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Die Welt auf dem Weg in die Deflation

 

Anleger müssen sich darauf einstellen, dass die Inflationsraten bei den Verbraucherpreisen auf Jahre hinaus sehr niedrig bleiben werden und mit ihnen die Leitzinsen in den Industrieländern. Disinflation und Deflation sind inzwischen weltweite Phänomene, weil das globale Sozialprodukt langsamer zunimmt als das potenzielle. Insgesamt gibt es daher beträchtliche freie Kapazitäten, auch am Arbeitsmarkt. Preiskämpfe sind die Folge. Für’s Erste ist es nicht mehr nötig, sich gegen das Risiko steigender Inflationsraten zu schützen.

Sogar in den USA kann in diesem Jahr damit gerechnet werden, dass die Verbraucherpreise gegenüber dem Durchschnitt von 2014 eher leicht fallen als steigen werden, und das trotz robusten Wirtschaftswachstums. Im Euroland lag das Preisniveau zuletzt um 0,2 Prozent unter seinem Vorjahreswert. Nach den Frühindikatoren wie Wachstum, Arbeitslosigkeit, Einfuhrpreise oder industrielle Erzeugerpreise zu urteilen kann es 2015 bei negativen Inflationsraten bleiben. Es muss beunruhigen, dass selbst in China, der Wachstumslokomotive der Welt, die Preise mit Raten von weniger als zwei Prozent zunehmen.

In den OECD-Ländern werden die Notenbanken bei ihrer Nullzinspolitik bleiben. Ich halte es sogar für wenig wahrscheinlich, dass die Fed, wie allgemein erwartet, bereits in diesem Jahr die Zinsen erhöhen wird – der starke Dollar wirkt bereits recht restriktiv. Die Renditen der Staatsanleihen sind im vergangenen Jahr angesichts der Inflationsaussichten und der expansiven Geldpolitik stark gefallen. Trotzdem gibt es noch Luft nach unten, vor allem bei den Anleihen der USA und der Länder in der Peripherie des Euroraums. Noch sind die europäischen Renditespreads größer als vor dem Ausbruch der Finanzkrise, dabei hat das Risiko stark abgenommen, dass der Euro scheitern wird. Das institutionelle Sicherheitsnetz ist in den vergangenen Jahren durch die zentralisierte Bankenaufsicht und den Europäischen Stabilitätsmechanismus entscheidend verstärkt worden, zudem auch durch die Aussage von Mario Draghi, dass die EZB alles tun werde, damit der Euro stabil bleibt – es fehlt der EZB ja nicht an finanzieller Feuerkraft. Griechenland wird Mitglied der Währungsunion bleiben.

Ich denke, der größte Teil der Euroabwertung liegt vor allem aus den vier folgenden Gründen hinter uns:

  1. Durch den Verfall der Energiepreise kommt es zu einem Kaufkraftschub, der das Wachstum anschiebt.
  2. Die preisliche Wettbewerbsfähigkeit europäischer Firmen hat sich stark verbessert, so dass der Außenbeitrag und damit die Endnachfrage höher ausfallen werden als erwartet.
  3. Die Finanzpolitik wird der Tendenz nach endlich weniger restriktiv: In Deutschland gibt es inzwischen Haushaltsüberschüsse, die Auflagen für Griechenland dürften gelockert werden, und insgesamt wird sich angesichts der weitverbreiteten Anti-Euro-Bewegungen die Erkenntnis durchsetzen, dass die Sparpolitik nicht übertrieben werden sollte.
  4. Vermutlich werden auch die sogenannten geopolitischen Spannungen nachlassen: Russland wird erkennen, dass weitere Gebietserorberungen in der Ukraine kontraproduktiv sind.

Wo der Ölpreis seinen Boden finden wird, ist nur schwer abzuschätzen. Wenn er wie 2008/2009 am Ende um vier Fünftel fallen sollte, könnte der Wendepunkt bei 23 Dollar liegen. Andererseits halte ich selbst ein Niveau von 60 Dollar für hoch – es bedeutet nämlich, dass die Barrelpreise in den vergangenen zehn Jahren um durchschnittlich mehr als 10 Prozent pro Jahr gestiegen wären, also viel rascher als das nominale Sozialprodukt der Welt. Es gibt zurzeit eher einen Überschuss als einen Mangel an Energie.

