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Warum es im Euroland so schlecht läuft

 

Der Unterschied zu den USA ist frappierend: Dort hat das Wachstum im zweiten Quartal Fahrt aufgenommen, um ein Prozent stieg die Wirtschaftsleistung gegenüber dem Vorquartal und die Anzahl der neuen Jobs nimmt mit einer Jahresrate von fast zwei Prozent zu. Im Euroland dagegen stagniert das reale BIP nach zwei Jahren Rezession schon wieder; am Arbeitsmarkt hat sich die Lage bisher kaum gebessert und ist daher nach wie vor katastrophal. Woher kommt‘s?

Grafik: Entwicklung der Beschäftigung in den USA und im Euroraum seit 2000

Die Frage ist natürlich leichter gestellt als beantwortet. Um mit der Geldpolitik zu beginnen, an den Leitzinsen dürfte es nicht gelegen haben, die sind in beiden Wirtschaftsräumen seit langem in der Nähe von Null. Real; also unter Berücksichtigung der Inflationsrate, ist die Fed Funds Rate allerdings inzwischen stark negativ, während der Hauptrefinanzierungssatz der EZB nur gerade mal so ein bisschen in den roten Bereich gerutscht ist. Mit den aktuellen Inflationsraten der Verbraucherpreise gerechnet ergibt sich für die USA ein Wert von -2,01 Prozent und für die Währungsunion ein Wert von -0,35 Prozent; auf der Basis der mittelfristig erwarteten Inflationsraten ist die Diskrepanz ähnlich groß: USA -1,79 Prozent, Euroland -0,22 Prozent. Mit anderen Worten, die US-Geldpolitik ist gemessen an den realen Leitzinsen expansiver als die europäische – vor allem wegen der höheren Inflationsraten und Inflationserwartungen. Vermutlich kann die EZB kurzfristig daran kaum etwas ändern, so gern sie das möchte. Angesichts der viel niedrigeren Kapazitätsauslastung und der hohen Arbeitslosigkeit lässt sich die Inflation nicht mal eben so beschleunigen. Noch geht es eher in Richtung Deflation.

Gemessen daran, wie stark das Volumen an Zentralbankgeld zunimmt, ist und war die amerikanische Geldpolitik ebenfalls viel expansiver als die europäische. Obwohl die monatlichen Nettokäufe von Staatsanleihen und Bonds der großen Hypothekenbanken, Fannie Mae und Freddie Mac, von einst 85 Mrd. Dollar auf voraussichtlich Null im kommenden Oktober zurückgefahren werden, hat sich die Bilanzsumme des US-Notenbanksystems in den vergangenen fünf Jahren um 120 Prozent erhöht; gegenüber dem Sommer 2007, also der Zeit vor Ausbruch der Finanzkrise, waren es 390 Prozent. Die vergleichbaren Zahlen für das Eurosystem sind 10 und 70 Prozent.

Grafik: Zentralbankbilanzen  seit 2007

Seit zwei Jahren schrumpft die Bilanzsumme der EZB. Die Banken brauchen weniger Geld von der Zentralbank als sie ihnen anbietet. Der niedrige Zins, zu dem sie sich verschulden können, ist natürlich attraktiv, aber er ist nicht alles, wenn es darum geht, Kredite an die Privatwirtschaft und den Staat zu vergeben. Die Nachfrage ist einfach zu schwach. Billiges Geld ist da, doch es gibt zu wenige Abnehmer, an die es sich verleihen ließe, ohne dass die Qualität des Kreditportefeuilles darunter leidet. Warum ist das so?

Seit dem Beginn der Währungsunion im Januar 1999 hat sich die Verschuldung des privaten (nicht-finanziellen) Sektors stark erhöht, vor allem im Zeitraum 2004 bis 2008. Nicht nur in absoluten Zahlen, sondern auch in Relation zum nominalen BIP kam es zu einem starken Anstieg der Schulden, der ein Spiegelbild der guten Konjunktur jener Jahre war. Noch nie seit Menschengedenken waren die Realzinsen so niedrig – die Risikoprämien, die in den Jahrzehnten zuvor in den Weichwährungsländern der Peripherie zu zahlen waren, entfielen auf einmal durch die Mitgliedschaft in einem Hartwährungsblock. Zudem war das Niveau der Einkommen so niedrig, dass selbst hohe Lohnsteigerungen zunächst die Wettbewerbsfähigkeit nicht zu beeinträchtigen schienen. Die Lohninflation und die gute Stimmung am Arbeitsmarkt wiederum stimulierten die Kreditaufnahme, und die Banken zogen gerne mit.

