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Warum die Aktienmärkte boomen

 

Um ehrlich zu sein, ich weiß es auch nicht. Seit dem letzten Tiefpunkt am 6. März 2009 hat der DAX um nicht weniger als 44% zugelegt und liegt jetzt „nur“ noch um 35% unter dem letzten Hoch von 8106 Punkten am 16. Juli 2007. Ich sehe etwas alt aus, oder, genauer: so alt wie ich bin, wenn ich an die Überschrift „Rückläufige Gewinne, Aktien zu teuer“ meines letzten Investment Outlooks denke. Die Aktienmärkte sind ganz anderer Meinung, ebenso wie die (schwachen) Rentenmärkte.

Der DAX befindet sich übrigens auch um fast dieselben 35% unter seinem früheren Rekordwert vom März 2000! Wer damals, auf dem Höhepunkt der dotcom-Blase, eingestiegen ist, hat in neuneindrittel Jahren im Durchschnitt 4,4% verloren. Real, also unter Berücksichtigung einer durchschnittlichen Inflationsrate von 1,7%, waren es jährlich etwas mehr als 6%. Das nur nebenbei.

Es häufen sich in den letzten Monaten die positiven Nachrichten aus der Realwirtschaft. Nicht nur, dass sich der Abschwung verlangsamt hat, was angesichts des starken Konjunktureinbruchs zu erwarten war, wir könnten uns, jetzt, im Juli, sogar schon wieder in einer Aufschwungphase befinden, was nicht heißen muss, dass sie auch dauerhaft sein wird. Die Weltwirtschaft expandiert jedenfalls, die Auftragseingänge in der Industrie und im Bau weisen gegenüber dem ersten Katastrophenquartal sichtbar nach oben, der reale Außenbeitrag hat sich im zweiten Quartal gegenüber dem ersten stark verbessert (wenn ich aus den Zahlen für April und Mai auf das gesamte Quartal schließen darf), und die Einzelhandelumsätze steigen (weil sich Beschäftigung und Löhne gut gehalten haben, während das Preisniveau sinkt).

Mein Mitstreiter Uwe Richter schätzt, dass das reale BIP Deutschlands im zweiten Quartal saisonbereinigt möglicherweise um 0,2% höher war als im ersten, jedenfalls wenn er auf die Verwendungsseite der BIP Rechnung schaut. Von der Entstehungsseite her könnte es aber auch leicht darunter gelegen haben. Er prognostiziert folglich eine Stagnation, also eine Null. (Das ist deutlich höher als beispielsweise die letzte Prognose des DIW von –0,7%.) Bei einem Nullwachstum im zweiten Quartal wäre das BIP um 6,5% niedriger gewesen als vor einem Jahr. Wenn es nun von Quartal zu Quartal weiter leicht expandieren sollte, könnte erstmals Anfang 2010 beim Vorjahresvergleich wieder ein Pluszeichen vor der BIP-Wachstumsrate stehen. Nach deutschem Usus ist eine Rezession erst dann vorüber, wenn das der Fall ist. Die jetzige Rezession hätte dann am Ende fünf Quartale gedauert. Sie wäre damit nicht nur ungewöhnlich lang, sondern auch ungewöhnlich tief. Da sage ich nichts Neues.

Heute früh haben das Ifo-Geschäftsklima und die PMI-Indices, die auf Umfragen bei den Einkaufsmanagern basieren, bestätigt, dass es mit der Stimmung wieder aufwärts geht. Vor allem die Erwartungen darüber, wie es geschäftlich weiter gehen wird, haben sich deutlich verbessert. Die aktuelle Lage ist dagegen immer noch sehr schlecht. Es wäre mit den Ifo-Zahlen durchaus vereinbar, wenn das deutsche BIP von Quartal zu Quartal in diesem Jahr doch noch leicht sinken würde. Die Arbeitsmarktzahlen, die ja schon für Juni vorliegen, sehen jedenfalls nicht sehr rosig aus. Da die Anzahl der Arbeitslosen kräftig gestiegen ist, dürfte die Industrieproduktion zuletzt rückläufig gewesen sein. In den kommenden Monaten wird es zumindest an dieser Front keine guten Nachrichten geben.