Dass sich die Aktienmärkte so gut halten, trotz Deflation und moderatem Wachstum, hat vor allem damit zu tun, dass die Anleiherenditen vielfach nicht mehr attraktiv sind – die Rendite zehnjähriger Schweizer Anleihen ist inzwischen auf -0,07 Prozent gesunken, die der Bundesanleihen auf +0.46 Prozent. Dividendenrenditen sind deutlich höher. Wie fast immer, sind europäische Aktien nach mehreren Kriterien deutlich billiger als amerikanische – Anleger sind bereit, für den besonderen Status der US-Unternehmen eine Prämie zu zahlen. Ich vermute, dass sich die Differenz gegenüber europäischen Aktien vermindern wird, wenn es im Verlauf des Jahres wieder bessere Wirtschaftsnachrichten von dieser Seite des Atlantiks gibt.

Ausführliches zur wirtschaftlichen Entwicklung in den USA und Euroland, den Effekten des Ölpreisverfalls und den Aussichten bei Aktien, Anleihen und Wechselkursen finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Deflation is here, January 2015*) (pdf, 562 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

279 Kommentare

  1.   wirtschaft

    Die aktuelle Stärke des Schweizer Franken ist weder mit der Kaufkraftparität (Schweizer Produkte sind teurer) noch mit der Zinsparität (Zinsen sind in der Schweiz niedriger) in Einklang zu bringen. Daher fragt man sich schon, wieso Geld in die Schweiz geschafft wird. Da fällt mir spontan lediglich ein größeres Vertrauen für den Schweizer Franken als Grund ein. Darauf wollte ich hinaus.

    Der Franken erreichte die Parität zum Euro ungefähr im August 2011, als die SNB dann auch den Mindestkurs einführte. Damals kam es ja zu einer Kapitalflucht aus den Peripherieländer, wobei auch einiges von dem Geld in die Schweiz abfloss. Auch die Target 2-Salden der Bundesbank stiegen an. Wenn die Peripherieländer wiederum zu einer expansiven Fiskalpolitik übergehen, könnte dies erneut passieren. Daher sehe ich bei den Peripherieländern kaum Spielraum.

    Wenn trotz der starken Negativzinsen immer noch Geld in den Schweizer Franken fließt, fragt man sich natürlich schon, wieso es nicht gewinnbringend an Unternehmen oder Existenzgründer verliehen wird. Wieso wird der sichere Verlust dem Risiko vorgezogen. Hier interpretiere ich schon eine gewisse Risikoaversion heraus. Das Zinsniveau in der Schweiz ist noch tiefer als in der Eurozone. Dennoch ist der Schweizer Franken derart stark. In der Eurozone haben wir leichte Negativzinsen.

    de.investing.com/rates-bonds/switzerland-government-bonds?maturity_from=10&maturity_to=310

    Hingegen sind die Negativzinsen in der Schweiz deutlich höher. Ich bin mir nicht so sicher, ob wirklich nur Kapital in den Franken fließt in der Hoffnung, dass es zu einer weiteren Aufwertung kommt. Oder ob die Flucht in den Franken nicht auch durch Sorgen vor Wertverlust des Geldes getrieben wird. Der LB-Überschuss bietet zwar eine mögliche Erklärung. Aber den gab es vorher auch schon. Da mir jetzt keine andere Erklärung für den niedrigen Eurokurs im Vergleich zum Franken einfällt, bleibt eigentlich nur noch das geringere Vertrauen in den Euro als Erklärung übrig.


  2. @10
    „Auf jeden Fall wird der weitere Verfall der Investitionen unsere Positionen auf dem Weltmarkt nicht verbessern.“

    Dem kann ich zustimmen, aber ob es bei uns zu Investitionen kommt hängt nicht am Kapitalangebot.