Grafik: Verschuldung des nichtfinanziellen privaten Sektor im Euroraum, 1999-2014Q1

Eine steigende Verschuldung ist an sich nichts Schlimmes, denn des Einen Schulden sind des Anderen Forderungen und damit eine Komponente des Vermögens. In allen wachsenden Ländern nimmt der Anteil der Schulden und des Finanzvermögens am BIP ständig zu. Es ist ein Megatrend, der mit der immer intensiveren Arbeitsteilung einhergeht. Die Sache wird nur dann riskant und letztlich nicht mehr haltbar, wenn die Schulden für Konsumgüter oder Immobilien aufgenommen werden, die nicht genug oder sogar gar keinen Ertrag abwerfen, beispielsweise weil es ab einem bestimmten Punkt zu einem Überangebot an Immobilien kommt und dann sowohl die Mieten als auch die Preise der Objekte in den Keller gehen. Die Regel, wonach man sich nur für etwas Geld leihen sollte, was sich rentiert und den Schuldendienst ermöglicht, wurde in großem Stil verletzt. Die Banken, von keiner Aufsicht und keinen internen Kreditabteilungen wirkungsvoll gebremst, hatten sich an dem Spiel beteiligt. Sie verloren ihr Gefühl dafür, wie groß die Risiken ihrer Immobilienanlagen und Asset Backed Securities in Wirklichkeit waren.

Als die Blasen platzten, gab es viele Verlierer. Sie hatten sich finanziell übernommen und sind seitdem gezwungen, ihre Bilanzen zu bereinigen, und das heißt immer noch, die Gürtel enger zu schnallen und vor allem keine neuen Schulden aufzunehmen. Das gilt für Banken (die sich zudem mit dem Asset Quality Review der EZB herumschlagen müssen) und für eine Vielzahl von Haushalten in den Ländern der europäischen Peripherie, weniger dagegen für die nichtfinanziellen Unternehmen, die im Allgemeinen bilanzmäßig gut aufgestellt sind.

Grafik: Bankkredite an nichtfinanzielle Unternehmen und private HH im Euroraum

Anders als in den USA ist das sogenannte Deleveraging, der Abbau von Schulden, bei den europäischen Verbrauchern auf’s Ganze gesehen noch nicht vorangekommen. Auch angesichts der traurigen Situation am Arbeitsmarkt fühlen sie sich nicht gerade in der Stimmung, neue Schulden zu machen. Wie es aussieht, wird es noch einige Jahre dauern, bis sie ihre Kreditwürdigkeit wieder hergestellt haben und sich trauen, sich erneut mehr Geld zu leihen als in den vergangenen Jahren. Wie Reinhart & Rogoff in ihrem Buch This time is different zeigen, ziehen sich Finanzrezessionen wegen solcher Bilanzreparaturen lange hin.

Das beantwortet immer noch nicht die Frage, warum es in den USA mit dem Deleveraging so viel schneller ging als im Euroraum. Ein Grund war, wie erwähnt, vermutlich die entschlossenere Expansionspolitik der Notenbank, ein anderer die raschere Abwicklung notleidender Banken. Die USA verfügen über den unschätzbaren Vorteil, dass sie sowohl eine Bankenunion als auch ein gemeinsames zentrales Finanzministerium haben. Im Euroland sind wir noch weit davon entfernt, was es hierzulande in Krisenzeiten nicht gerade leicht macht, wirtschaftspolitisch angemessen zu reagieren. Amerika, Du hast es besser. Vielleicht sollten wir Europäer einmal darüber nachdenken, wie sich die Entschuldung von Haushalten nach US-Vorbild beschleunigen lässt. Damit die Konjunktur nach einer Krise wieder in Schwung kommt, sollten tendenziell die Schuldner besser gestellt werden als die Gläubiger – aber das ist ein weites Feld.

