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Warum die Aktienmärkte boomen

 

Um ehrlich zu sein, ich weiß es auch nicht. Seit dem letzten Tiefpunkt am 6. März 2009 hat der DAX um nicht weniger als 44% zugelegt und liegt jetzt „nur“ noch um 35% unter dem letzten Hoch von 8106 Punkten am 16. Juli 2007. Ich sehe etwas alt aus, oder, genauer: so alt wie ich bin, wenn ich an die Überschrift „Rückläufige Gewinne, Aktien zu teuer“ meines letzten Investment Outlooks denke. Die Aktienmärkte sind ganz anderer Meinung, ebenso wie die (schwachen) Rentenmärkte.

Der DAX befindet sich übrigens auch um fast dieselben 35% unter seinem früheren Rekordwert vom März 2000! Wer damals, auf dem Höhepunkt der dotcom-Blase, eingestiegen ist, hat in neuneindrittel Jahren im Durchschnitt 4,4% verloren. Real, also unter Berücksichtigung einer durchschnittlichen Inflationsrate von 1,7%, waren es jährlich etwas mehr als 6%. Das nur nebenbei.

Es häufen sich in den letzten Monaten die positiven Nachrichten aus der Realwirtschaft. Nicht nur, dass sich der Abschwung verlangsamt hat, was angesichts des starken Konjunktureinbruchs zu erwarten war, wir könnten uns, jetzt, im Juli, sogar schon wieder in einer Aufschwungphase befinden, was nicht heißen muss, dass sie auch dauerhaft sein wird. Die Weltwirtschaft expandiert jedenfalls, die Auftragseingänge in der Industrie und im Bau weisen gegenüber dem ersten Katastrophenquartal sichtbar nach oben, der reale Außenbeitrag hat sich im zweiten Quartal gegenüber dem ersten stark verbessert (wenn ich aus den Zahlen für April und Mai auf das gesamte Quartal schließen darf), und die Einzelhandelumsätze steigen (weil sich Beschäftigung und Löhne gut gehalten haben, während das Preisniveau sinkt).

Mein Mitstreiter Uwe Richter schätzt, dass das reale BIP Deutschlands im zweiten Quartal saisonbereinigt möglicherweise um 0,2% höher war als im ersten, jedenfalls wenn er auf die Verwendungsseite der BIP Rechnung schaut. Von der Entstehungsseite her könnte es aber auch leicht darunter gelegen haben. Er prognostiziert folglich eine Stagnation, also eine Null. (Das ist deutlich höher als beispielsweise die letzte Prognose des DIW von –0,7%.) Bei einem Nullwachstum im zweiten Quartal wäre das BIP um 6,5% niedriger gewesen als vor einem Jahr. Wenn es nun von Quartal zu Quartal weiter leicht expandieren sollte, könnte erstmals Anfang 2010 beim Vorjahresvergleich wieder ein Pluszeichen vor der BIP-Wachstumsrate stehen. Nach deutschem Usus ist eine Rezession erst dann vorüber, wenn das der Fall ist. Die jetzige Rezession hätte dann am Ende fünf Quartale gedauert. Sie wäre damit nicht nur ungewöhnlich lang, sondern auch ungewöhnlich tief. Da sage ich nichts Neues.

Heute früh haben das Ifo-Geschäftsklima und die PMI-Indices, die auf Umfragen bei den Einkaufsmanagern basieren, bestätigt, dass es mit der Stimmung wieder aufwärts geht. Vor allem die Erwartungen darüber, wie es geschäftlich weiter gehen wird, haben sich deutlich verbessert. Die aktuelle Lage ist dagegen immer noch sehr schlecht. Es wäre mit den Ifo-Zahlen durchaus vereinbar, wenn das deutsche BIP von Quartal zu Quartal in diesem Jahr doch noch leicht sinken würde. Die Arbeitsmarktzahlen, die ja schon für Juni vorliegen, sehen jedenfalls nicht sehr rosig aus. Da die Anzahl der Arbeitslosen kräftig gestiegen ist, dürfte die Industrieproduktion zuletzt rückläufig gewesen sein. In den kommenden Monaten wird es zumindest an dieser Front keine guten Nachrichten geben.

