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EZB weniger expansiv als es scheint

 

Die Europäische Zentralbank hat am 13. April ihren Leitzins auf 1,25 Prozent angehoben. Er ist damit immer noch auf einem rekordniedrigem Niveau. Die meisten Analysten und Marktteilnehmern halten die Geldpolitik daher weiter für extrem expansiv. Das gelte vor allem für Deutschland, dessen Wirtschaft im ersten Quartal saisonbereinigt um fast ein Prozent gegenüber dem vierten Quartal 2010 gewachsen ist, wenn mein Mitblogger Uwe Richter mit seiner Schätzung recht hat. Das reale Inlandsprodukt wäre damit im ersten Quartal bis auf 0,5 Prozent an seinen bisherigen Höchststand vom ersten Quartal 2008 herangekommen. Aber dennoch bleibt nach wie vor eine große Outputlücke. Warum? Weil das Produktionspotential nach meinem Verständnis in diesen drei Jahren um 1,5 Prozent pro Jahr zugelegt hat: Die Differenz zwischen aktuellem BIP und dem Potentialwert betrug im ersten Quartal 5 Prozent. Von Vollauslastung und damit von Inflationsgefahren kann also selbst in dem Land der Währungsunion, das zur Zeit relativ am stärksten wächst, noch keine Rede sein.

Deutschalnd - Reales BIP mit Trend und Outputlücke

Zu einem ähnlichen Ergebnis komme ich, wenn ich mir die deutsche Industrie ansehe, die im Trend mit einer jährlichen Rate von 1,4 Prozent wächst. Trotz des steilen Anstiegs des Outputs im Produzierenden Gewerbe einschließlich Bau, der zuletzt zu Zuwachsraten geführt hat, die sich mit den chinesischen messen können, blieb nach Uwes Berechnungen im ersten Quartal eine Lücke von durchschnittlich 7,6 Prozent.

Dt. Industrieproduktion mit Trend

Je größer diese Lücken sind, desto niedriger dürfen, ja müssen die Notenbankzinsen sein. Auch die EZB hat ja die Aufgabe, die allgemeine Wirtschaftspolitik zu unterstützen, wenn das Ziel der Preisstabilität nicht gefährdet ist. Das heißt, sie muss in einem solchen Fall alles tun, damit sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt und Vollbeschäftigung erreicht wird. Hierzulande ist die Arbeitslosenquote zwar von einst fast 12 Prozent auf 7,1 Prozent gefallen, das ist aber nach wie vor weit über dem, was ich eine „natürliche“ oder unvermeidliche Arbeitslosigkeit nennen würde. In der Schweiz etwa beträgt die Quote 3,3 Prozent, in Dänemark 4,0 Prozent. Da wollen wir hin, möchte ich meinen. Im Euroland insgesamt haben wir es immer noch mit etwa 10 Prozent zu tun, und mit einer Outputlücke, die nicht kleiner ist als in Deutschland.

Ich habe mir, angeregt durch einen Artikel von Robin Harding in der Financial Times vom Mittwoch („When timing is all“), mal wieder überschlägig den sogenannten Taylor-Zins berechnet. Das ist eine Art Zielzins für Notenbanken, die ein bestimmtes Inflationsziel verfolgen und dabei die aktuelle Konjunkturlage mitberücksichtigen. Aus deutscher Sicht müsste der Notenbankzins demnach bei -1,5 Prozent liegen, also um nicht weniger als 2,75 Prozentpunkte unter dem neuen Hauptrefinanzierungssatz der EZB. Wenn ich wollte, könnte ich die Geldpolitik also als ziemlich restriktiv bezeichnen.

