‹ Alle Einträge

Warum der Rückkauf von Griechenlandanleihen nichts bringt

 

Die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Der Rückkauf von Staatsanleihen durch die Krisenländer wird wohl eines der Instrumente des umfassenden Rettungspakets werden, das die EU auf ihrem Gipfel im März verabschieden will. Es sieht ganz so aus, als seien alle von dem Vorschlag begeistert. Die Märkte, die Politiker, die Ökonomen.

Was die Frage aufwirft, ob die Maßnahme wirklich so klug ist. Meine Antwort: Es kommt darauf an.

Wer darauf setzt, dass der Rückkauf zu einer Entschuldung führt, der muss sich auf eine Enttäuschung gefasst machen. Das Argument für Bondkäufe geht ungefähr so: Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 – wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zurückgekauft werden, kommt es zu einer Entlastung in Höhe der Differenz zwischen Nominalpreis und Ankaufspreis. In diesem Fall wären das 30 Prozent. Die Anleihenhalter tragen die Verluste, ohne dass es zu einer formellen Umschuldung mit all ihren bösen Folgen (CDS, Dominoeffekt) käme.

Das klingt zu schön, um wahr zu sein? Ist es auch. Machen wir, um den Punkt zu verdeutlichen, ein Gedankenexperiment. Griechenland habe keinerlei Zugriff zu Hilfsgeldern. Kann sich das Land durch einen Anleiherückkauf entschulden? Die Antwort ist natürlich nein. Das Land müsste das Geld, das es für den Ankauf seiner Anleihen braucht, am Markt aufnehmen. Die Zinsen, die es darauf bezahlen müsste, sollten – wenn die Märkte funktionieren – die Entlastung durch den Ankauf wieder auffressen. Das ist auch logisch, sonst könnte sich ja jedes Land durch Bondkäufe selbst aus dem Sumpf ziehen.

Nun kommt die EU ins Spiel. Sie gewährt Griechenland einen zinsgünstigen Kredit – zu Konditionen, die besser sind als jene, die der Markt bietet –, damit das Land den Anleihekauf finanzieren kann. Die Zinsdifferenz ist also ein Transfer der EU an Griechenland (wenn die Marktpreise richtig sind, also das Risiko korrekt widerspiegeln).

Dieser Transfer entlastet Griechenland ohne Frage. Doch in dem Maße, in dem er das tut, sollten die Anleihekurse steigen, weil die Marktteilnehmer mitbekommen, dass sich das Land besser gestellt hat. Es wäre also nicht mehr möglich, Anleihen zu 70 aufzukaufen, sondern vielleicht nur zu 90. Nehmen wir an, der Transfer ist so umfangreich, dass das Land damit wieder solvent wird. Dann sollten die Anleihen ja wohl bei 100 oder noch höher liegen und ein Rückkauf würde sich nicht mehr rentieren.

Das Konzept geht nur auf, wenn es irgendwo Insiderwissen und Arbitragemöglichkeiten gibt. Wenn also die Staaten die Märkte übers Ohr hauen, zum Beispiel, indem der Aufkauf versteckt erfolgt. Noch besser wäre es, wenn die Politik parallel dazu eine echte Umschuldung in Aussicht stellen würde, um die Kurse noch weiter nach unten zu treiben.

Paul Krugman hat dazu in den achtziger Jahren ein sehr interessantes Paper verfasst, dass sich mit den berühmten Brady Bonds in Lateinamerika befasst. Schlussfolgerung: Marktbasierte Entschuldungslösungen verbessern die Stimmung an den Märkten, aber sie Entschulden nicht.

The secondary market discount on developing country debt does not automatically constitute a resource that can be harnessed to provide free debt relief. Clearly, then, market-based debt reduction cannot serve as an alternative to the orthodox strategy of rescheduling and concerted lending. Schemes that benefit the debtor at the expense of the creditor will be oposed by existing creditors when they become more than marginal. Schemes that benefit the creditors at the expense of the debtor will be oposed by the debtors as their defects become clear.

Wenn allerdings nur die Kurse an den Märkten aufgehübscht werden sollen, ist das Rückkaufprogramm sinnvoll. Die Aussicht auf einen zusätzlichen Käufer sollte die Anleihepreise schließlich steigern lassen. Das Programm wäre ein funktionales Äquivalent zum Anleiheprogramm der EZB, welches jene bekanntlich stoppen will.

