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Modern Finance – ein gefährlicher Hokuspokus

 

Wie wäre es als Weihnachtsgeschenk mit einer 400-seitigen Polemik gegen die sogenannte, nichtsdestoweniger mit vielen Nobelpreisen geadelte Wissenschaft namens Modern Financial Theory? Ich hätte da ein passendes Buch für Sie, wenn Ihnen das Lesen englischer Texte nicht zu mühsam ist (wer wagt sich mal an eine Übersetzung?). Es heißt „Alchemists of Loss„, ist erschienen bei Wiley, und die Autoren sind die Briten Kevin Dowd und Martin Hutchinson. Sie können schreiben, sie wissen wovon sie reden, sie sind aber, was ihre Reformvorschläge angeht, ziemlich harte marktradikale Hunde und nicht jedermanns Geschmack. Das schließt mich ein. Sie sind besser in der Diagnose als in der Therapie.

Ihre Hauptthese lautet: In ihrer heutigen Form beruht „Finance“ (also die Theorie der Finanzmärkte und des Risikomanagements) auf unrealistischen Annahmen und gehört auf den Müllhaufen der Geschichte. Da sich aber so viel Geld mit den wundersamen „alchemistischen“ Rezepten dieser akademischen Disziplin verdienen lässt, ob bei Investment Banken, Hedge Funds, Rating Agenturen oder im Universitätsbetrieb, ist die Lobby, die sich für ihr Weiterleben einsetzt, recht groß und nicht gerade arm. Wenn man sich die jüngsten Entwicklungen an der Wall Street ansieht, hat man bislang nicht den Eindruck, dass „Finance“ schon bald nicht mehr relevant sein wird. Totgesagte leben länger.

Die Hauptpfeiler, auf denen das Paradigmengebäude von „Finance“ ruht, sind allesamt eingestürzt: dass die Märkte effizient seien; dass sie stets zum Gleichgewicht tendieren; die Annahme, dass die Erträge aus Vermögensanlagen einer bestimmten Verteilung folgen; dass die finanziellen Risiken berechenbar sind; der Glaube, dass Finanzinnovationen eine gute Sache sind, weil sie das Geldwesen stabilisieren und den allgemeinen Wohlstand erhöhen; dass eine hohe Fremdfinanzierungsquote (leverage) nicht nur nicht schädlich ist, sondern aus steuerlichen Gründen auch ratsam; und so weiter.

Was „Finance“ mit Alchemie verbindet, aber auch mit vielen anderen Feldern der modernen Wirtschaftswissenschaften, ist, dass es ein elegantes und in sich konsistentes intellektuelles System darstellt, das auf falschen Annahmen beruht. Die tatsächlichen Risiken wurden einfach nicht erkannt, und wie sich herausstellte, fehlten dann auch die Rezepte für die angemessenen Gegenmaßnahmen.

Nicht zuletzt das Konzept des Value-at-Risk hat es den Autoren angetan. Mit diesem Risikomanagementverfahren „lässt sich das Risiko (eines Portefeuilles) hervorragend kontrollieren, vorausgesetzt, dass die betreffenden Märkte mehr oder weniger risikofrei sind“. (S. 12) Wenn wirkliche Risiken eintreten, wenn etwa Immobilenblasen oder Aktienblasen platzen, wenn es also nicht nur um Kursschwankungen geht, erweist sich Value-at-Risk als völlig unbrauchbar.

Letztlich waren die Handlungsempfehlungen der Modern Financial Theory so falsch, sagen die beiden Autoren, dass sie die Finanzmärkte pervertierten und nicht nur zu Verlusten in Billionenhöhe führten, sondern fast das globale Finanzsystem ruinierten.

Der andere Prügelknabe und Mitverantwortliche für die Krise ist für sie die viel zu laxe Geldpolitik, vor allem die amerikanische. Immer wenn die Konjunktur stockte oder Deflation drohte, wurde seitens der Fed Gas gegeben. Es kam mangels Alternativen zu einer Renaissance keynesianischer Politikempfehlungen, also zu rekordniedrigen Zinsen und rekordhohen Staatsdefiziten. Die Autoren zitieren in diesem Zusammenhang unseren früheren Finanzminister Peer Steinbrück mit den Worten „Dieselben Leute, die Deficit Spending bisher für Teufelszeug hielten, werfen auf einmal mit den Milliarden nur so um sich. Nachdem jahrzehntelang Angebotspolitik gepredigt wurde, kam es innerhalb kurzer Zeit zu einem krassen Keynesianismus.“ (S. 10, eigene Übersetzung aus dem Englischen). Das alles ist ziemlich überzeugend dargestellt.