Industrieproduktion und Ifo-Geschäftslage, standardisiert

Auftragseingang und Ifo-Geschäftserwartungen, standardisiert

Der feste Aktienmarkt reflektiert, um mal zu einer Verteidigungsrede auszuholen, dass zum Einen die Gewinne im Aufschwung überproportional steigen, und dass andererseits das absolute Kursniveau im Vergleich zu den früheren Tops niedrig ist. Aber ich bleibe dabei: Billig sind die Aktien nicht.

Ich bin mir nicht sicher, wie verlässlich die Angaben auf Bloomberg sind, aber wenn ich mir das durchschnittliche Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) der 30 DAX-Werte ansehe, drängt sich ein solcher Schluss auf. Auf der Basis der veröffentlichten Gewinne pro Aktie für die letzten vier Quartale liegt es bei astronomischen 29,4! Das ergibt eine Risikoprämie gegenüber „risikolosen“ zehnjährigen Bundesanleihen von Null ( 1/29,4 => 3,4% minus der realen Bondrendite von 3,5% – 0,1% = 3,4%). „Normal“ ist eine Differenz von vier oder fünf Prozentpunkten.

Selbst wenn ich mal glaube, dass die Gewinnprognosen der Analysten für 2009 richtig sind (+90% gegenüber den vier Quartalen bis Q1 2009), folgt daraus nicht, dass die Aktien beim gegenwärtigen Kursniveau besonders attraktiv sind: Auf dieser Basis ergibt sich nach den Zahlen auf meinem Bloombergschirm immer noch ein KGV von 15,5, was nach obiger Rechnung einer Risikoprämie von 3,1 Punkten entspricht.

Es steckt also viel Phantasie in den Kursen. Für 2010 wird im Vorjahresvergleich übrigens ein Gewinnanstieg von 35% erwartet. Das ist angesichts der Tatsache, dass sich die Konjunktur bestenfalls dahinschleppen wird, ziemlich kühn, aber nicht untypisch für die Zunft. Wenn ich spekulieren müsste, würde ich nicht auf den Aktienmarkt als Ganzes setzen, sondern lediglich das Portefeuille in Richtung Exportwerte umschichten – so schlecht, wie das die Auftragseingänge aus dem Ausland suggerieren, ist die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Unternehmen nicht, vor allem auch nicht in den Schwellenländern, wo mindestens bis auf Weiteres wieder kräftig investiert wird.

Und die Anleihen? Sie leiden gerade unter dem gigantischen Refinanzierungsbedarf der Staatshaushalte, vor allem in den USA, in Großbritannien, in Spanien und in Frankreich, aber fundamental gibt es keine Bedenken: Die Inflationsrate wird auf absehbare Zeit in der Nähe von Null verharren – weil es jetzt angesichts der zunehmenden Probleme am Arbeitsmarkt zu sehr viel niedrigeren Lohnsteigerungen kommen wird – und weil die EZB die Notenbankzinsen nicht erhöhen wird. Ich vermute, dass es noch einmal zu einer Senkung kommen wird, vielleicht sogar, nach schwedischem Vorbild, zu einem negativen Satz bei der Einlagefazilität (zur Zeit +0,25%). Das wäre er dann, der Einstieg in negative Nominalzinsen, den ich, wie Sie sich vielleicht erinnern, für eine bedenkenswerte Alternative zum quantitative easing halte. In der Währungsunion gibt es wegen der fehlenden gemeinsamen Finanzpolitik bisher keine Institution, die für Verluste der EZB (durch Abschreibungen auf minderwertige Wertpapiere) aufkommen würde. Darum sind die amerikanischen, japanischen und britischen Vorbilder in dieser Beziehung nur begrenzt tauglich.