Vielleicht ist damit auch schon etwas gewonnen. Eine Umschuldung allerdings sähe anders aus. Oder anders gesagt. Ohne Zwang oder Tricksereien keine Entschuldung, die ihren Namen verdient.

Update: In vielen Kommentaren ist davon die Rede, die Aussicht auf ein Ankaufprogramm werde die Anleihekurse steigen lassen, wodurch die Renditen sinken, was wiederum den Griechen hilft. Das bestreite ich auch nicht. Aber der Mechanismus ist ein anderer als der der Entschuldung. Es wäre eine Intervention zur Stabilisierung der Bondmärkte. Oder wie Weissgarnix korrekt schreibt: Dann könnte man auch gleich für die Anleihen garantieren. Eine andere Frage ist, ob Griechenland mit dem Kredit der EU nicht einfach die Anleihen aufkauft, die die EZB schon mit einem Discount gekauft hat und in ihrem Portfolio hält. Wie wir wissen, hat sie z.B. in der Tat zehnjährige Anleihen aus Griechenland zu ungefähr 70 gekauft. Das würde funktionieren (wir wären hier in der Kategorie der Überlistung des Marktes: Die EZB hat gekauft, als noch niemand von einem möglichen Schuldenplan wusste), nur würden auf diese Weise Gelder zwischen EZB und Griechenland – also innerhalb des Staatssektors – verschoben. Das kann man machen, aber warum? Eine höhere Beteiligung des Privatsektors fände so auf jeden Fall nicht statt.

85 Kommentare

  1.   WattWanderer

    Sehr geehrter Autor,

    Sie haben vergessen den Leser darauf hinzuweisen, dass nach dieser Maßnahme nicht mehr die privaten Banken sondern die europäischen Staaten die Gläubiger der grichischen Schulden sind. Das ist die perfekte Transferunion.

  2.   joG

    Was Sie sagen ist ganz richtig. Der Rückkauf der Anleihen ist nur dann eine Entschuldung, wenn sie falsch gepreist sind und der Markt diesen Fehler korrigiert. Dass es so kommen wird, ist die Wette, die die deutsche und andere Regierungen spekulieren.

  3.   Edwin

    „Die Anleihen von Griechenland notieren bei etwa 70 – wenn sie zu diesem Kurs von der Regierung zurückgekauft werden,….“

    Dieser Satz muss so enden.

    .. dann stellt das eine Restrukturierung der Rueckzahlungsmodalitaeten zu Ungunsten des Darlehensgebers dar, auf die er sich nur einlaesst, weil er den Totalverlust befuerchtet.

    Es sieht boese aus…

  4.   carlos manoso

    @Jog
    „Was Sie sagen ist ganz richtig. Der Rückkauf der Anleihen ist nur dann eine Entschuldung, wenn sie falsch gepreist sind und der Markt diesen Fehler korrigiert. Dass es so kommen wird, ist die Wette, die die deutsche und andere Regierungen spekulieren.“

    Ganz richtig, griechische Anleihen werden momentan erst bei rund 70 % des Nennwertes gehandelt und rentieren derzeit (noch) bei viel zu hohen 12 %. Manche spekulieren bereits, der Ankauf durch die Europäische Zentralbank (EZB) lässe sich unbegrenzt politisch schwierig fortsetzen.

    Viel eleganter sei da schon der Ankauf von griechischen Anleihen durch den Euro-Rettungsfonds „Europäische Finanz-Stabilitäts-Fazilität“ (EFSF) aus XXL-Mitteln. In Namen aller Euro-Länder könnten so locker bis zu 440 Milliarden Euro ausgeliehen werden. Bisher liegt aber noch kein Antrag vor, weil alle grossen US-Ratingagenturen (Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch) gerade erst „AAA“ gemacht haben.

    Wie auch immer, der freiwillige Forderungsverzicht von Gr-Gläubigen in der Gegend um nur 30 % ist falsch gepreist und der Markt wird diesen falschen Fehler auf mindestens 50% korrigieren. Deshalb hat Herr Junckers aus der geheimnisvollen Oase Luxemburg ja nicht so ganz unrecht, es mache momentan keinen Sinn, den anschwellenden Herdentrieb der Karawane jetzt öffentlich zu erörtern. Der freiwillige Herdentrieb der Kamele zum Forderungsverzicht sei momentan mindestens so „überschäumend“ wie der „Charakter“ von Wiki Westerwelle.