Wie komme ich auf -1,5 Prozent? Taylors Formel geht so: Der „Zielzins“ ist die Summe aus

– dem Deflator des Bruttoinlandsprodukts; der lag im vierten Quartal bei 0,3 Prozent (Vorjahresvergleich),

– dem mittelfristigen realen Gleichgewichtszins, der etwa dem Trendwachstum des deutschen BIP von 1,5 Prozent entsprechen dürfte,

– der Differenz aus aktueller und angestrebter Inflationsrate multipliziert mit 0,5, also 0,3 minus 1,9 Prozent, gleich -1,6 mal 0,5, gleich -0,8 Prozent,

– sowie der Differenz aus aktuellem realen BIP und Produktionspotential, also der Outputlücke, multipliziert mit 0,5 – wie erwähnt betrug diese Outputlücke etwa 5 Prozent.

Das ergibt 0,3 + 1,5 – 0,8 – 2,5 = -1,5 Prozent. In den USA müsste die Fed Funds Rate übrigens, wenn ich mir die Graphik in Hardings Aufsatz ansehe, bei -4 Prozent liegen. Die Fed ist daher noch restriktiver als die EZB, jedenfalls nach der Taylor-Regel.

Man kann natürlich einwenden, dass die EZB sich ja gar nicht um den BIP-Deflator kümmert, sondern, wie jedermann sonst auch, um die Verbraucherpreise, und die lagen in Deutschland zuletzt um 2,3 Prozent über ihrem Stand von vor einem Jahr. Der angemessene Notenbankzins nach der Taylor-Regel wäre aus deutscher Sicht dann um drei Prozentpunkte höher, er läge also bei +1,5 Prozent, und nicht bei -1,5 Prozent. Bei ihrem aktuellen Zinsniveau ist die Geldpolitik der EZB auch dann allenfalls neutral keineswegs aber expansiv.

Beide Berechnungen, ob mit BIP-Deflator oder Verbraucherpreisen sind für mich Beleg dafür, dass die europäische Geldpolitik weniger expansiv ist als allgemein angenommen. Noch herrscht Unterbeschäftigung! Zudem sieht es trotz boomender Rohstoffpreise nicht nach einem nachhaltigen Anstieg der aktuellen, und vor allem auch nicht der erwarteten Inflation aus. Die deutschen tariflichen Stundenlöhne lagen im Januar und Februar im Durchschnitt 1,8 Prozent über ihrem Vorjahresstand; da die Produktivität zur Zeit stark steigt, dürften die Lohnstückkosten deutlich niedriger gewesen als vor Jahresfrist – von den Löhnen geht ein deflationärer Effekt aus.

Es ist ja auch nicht so, dass die Geldpolitik schon deshalb die Zügel anziehen sollte, weil die Finanzpolitik so expansiv ist. Aus deutscher Sicht jedenfalls ist sie recht restriktiv. Je größer nämlich die Output-Lücke, desto größer darf normalerweise, also bei akzeptablem staatlichen Schuldenstand, das Budgetdefizit sein. Nun sprudeln aber die Steuereinnahmen wegen der sehr robusten Konjunktur so stark, dass das Haushaltsdefizit in diesem Jahr gemessen am nominalen BIP auf 1,8 Prozent zurückgehen wird, sagen die Institute in ihrer Frühjahrsdiagnose. Laut der Konsensprognose im statistischen Anhang des Economist wird es sogar auf 0,5 Prozent sinken. So oder so, hierzulande wirkt die Finanzpolitik restriktiv und benötigt daher kein geldpolitisches Gegensteuern.

Expansive Effekte kommen vor allem von Seiten des Wechselkurses. Real und handelsgewogen ist der „deutsche“ Euro seit seiner Einführung um etwa 10 Prozent gesunken, wodurch sich die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft enorm verbessert hat. Seit Ende 2009 hat es beim Wechselkurs noch mal einen richtigen Schub gegeben: nicht so gut für die „headline“-Inflation, aber gut für die deutsche Konjunktur.

Realer effektiver Wechselkurs für Deutschland

Mit anderen Worten, selbst aus unserer nationalen Perspektive spricht per Saldo wenig dafür, die Zinsen aggressiv weiter zu erhöhen. Ich hoffe mal, dass die EZB das auch so sieht. Es muss ihr Ziel sein, die Bemühungen, die Staatshaushalte und die Banken zu konsolidieren, und damit die Stabilität des Euro zu erhalten, nicht durch eine restriktive Geldpolitik zu konterkarieren.

