengpässe. Nach dem erfolgten Schuldenabbau der Privatwirtschaft dürfte eine zu hohe Nachfrage aus zu geringe Kapazitäten treffen. Folglich kommt es zu einem plötzlichen Investitionsboom, der die Kapazitäten weiter auslastet. Die Preise steigen immer weiter und immer schneller und die Inflationsraten steigen auf über 10 %. Kommt dann noch wie in den USA eine Währungsabwertung und ein plötzlicher Ölpreisboom hinzu (weil im dortigen Sektor die Investitionen ebenfalls zurückgefahren wurden), ist auch eine Hyperinflation möglich.

    In diesem Szenario sind natürlich extreme Annahmen unterstellt. Aber jeder sollte wissen, dass die derzeit niedrigen Kapazitätsauslastungen nicht von Dauer sind. Durch Involzen, Werksschließungen und Stellanabbau erledigt sich der Überhang von alleine. Der Geldüberhang jedoch bleibt. Insofern ist dieses Szenario keine Prognose, aber es liegt durchaus im Bereich des Möglichen. Vor allem in den USA mit der schwächer werdenden Währung ist die Inflation wahrscheinlicher. In Europa könnte sie durch die Aufwertung des Euro begrenzt werden.

  3.   rijukan

    @d.wermuth

    Es würde mich interessieren, ob ich Ihren Standpunkt richtig verstanden habe und ob Sie die Zusätze, die ich im Folgenden hinzufüge, teilen.

    **

    Wermuth zufolge ist die derzeitige Aktienhausse, ebenso wie diejenige bei den Rohstoffen, von Inflationserwartungen getrieben – weit mehr als von der Erwartung einer substanziellen Erholung.

    Die Inflationserwartungen haben ihre Ursache im deficit spending der Regierungen und den Anleihenkäufen der Notenbanken. Wie Wermuth konstatiert, sind diese aber derzeit allenfalls ausreichend, um die Nachfragelücke durch die Weltwirtschaftskrise nominell zu schließen. Sollte freilich wieder ein nennenswertes Weltwirtschaftswachstum einsetzen, dann wäre (gegenüber dem Stand vor der Krise) zusätzliches Geld in der Welt, das – da es durch Schuldner-ausfälle nicht vernichtet wird – irgendwo hinströmen muß.

    Lehrbuchmäßig entsteht Inflation, wenn die Geldmenge gegenüber der realen Wirtschaftskraft, die ihr gegenübersteht, zunimmt. Letztere spiegelt sich z.B. in den zukünftigen Unternehmensgewinnen. Seigen Aktienkurse, ohne dass die Unternehmensgewinne irgendwann nachziehen, so hat man es mit einer Blase zu tun. Sobald auf Kredit spekuliert wird, speist sich die Blase selbst und erhöht die Geldmenge weiter.

    Jede Blase ist eigentlich eine Asset-Inflation. Es können Hauspreise, Aktienpreise, Rohstoff-preise etc. künstlich aufgebläht werden. Solange die Preissteigerung aber nicht am breiten Markt, beim privaten und/oder kommerziellen Konsumenten ankommen, sind es „Zockerspiele“ (Schneeballsystem) – und die Blase kann jederzeit platzen, weil nur der Zufluß weiteren Spekulationskapitals sie am Leben erhält. Der aber muß irgendwann enden – fragt sich nur, wie lang es dauert. Sobald er endet, können die überschuldeten Marktteilnehmer ihre Schulden nicht mehr bedienen. Hausbesitzer etwa können ihre Kredite nicht mehr tilgen (zwischenzeitlich mussten sie das gar nicht, weil man die Preissteigerungen der Häuser als Sicherheit für eine spätere Tilgung akzeptierte). Unternehmen, die wie Schaeffler auf Kredit andere Firmen gekauft haben (oder die selbst aufgekauft wurden und die Kredite ihrer Aufkäufer schultern müssen), geht es ähnlich.

    Letztlich läßt sich die Situation nur über zwei Wege bereinigen: entweder Schulden müssen abgeschrieben werden, dh. im Zweifel: jemand geht pleite (A). Oder die Schuldner können höhere Preise/Löhne durchsetzen, also die Inflation auf andere Marktsegmente ausdehnen (B). Die derzeitige Marktstimmung scheint zu sein: da die Regierungen alles tun, um (A) zu verhindern, muß es auf kurz oder lang zu (B) kommen. Also kaufe man Sachwerte im weiteren Sinne (Assets).