Industrieproduktion und Ifo-Geschäftslage, standardisiert

Auftragseingang und Ifo-Geschäftserwartungen, standardisiert

Der feste Aktienmarkt reflektiert, um mal zu einer Verteidigungsrede auszuholen, dass zum Einen die Gewinne im Aufschwung überproportional steigen, und dass andererseits das absolute Kursniveau im Vergleich zu den früheren Tops niedrig ist. Aber ich bleibe dabei: Billig sind die Aktien nicht.

Ich bin mir nicht sicher, wie verlässlich die Angaben auf Bloomberg sind, aber wenn ich mir das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) der 30 DAX-Werte ansehe, drängt sich ein solcher Schluss auf. Auf der Basis der veröffentlichten Gewinne pro Aktie für die letzten vier Quartale liegt es bei astronomischen 29,4! Das ergibt eine Risikoprämie gegenüber „risikolosen“ zehnjährigen Bundesanleihen von Null ( 1/29,4 => 3,4% minus der realen Bondrendite von 3,5% – 0,1% = 3,4%). „Normal“ ist eine Differenz von vier oder fünf Prozentpunkten.

Selbst wenn ich mal glaube, dass die Gewinnprognosen der Analysten für 2009 richtig sind (+90% gegenüber den vier Quartalen bis Q1 2009), folgt daraus nicht, dass die Aktien beim gegenwärtigen Kursniveau besonders attraktiv sind: Auf dieser Basis ergibt sich nach den Zahlen auf meinem Bloombergschirm immer noch ein KGV von 15,5, was nach obiger Rechnung einer Risikoprämie von 3,1 Punkten entspricht.

Es steckt also viel Phantasie in den Kursen. Für 2010 wird im Vorjahresvergleich übrigens ein Gewinnanstieg von 35% erwartet. Das ist angesichts der Tatsache, dass sich die Konjunktur bestenfalls dahinschleppen wird, ziemlich kühn, aber nicht untypisch für die Zunft. Wenn ich spekulieren müsste, würde ich nicht auf den Aktienmarkt als Ganzes setzen, sondern lediglich das Portefeuille in Richtung Exportwerte umschichten – so schlecht, wie das die Auftragseingänge aus dem Ausland suggerieren, ist die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen nicht, vor allem auch nicht in den Schwellenländern, wo mindestens bis auf Weiteres wieder kräftig investiert wird.

Und die Anleihen? Sie leiden gerade unter dem gigantischen Refinanzierungsbedarf der Staatshaushalte, vor allem in den USA, in Großbritannien, in Spanien und in Frankreich, aber fundamental gibt es keine Bedenken: Die Inflationsrate wird auf absehbare Zeit in der Nähe von Null verharren – weil es jetzt angesichts der zunehmenden Probleme am Arbeitsmarkt zu sehr viel niedrigeren Lohnsteigerungen kommen wird – und weil die EZB die Notenbankzinsen nicht erhöhen wird. Ich vermute, dass es noch einmal zu einer Senkung kommen wird, vielleicht sogar, nach schwedischem Vorbild, zu einem negativen Satz bei der Einlagefazilität (zur Zeit +0,25%). Das wäre er dann, der Einstieg in negative Nominalzinsen, den ich, wie Sie sich vielleicht erinnern, für eine bedenkenswerte Alternative zum quantitative easing halte. In der Währungsunion gibt es wegen der fehlenden gemeinsamen Finanzpolitik bisher keine Institution, die für Verluste der EZB (durch Abschreibungen auf minderwertige Wertpapiere) aufkommen würde. Darum sind die amerikanischen, japanischen und britischen Vorbilder in dieser Beziehung nur begrenzt tauglich.