43 Kommentare

  1.   Jonas Dovern

    Die Schlussfolgerungen stehen und Fallen mit der Schätzung der Produktionslücke von -5%. Und wie ich schon bei vorherigen Beiträgen angemahnt habe, ist die Berechnung die hier verwendet wird (i) nicht transparent beschrieben/nachzuverfolgen, (ii) dem Bild nach zu urteilen vollkommen inkompatibel mit dem Konzept des Taylorzinses (und der dazugehörigen „Standardformel“), weil es nach Ihrem Konzept, wie es mir scheint, nie zu einer Positiven Produktionslücke kommen kann.

    Da sie schon die Frühjahres-GD zitieren, würde ein Blick in Kapitel 4 nicht schaden. Dort sind verschiedene Schätzungen der Produktionslücke dargestellt (S. 46). Und diese liegen für Anfang 2011 alle zwischen knapp -2% und +0,5%(!) – jedenfalls meilenweit von -5% entfernt.


  2. Auf jeden Fall stimme ich überein, dass der kürzliche Zinsschritt der EZB vermutlich unnötig und auf jeden Fall verfrüht war. Der EZB-Leitzins liegt jetzt mit 1,25% genau fünfmal so hoch wie der Fed-Leitzins von 0,25%. Ironischerweise folgte die EZB-Zinserhöhung auch noch unmittelbar auf den Kollaps Portugals wegen bereits zu hoher Zinsen und macht damit eine Erholung für solche Schuldenländer nur noch schwieriger.

    Abgesehen von den durch Chinas zusätzlichen Bedarf erhöhten Ölpreisen besteht keine ernste Inflationsgefahr. Es ist richtig, dass das reale Inlandsprodukt bisher noch nicht einmal den Stand von 2008 wieder erreicht hat. Von Gefahr der Überhitzung der Wirtschaft kann also wahrhaftig keine Rede sein.

  3.   Dieter Wermuth

    @ Jonas Dovern

    Eine Lücke kann nie positiv sein! Ich gehe davon aus, dass es beim Potential keine nennenswerten Zyklen gibt, es also einigermaßen stetig expandiert, so wie das Produkt aus den Zuwachsraten der Arbeitsproduktivität und der Beschäftigung.

    Die gängigen Schätzungen beziehen sich nicht auf die Lücke gegenüber dem Maximum, also dem Potential, sondern zur Normalauslastung, also einem Mittelwert, oder dem Trendwert. Weiß ich alles. Sie brauchen nur die prozentuale Differenz zwischen Trendwert und Maximalwert zu den Outputlücken der anderen Analysten zu addieren, und bingo haben Sie meine 5%, oder etwas in der Nachbarschaft.

    DW

  4.   Timonson

    1. Taylor-Formel ist empierisch widerlegt.

    2. Es gibt verschiedene Arten von Inflation. Nur, weil eine Inflation nicht konjunkturell getrieben ist, bedeutet dies nicht, dass es keine Inflation gibt.
    Ein höherer Leitzins würde die Rohstoff-Spekulationen ein wenig eindämmen (auch wenn es bessere Instruente dafür gäbe).

    3. Vor allem der USA-CPI ist reiner Unsinn, aber auch der europäische. Schauen Sie sich die Verschiebungen der Wohnkostenpositionen an, dann erkennen Sie es sofort.

    4. „Zudem sieht es trotz boomender Rohstoffpreise nicht nach einem nachhaltigen Anstieg der aktuellen, und vor allem auch nicht der erwarteten Inflation aus.“
    Diese Meinung habe ich bis jetzt ausschließlich aus dem Mund des Herrn Bernanke gehört. Die Mehrzahl der mir bekannten Experten sieht das anders. (und wann lag Herr Bernanke schon richtig?)