  5.   matt_us

    @Carlos Manoso
    „Der freiwillige Herdentrieb der Kamele zum Forderungsverzicht sei momentan mindestens so „überschäumend“ wie der „Charakter“ von Wiki Westerwelle.“

    Wie bitte?

    Also, nochmal, was hilft um die Eurokrise abzuschaffen ist ein Ankaufen der Anleihen auf dem freien Anleihenmarkt, alle anderen Diskussionen hier bringen nichts.

    Das Geld kann der ESFS sich zu einem Prozent leihen, (hat die gestrige EFSF Plazierung gezeigt, vorausgesetzt natuerlich, man feuert den EFSF Chef, Klaus Regling), und dann kann man schoen billig Anleihen aufkaufen von Griechenland auf dem freien Markt.

    Nicht versteckt, nicht geheim, aber oeffentlich durch den EFSF, um den Hedgefonds einen vor die Muetze zu geben.

    Alles andere sind Ablenkungsmanoever und verlaengern die „Krise“.

  6.   gojko

    @matt_us

    Was ist eigentlich los? Sehe seit ein paar Wochen in allen deutschen und auch einigen englischen Wirtschaftsblogs (NY-Times, Daily Telegraph, economist) Postings von Dir gegen CDS.
    Persönlicher Feldzug?

    irritiert, Gojko.

  7.   carlos manoso

    @Jog
    „Also, nochmal, was hilft um die Eurokrise abzuschaffen ist ein Ankaufen der Anleihen auf dem freien Anleihenmarkt, alle anderen Diskussionen hier bringen nichts. Das Geld kann der ESFS sich zu einem Prozent leihen, … und dann kann man schoen billig Anleihen aufkaufen von Griechenland auf dem freien Markt.“

    Auch nochmal, wie allgemein bekannt, sind Finanzmärkte manipulierbar. Damit die ESFS also -wie Jog erträumt- „schoen billig Anleihen aufkaufen (kann) von Griechenland auf dem freien Markt“, ist jetzt „die Politik“ dringender gefragt denn je! Griechische Anleihen werden momentan ja erst bei rund 70 % des Nennwertes gehandelt.

    Unsere „Politiker“ sind jetzt also dringend an der Reihe, den Bankberatern und den Anlegers so richtig Angst zu machen, dass sie sich panisch von ihren Griechenland-Anleihen trennen und zu zu jedem Preis auf den „freien Markt“ werrfen, damit die ESFS unfreiwillig „schoen billig“ Griechenland-Anleihen auf dem „freien Markt“ einkaufen kann.

    Wer bringt aber bringt in der momentanen Lage dezent Frau Angela Merkel bei, dass sie sich urplötzlich wie Saulus zur glühenden Verfechterin der von Tobin vorgeschlagen Tobin-Finanztransaktionssteuer auf alle grenzüberschreitenden Geldtransfers weltweit wandeln könnte. Die Tobin-Steuer, so Dr. Merkel, würde alle Geschäfte aller Marktteilnehmer abdecken, beispielsweise auch Hedge-Fonds!

    Auch mit dem Thema Bankenabgabe könnte Frau Merkel zum ersten Aufwärmen schonmal grausam spielen. Danach könnte Frau Dr. Merkel den allergrausamsten Joker ausspielen.

    Du weißt ja am besten, Jog, dass Amerika die Megakrise 1929ff per New Deal auch durch brutale Aufstockung des Einkommensteuer-Spitzensatzes auf 90% bewältigte und bis in die 1960er Jahre von dieser Grausamkeit nicht lassen konnte. Frau Merkel kann gewiß der süssen Versuchung nicht widerstehen, Jog, ihre kommende Rede zur Verleihung des Dr. rer. Oec. hc. durch die London School of Oeconimics mit dem quälenden Thema „Einkommenssteuer-Spitzensatz von 90% plus und Ende der Krise“ zu krönen.

  8.   matt_us

    @ Gojko
    „Persönlicher Feldzug? …..irritiert, Gojko“

    Die britische FT und die BBC hatten Sie vergessen. Koennte sein, irritiert bin ich naemlich darueber, dass da nichts darueber berichtet wird, weder hier oder sonstwo. Was soll damit bezweckt werden, ausser eine Panik entstehen zu lassen, die alle die CDS haben reicher werden laesst, auf die Kosten der Allgemeinheit.

