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Warum die Aktienmärkte boomen

 

Um ehrlich zu sein, ich weiß es auch nicht. Seit dem letzten Tiefpunkt am 6. März 2009 hat der DAX um nicht weniger als 44% zugelegt und liegt jetzt „nur“ noch um 35% unter dem letzten Hoch von 8106 Punkten am 16. Juli 2007. Ich sehe etwas alt aus, oder, genauer: so alt wie ich bin, wenn ich an die Überschrift „Rückläufige Gewinne, Aktien zu teuer“ meines letzten Investment Outlooks denke. Die Aktienmärkte sind ganz anderer Meinung, ebenso wie die (schwachen) Rentenmärkte.

Der DAX befindet sich übrigens auch um fast dieselben 35% unter seinem früheren Rekordwert vom März 2000! Wer damals, auf dem Höhepunkt der dotcom-Blase, eingestiegen ist, hat in neuneindrittel Jahren im Durchschnitt 4,4% verloren. Real, also unter Berücksichtigung einer durchschnittlichen Inflationsrate von 1,7%, waren es jährlich etwas mehr als 6%. Das nur nebenbei.

Es häufen sich in den letzten Monaten die positiven Nachrichten aus der Realwirtschaft. Nicht nur, dass sich der Abschwung verlangsamt hat, was angesichts des starken Konjunktureinbruchs zu erwarten war, wir könnten uns, jetzt, im Juli, sogar schon wieder in einer Aufschwungphase befinden, was nicht heißen muss, dass sie auch dauerhaft sein wird. Die Weltwirtschaft expandiert jedenfalls, die Auftragseingänge in der Industrie und im Bau weisen gegenüber dem ersten Katastrophenquartal sichtbar nach oben, der reale Außenbeitrag hat sich im zweiten Quartal gegenüber dem ersten stark verbessert (wenn ich aus den Zahlen für April und Mai auf das gesamte Quartal schließen darf), und die Einzelhandelumsätze steigen (weil sich Beschäftigung und Löhne gut gehalten haben, während das Preisniveau sinkt).

Mein Mitstreiter Uwe Richter schätzt, dass das reale BIP Deutschlands im zweiten Quartal saisonbereinigt möglicherweise um 0,2% höher war als im ersten, jedenfalls wenn er auf die Verwendungsseite der BIP Rechnung schaut. Von der Entstehungsseite her könnte es aber auch leicht darunter gelegen haben. Er prognostiziert folglich eine Stagnation, also eine Null. (Das ist deutlich höher als beispielsweise die letzte Prognose des DIW von –0,7%.) Bei einem Nullwachstum im zweiten Quartal wäre das BIP um 6,5% niedriger gewesen als vor einem Jahr. Wenn es nun von Quartal zu Quartal weiter leicht expandieren sollte, könnte erstmals Anfang 2010 beim Vorjahresvergleich wieder ein Pluszeichen vor der BIP-Wachstumsrate stehen. Nach deutschem Usus ist eine Rezession erst dann vorüber, wenn das der Fall ist. Die jetzige Rezession hätte dann am Ende fünf Quartale gedauert. Sie wäre damit nicht nur ungewöhnlich lang, sondern auch ungewöhnlich tief. Da sage ich nichts Neues.

Heute früh haben das Ifo-Geschäftsklima und die PMI-Indices, die auf Umfragen bei den Einkaufsmanagern basieren, bestätigt, dass es mit der Stimmung wieder aufwärts geht. Vor allem die Erwartungen darüber, wie es geschäftlich weiter gehen wird, haben sich deutlich verbessert. Die aktuelle Lage ist dagegen immer noch sehr schlecht. Es wäre mit den Ifo-Zahlen durchaus vereinbar, wenn das deutsche BIP von Quartal zu Quartal in diesem Jahr doch noch leicht sinken würde. Die Arbeitsmarktzahlen, die ja schon für Juni vorliegen, sehen jedenfalls nicht sehr rosig aus. Da die Anzahl der Arbeitslosen kräftig gestiegen ist, dürfte die Industrieproduktion zuletzt rückläufig gewesen sein. In den kommenden Monaten wird es zumindest an dieser Front keine guten Nachrichten geben.

Industrieproduktion und Ifo-Geschäftslage, standardisiert

Auftragseingang und Ifo-Geschäftserwartungen, standardisiert

Der feste Aktienmarkt reflektiert, um mal zu einer Verteidigungsrede auszuholen, dass zum Einen die Gewinne im Aufschwung überproportional steigen, und dass andererseits das absolute Kursniveau im Vergleich zu den früheren Tops niedrig ist. Aber ich bleibe dabei: Billig sind die Aktien nicht.