Die amerikanische Finanzpolitik war zudem während und unmittelbar nach der Rezession sehr expansiv und kümmerte sich nur wenig um die langfristigen Folgen der staatlichen Schuldenexplosion. Das kam später, ab 2011. Inzwischen ist die Budgetpolitik auf der Nachfrageseite der wichtigste Bremsfaktor für die Konjunktur. Was nur Wenigen bewusst ist: die Relation „Schulden zu BIP“ ist von 62,1 Prozent im Jahr 2007 auf voraussichtlich 106 Prozent in diesem Jahr gestiegen – in Euroland kam es „nur“ zu einem Anstieg von 66,4 auf 96 Prozent. Wenn die Krisenresistenz Eurolands verbessert werden soll, braucht es einen schlagkräftige zentralen Akteur in der Finanzpolitik, zumindest aber eine Stelle, die die Finanzpolitik koordinieren kann. Die Maastricht-Regeln sind sowohl zu lax als auch zu ehrgeizig, jedenfalls sind sie nicht mehr als eine Zwischenetappe auf dem Weg zu einer echten Fiskalunion.

Insgesamt ist nach meinem Eindruck der wichtigste Grund für die enttäuschend langsame Erholung der Konjunktur Eurolands, dass die Wirtschafts- und Währungsunion noch unvollendet ist. Institutionelle Nachteile lassen sich nicht rasch beheben. Auf Dauer müssen sie aber beseitigt werden, wenn der Euro überleben soll. Der Euro ist mehr als ein Festkurssystem und braucht daher mehr Elemente eines Nationalstaats.

61 Kommentare

  1.   Daniel

    Ich frage mich ob ein langsameres Erholen im Euroraum nicht vielleicht vernünftiger ist? Ich habe aus der Finanzkriese gelernt, dass wir als Gesellschaft weniger Risiken (Schulden) eingehen dürfen – was nicht gerade das derzeitige Verhalten der USA oder auch, wenn abgemildert, Europa wiederspielgelt.
    Ganz ehrlich, ich denke dass derartige Sichtweisen uns ungebremst in die nächste Krise bringen und erwarte für die nächsten 30 Jahre ein wildes auf und ab – danke.

  2.   Tiefenwahn

    Mit der Entschuldung der Verbraucher in den USA ist es nicht so weit her. Bei den Konsumentenkredtiten ging es jedenfalls steil aufwärts. Im Vergleich von 2,7 Bill $ im Zwischenhoch von 2007 stiegen sie inzwischen auf 3,2 Bill. $. Dass manche ihre Hausschulden reduzierten, indem sie einfach den Schlüssel ihrer Häuser bei der Bank abgaben, und damit ihre Hypothekschulden los wurden, läßt sich bei uns nicht so leicht übertragen. (Wäre vielleicht eine Möglichkeit, im Augenblick aber wohl eher unerwünscht, da die Banken dann wesentlich vorsichtiger neue Kredite vergeben würden).

    Wenn man die zunehmende Bevölkerungszahl in den USA mit berücksichtigt, dürfte das mit der besseren Wirtschaftsentwicklung in den USA wohl komplett daneben gehen. Fakt ist, dass die Zahl der nichtbeschäftigten Personen im arbeitsfähigen Alter sich seit 2007 von etwa 77 Mill. auf 92 Millionen erhöht hat. Die sinkende Arbeitslosenrate ist wohl eher ein Ergebnis hedonistischen Statistik. Die neuen Jobs, die tatsächlich geschaffen wurden, befinden sich eher im Bereich der schlecht bezahlten Zeitarbeitsverträge. Höher qualifizierte Jobs haben eher abgenommen. Deshalb reichten auch die Arbeitslöhne kaum dafür, die Einbußen durch die Inflation auszugleichen. Injsbesondere wenn man berücksichtigt, dass die 15 Millionen zusätzlichen Nichterwerbstätigen überwiegend von den anderen Erwerbstätigen mit aufgefangen werden mussten. (etwa Eltern für ihre Kinder)

    Wirklich profitiert haben von der FED Politik nur die oberen 1%, oder besser gesagt die oberen 0,01%.