Nicht überzeugt haben mich allerdings einige der Reformvorschläge, wie etwa Rückkehr zum Goldstandard oder die Einführung einer anderen Rohstoffwährung, die Abschaffung oder deutlich Einschränkung der Einlagensicherung, die Abschaffung von Aufsichtsbehörden wie der SEC oder der britischen FSA (letzteres geschieht übrigens gerade), und sogar der Notenbank. Mit einer Fed, an deren Spitze jemand wie Paul Volcker steht, oder mit einer Art Bundesbank (bevor der Euro kam) könnten die Autoren leben, sie hielten das aber nur für eine zweitbeste Lösung (S. 390-392).

Die Vorschläge, wie sich der Bankensektor bändigen ließe, finde ich ganz hilfreich. Sie würden mit steuerlichen Mitteln dafür sorgen, dass es niemals wieder eine „too big to fail„-Problematik gibt, also eine Situation, in der Megabanken den Staat und die Steuerzahler in Geiselhaft nehmen können. Alle Banken, deren Bilanzsumme 2,5 Prozent des Sozialprodukts des Landes übersteigt, in dem sie beheimatet sind, würden mit einer Steuer von beispielsweise 0,2 Prozent auf ihre Bilanzsumme belegt, wodurch große Banken gegenüber den kleinen an Wettbewerbsfähigkeit verlieren würden und ein Interesse daran hätten, zu schrumpfen.

Eine andere Gefahrenquelle sind ihrer Ansicht nach die exzessiven Handelsaktivitäten – da schlagen sie eine sogenannte Tobin-Steuer auf Transaktionen vor. Dadurch würde der Hochgeschwindigkeitshandel mit mathematischen Modellen und geliehenem Geld unattraktiv. Gegen Credit Default Swaps haben sie nichts, wenn es nur darum geht, dass die Kreditgeber sich gegen einen Ausfall ihrer Forderungen absichern möchten – den Sekundärhandel unter Parteien, die mit dem ursprüngliche Geschäft nichts zu tun haben, halten sie aber für gefährlich und würden ihn einschränken. Finde ich auch. Im Übrigen sollten die Geschäfte mit derivaten Produkten, einschließlich der „Asset Backed Securities„, in vollem Umfang offengelegt werden. Die Risiken seien einfach zu groß, auch weil oft gar nicht klar ist, wie groß sie eigentlich sind.

Bei der Bewertung der Bilanzpositionen fordern die Autoren ein Rückkehr zum strengen Niederstwertprinzip: Aktiva können abgeschrieben, niemals aber hochgeschrieben werden („lowest of cost or market„). Bankmanager sollten nicht durch unrealisierte Buchgewinn Boni verdienen können. Ich will hier nicht auf weitere Details eingehen. Die Lektüre lohnt sich aber auf jeden Fall für alle, die sich Gedanken über die Stabilisierung und Entschärfung des Finanzwesens machen.

Wie gesagt, ein interessante Buch, teilweise kontrovers und nicht immer nach meinem Geschmack, aber ein guter Überblick und die Grundlage für fruchtbare Diskussionen.

53 Kommentare

  1.   Thomas Müller

    „ich glaube schon, dass die FED bewusst zum Komplizen der US-Geschäftsbanken geworden ist“

    das kann sein, auch die EZB, wie auch die Bundesbank sehen ihre AUfgabe ja durchaus im Erhalt der Banken. Das ändert doch aber nichts daran, dass eien ZB bei niedrigen Inflationsraten die Zinsen senken sollte, zumal die Fed explizit den Auftrag hat, auch für ein hohes Beschäftigungsniveau zu sorgen.


  2. @Thomas Müller

    Beschäftigung

    Finanzmarktgewinne von bis zu 40% führen nicht gerade zu einer Entwicklung der Realwirtschaft. Umgekehrt wird ein Schuh daraus, die Finanzmarktgewinne der USA, die nur durch die Politik der FED ermöglicht wurden/ werden, waren und sind Grundlage für das Leistungsbilanzdefizit und somit für den Untergang der Realwirtschaft in den USA. Mit der Finanzierung von strukturellen Leistungsbilanzdefiziten tut man in keiner Volkswirtschaft der Realwirtschaft einen gefallen. Diese Lektion lernen wir gerade innerhalb der Eurozone bitter und der Weg daraus ist verdammt schwer deswegen ja unsere heftige Diskussion. Nur die Lehre kann nicht sein bitte mehr davon. Sondern man muss durch Exportsteigerung der Defizitländer ein Gleichgewicht anstreben. Einen anderen Weg gibt es nicht, will man nicht in eine Rezession abgleiten.