28 Kommentare

  1.   Jörg Zehrfeld

    Die Fundamentaldaten spielen an der Börse eben nicht jeden Tag die Hauptrolle. Bis wir von der Wirklichkeit am Aktienmarkt wieder eingeholt werden, können also noch einige freundliche Tage oder Wochen vergehen. Wie ich schon zu ihren letzten Bemerkungen zum Aktienmarkt schrieb: Das Timing wird sauschwer… ;=) Anzunehmen ist jedenfalls das etliche Profis im Frühjahr zu vorsichtig/pessimistisch waren und jetzt läuft ihnen die Benchmark davon und die Sicherungen über Dax-Future kosten jeden Tag Geld….. So mancher wird dieser Tage in den Markt gezwungen. Erst wenn dieser Prozeß vorbei ist, holt uns die Realität wieder ein. Wann das sein wird weiß ich nicht, Sie nicht und Prof. Unsinn erst recht nicht.

    MfG JZ

  2.   Spekulant

    Ich glaube, der Markt steigert sich gerade mal wieder in eine Euphorie hinein: Die Kurse steigen, die Presse jubelt, fragt nach Gründen für den Kursanstieg, findet irgendwelche Gründe, und dann haben alle plötzlich eine rosa Brille auf.

    Die meisten Anleger und Finanzjournalisten glauben immer noch an die Weisheit der Märkte. Dabei hatten wir doch gerade eine Phase, in der sich Preise für Aktien und US-Immobilien in kurzer Zeit verdoppelt haben – abgekoppelt von der Realität. Einfach, weil der Markt blind war für ganz offensichtliche Risiken.

    Vor wenigen Monaten haben wir uns noch alle gefragt: Wie konnten wir so blöd sein, die Risiken zu übersehen, und bei vollkommen übersteigerten Kursen zu kaufen? Und kaum steigen die Kurse wieder unerklärlich, fangen wir gleich an, uns in eine neue Euphorie zu steigern: Irgendwas muss doch dran sein an diesen Kurssteigerungen, auch wenn wir eigentlich keine Gründe dafür finden.

    Ich glaube schlicht und einfach: Aus der Blase ist die Luft noch lange nicht raus. Gründe:

    1.) Die Anleger haben sich in den vielen, vielen Jahren der „irrational exuberance“ an völlig überhöhte Kursniveaus gewohnt.

    2.) Die Banken wollen kurzfristig irgendwas anfangen mit der vielen Liquidität, die von den Zentralbanken bereitgestellt wird.

    3.) Die Börse wird immer mehr zu einer Art Pyramidensystem: Immer WENIGER Anleger fragen sich „rechtfertigen die zukünftigen Gewinne den Kaufpreis der Aktie?“ Immer MEHR fragen: „kann ich einen Trend reiten, finde ich also in den nächsten Tagen einen anderen Dummen, der mir die Aktie zu einem noch höheren Kurs abkauft?“ Darauf läuft ja die ganze Chartanalyse und Trendfolge hinaus. Wirtschaftliche Fundamentaldaten egal, Hauptsache die aktuelle Stimmung an der Börse stimmt. Sogar Privatanleger können heute im Sekundentakt aus dem häuslichen Wohnzimmer handeln. Ich selbst war mal an einem „Trendfolgefonds“ beteiligt. 16% Gewinn im Jahr, aber für die Wirtschaft ein Wahnsinn, denn solche Fonds wollen ja gerade NICHT in unterbewertete Firmen investieren, die Kapital dringend brauchen, sondern verstärken einfach irrationale Kursausschläge nach oben und unten.

    Die Börse hat unrecht. Die Wirtschaft wird noch viele Jahre leiden. Ein paar Gründe:

    1.) Den gefährlichsten Sprengsatz, die Überschuldung von Banken, Firmen, Privatpersonen in den USA, haben wir nicht entschärft. Wir haben, um im Bild zu bleiben, die Bombe nur teilweise vom Privatsektor an den Staat weitergereicht. Die Schulden sind nicht abgebaut, sondern verschoben. Doch in den USA ist jahrelang konsumiert worden, ohne entsprechende Gewinne zu erwirtschaften. Jetzt müssen jahrelang Gewinne erwirtschaftet werden, ohne zu konsumieren, weil ein Teil der Gewinne eben in den Schuldenabbau geht. Direkt, weil Privatpersonen sparen. Oder indirekt, weil der Staat (der die Banken und die Gesamtwirtschaft subventioniert) höhere Steuern erhebt, oder weniger investiert und Sozialleistungen kürzt.