    Noch schlechter sieht es in Japan aus. Nach der MWSt. Erhöhung von 3% war es mit der Sonderkonjunktur im 1. Quartal vorbei. Im 2.ten Quartal sank das BSP um 1,7%. Die Reallöhne sanken gegenüber dem Vorjahr um 3,6%, da die Importpreise auf Grund der massiven Abwertung für Energie und andere wichtige Güter stiegen. Gleichzeitig ergaben sich für Japan erhebliche Leistungsbilanzdefizite. Von einer Verbesserung der wirtschaftlichen Situation also keine Spur.

    Wenn das das Vorbild für für die EZB sein soll, dann gute Nacht.


  3. „Warum es im Euroland so schlecht läuft“

    […]

    Schaut‘ doch mal auf das Diagramm mit der Beschäftigung! Die USA haben jetzt so viele Beschäftigte wie Ende 2006, Europa hat so viele wie Ende 2005. Und was läuft da bitte irgendwo besser? Man versteht die Diskussion nicht und auch nicht warum man immer mit Vergleichen zum Vorquartal orakelt.

    [Gekürzt. Argumentieren Sie bitte sachlich. Danke. (UR)]

  4.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    >In allen wachsenden Ländern nimmt der Anteil der Schulden und des Finanzvermögens am BIP ständig zu. Es ist ein Megatrend, der mit der immer intensiveren Arbeitsteilung einhergeht.>

    Vermutlich geht vieles mit der wachsenden Verschuldung einher.

    Was macht die immer intensivere Arbeitsteilung so signifikant, dass sie herausgehoben wird?

    Würde mich interessieren, habe noch nie gehört, dass diese Korrelation bedeutsam ist.

    Dies nur als Marginalie.

    Ihr Argument:

    Die EZB kann nicht so wie die Fed das Deleveraging unterstützen und es gibt keine Finanzpolitik, die „Schulden zu BIP“ im Euroland auf US-Niveau bringen kann.

    Daher:

    >Insgesamt ist nach meinem Eindruck der wichtigste Grund für die enttäuschend langsame Erholung der Konjunktur Eurolands, dass die Wirtschafts- und Währungsunion noch unvollendet ist. Institutionelle Nachteile lassen sich nicht rasch beheben.>

    Also:

    „Institutionelle Vollendung“ als Lösung.

    Unabhängig davon, ob ihre Argumentation von den Prämissen her trägt, frage ich:

    Wie soll denn diese politische Lösung zustande kommen?

    Wenn ein zentralistisches Experiment – die Währungsunion – zur Krise geführt hat, dann wird kein weiteres dieser Art akzeptiert werden, wenn es allein auf dem Versprechen, die Lösung zu sein, beruht.

    Das gilt selbst für uns, die vielleicht gläubigsten Währungsunionisten.

    Die Währungsunion wurde auf der Basis nationaler Willensbildung geschaffen, d. h. nationale Regierungen wollten sie; sie wurde mit nationaler Wirtschaftspolitik an die Wand gefahren, wofür steht, dass die Maastrichtkriterien rundum wie selbstverständlich missachtet wurden; und sie wird mit nationaler Willensbildung stabilisiert werden – oder scheitern.

    Rufen Sie sich die letzten Wahlen zum Europaparlament ins Gedächtnis zurück, beobachten Sie die Lage insbesondere in Frankreich und sehen Sie ein, dass Ihre Lösung einer „institutionellen Vollendung“ reines Wunschdenken ist.