    5. „Die deutschen tariflichen Stundenlöhne lagen im Januar und Februar im Durchschnitt 1,8 Prozent über ihrem Vorjahresstand; da die Produktivität zur Zeit stark steigt, dürften die Lohnstückkosten deutlich niedriger gewesen als vor Jahresfrist – von den Löhnen geht ein deflationärer Effekt aus.“
    Das ist soweit richtig, jedoch ist Ihr Kausalzusammenhang meiner Meinung nach falsch. Die Reallöhne sinken wegen den hohen Erzeugerpreisen. Niedrigere Leitzinsen würden daran nichts ändern (eher im Gegenteil!)

  5.   Jonas Dovern

    @DW:

    Mir ist ja klar, bzw. ich hatte ja vermutet, dass Sie dieses Konzept des Produktionspotentials verwenden (Friedman hat glaube ich den Begriff auch so verwendet; fast immer wird Produktionspotential aber als Synonym für das, was Sie Normalauslastung nennen, verwendet). Aber dann können Sie nicht einfach die normale Taylorregel mit der daraus resultierenden Lücke füttern. (Zumindest nicht, ohne zu erklären, wie das funktionieren soll, allein mit einem Verweis darauf, dass das ein gebräuchliches Maß für den Zielsatz einer Zentralbank ist. Ich vermute jetzt mal, dass Sie, wenn Sie sich Ihren Taylor-Zins so für die Vergangenheit berechnen, zu dem Schluss kämen, dass die Zentralbankzinsen in Deutschland immer deutlich über dem von Ihnen solchermaßen berechneten Zielsatz gelegen haben. Wenn Sie mir die historische Reihe der Produktionslücke mal per Email zuschicken, würde ich das auch machen.)

  6.   Kurt Bayer

    Ferdinand Raimung: „Da streiten sich die Leut herum, oft um den Wert des Glücks; der eine heißt den anderen dumm, am End weiß keiner nix“. Soll heißen: wie die Outputlücke zu berechnen ist, und vor allem, wie und ob das Ergebnis als wirtschaftspolitische Handlungsanleitung dienen kann, ist genauso umstritten wie die Taylor-Regel – und jedenfalls zu mechanistisch gedacht. Ob dieEZB Geldpolitik expansiv oder restriktiv hängt in diesen Zeiten unkonventioneller Politik ja wirklich nicht nur vom Zinssatz ab. Ich sehe daher die oben geführte Diskussion als Streit um des Kaisers Bart und von wenig wirtschaftspolitischem Interesse.

  7.   Frank Hesse

    Fölliger Blödsinn, wenn die Zinszahlen unter dem Inflationsdruck liegen, führt dies zu dem, was wir gerade erlebt haben: Spekultionsblasen!
    Mischen wir diese mit dem Verhalten der Politik und den Banken, Gewinne zu Privatisieren und Verluste zu Nationalisieren…..


  8. @DW

    Bezüglich der Inflationsgefahr haben Sie Recht, aber die Schieflage einiger Euroländer und deren Banken, die durch niedrige Zentralbankzinsen und unbegrenzte Menge prolongiert und gefördert wurde, erfordert zur Unzeit einen Zentralbankgeldentzug, auf den alleine Deutschland bestehen muss, damit das Obligo dieser Länder und deren Banken uns gegenüber nicht weiter ausgebaut, sondern ehr zurückgeführt wird.


  9. Recht naiv.

    Unser Wachstum ist nur noch der Verschuldung „geschuldet“. An die Mähr vom ewigen Wachstum, in einer globalisierten Welt, glaubt nun wirklich keiner mehr. Es gibt einen gewissen Ressourcenpool und da will jeder zur Potte kommen, die wachsenden Schwellenländer entziehen dem Westen den Reichtum, muß kein Schaden sein, aber den Menschen sollte dies plausibel gemacht werden.

    Was wir nicht brauchen, ist das Ammenmärchen, vom ewigen Wachstum für alle auf der Welt. Lächerlich.

  10.   Gas Gerd

    Keine Inflation ohne Konsum. Solange das Geld nicht durch die Hand des Konsumenten (Arbeiters) fließt wird es keine lang anhaltende Inflation geben.

 

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