    Was reduzierte Konsumausgaben bei Inflation betrifft und die Effekte in Japan auf Yen-Kurs, Handelsbilanz und Reallöhne, da müssen wir uns nochmal über die Mechnismen unterhalten. Ich hab mehrmals versucht zu verstehen, wie das Ihrer Meinung nach funktionieren soll, komm da aber zu keinem für mich konsistenten Mechanismus.

  3.   Tiefenwahn

    @11

    In Japan ist dies jedenfalls so passiert. Es gab natürlich auch noch andere Ursachen (etwa die steigende MWSt. zum partiellen Ausgleich der höheren Staatsverschuldung). Ich starte mal einen (kurzen) Versuch. Vielleicht gibt es hier ja noch andere, die dafür eine bessere Erklärung haben.

    Wenn es tatsächlich einen Inflationseffekt gibt, dann bewirken fallende Reallöhne erst einmal eine fallende Binnennachfrage. Je grösser der Wirtschaftsraum, desto stärker wirkt sich der Effekt auf die Binnenwirtschaft aus. Sicher wird es langfristig eine Verbesserung für die Exportindustrie geben, aber die muss nicht unbedingt die fehlende Binnennachfrage ausgleichen, insbesondere hier im Euroraum werden im wesentlichen die ohnehin schon exportstarken Nationen profitieren. Griechenland und ko. werden so gut wie nichts davon mitbekommen. Für deren qualitativ eher minderen Produkte, welche diese herstellen können, sind diese Nationen viel zu weit mit ihrem Lohnniveau vom Weltmarkt entfernt. Um dies zu ändern braucht es Jahre in Ausbildung, Schaffung einer Infrastruktur mit Zulieferern, einem zuverlässigem Rechtssystem etc. Strassen alleine machen davon nur einen kleinen Anteil aus. Vermutlich reagieren die Exporte auch langsamer auf Wechselkursänderungen als die Binnennachfrage. Da im Augenblick nur in recht wenigen Märkten tatsächlich Zuwachsbedarf besteht, wird es auch für die exportstarken Nationen schwer, ihren Verkauf wesentlich auszudehnen. Zumal man ja auch Russland explizit ausschliesst und die Ölförderländer auch ihre Importe einschränken werden..

    Das Problem sind die Löhne die sich nicht oder nur spät anpassen. Nirgendwo in Europa gibt es eine echte Knappheit an Arbeitskräften. Die Durchsetzung von essentiellen Lohnerhöhungen gelingt nur priviligierten Arbeitskräften, die ihre auch Forderungen durchsetzen können. Und auch die werden letztlich von den anderen Arbeitskräften bezahlt (etwa Lokführer -> Bahnpreiserhöhungen)

  4.   Christian Wagner

    Deflation, Hyperinflation, ….. jedes Jahr ne neue Sau durch den Elfenbeinturm.
    Erst wurden durch die Niedrigzinsen der EZB eine kommende Hyperinflation vorausgesehen, nun steht das Schreckensgespenst Deflation vor der Tür und die Computer von unter Neolicht sitzenden Volkswirtschaftlern laufen heiß – wahrscheinlich auch die Gehirn bzw. die Hirnrinde.

    Als ob Otto Normalverbraucher jeden Tag vor seinem Media-Markt Prospekt oder Möbelprospekt von XXL Lutz sitzt und sich überlegt, ob er denn nicht doch lieber ein halbes Jahr warten soll, denn der XXL Plasmafernseher oder der Eicherustikalschrank könnte ja bis dahin um sagenhafte 50% günstiger werden.
    So ein honoriger Schwachfug. Otto Normalverbraucher kauft sich was, wenn er denn Geld hat. Geht die Karre kaputt, hat er entweder kein Geld über für den Kauf eines Neuwagens (was eher der Normalfall ist) oder aber er denkt sich, ich fahr lieber mit Uber, denn nächsten Monat wird der VW Passat nochmals billger. Himmel, lass Hirn regnen!