  3. @Thomas Müller #8

    Ja, man sollte endgültig davon Abschied nehmen, dass Geld dinglich gesichert werden kann und dieses konsequent. Das heißt nicht, dass der Kauf von Gold zur dinglichen Sicherung ratsam sein kann.

  4.   Thomas Müller

    @Bernd Klehn
    Finanzmarktgewinne von bis zu 40% führen nicht gerade zu einer Entwicklung der Realwirtschaft.“

    Volle Zustimmung.

    Der Anteil der Gewinne der Finanzwirtschaft an allen Unternehmensgewinnen als auch am Volkseinkommen steigt seit den 80er Jahren unter Schwankungen an. In dieser Zeit gab es sowohl hohe als auch niedrige Zinsen. Die Ursachen für das Wachstum der Finanzwirtschaft liegen also offenbar woanders.

    Was hätte die Notenbank zudem denn in den Rezessionen machen sollen, wenn nicht die Zinsen zu senken?

  5.   Dieter Wermuth

    @ Thomas Müller (#7)

    Habe mich vermutlich nicht klar ausgedrückt: Die Autoren beklagen, dass die Geldpolitik tendenziell zu lax war und dadurch die Blasen und den Konsumboom verursacht hat. Wie erwähnt, würden sie am liebsten die Notenbanken abschaffen. Ihr Ideal ist die globale Geldverfassung in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts. In dieser Beziehung sind sie ziemlich schräge Vögel.

  6.   Michael Valerius

    Santanaya hat es so treffend formuliert: „Die, die aus der Geschichte nicht lernen, sind verdammt sie zu wiederholen.“

    Man mag sich vor diesem Hintergrund fragen, was alles schiefgelaufen ist während der Krise. Die echten Knackpunkte sind einigermaßen erkannt. Manche Vorschläge können auch wirksam für einzelne Knackpunkte ansetzen.
    Teilweise sehe ich die Vorschläge aber als abstrus an. Beispielsweise kann ich mir schlicht nicht vorstellen, dass man den Bedarf der Wirtschaft an Geld mittels Rohstoff-gedeckten Zahlungsmitteln decken kann. Dagegen spricht schlicht schon die Entwicklung von M3, welche die EZB bei einem jährlichen Wachstum von 4,5% geplant hat, aber nicht ausreichend steuern kann.
    Dann solche Vorschläge wie die, dass man die CDS nur noch für Sicherungszwecke verwenden darf, sie aber nicht mehr sekundär handeln möge. Das ist weder praktikabel noch wünschenswert. Praktikabel ist es nicht, weil man überhaupt kein Instrumentarium hat, das sicher kontrollieren könnte, ob es sich gerade um ein Hedging oder um Spekulation handelt. Wünschenswert ist es deshalb nicht, weil der Counterpart, der die Risiken absichern soll, die Position gerade nicht hat. Das heißt, der Counterpart spekuliert nach der gewünschten Auffassung schon beim 1. Geschäft. Aber ohne Counterpart geht es nicht. Und wenn der CDS-Kontrahent die Position schließen will, weil er eine andere Risikoeinschätzung gewonnen hat oder seine Risikotragfähigkeit die Position nicht mehr unterstützt, darf er sich nicht aus der CDS-Position lösen, weil das dann Spekualtion wäre??? Was für ein Unsinn.
    Derlei Vorschläge führen zu nichts. Man kann den Kapitalmarkt sicherer machen. Dass es nicht ausreichend sicher war, ist ja evident geworden. Aber machen wir uns nichts vor. Alles, was wir nun anstellen, kostet Wohlstand. Und keiner fragt, wieviel mehr Sicherheit brauchen wir, was kostet das Mehr an Sicherheit. Diese Diskussion führt keiner. Es geht im Moment leider nur darum, Banker-bashing zu betreiben oder blanken Populismus zu forcieren.
    Wie wenig sinnvoll die aktuellen Vorschläge z.B. bei der Bankenabgabe sind, verstehen nur wenige. Wenn ich wenigstens 50 Jahre brauche, um einen genügend großen Topf zu schaffen, um wenigstens einen kleinen Teil eines Ausfalls zu kompensieren, dann habe ich auch erst einen Schutz in 50 Jahren. Hat das Sinn? Nein. Außerdem sollen alle Banken mehr Eigenkapital (echtes Tier1) aufbringen. Gleichzeitig sinkt aber bei allen Banken auch aufgrund der bestehenden und der geplanten Regulierung die EK-Verzinsung. Durch den einsetzenden Run der Banken auf den Kapitalmarkt zur Erfüllung der aufsichtsrechtlichen Auflagen wird der Effekt auf die Altaktionäre desaströs sein (sehr starke Verwässerung bzw. Quasienteignung).