    Wermuth sagt im Kern: alles schön und gut, aber wie sollen die höheren Preise und Löhne (B) durchgesetzt werden? Die Weltwirtschaft leidet unter massiven Überkapazitäten. Selbst, wenn der Einbruch in der Produktion aufhört oder sich eine gewisse Erholung einstellt, werden diese – die dem Stand vor der Krise entsprachen – bestehen bleiben. Höhere Preise könnten nur entstehen, wenn entweder das Angebot verknappt oder die Nachfrage ausgedehnt würde. Die Nachfrage ist aber gewaltig geschrumpft und wäre selbst bei moderater Erholung geringer als vor der Krise. Eine Steigerung von Seiten der Unternehmen ist nicht in Sicht, da diese derzeit nicht investieren, sondern im Gegenteil versuchen, Kosten zu sparen. Von Seiten der Konsumenten ist sie ebenfalls nicht in Sicht, da die steigende Arbeitslosigkeit zum einen den Arbeitnehmern keine Druckmöglichkeiten gibt, zum anderen die kreditgetriebene Nachfrage der US-Konsumenten kaum wiederauferstehen dürfte. Nur die Staaten treten als zusätzliche Nachfrager auf, aber sie füllen noch nicht einmal das durch die Krise entstandene Nachfrageloch vollständig. Das ist das deflationäre Szenario, vor dem sich alle Welt fürchtet.

    Exemplarisch nehme man die Rohstoffpreise. Einige steigen wieder, und mit ihnen die Kosten der Unternehmen und privaten Haushalte. Wenn diese die gestiegenen Kosten aber nicht durch höhere Einnahmen ausgleichen können, dann sparen sie halt an anderer Stelle. Insgesamt wird es dieser Logik zufolge keine Ausweitung der Produktionskapazitäten geben, sondern diese müssen im Gegenteil schrumpfen (wie etwa in der Automobilin-dustrie). Sinkt oder stagniert somit letztlich die Nachfrage nach Rohstoffen, so kommen die Preise wieder unter Druck – die Rohstoffblase platzt.

    Nun ist es so, dass die Regierungen und Notenbanken sich alle Mühe geben, die Inflationserwartungen zu schüren, eben um die Deflation zu verhindern. Müssen sie die riesigen Defizite nicht irgendwann zwangsläufig weginflationieren? Und geht das überhaupt? Steigende Inflation entwertet zwar die Schulden, aber sie verteuert zugleich die Aufnahme neuer Kredite (Refinanzierung der Staaten). Nur, wenn die Staaten Überschüsse erwirtschaften, also Schulden zurückzahlen, würde Inflation ihnen helfen. Das sollte in inflationären Zeiten aber möglich sein, weil die nominellen Steuereinnahmen steigen.

    Ich denke, man kann unterstellen, dass insbes. die USA eine höhere Inflation anstreben, weil dort Verbraucher wie Staat stark im Ausland verschuldet sind und zugleich die Angst vor Inflation viel geringer ist als insb. in Deutschland mit seinen zwei Währungsreformen im letzten Jahrhundert. Aber können sie sie erzwingen? Sie müßten dazu ihre Nachfragestimuli (Defizite) noch kräftig ausweiten und über längere Zeiträume aufrechterhalten. Oder ihre Währung verfallen lassen. Letzteres nützt freilich nur dem, der Auslandsschulden hat – also den USA. Ein (relativer) Währungsverfall des Dollar gegenüber z.B. dem Euro bedeutet aber eine importierte Deflation für Europa! Demgegenüber könnte der Gläubiger sich nur wehren, in dem er seinerseits die eigene Währung verfallen läßt – gelingt ihm das, so entsteht insgesamt ein Null-summenspiel, die Währungen zueinander verändern sich nicht. Doch ob es gelingt, ist fraglich.

    Alles in allem heißt das jedoch: das inflationäre Szenario ist eher unwahrscheinlich, und wenn, dann eher für die USA als für Europa. Dort droht weiterhin Deflation. Wenn das stimmt, dann ist von einer auch nur nominell schnellen Erholung der hiesigen Wirtschaft in der Tat nicht auszugehen, allenfalls von einer Stagnation. Stichwort: L-förmige Rezession! Diese könnte ohne Weiteres ein paar Jährchen andauern.

  4.   Dieter Wermuth

    @ rijukan

    Kann ich gut mit leben!

    Grüße, DW

  5.   Wolfgang

    Seit ca. 10 Jahren läuft der Markt praktisch seitwärts. Gewinne können nur gemacht werden, wenn man rechtzeitig in der Baisse kauft und in der Hausse wieder verkauft.
    Wer beim letzten Abschwung von 2000 bis 2003 (DAX von 8.200 bis 2.600) frühzeitig eingekauft hat, hatte sein Geld von 2000 beim DAX von 8.200 im Jahr 2006 beim DAX von ca. 5.500 wieder heraus. Danach stieg der DAX wieder auf über 8.100 und man konnte die Gewinne realisieren.
    Aktuell läuft es genauso. Wer intensiv im März 2009 beim DAX von 3.600 eingekauft hat, konnte viele Verluste aus der Zeit seit 2007 schon wieder ausgleichen. Die Mießmacher und Trantüten, die warten, bis die Konjunktur wieder rund läuft, werden nie unter den Gewinnern sein.
    Das System heisst antizyklsch, kostet Nerven, aber ist erfolgreich. Aber es ist ein langfristiges Verfahren:
    2000: DAX 8.200
    2003: DAX 2.600
    2007: DAX 8.100
    2009: DAX 3.600
    aktuell: DAX 5.000
    Kurzfristige Gewinne sind bei diesen Zeiträumen natürlich nicht möglich. Leider beteiligt sich seit 2009 das Finanzamt mit an den Gewinnen.