    Entweder ich habe alles und brauche nicht jeden Tag nen neuen Fernseher, dann kauf ich nichts, oder ich habe alles, bin aber konsumwütig, dann kaufe ich egal ober der Preis noch fallen könnte oder nicht. Oder aber ich habe nichts, aber kein Geld, dann kauf ich so oder so nichts.

    Dieses ganze Deflationsgerede ist doch wieder eine Nebelkerze. Der Konsum stagniert, weil einfach durch die niedrigen Löhne die Leute kein Geld haben zu konsumieren. Bezahlt die Menschen ordentlich, dann löst sich das ganze Deflationsgespenst von selbst auf.


  5. @14
    Korrekt.
    Der angebliche Deflationsmechanismus, weil die Leute freiwillig Konsum aufschieben ist Quatsch, völlig richtig. Deflation entsteht, wenn die Leute weniger konsumieren müssen.

    Deshalb stimmt ihr Satz:
    „Bezahlt die Menschen ordentlich, dann löst sich das ganze Deflationsgespenst von selbst auf“


  6. @13 Tiefenwahn

    Unsere Vorstellungen divergieren schon bei ihrem 1. Satz:
    „Wenn es tatsächlich einen Inflationseffekt gibt, dann bewirken fallende Reallöhne erst einmal eine fallende Binnennachfrage. “

    Bei Ihnen gibt es Inflation bei fallenden Reallöhnen oder bewirken fallende Reallöhne bzw Nachfrage.

    Steigende Preise mit fallenden Reallöhnen gibt es bei negativen Angebotsschocks (Ölkrise). Bei mangelnder Nachfrage kriegen Sie keine steigenden Preise, deshalb sinkt aktuell die Inflation. Steigende Inflation kriegt man nur bei steigender Nachfrage, die über steigende Reallöhne und / oder über steigende Beschäftigung (steigende Lohnsumme) läuft.

    Die Inflation bzw. die steigenden Preise fallen nicht als Primärursache vom Himmel.

    Das heisst nicht, dass es nicht gegenläufige Effekte geben kann. Wenn QE die Immobilienpreise und die Mieten treibt, dann drückt das auf die Nachfrage. Deshalb halte ich ja schon lang eine expansive Fiskalpolitik und das Ende der Lohnmoderation für geboten und viel wichtiger als QE. Aber QE wird trotzdem ein wenig helfen.

  7.   Tiefenwahn

    @16

    nein, gemeint war falls es Inflation über höhere Importpreise wegen der Abwertung gibt (wie es in Japan geschah), dann gibt es fallende Reallöhne und damit fallende Binnennachfrage. Meine Formulierung war vielleicht etwas missverständlich.


  8. @17
    Dieser Effekt kann prinzielle die Real verfügbare Kaufkraft drücken, korrekt.

    Dabei kommt es u.a. drauf an, ob es für die nun teureren Waren auserhalb der Eurozone Alternativen gibt. Wenn es z.B. um Öl geht, dass in unveränderter Menge auserhalb der Eurozone gekauft werden muß, dann findet ein realer Wohlstandstransfer dorthin und real sinkende Kaufkraft statt.

    Wenn die nun teureren Waren durch Binnenproduktion substituiert werden können, wenn z.B. statt Obst aus Südafrika, Obst aus Griechenland, Italien und Spanien gekauft wird, dann mag das für einzelne immer noch teurer sein, aber im Aggregat steigt die Nachfrage nach Binnengütern.

    Ich hab gestern eine Reportage über Skigebiete in Österreich gesehen, Dass dort jetzt nach dem Rubelverfall die Russen ausbleiben ist für diese Orte nicht schön und auch nicht für die Russen, die sich den Urlaub dort nicht mehr leisten können, aber für die russischen Skigebiete ist es super.
    Wenn sich die Russen dringend benötigte Güter aus dem Ausland nicht mehr leisten können ist das Mist, wenn sie aber anfangen das Zeug selber zu bauen, oder Dinge die sie exportieren können (außer Öl) dann ist das auf die Dauer gut für Rußland.

    Und da die Eurozone per saldo immer noch beim Rest der Welt verschuldet ist, ist es sinnvoll, dass die Importe sinken oder die Exporte steigen um durch Überschüsse die Schulden abbauen zu können.