  5.   Bernd Klehn

    ch glaube nicht, dass der Vergleich der wirtschaftlichen Entwicklung zwischen den USA und der Eurozone richtig ausgefallen ist. Warum nicht ? Zwischen 2004 und 2014 wuchs die Amerikanische Bevölkerung um 25Mio., die der Eurozone (18 Länder), aber nur um 11Mio. Dieses bedeutet, dass alleine aus dieser Tatsache heraus ein zusätzlicher Aufbau von ca. 7bis8 Mio. an Arbeitsplätzen gegenüber der Eurozone hätte erfolgen müssen, es sind aber lediglich 3 geworden. Fernerhin ist die Nettoauslandsverschuldung der USA zwischen 2007 und 2014 von 8% auf 32% gestiegen, während sie sich in der Eurozone die gesamte Zeit über bei 12% festgebissen hat. Von einem Deleverage in den USA kann nun wirklich nicht die Rede sein. Es fällt weiter Monat für Monat ein Leistungsbilanzdefizit von ca. 40Mrd. an.

    Richtig ist, dass es ein paar Länder der Eurozone(Portugal, Spanien, Griechenland und Irland) weit schlimmer ,mit 100% Nettoauslandsschulden, als die USA getrieben haben und diese müssen nun durch das Tal der Tränen, da hilft Nichts, aber tauschen mit der Wirtschaftsentwicklung in den USA sollte die Eurozone wirklich nicht, es sei denn es finden sich dumme Ausländer, die wie in den USA, diese schlechte Wirtschaftsperformance dauerhaft finanzieren würden. .

    .

  6.   Ulrich Bange

    Einige Bemerkungen zum Beitrag von Dieter Wermuth:
    A „Eine steigende…“: Was hat die Arbeitsteilung mit der Entwicklung der Schulden und des Finanzvermögens zu tun?
    B Die Konjunktur soll wieder vorankommen dadurch, die die Verbraucher „sich trauen, sich …mehr Geld zu leihen als in den vergangenen Jahren.“ Dagegen: die Einkommen stehen im Mittelpunkt und können durch ih-ren Konsum die Konjunktur in Fahrt bringen; daneben kann auch ein kreditfinanzierter Teil der Nachfrage tre-ten, aber das ist doch nicht die Hauptsache. Oder drehen wir nun das Einkommen aus Beschäftigung einer-seits und die kreditfinanzierte Nachfrage kurzerhand um? Ist das eine neue Theorie der Konjunktur?
    C „Entschlossene Expansionspolitik der Notenbank“: Sie haben doch am Anfang des Beitrags über die Gren-zen der Geldpolitik geschrieben, jetzt soll das ein Grund sein dafür, dass es in USA besser läuft als in EZ?
    D „Insgesamt ist nach meinem Eindruck der wichtigste Grund für die enttäuschend langsame Erholung der Konjunktur Eurolands, dass die Wirtschafts- und Währungsunion noch unvollendet ist“. Ich staune, dass in die-sem Artikel das Offensichtliche außen vor bleibt, dass (was der Autor ja sicher weiß) für die Konjunktur die Entwicklung der Nachfrage – Einkommens – Lohnpolitik maßgeblich ist – auch für die Kreditnachfrage der Un-ternehmen. Der Autor müsste doch zumindest gut begründen, wieso er unter der Überschrift „Warum es in Euroland so schlecht läuft“ die Geldpolitik und das Deleveraging heranzieht und zur Nachfrage nur sagt, sie sei einfach zu schwach. Und wieso muss die Wirtschaft- und Währungsunion vollendet sein, bevor…? Nein, bevor das geschieht, vergehen 1 oder 2 Jahrzehnte, darum kann es für das Thema des Beitrags kein Argument sein. Und auch hier gilt wieder – oft gesagt, aber auch bei der Beurteilung dieses Beitrags offenbar wieder nötig zu erwähnen – für die Konjunkturentwicklung ist die Vollendung der W+W Union keineswegs erforderlich (dafür möchte ich einmal eine gute Begründung lesen), hundertmal nötiger ist dafür eine koordinierte Lohnpolitik. Erklären Sie doch bitte, warum Sie bei diesem Thema die Lohnpolitik aussparen.
    Ulrich Bange

  7.   Dieter Wermuth

    @ Daniel (#1)