    2.) Das eigentliche Problem sind aber nicht die Schulden selbst. Denn ein Kredit ist ja nur eine Verschiebung von Kapital. Das Problem ist, dass wir das Kapital zu den falschen geschoben haben. Die Kapital-Allokation ist in den Boomjahren massiv schiefgelaufen: Blasenbildung heißt ja, dass Anleger viel zu viel Geld in Unternehmen stecken, die dieses Geld nicht wert sind. (Und in Hausbesitzer, die den Kredit nicht zurückzahlen können).

    3.) Absurderweise haben gerade jende, die für die Fehlallokation des Kapitals am meisten verantwortlich sind, sich dafür noch fürstlich bezahlen lassen: In den Boomjahren sind 30 Prozent aller US-Unternehmensgewinne von den Banken gemacht worden. Normal sind 10 Prozent. Haben die Banken so geniale Investitionsentscheidungen getroffen? Im Gegenteil: Sie haben Kredite an schlechte Schuldner vergeben, und dann diese Kredite – und damit die schlechten Risiken – weitergereicht. Mehr kann man die Marktwirtschaft gar nicht pervertieren. Ich bin für meine Investitionsentscheidungen nicht verantwortlich, das Risiko tragen andere, aber ich stecke hohe Provisionen und Boni ein.

    4.) Die Fehlallokation von Kapital geht jetzt weiter: Minimalzinsen ermuntern dazu, Geld irgendwo zu investieren, auch wenn die Investition eigentlich viel zu riskant wäre. Die massiven staatlichen Ausgabenprogramme schütten irgendwie Geld in die Wirtschaft, aber ohne einen langfristigen Nutzen zu erzeugen. Nehmen wir nur die Abwrackprämie: Wir subventionieren damit die Vernichtung von volkswirtschaftlichen Werten. Genauso könnten wir auch in jeder größeren Stadt einige Straßenzüge sprengen und die Häuser hinterher wieder aufbauen. Dabei gibt es so viele Gebiete, auf denen die Milliarden gewaltigen Nutzen stiften würden. Um nur zwei zu nennen: Investitionen in Bildung uind der Kampf gegen die Erderwärmung, die uns in den nächsten Jahrzehnten massive volkswirtschaftliche Schäden zufügen wird.

    5.) Noch einige absurde Mechanismen, die wir in letzter Zeit für die Kapital-Fehlallokation eingerichtet haben: Schlecht wirtschaftende Unternehmen werden durchgefüttert, weil sie „too big to fail“ sind. Die Gewinne der Banken steigen wieder, und die Börse jubelt. Eigentlich müsste sie weinen, denn wieder schöpfen die Banken nur Kapital ab, ohne entsprechende Leistungen zu erbringen. Die Gewinne kommen ja nicht aus klugen Investitionen, sondern vor allem aus dem Eigenhandel (da kann ich kaum volkswirtschaftlichen Nutzen erkennen), und natürlich aus den massiven staatlichen Subventionen. Offensichtlich greifen die Banken wieder Wohlstand ab, den andere erwirtschaftet haben.

    Viele Grüße und danke für die sehr reflektierten Beiträge der Hirten im „Herdentrieb“

  3.   lemming

    Es steckt also viel Phantasie in den Kursen.
    Man kann das auch „Phantasie“ nennen. Man kann es aber auch die Konsequenz daraus nennen, dass viele Geschäfte indexbasiert laufen, und wenn die Liquidität da ist, von den Staaten/ZBs in die Märkte gepumpt – warum dann nicht etwas veranstalten, das man nachher wohl eine „Nachblase“ nennen wird? Denn nichts anderes als eine solche bewirken diese ganzen blödsinnigen „Rettungsschirme“. Wir sehen es jetzt halt im Aktienmarkt, von den Bonds lässt man ja eher die Finger, denn dort wird die Blase ja auch zuerst wieder abgelassen.


  4. Beobachtungen meiner Vertriebsmitarbeiter:

    Die Sparer konsumieren und investieren derzeit auch ohne
    negative Nominalzinsen. (Hyper)Inflationspropaganda hat den gleichen Effekt des Entsparens. Die Leute haben schlicht Angst um Ihr Geld. Bei vollem Vertrauen in die Sicherheit der Bankguthaben – also klassischem Angstsparen wäre schon längst Schicht.