  6.   Michael

    Der DAX ist nicht der Maßstab. Das ist ein Index, deshalb kann man damit gewinnen oder verlieren, aber viel mehr kann man mit einzelnen Aktien gewinnen oder verlieren. Fakt ist, daß im HDAX auf Jahresbasis gerade mal 4 Aktien gewonnen haben. Der Rest hat verloren, manche sogar sehr viel. Nähmen wir Telekom, die steht verständlicherweise auf Allzeittief. Dagegen sind eine ganze Reihe Aktien tatsächlich heute stark überbewertet. Den DAX als solchen treiben keine in Massen anströmenden Investoren, sondern DAX-Derivatespieler, die den einen oder anderen Shorter abkochen. Diese Derivatespieler haben durch die Zentralbankpolitik ziemlich grenzenlose Mittel zur Verfügung. Im Wesentlichen waren es die Groß- und Landesbanken, Zweigstellen ausländischer Banken und Auslandsbanken, die die Kurse hochtrieben.

    Was treibt die Indizes ? Zum einen Shorteindeckungen. Zum zweiten die eindeutig positive Korrelation zwischen dem S&P 500 und den 10-jährigen Treasuries. Und die steigen in völlig richtiger Erwartung nicht unerheblicher Inflation, die in jedem Fall die Folge der extrem lockeren Geldpolitik der maßgeblichen Zentralbanken sein wird. Somit kann man nicht viel falsch machen, wenn man die eine oder andere turnaround-Chance sieht und zufaßt. Es müssen ja nicht die Modepapiere sein, die etwas heißgelaufen sind. Der bevorstehende Hexensabbat wird da schon für turbulente Mischungen sorgen.

    Bei überschlägig 50% „ausländischen Investoren“ bleibt natürlich Vorsicht die Mutter der Porzellankiste. Trotzdem gibt es eine ganze Reihe Aktien, die man mit Sicht auf 3 – 4 Jahre wohl einsammeln kann, ohne, daß man eine Erfolgsgarantie abgeben könnte. Wie immer an der Börse, sie schwankt, aber sie geht nicht unter. Und „Performance“ müssen nur „Profis“ nachweisen, die rennen üblicherweise dem gerade hippesten Schrott hinterher.

  7.   Wolfgang

    Der DAX ist natürlich ein Maßstab!
    Die anderen Indizes gehen meistens in dieselbe Richtung, egal ob MDAX, STOXX, EURO-Stoxx oder auch die amerikanischen Indizes. Man hätte deshalb statt der DAX-Werte in den verschiedenen Jahren auch die Werte anderer Indices angeben können. Die Kurven sind in der Tendenz aufeinander abbildbar.
    Die Indices sind Durchschnittswerte. Wer sein Portfolio zur Risikominderung streut, folgt automatisch diesen Werten. Dabei ist es völlig egal, wer die Kurse treibt. Richtig ist, dass der Derivatehandel dazu geführt hat, dass die Kurse volatiler sind. Auch die Stopp-Loss-Technik kann zu Kurseinbrüchen führen. Genau das kann aber auch zu Chancen führen. Man muss sie nur nutzen und nicht meinen, man müsse warten, bis man wieder auf der sicheren Seite ist. Dann sind die Chancen vertan.
    Ich kann mich noch gut an 2003 erinnern. Der Dax lag bei 2.300. Die Analysten empfahlen, zu warten, bis ein eindeutiger Aufwärtstrend erkennbar sei. Das wäre beim DAX von 3.000. Bei 3.500 sagten sie, man solle nicht mehr investieren. Es hätte schon 50% Gewinn gegeben, und jetzt wäre der Run vorbei. Beide Empfehlungen waren absoluter Unfug.

  8.   spiritformoney

    Wer kauft Aktien wenn die Kurse fallen?
    Die folgende reale Wirtschaftskrise (Insolvenzen + Arbeitslosenzahlen bei 5-6 Millionen (offiziell)) treibt die Kurse wieder nach unten.
    Doch der kluge, private Aktienspekulant wird kaufen – da die Kurse zu den Höchstständen ja so günstig sind.
    Verkaufen werden diejenigen die die Kurse steuern. Die haben die 30-50% Gewinne erzielt – und werden es dann wieder tun.

  9.   ergo sum

    @ rijukan # 3:
    Gewiss geht die Euroangst vor Inflation auf böse Erfahrungen der Vergangenheit zurück, die man in Amerika nie teilte. Gewiss wäre Herrn Bernanke eine leichte US-Inflation sicher nicht ganz unwillkommen. Aber ich fürchte, Sie machen die Rechnung ohne den Wirt. Der Wirt ist in diesem Falle China, das auf seinem riesigen Dollarschatz sitzt und einen rapiden Verfall des Dollars keinesfalls zulassen wird. Nicht umsonst verbrachte der chinesisch sprechende Herr Geithner die vergangenen Tage wieder mal geschäftig in China, während der Rest der Welt sich durch Obama in Kairo ablenken ließ.

 

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