    Trotzdem gestehe ich gerne zu, dass es bei Wechselkursveränderungen immer Verlierer geben kann. Wenn diese Verlierer in Zeiten der Deflationsgefahr ihren Konsum einschränken müssen ist das nicht gut und sollte durch entsprechende fiskalische Maßnahmen ausgeglichen werden. Statt z.B. die MwSt zu erhöhen.

  9.   Dietmar Tischer

    Ich halte die Deflationsbegründung für hergeholt.

    In der Peripherie MÜSSEN die Preise sinken. Im Kern fallen sie nicht, werden tendenziell eher steigen, wenn auch nicht dramatisch.

    Die Geldpolitik der EZB hat andere Ziele.

    Soweit sie Zinspolitik ist, kann sie praktisch nicht mehr wirken. Die Zinsen sind an der Nullgrenze und die Realwirtschaft reagiert aus bekannten Gründen nicht mit Konsum und Investitionen darauf. Das ist Konsens.

    Deshalb QE.

    Auch auf dieses „Geldangebot“ wird die Realwirtschaft DIREKT kaum reagieren.

    WIE kann es dann wirken, abgesehen von den direkten Auswirkungen auf Staatshaushalte und Banken?

    Es wirkt INDIREKT über die Abwertung der Währung.

    Die Exporte in andere Währungsgebiete werden billiger für deren Nachfrager. Das ist der eine Kanal. In den exportstarken Kernländern wird über die steigende Nachfrage nach Arbeitskräften auch die Löhne steigen – allerdings nur bei qualifizierten Arbeitskräften. Das ist inflationsfördernd.

    Der andere Kanal wirkt über die Importe. Wenn die Importe teurer werden, stellt sich Inflationsbewußtsein ein bei den Konsumenten.

    Deshalb ist die ABWERTUNG des Euro der Wirkmechanismus, den Draghi konsequent verfolgen wird:

    Inflation über die Entwertung der Währung.

    D. Wermuth sieht dies nicht, wenn er schreibt:

    >Ich denke, der größte Teil der Euroabwertung liegt vor allem aus den vier folgenden Gründen hinter uns:>

    Er sieht dies nicht, weil er von der Fiskalpolitik und von der Realwirtschaft HER denkt.

    Grenzen einer Bilanzverlängerung gibt es für Draghi nicht.

    Er hat gestern in der Pressekonferenz gesagt:

    „Under this expanded programme, the combined monthly purchases of public and private sector securities will amount to €60 billion. They are intended to be carried out until end-September 2016 and will in any case be conducted until we see a sustained adjustment in the path of inflation which is consistent with our aim of achieving inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.”

    “in any case” ist OPEN END – grenzenloses QE, wenn erforderlich selbstverständlich über September 2016 hinaus und wenn es sein muss, auch mit größerem Volumen.

    Hier auch schon die erste prominente Empfehlung in dieser Richtung:

    handelsblatt.com/politik/konjunktur/geldpolitik/ezb-draghi-muss-nachlegen/11267804.html

    Draghi muss den Wirkmechanismus der Abwertung natürlich verschleiern, denn die Geldpolitik darf nicht als Exportförderung verstanden werden.

    Deshalb hat er in der Pressekonferenz gesagt:

    „Furthermore, demand for exports should benefit from the global recovery.”

    Draghi weiß, dass bei einem schwachen Wachstum der Weltwirtschaft nicht viel zu erwarten ist.

    Das ist meine Sicht der Dinge.

    Ich sehe jedenfalls keinen anderen Mechanismus, der mich überzeugen könnte, dass unter den gegenwärtigen Bedingungen der Eurozone – die andere sind als sie es für QE in USA waren – die Verankerung zu niedriger Inflationserwartung aufzuheben ist.


  10. Nach der Inflationshysterie ist nun zumindest auch das D-Wort im Mainstream angekommen. Die Argumentationslinie ist aber mehr als schwach und/oder ein Ablenkungsmanöver: wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=16457

    LG Michael Stöcker

 

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