    Aber schauen Sie mal hier, es wird auch von anderen aufgegriffen. Heute von Professor Sinn, der folgendes in der SZ sagt in einem Interview:

    …..

    Sinn: Künftig sollen auch sie verpflichtet werden, Eigenkapital zu unterlegen. Noch greifen diese Regeln nicht. Das ist eine große Industrie, die vom Glücksspiel lebt. Oft betreiben Hedgefonds Leerverkäufe, um irgendwelche Kurse nach unten zu drücken. Das destabilisiert die Märkte. Es entstehen verzerrte Preise, die es ohne Leerverkäufe nicht gäbe. Das muss begrenzt werden.

    SZ: Dafür hat Finanzminister Wolfgang Schäuble rasch ein Gesetz erlassen.

    Sinn: Ja, es bezieht sich auf sogenannte nackte Leerverkäufe, bei denen man sich nicht einmal die Papiere leiht, die im Zuge der Leerverkäufe auf den Markt geworfen werden. Man tut nur so, als besäße man, was man verkauft. Es macht aber keinen Sinn, wenn ein einzelnes Land Verbote erlässt, weil die Spekulanten dann einfach in ein anderes Land ausweichen. Statt im Mai 2010 auf die Spekulation gegen Griechenland zu reagieren, indem man die Maastrichter Verträge kippt, hätte Europa, am besten mit den USA zusammen, die Leerverkäufe griechischer Staatspapiere verbieten sollen. Das wäre für uns Deutsche billiger gekommen
    ______

    Prof Sinn meint ungedeckte Credit Default Swaps hier. Man spekuliert nur auf eine Pleite eines Landes, hat aber noch nicht mal die Anleihe des Landes, und leiht Sie sich noch nicht mal.

    Ich wuerde noch einen Schritt weitergehen, als Professor Sinn, und die Credit Default Swaps natuerlich ganz verbieten, aber das was er hier fordert haette auch schon mal etwas geholfen.

    SZ Interview mit Prof. Sinn
    sueddeutsche.de/wirtschaft/oekonom-hans-werner-sinn-dann-gaebe-es-einen-grossen-knall

    Prof. Sinn ist uebrigends sofort auf meine Kritik an seinem Handelsblatt Interview eingegangen. Er hat mich aufgefordert, nachzuschauen in seinem Buch Kasino Kapitalismus, in dem er das Verbot ungedeckter CDS fordert, wie er das auch hier oben macht. (Recht hat er, er hat das Verbot also schon gefordert bevor ich ueberhaupt wusste, was es mit den Dingern auf sich hat)

    Ich hab mir sein Buch noch nicht gekauft, werde es aber machen, um zu sehen was er genau fordert, und wie das abweicht von anderen Oekonomen (Stiglitz, Roubini), die auch eine Einschraenkung oder ein Verbot fordern.

    HB Interview mit Prof. Sinn:
    handelsblatt.com/politik/konjunktur-nachrichten/ifo-chef-sinn-die-konjunktur-brummt-wegen-der-krise

  9.   matt_us

    @ carlos manoso
    „Die Tobin-Steuer, so Dr. Merkel, würde alle Geschäfte aller Marktteilnehmer abdecken, beispielsweise auch Hedge-Fonds!“

    Es sollte zwei Raten von Tobin Steuern geben, eine fuer normale Transaktionen. Etwa 0,005% oder was da sonst immer vorgeschlagen wird.

    Und eine andere auf Hedgefond Transaktionen, die sollte so um die 40% liegen. Also Credit Default Swaps, Leerverkauefe, Repo Deals, und sonstigen Zauber wie Aktien erfinden (i-shares), und alles was mit drei Buchstaben zu tun hat, wie PPP, CDO, ABS, AAA, etc, wird stark besteuert.

    Zusaetzlich, alle Ueberweisungen von oder nach den Cayman Islands (oder sonstigen windigen Steuerschlupfloechern), werden mit einer zusaetzlichen Steuer von 30% belangt.

    So koennte man das Problem auch schnell loesen.


  10. Zwischenbemerkung:

    „……..hat auf der London School of Economics studiert, und in Harvard. “

    Erstaunlich, dass diese immer noch so renommiert sind. Ich dachte, deren Denkschulen wären nach der Finanzkrise entzaubert.

 

Bitte melden Sie sich an, um zu kommentieren.

Anmelden Registrieren