    Regulierungsansätze dürfen darüber hinaus nach meiner festen Überzeugung nur auf internationaler Ebene durchgeführt werden (passiert derzeit nicht). Außerdem müssten erheblich mehr Daten über die Vernetzung der Banken untereinander (nicht nur direktes Exposure) aufbereitet und für die Überwachung der systemischen Risiken untersucht und berücksichtigt werden.


  7. Die grössten Anteilseigner der FED sind amerikanische Geschäftsbanken.
    Also nicht die unabhängige Institution die sie eigentlich sein sollte.

  8.   WiKa

    Schön zusammengefasst…

    …und dennoch ziemlich im Dunstkreis eben dieser Wissenschaften. Schließlich ist es Sinn und Zweck dieser von der Hochfinanz gestützten Wissenschaft die Umverteilung von unten nach oben zu vollenden. Selbstverständlich muss man da ein wenig Sozialduselei einbauen und den Menschen das Gefühl geben, dass die Lehre (nicht die Leere) von der Wirtschaft was ganz wichtiges ist.

    Nehmen sie aber doch bitte mal das Kernproblem des Systems daher. Wir reden über die hemmungslose Selbstvermehrung von Geld über Zins und Zinseszins, was gemessen an den Realwerten so nicht sein kann. Studieren sie doch mal diese Kindergeschichte „Jesus Euro-Cent und Mammons Renditeziel“ … Link und unterstellen in der Konsequenz, dass sich ein Sachwert analog vermehren soll (nicht bedrucktes Papier mit vielen Nullen), spätestens dann sollte der Groschen fallen. Wir haben also ein echtes systemisches Problem und die Lösungen denen wir uns irgendwann gegenüber sehen, die dürften sehr radikal werden (Lassen sie mal eine Kilo Gold jährlich um 4% anwachsen und dies über 2.000 Jahre. Formel = 1*1,04^2012). Das Ergebnis verrate ich ihnen mal nicht, bemühen sie mal einen Rechner oder den angegebenen Link (°!°).

    Die Frage ist nur ob der Mensch lernfähig ist, oder ob uns die Wiederholung des Systems aufgedrückt wird. Auch ohne Kommunist oder Sozialist zu sein, wird sich an der Frage der gerechten Verteilung und der Verhinderung des zuvor beschriebenen Mechanismus unser Schicksal entscheiden. Lösungen gäbe es sicherlich allerhand, diese sind aber alle nicht im Sinne des jetzigen Systems und deshalb werden sie gar nicht oder nur widerwillig diskutiert, bis wir eines Tages zwangsweise damit konfrontiert werden, dafür … das ist mathematisch belegt … wird dieses System schon sorgen.

    Mithin hat der Autor ganz zaghaft in die richtige Kerbe geritzt, nur eben noch nicht entschlossen genug dreingehauen, aber die ZEIT (na welche wohl *g*) dürfte auch ihm irgendwann richtig auf die Sprünge helfen. Also Danke zunächst für die zaghaften Andeutungen.

  9.   gerhardq

    Die Lösung der aktuellen Bankenproblematik wäre einfach, wenn gewollt:
    1. Die Länder leihen ihr Geld nicht mehr über Banken, sondern von den Zentralbanken direkt! Wenn Deutschland einen Kredit aufnehmen will, so nimmt es diesen zu dem Zentralbankzinssatz direkt auf. Gleiches gilt auch für die Ausgabe von Bundeswertpapieren!
    2. Die Banken werden verpflichtet, für Spekulationen ihrer Investmentabteilungen Sicherheiten für das potentielle Risiko in nicht geliehenem Geld zu hinterlegen ( keine Aktien, Derivate oder ähnliche Produkte, die sie beeinflussen können! ).
    3. Die Banken werden verpflichtet, eine ordnungsgemäße Buchführung zu machen.

  10.   Dieter Wermuth

    @ WiKa (#18)

    Es geht natürlich nicht, dass der reale Goldpreis jährlich um 4% zunimmt, wenn der Output pro Arbeitsstunde, also die Produktivität, nicht mit einer ähnlichen Rate steigt. Warum sollte die Effizienz der Arbeit nicht noch auf Jahrhunderte hinaus gesteigert werden, vielleicht mit durchschnittlich 1%. Da muss nichts explodieren. Wenn allerdings die Ressourcen falsch eingesetzt werden, beispielsweise vorwiegend im Finanzsektor oder im Militär, könnten wir ein Problem bekommen. Ohne ständigen Produktivitätsfortschritt bewegen wir uns in Richtung aggressive Verteilungskämpfe und Revolutionen.

 

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