28 Kommentare

  1.   Aha

    Herr Wermuth, ich meine es nicht persönlich. Ja, ich finde, dass Sie alt aussehen. Habe also gleich meinen Namen geändert, denn in der jetzigen Situation will ich gemäß der Devise des BDI nicht unnötig schwarz malen.
    Bedenklich hingegen, dass Sie nicht klein beigeben wollen.
    Wenn man sich nach mir gerichtet hätte, wäre man schon viel früher wieder in Aktien eingestiegen. Bundesanleihen etc. sind nicht die Zukunft von Industriegesellschaften, bzw. allgemein produktiven Gesellschaften, denke ich.
    Die Aktien sind also momentan nicht wirklich billig, aber sie dürften doch bei der vagabundierenden Geldmenge erheblich an Wert zulegen.
    Außerdem gibt es jetzt einen sehr viel besseren Schutz für Anleger, die auch viel schlauer geworden sind und die kommende Börsenumsatzsteuer darf nicht abschrecken. Der Staat beißt niemandem ein Stück Wurst ab, sondern balanciert Gewinne und Verluste aus.
    Ich ärgere mich über GM, die doch nicht wirklich die Hände von Opel lassen wollen.
    Entsprechend der weltweiten Entwicklung hat Ministerpräsident Wulff sehr gut den Anteil an VW gesichert. Nicht Piech hat gewonnen sondern Porsche hat wirtschaftspolitische Fehler gemacht.
    Ja, es gibt realwirtschaftlich noch nicht wirklich Entwarnung, aber meine Güte, was sind das für enorme Steigerungsraten in China. Die werden also demnächst über die Bedeutung von Binnenmärkten nachdenken und bestimmt gut mit den USA harmonieren.
    Die USA wollen jetzt die Abwrackprämie einführen, das wird einen Wahnsinnsschub geben.
    In diesem Umfeld erwarte ich eher langsam steigende Zinsen der EZB.

  2.   spiritformoney

    Aktienkurse und Wirtschaftentwicklung haben schon eine ganze Zeit relativ wenig miteinander zu tun. 2000 – 2003 sind die Kurse nicht linear gefallen. Wir sind am Punkt von 2001 im Winter. Ein Zwischenhoch. Die Frage bleibt: Wer kauft Aktien in einem fallenden Markt?
    index.onvista.de/snapshot.html…#chart1
    Und wer vekauft in einen steigenden?
    siehe #8 Michael Dietz
    Kapitalsammelstellen sind die jetzigen Käufer. D.h. die Renditen von Lebens- und Rentenversicherungen werden bei dem kommenden Crash in Mitleidenschaft gezogen.
    siehe spekulant #2 punkt 3.)
    Es gibt wahrlich genügend Hinweise auf noch kommende Kreditausfälle und den damit verbundenen Folgen.
    Kreditkarten, Gewerbeimmobilien, arbeitslos gewordene Hypothekenschuldner.
    wirtschaftquerschuss.blogspot.com/2009/07/uk-eine-bubbleokonomie

    Wer verdienen will kauft einen Dax Put mit langer Laufzeit – 2011.
    Man wähle FDP und lasse diese Marktgläubigen untergehen.

  3.   Leitwolf

    So schwierig ist das gar nicht.

    Bei dem Tempo das die Rezession vorlegte sind jetzt viele davon überzeugt, dass das Schlimmste vorbei sein muss. Dagegen lässt sich tatsächlich schwer argumentieren.
    Die Differenz von KGV zu „sicheren“ Gewinnen zu nehmen, halte ich für falsch. Schließlich bleibt immer noch die Alternative der Bargeldhaltung. Bei Nullzinsen würde niemand mehr Staatsanleihen kaufen, womit diese aber auch keine Alternative mehr für Aktien wären. Die Welt ist eben komplizierter.
    Die niedrigen Zinsen tragen zweifelsohne zum jetzigen Aktien-Boom bei.

    Wir werden aufgrund der anziehenden Aktienkurse sogar noch ein paar positive realwirtschaftliche Auswirkungen haben. Die so gewonnene Liquidität steht ja neben der von den Notenbanken hergestellten .. das läppert sich.

    Das dicke Ende kommt aber erst. Die ausufernden Budgetdefizite saugen sämtliche Ersparnisse auf, der Kapitalmarkt trocknet aus, langsam aber sicher. Diese Gravitationskräfte werden den Aktienmarkt mit großer Macht und sehr nachhaltig nach unten ziehen, da hilft auch kein Rudern mit den Armen.

    Und dann warten da noch ganz andere Überraschungen. Welche Politik wird die Zukunft bringen? Die Zeit des durch und durch korrupten „Wohlfahrtsstaates“ geht zu Ende. Beides zusammen ist nicht mehr leistbar. Werden wir die korrupte Politik, oder den Rest des Sozialstaates über Bord werfen? Wer werden die Feldherren dieser Schlacht sein? Wo werden die Frontlinien verlaufen? Alles noch nicht absehbar, aber dass es kommt ist so sicher wie das Amen in der Kirche.