Ich bin mir nicht sicher, wie verlässlich die Angaben auf Bloomberg sind, aber wenn ich mir das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) der 30 DAX-Werte ansehe, drängt sich ein solcher Schluss auf. Auf der Basis der veröffentlichten Gewinne pro Aktie für die letzten vier Quartale liegt es bei astronomischen 29,4! Das ergibt eine Risikoprämie gegenüber „risikolosen“ zehnjährigen Bundesanleihen von Null ( 1/29,4 => 3,4% minus der realen Bondrendite von 3,5% – 0,1% = 3,4%). „Normal“ ist eine Differenz von vier oder fünf Prozentpunkten.

Selbst wenn ich mal glaube, dass die Gewinnprognosen der Analysten für 2009 richtig sind (+90% gegenüber den vier Quartalen bis Q1 2009), folgt daraus nicht, dass die Aktien beim gegenwärtigen Kursniveau besonders attraktiv sind: Auf dieser Basis ergibt sich nach den Zahlen auf meinem Bloombergschirm immer noch ein KGV von 15,5, was nach obiger Rechnung einer Risikoprämie von 3,1 Punkten entspricht.

Es steckt also viel Phantasie in den Kursen. Für 2010 wird im Vorjahresvergleich übrigens ein Gewinnanstieg von 35% erwartet. Das ist angesichts der Tatsache, dass sich die Konjunktur bestenfalls dahinschleppen wird, ziemlich kühn, aber nicht untypisch für die Zunft. Wenn ich spekulieren müsste, würde ich nicht auf den Aktienmarkt als Ganzes setzen, sondern lediglich das Portefeuille in Richtung Exportwerte umschichten – so schlecht, wie das die Auftragseingänge aus dem Ausland suggerieren, ist die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen nicht, vor allem auch nicht in den Schwellenländern, wo mindestens bis auf Weiteres wieder kräftig investiert wird.

Und die Anleihen? Sie leiden gerade unter dem gigantischen Refinanzierungsbedarf der Staatshaushalte, vor allem in den USA, in Großbritannien, in Spanien und in Frankreich, aber fundamental gibt es keine Bedenken: Die Inflationsrate wird auf absehbare Zeit in der Nähe von Null verharren – weil es jetzt angesichts der zunehmenden Probleme am Arbeitsmarkt zu sehr viel niedrigeren Lohnsteigerungen kommen wird – und weil die EZB die Notenbankzinsen nicht erhöhen wird. Ich vermute, dass es noch einmal zu einer Senkung kommen wird, vielleicht sogar, nach schwedischem Vorbild, zu einem negativen Satz bei der Einlagefazilität (zur Zeit +0,25%). Das wäre er dann, der Einstieg in negative Nominalzinsen, den ich, wie Sie sich vielleicht erinnern, für eine bedenkenswerte Alternative zum quantitative easing halte. In der Währungsunion gibt es wegen der fehlenden gemeinsamen Finanzpolitik bisher keine Institution, die für Verluste der EZB (durch Abschreibungen auf minderwertige Wertpapiere) aufkommen würde. Darum sind die amerikanischen, japanischen und britischen Vorbilder in dieser Beziehung nur begrenzt tauglich.

28 Kommentare

  1.   WIHE

    Wer damals, auf dem Höhepunkt der dotcom-Blase, eingestiegen ist, hat in neuneindrittel Jahren im Durchschnitt 4,4% verloren<

    Wer quf dem Höhepunkt eines Aufschwungs in den Aktienmarkt einsteigt, ist von Beruf meistens Dienstmädchen.
    Niemand sagt dem Dienstmdchen, dass es dann Aktien kaufen sollte, wenn sie keiner haben will.
    Der dumme Bauer legt sich dann viele Ferkel zu Höchstpreisen in dem Maststall, wenn die Schlachtpreise sehr hoch sind.
    Ein halbes Jahr später, wenn die Schweine des Bauern fett sind, sind dann auch die Schlachtpreise im Keller, weil ganz viele Kollegen des Bauern genauso dachten.
    Antizyklisch zu handeln ist die Hohe Kunst.

    Wer in der Krise breit angelegt Aktien kauft, macht nichts falsch, selbst wenn die Welt daann untergeht, hat er nichts falsch gemacht, denn von seinem Geld hätte er dann auch nichts gehabt.