    Leider bedeutet ein langsamer Aufschwung, dass fast 20 Millionen ohne Arbeit sind und ihre Fähigkeiten verlernen. Klar, von einer Finanzblase in die nächste zu stolpern darf nicht die Alternative sein; die Politik müsste vielmehr versuchen, Investitionen in Forschung und Entwicklung, Ausbildung und Arbeitsplätze zu fördern – auf möglichst marktwirtschaftliche Weise. Das müsste ein Gegengewicht sein zu einer Geldpolitik, die neue Blasen durch ein frühzeitiges Anziehen der Zügel zu verhindern sucht. DW

  8.   Dieter Wermuth

    @ Tiefenwahn (#2)

    Im Economist war kürzlich eine Grafik, aus der hervorging, dass die Verschuldung der US-Haushalte nach 2008 kräftig zurückging, seit einem halben Jahr oder so wieder steigt, aber bei Weitem noch nicht das Vor-Krisenniveau erreicht hat. Was genau ist Ihre Quelle??

    Die sinkende Arbeitslosenquote hat mit Zweierlei zu tun: dem starken Anstieg der Beschäftigung (zuletzt +1,9% ggVj) sowie dem Rückgang der Erwerbsquote – darin spiegelt sich, dass es viele aufgegeben haben, nach einem Job zu suchen; sie werden dann nicht mehr als arbeitslos gezählt. Bei der Produktivität läuft in den USA in der Tat kaum etwas; wenn die Beschäftigung um 2% zunimmt, das reale BIP aber auch, kann es keinen Fortschritt bei der Produktivität geben.

    Danke für den Hinweis auf Japan. Das Land ist ein Musterbeispiel dafür, dass strukturelle Probleme (Überschuldung, Fehlleitung staatlicher Investitionen, zu viele Banken) mit Geldpolitik nicht zu beheben sind.

    DW

  9.   Dieter Wermuth

    @ zeitleser-mt (#3)

    Meine Aussage war ja bloß, dass es in den letzten Jahren in den USA konjunkturell besser läuft als hier. Wenn Sie sich die Entwicklung des realen BIP ansehen, kommen Sie zum selben Schluss. Im Übrigen halte ich auch nicht viel von Vorquartalsvergleichen und sehe mir lieber längere Reihen an, so wie die im ersten Schaubild. DW

  10.   Dieter Wermuth

    @ Dietmar Tischer (#4)

    Natürlich habe ich keinen Beleg dafür, dass wir es hier mit einer Kausalität zu tun haben – ich halte es lediglich für plausibel, dass mit immer mehr Produktionsumwegen auch die Anzahl der Finanzbeziehungen zunimmt. Ich müsste mal eine Grafik machen, die zeigt, dass das Finanzvermögen säkular rascher zunimmt als das nominale BIP, etwa ab 1950 und für verschiedene Länder, also jenseits der Finanzkrise, mit der wir uns noch herumschlagen.

    Was die politische Lösung unserer konjunkturellen Probleme angeht, sind wir doch auf dem Weg. Stichworte sind „Bankenunion“ und gemeinsame (wenn auch nur relativ kleine) Rettungsmechanismen (ESM). Die Sache zieht sich hin und das Risiko ist in der Tat, dass Ländern wie Frankreich, Italien und natürlich Griechenland vorher die Luft ausgeht. Euroland könnte, darf aber nicht, zu einer Arbeitslosengemeinschaft degenerieren.

    Im Übrigen wurde meiner Ansicht nach die Krise nicht dadurch ausgelöst, dass die Maastricht-Kriterien nicht eingehalten wurden. Sie können im Gegenteil sogar sagen, dass die ehrgeizige Finanzpolitik einer der Gründe für die langsame Konjunkturerholung war. Die USA haben sich nicht durch etwas wie „Maastricht“ bremsen lassen. Die europäische Krise war zum Einen eine Bankenkrise (zu viele wertlose US-Asset Backed Securities, zu viele spanische Hypothekenkredite) und vor allem Folge geplatzter Blasen.

    Aber es stimmt schon, weitere institutionelle Fortschritte werden in der näheren Zukunft nur schwer zu erreichen sein – leider. Haben Sie sich mal das föderalistische Schweizer Modell der Finanzpolitik angeschaut? Könnte ein Vorbild für Euroland sein.

    DW

 

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