  4.   Dieter Wermuth

    @ Leitwolf

    Nur ein Punkt: Bei Nullzinsen werden Staatsanleihen gerade gekauft – 3,5% auf Bunds und 4,2% auf Pfandbriefe sehen doch super aus. Jetzt liegt die Inflation auch bereits schon bei –0,6%, so dass wir uns real der Marke von 5% nähern, bei einem BIP-Wachstum von –6,5%. Was wollen Sie mehr. Aber es stimmt schon, die Realverzinsung von Bargeld verbessert sich auf dem Weg in eine Deflation ebenfalls, nur ist das Niveau viel niedriger als bei Bonds.

    Grüße, DW

  5.   Leitwolf

    @Wermuth

    Ich glaube halt nur, dass man in dem Fall, wenn schon, dann doch eher dividieren statt subtrahieren sollte. Aber wie Kostolany schon gesagt hat: der Mensch denkt, die Börse lenkt 😉

  6.   WIHE

    Habe mal ein bisschen gegoogelt.
    Die unten aufgeführten Zitate geben einen ganz guten Überblick über den extrem aufgeblähten Aktien- und Immobilienmarkt Japans Ende der achtziger Jahre.

    Weder der heutige deutsche Immobilien- noch der deutsche Aktienmarkt darf mit den damaligen Märkten Japans gleichgesetzt werden.

    Selbst die heutige Immobilienblase der USA erscheint da nur als nur ein schwacher Abklatsch der damaligen Blase in Japan.

    Fazit, die heutigen Aktienmärkte in USA, Europa etc. haben es deshalb viel leichter, sich an die alten Höchststände heranzutasten als der Aktienmarkt in Japan.

    Wie lange es dauert, dass der DAX wieder bei 8000 steht, kann natürlich keiner voraussagen.
    Stünde er aber in rd zwei Jahren wieder bei 8000, dann wäre ich nicht sehr verwundert.

    berlinonline.de/berliner-zeitung/…

    zeitenwende.ch/finanzgeschichte/die-japan-krise-im-jahr-1990/


  7. @DW
    „Nur ein Punkt: Bei Nullzinsen werden Staatsanleihen gerade gekauft – 3,5% auf Bunds und 4,2% auf Pfandbriefe sehen doch super aus.“

    Dazu hätte ich als Nicht-Ökonom eine Anmerkung. Wenn Nullzinsen das Motto sind (ausgegeben von Bernanke) und der Staat gezwungen ist, 4,2 % Zinsen für seine Anleihen zu zahlen, heißt das doch eigentlich nur, dass er seine Papiere nur noch dadurch loswird, dass er hohe Zinsen bietet.
    Ist das nicht genau dasselbe wie bei jemandem, der keine Kohle hat, sich aber Geld leihen will. Er muss sich die Kohle beim Kredithai leihen und horrende Zinsen zahlen. Wenn ers nicht tut, kommt Moskau-Inkasso vorbei.
    Nun kann man den Amerikanern schlecht mit Moskau-Inkasso drohen, aber Peking und Moskau werden wahrscheinlich demnächst ihre Kohle lieber in Sonderziehungsrechten vom IWF anlegen.
    Die Tatsache, dass 4,2 % geboten werden, lässt doch wohl darauf schließen, dass man die Dinger nicht mehr los wird. Was wohl demnächst zu einer Inflation führen wird.

  8.   Dieter Wermuth

    @ lebowski

    Heute muss die Bundesregierung nur noch 3,3% für 10 Jahre zahlen – und demnächst noch weniger, schätze ich. Aus historischer Sicht sind das sensationell niedrige Nominalzinsen. Der Bund kann nach wie vor soviel Geld zu diesem Satz aufnehmen, wie er braucht. Die Landesbanken haben die Probleme (4,1%), aus den bekannten Gründen, nicht der Bund. Der hochverschuldete japanische Staat zahlt übrigens heute nur noch 1,435 für 10-jährige Anleihen – die Schulden betragen etwa 172% des Bruttoinlandsprodukts, bei uns sind es bald knapp 70%. Also kein Grund zur Panik!

    Gruß, DW

 

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