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Modern Finance – ein gefährlicher Hokuspokus

 

Wie wäre es als Weihnachtsgeschenk mit einer 400-seitigen Polemik gegen die sogenannte, nichtsdestoweniger mit vielen Nobelpreisen geadelte Wissenschaft namens Modern Financial Theory? Ich hätte da ein passendes Buch für Sie, wenn Ihnen das Lesen englischer Texte nicht zu mühsam ist (wer wagt sich mal an eine Übersetzung?). Es heißt „Alchemists of Loss„, ist erschienen bei Wiley, und die Autoren sind die Briten Kevin Dowd und Martin Hutchinson. Sie können schreiben, sie wissen wovon sie reden, sie sind aber, was ihre Reformvorschläge angeht, ziemlich harte marktradikale Hunde und nicht jedermanns Geschmack. Das schließt mich ein. Sie sind besser in der Diagnose als in der Therapie.

Ihre Hauptthese lautet: In ihrer heutigen Form beruht „Finance“ (also die Theorie der Finanzmärkte und des Risikomanagements) auf unrealistischen Annahmen und gehört auf den Müllhaufen der Geschichte. Da sich aber so viel Geld mit den wundersamen „alchemistischen“ Rezepten dieser akademischen Disziplin verdienen lässt, ob bei Investment Banken, Hedge Funds, Rating Agenturen oder im Universitätsbetrieb, ist die Lobby, die sich für ihr Weiterleben einsetzt, recht groß und nicht gerade arm. Wenn man sich die jüngsten Entwicklungen an der Wall Street ansieht, hat man bislang nicht den Eindruck, dass „Finance“ schon bald nicht mehr relevant sein wird. Totgesagte leben länger.

Die Hauptpfeiler, auf denen das Paradigmengebäude von „Finance“ ruht, sind allesamt eingestürzt: dass die Märkte effizient seien; dass sie stets zum Gleichgewicht tendieren; die Annahme, dass die Erträge aus Vermögensanlagen einer bestimmten Verteilung folgen; dass die finanziellen Risiken berechenbar sind; der Glaube, dass Finanzinnovationen eine gute Sache sind, weil sie das Geldwesen stabilisieren und den allgemeinen Wohlstand erhöhen; dass eine hohe Fremdfinanzierungsquote (leverage) nicht nur nicht schädlich ist, sondern aus steuerlichen Gründen auch ratsam; und so weiter.

Was „Finance“ mit Alchemie verbindet, aber auch mit vielen anderen Feldern der modernen Wirtschaftswissenschaften, ist, dass es ein elegantes und in sich konsistentes intellektuelles System darstellt, das auf falschen Annahmen beruht. Die tatsächlichen Risiken wurden einfach nicht erkannt, und wie sich herausstellte, fehlten dann auch die Rezepte für die angemessenen Gegenmaßnahmen.

Nicht zuletzt das Konzept des Value-at-Risk hat es den Autoren angetan. Mit diesem Risikomanagementverfahren „lässt sich das Risiko (eines Portefeuilles) hervorragend kontrollieren, vorausgesetzt, dass die betreffenden Märkte mehr oder weniger risikofrei sind“. (S. 12) Wenn wirkliche Risiken eintreten, wenn etwa Immobilenblasen oder Aktienblasen platzen, wenn es also nicht nur um Kursschwankungen geht, erweist sich Value-at-Risk als völlig unbrauchbar.

Letztlich waren die Handlungsempfehlungen der Modern Financial Theory so falsch, sagen die beiden Autoren, dass sie die Finanzmärkte pervertierten und nicht nur zu Verlusten in Billionenhöhe führten, sondern fast das globale Finanzsystem ruinierten.

Der andere Prügelknabe und Mitverantwortliche für die Krise ist für sie die viel zu laxe Geldpolitik, vor allem die amerikanische. Immer wenn die Konjunktur stockte oder Deflation drohte, wurde seitens der Fed Gas gegeben. Es kam mangels Alternativen zu einer Renaissance keynesianischer Politikempfehlungen, also zu rekordniedrigen Zinsen und rekordhohen Staatsdefiziten. Die Autoren zitieren in diesem Zusammenhang unseren früheren Finanzminister Peer Steinbrück mit den Worten „Dieselben Leute, die Deficit Spending bisher für Teufelszeug hielten, werfen auf einmal mit den Milliarden nur so um sich. Nachdem jahrzehntelang Angebotspolitik gepredigt wurde, kam es innerhalb kurzer Zeit zu einem krassen Keynesianismus.“ (S. 10, eigene Übersetzung aus dem Englischen). Das alles ist ziemlich überzeugend dargestellt.

Nicht überzeugt haben mich allerdings einige der Reformvorschläge, wie etwa Rückkehr zum Goldstandard oder die Einführung einer anderen Rohstoffwährung, die Abschaffung oder deutlich Einschränkung der Einlagensicherung, die Abschaffung von Aufsichtsbehörden wie der SEC oder der britischen FSA (letzteres geschieht übrigens gerade), und sogar der Notenbank. Mit einer Fed, an deren Spitze jemand wie Paul Volcker steht, oder mit einer Art Bundesbank (bevor der Euro kam) könnten die Autoren leben, sie hielten das aber nur für eine zweitbeste Lösung (S. 390-392).

Die Vorschläge, wie sich der Bankensektor bändigen ließe, finde ich ganz hilfreich. Sie würden mit steuerlichen Mitteln dafür sorgen, dass es niemals wieder eine „too big to fail„-Problematik gibt, also eine Situation, in der Megabanken den Staat und die Steuerzahler in Geiselhaft nehmen können. Alle Banken, deren Bilanzsumme 2,5 Prozent des Sozialprodukts des Landes übersteigt, in dem sie beheimatet sind, würden mit einer Steuer von beispielsweise 0,2 Prozent auf ihre Bilanzsumme belegt, wodurch große Banken gegenüber den kleinen an Wettbewerbsfähigkeit verlieren würden und ein Interesse daran hätten, zu schrumpfen.