  2.   EuroOptimist

    @ ergo sum
    „…der übrigens nur in Deutschland bewunderte Wirtschaftskolumnist der New York Times Paul Krugman…“
    Krugman erzählt viel, was man für Anmaßung oder Unsinn halten darf, aber diese Behauptung ist jedenfalls auch barer Unsinn. Der Wirtschafts“nobelpreis“ wird schließlich nicht in Deutschland vergeben, was immer sein Wert sein mag.

  3.   Dieter Wermuth

    @ lebowski

    Wir haben ja auch ausgerechnet, dass das reale BIP im 2. Quartal möglicherweise saisonbereinigt um 0,2% gegenüber dem 1. Quartal gestiegen ist, also mit einer annualisierten Rate von fast 1%. Die Outputlücke nimmt allerdings bei einer solchen Zuwachsrate weiter zu, wenn auch nur wenig. Aus dieser Stabilisierung leiten die Marktteilnehmer bereits einen nachhaltigen und vor allem starken Aufschwung ab. Der Konsens ist offenbar, wenn ich mir die DAX-KGVs ansehe, dass die Gewinne in diesem Jahr etwa doppelt so hoch sein werden wie in den 4 Quartalen bis Q1 2009 einschließlich. Dabei haben wir einen gewaltigen (gewinnmindernden) Anstieg der Lohnstückkosten, auf den ich in meinem letzten Investment Outlook hingewiesen habe. Wer keine engen Stop Losses einzieht, wird daher am Aktienmarkt Probleme bekommen.

    Grüße, DW


  4. […] Warum die Aktienmärkte boomen? — Dieter Wermuth von Herdentrieb weiß es zwar nicht (genau), bietet aber eine gute Analyse. […]

  5.   Peter JK

    Interessante Betrachtung und auch gute Kommentare!

    Bemerkenswert finde ich ja das von @lebowski gelinkte Interview mit F. Malik:

    „Den klassischen Shareholder gibt es heute gar nicht mehr, es gibt nur noch Shareturner. Die meisten sind professionelle Investoren, die überhaupt nicht an einem Unternehmen interessiert sind. Sie kommen auf die Hauptversammlung, stimmen ab und wählen natürlich Leute ihres Geistes. Wenige Wochen danach verkaufen sie die Papiere. […] Mein Vorschlag ist seit langem, eine gesetzliche Haltefrist vorzuschlagen. Wer bei der Wahl des Aufsichtsrates mitbestimmt, muss mindestens für die Amtszeit des Aufsichtsrates seine Aktien halten. Wer das nicht will, kann trotzdem gern Aktien kaufen oder verkaufen, soll aber gefälligst keinen Einfluss auf die Führung des Unternehmens haben.“

    Das scheint mir ein sehr sinnvoller Vorschlag zu sein. Ich denke auch, ein Problem besteht darin, dass viele formale Eigentümer keine effektiven Eigentümer mit langen Zeithorizonten und einem Interesse an der Entwicklung des Kapitalstocks sind, sondern ineffektive Eigentümer mit kurzen Zeithorizonten und einer ausschließlichen Orientierung am Cash-flow. Die Umsetzung des Malik-Vorschlags könnte dazu beitragen, die Kontrollrechte der langfristigen Shareholder mit unternehmerischer Perspektive zu stärken, die Kontrollrechte kurzfristiger spekulativer „Shareturner“ aber zu schwächen. Vielleicht sollten die entsprechenden Fristen sogar noch weiter gefasst werden. Wenn es wieder mehr den Typus des längerfristig denkenden „effektiven Eigentümers“ mit einem Interesse am Unternehmen gibt, dann kann vielleicht auch der Selbstherrlichkeit einer Bürokratenkaste multipler Direktoren („CEOcracy“ nach Niall Ferguson) entgegengewirkt werden.


  6. @DW

    Guter Beitrag. Malik & Co hängen mir hingegen zum Halse raus…

  7.   Dieter Wermuth

    @ ergo sum (#9)

    Sie kennen ja wohl auch den Spruch von Paul Samuelson, dass der Aktienmarkt 15 der letzten 8 wirtschaftlichen Erholungsphasen richtig vorhergesagt hat (oder so ähnlich).

    Vergessen Sie nicht, dass der Dow Jones nach dem Crash von 1929 bis Juni 1932, als der Index um 88,7% gefallen war (Monatsdurchschnitte), von Juni 1932 bis Februar 1937 dann wieder um 337% (dreihundertsiebenunddreißig!) zugelegt hatte. Das war eine der stärksten und längsten Rallyes überhaupt, wenn nicht die stärkste. Das alte Hoch von 1929 wurde aber erst wieder im Jahr 1954 erreicht, real gerechnet sogar erst zwei Jahrzehnte später.