    Aber können wir unsere Wirtschaft künftig mit dosierter Angst um das Finanzsystem steuern? Da sind unter den Nullpunkt flexible Zinsen sicher langsfristig besser und nervenschonender.

    Grüße Jörg Buschbeck
    global-change-2009.de

  5.   Georg Trappe

    Hm, vielleicht funktioniert das Perpetuum Mobile a la Bernanke doch. Oder die Hoffnung darauf. Oder die Erwartung, das die Hoffnung darauf zu letzt stirbt.


  6. […] Zuletzt blieb Dieter Wermuth (Autor beim Zeit-Blog Herdentrieb) vorsichtig, wenn nicht pessimistisch für die Aussichten von Wirtschaft und Börse. Nun “boomen” die Aktienmärkte und lassen viele, Wermuth inklusive, “staunen”: Warum die Aktienmärkte boomen? […]

  7.   lebowski

    Frage: Es gibt aber bereits Anzeichen für eine Erholung der Wirtschaft. Auch an der Börse sind die Kurse gestiegen.

    Malik: Wer jetzt Entwarnung gibt, hat anscheinend nicht die Krise der 30er-Jahre studiert. Die aktuelle Erholung an der Börse ähnelt der von 1930, als auf den Crash im Oktober 1929 eine sensationelle Rally bis hinein in den April folgte. Zu diesem Zeitpunkt gaben alle Auguren der damaligen Zeit Entwarnung. Man glaubte auch an die Wirksamkeit der Fed-Maßnahmen. Dabei begann das Debakel erst. Am Ende stand der Dow Jones im Jahr 1932 bei 40 Punkten.

    zeit.de/online/2009/29/kapitalismus-malik-finanzkrise

    Abwarten!

  8.   Michael Dietz

    Da hat Herr Wermuth wohl Recht. Viele Aktien, insbesondere amerikanische sind nicht nur entspr. KGV alles andere als „billig“.
    Die Banken kaufen gewiß nicht. Sie haben in den steigenden Trend verkauft.
    bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen…
    Die Wirtschaft ist auch noch nicht durch die Talsohle, die Zahlen waren „grottenschlecht“ und wurden wieder mal mit „besser als erwartet“ bejubelt
    epp.eurostat.ec.europa.eu/…
    Die Bankenpleiten nehmen in der Intensität deutlich zu:
    bankimplode.com/

    Es ist eine Party für Dumme, die durchaus noch Tage oder Wochen anhalten kann. Aber manchmal muß man sich auch dumm stellen können. Es macht doch einfach Freude, die shorties auf der heißen Herdplatte tanzen zu sehen.

  9.   ergo sum

    @ Georg Trappe (# 5):

    Was von einigen Kommentatoren nicht berücksichtigt wird, ist die Tatsache, dass wir es mit mehreren separaten Krisen zu tun haben: Die Immobilienkrise löste die Finanzkrise aus, und diese dann wiederum die Wirtschaftskrise. Obschon die Finanzkrise zumindest in den USA vorüber ist, steht uns der Nadir der Wirtschaftskrise mit Arbeitslosigkeit im Herbst erst noch bevor. Erfreulicherweise hatte der übrigens nur in Deutschland bewunderte Wirtschaftskolumnist der New York Times Paul Krugman wieder mal Unrecht, als er im Januar theatralisch den Beginn der „Großen Depression“ verkündete. Bernanke behielt recht.

    Vielmehr scheint die Entwicklung völlig normal zu verlaufen wie nach jeder Krise: Der Börsenmarkt erholt sich stets zuerst, und zwar genau sechs Monate bevor sich die Wirtschaft erholt. Wir dürften also wohl kurz vor Weihnachten mit besseren Bedingungen rechnen.

  10.   Stefan L. Eichner

    @ spekulant

    Wenn Sie eine Unterschriftenliste herumgehen lassen wollen – meine Unterschrift bekommen Sie.

    Gruß
    SLE

 

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