Eine andere Gefahrenquelle sind ihrer Ansicht nach die exzessiven Handelsaktivitäten – da schlagen sie eine sogenannte Tobin-Steuer auf Transaktionen vor. Dadurch würde der Hochgeschwindigkeitshandel mit mathematischen Modellen und geliehenem Geld unattraktiv. Gegen Credit Default Swaps haben sie nichts, wenn es nur darum geht, dass die Kreditgeber sich gegen einen Ausfall ihrer Forderungen absichern möchten – den Sekundärhandel unter Parteien, die mit dem ursprüngliche Geschäft nichts zu tun haben, halten sie aber für gefährlich und würden ihn einschränken. Finde ich auch. Im Übrigen sollten die Geschäfte mit derivaten Produkten, einschließlich der „Asset Backed Securities„, in vollem Umfang offengelegt werden. Die Risiken seien einfach zu groß, auch weil oft gar nicht klar ist, wie groß sie eigentlich sind.

Bei der Bewertung der Bilanzpositionen fordern die Autoren ein Rückkehr zum strengen Niederstwertprinzip: Aktiva können abgeschrieben, niemals aber hochgeschrieben werden („lowest of cost or market„). Bankmanager sollten nicht durch unrealisierte Buchgewinn Boni verdienen können. Ich will hier nicht auf weitere Details eingehen. Die Lektüre lohnt sich aber auf jeden Fall für alle, die sich Gedanken über die Stabilisierung und Entschärfung des Finanzwesens machen.

Wie gesagt, ein interessante Buch, teilweise kontrovers und nicht immer nach meinem Geschmack, aber ein guter Überblick und die Grundlage für fruchtbare Diskussionen.

53 Kommentare

  1.   Henry Kaspar

    @ DW

    Wir sind einer Meinung–haette mich bei Ihnen auch gewundert, wenn es anders waere.

    Beste Gruesse,
    HK

  2.   Paulus

    Die Vorstellungen von Dowd und Hutchinson laufen vermutlich auf ein „Marktgeld“ hinaus, wie es Vertreter der „österreichischen Schule“ fordern. Das ist der Ruf nach einem Zahlungsmittel, das die Marktteilnehmer selbst wählen und als Folge der Übereinkünfte von Marktteilnehmer den staatlicher Annahmezwang entbehrlich werden lassen. Als historisches Beispiel der jüngeren Geschichte könnte die „Zigarrettenwährung“ des Schwarzmarkt in Deutschland nach der Kapitulation und vor der Währungsreform dienen. In dieser Zeit gab es kein Papiergeld das mit staatlichem Annahmezwang ausgestattet war. So bildete sich am Schwarzmarkt ein nicht durch Nicht-Marktteilnehmer vorgegebenes Zahlungsmittel aus. Sein bestand ruhte nur auf stiller Übereinkunft der Marktteilnehmer.Die Zigarette wurde so zum allseits anerkannten Zahlungsmittel. Dies Beispiel lässt die Herzen der Liberalen von „echtem Schrot und Korn“ höher schlagen. Sie wollen der drohende Knechschaft des einzelnen, die Freiheit liebenden Individuum die aus Sozialismus, Etatismus und falsch verstandenem Liberalismus (polemisch als real existierender Liberalismus bezeichnet) entspringt, entgegentreten.

    Zu den dogmatischen Säulen, auf denen ihre Behauptungen ruht, der Markt würde mit seinem Wirken als Koordinator von freiwilliger Entscheidungen Einzelner konkurrenzlos gut funktionieren, braucht es als unverzichtbares dogmatisches Element die subjektive Wertlehre der „Lausanner Schule“ ihres Begründers Leon Walsras. Eigentlich zählt der gesamte neoklassische Dogmenkanon zur theoretschen Unterbau. Doch insbesondere die subjektive Wertlehre ist unverzichtbar: Aus der Tiefe der Seele des Individuum erwachsen Wert und Wohlstand, quasi als Rohdiamanten. Den Rest bewirken Arbeitsteilung und freiwillige Kooperation über den Markt. Ein rein tautologischer Erklärungsansatz, der mit einer subjektiv empfundenen Nutzenvariable Preisänderungen begründen will.

    Für den epistemologisch interessierten Leser: Um den Vorwurf der Tautologie zu verifizieren, gab es zahlreiche Versuche den Nutzen (kardinal und ordinal) zu messen. Alle Versuche sind gescheitert. Trotzdem lebt dieser tautologische Unfug in der österreichischen Schule und nicht nur dort, unverdrossen weiter.

    Gruß
    Paulus

    Gruß
    Paulus

  3.   Paulus

    Für die Emmission von Zentralbankgeld sowie der für die Steuerung der Geldmengen M1, M2 usw. erforderliche administrative und kommunikative Aufwand reicht eine geringe Kapitalausstattung der Zentralbanken. Der Fall ändert sich, wenn die Zentralbank sie weitere Funktionen übernimmt. Der Fall liegt anders wenn sie zusätzliche Funktionen übernehmen muß wie: Verwaltung von Gold- und Deviesenreserven, Kontrolle von Geschäftsbanken usw.. Prinzipiel ist sie aber eine zur Insolvenz unfähige Körperschaft des öffentlichen Recht. Die Zentralbank hat immer Geld zu haben.

    Gruß
    Paulus

 

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