    Ich muss allerdings sagen, dass es nicht falsch ist, an einer kräftigen Rallye auf ausgebombtem Niveau teilzunehmen und erst mal zu vergessen, dass der Aufschwung auf wackligen Beinen steht.

    Auch in Japan war es ähnlich. Der Nikkei 225 war von Ende Dezember 1989 bis Mitte August 1992 um 62% eingebrochen (Wochendurchschnitte)und dann bis Anfang September 1993 (also in nur zwölfeinhalb Monaten) um 42% gestiegen. Es ging dann immer auf und ab, wie Sie wissen, tendenziell aber abwärts, und heute liegt der Index immer noch um 74% unter dem Wert von Dezember 1989.

    Da wir es mit einer ähnlich ernsten Krise des Systems zu tun haben wie bei den beiden Präzedenzfällen, erneut ausgelöst durch eine Finanzkrise, und diesmal alles angeblich anders und besser ist (raschere und richtige Reaktion der Wirtschaftspolitik, der Chinafaktor), ist die gegenwärtige Rallye an den Aktienmärkten in der Tat nicht ungewöhnlich und kann genutzt werden.

    Grüße, DW

  8.   Dieter Wermuth

    @ Georg Trappe (#5)

    Siehe meine Erwiderung auf ergo sum.

    Grüße, DW

  9.   WIHE

    Da wir es mit einer ähnlich ernsten Krise des Systems zu tun haben wie bei den beiden Präzedenzfällen, erneut ausgelöst durch eine Finanzkrise, und diesmal alles angeblich anders und besser ist (raschere und richtige Reaktion der Wirtschaftspolitik, der Chinafaktor), ist die gegenwärtige Rallye an den Aktienmärkten in der Tat nicht ungewöhnlich und kann genutzt werden.<

    Kann die gegenwärtige Krise denn mit der Krise in Japan von 1990 gleichgesetzt werden?

    Sind die Immobilien in Deutschland und auch anderswo in Europa und auch in den USA tatsächlich so weit aufgepumpt wie im damaligen Japan?
    Ich kann mich noch an die Meldung erinnern, ein bestimmtes Gebäude in Tokio (?) sei so teuer wie ganz Kalifornien, oder so ähnlich.

    Immerhin haben hiesige Firmen noch vor zwei Jahren bei Kursen, die deutlich höher waren als heute ein ordentliches KGV vorzuweisen gehabt, sprich sie haben bei deutlich höherem Kurs ein KGV unter 15 gehabt.
    Nichts spricht grundsätzlich dagegen, dass die meisten Firmen ihre alten Gewinne in absehbarer Zeit wieder erreichen und damit dann bei deutlich höheren Kursen ein immer noch vertretbares KGV vorzuweisen haben.
    In Japan waren damals bei guter Wirtschaftlage sowohl die Aktienkurse als auch die Immobilienpreise extrem aufgebläht, wenn ich mich richtig erinnere.
    In Deutschland waren vor Beginn der Finanzkrise weder die Immobilien zu teuer noch die Aktien. Immobilienblasen gab es allerdings in Spanien und England und USA.
    Ist die Überbewertung dieser Immobilien in diesen Ländern gleichzusetzen mit der Überbewertung der Immobilien in Japan Ende der achtziger Jahre oder war dort damals in Japan alles noch viel, viel schlimmer?

    Man müsste sich die damaligen japanischen KGVs und die damaligen Immobilienpreise Japans noch mal wieder aus alten Statistiken hervorkramen, um genauer vergleichen zu können.

  10.   Jörg Zehrfeld

    @ wihe es ist zwar schon ein bißchen her und mein gedächtnis lässt nach, aber ich meine der japanische aktienmarkt hatte gegen ender der 80er kgv s um die 60-70 gehabt. etliche einzeltitel auf jeden fall. die begründungen der damaligen analysten, das gewinnwachstum dieser titel wäre so hoch und das immobilienvermögen der firmen wäre so viel wert… ;=)
    der qm in tokio lag für toplagen mitte der 80er bei ca. 7000 $ laut aussagen von leuten, die mich damals da herumgeführt haben. aktienmarkt japan ende der 80er war ein hype, der am ehesten mit der dotcom blase zu vergleichen ist.

    achja vor beginn der finanzkrise waren die aktien höchstens im hinblick auf die gewinnschätzungen nicht zu teuer.leider wurden diese schätzungen keine wirklichkeit…

    gruß jz

 

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