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Zinsen werden lange niedrig bleiben – Schuldenüberhang verhindert Anstieg der Inflation

 

Immer mehr sieht es danach aus, als ob die europäischen Zinsen für viele Jahre auf ihrem jetzigen niedrigen Niveau bleiben oder sogar noch weiter fallen werden. Der wichtigste Grund: Der Schuldenüberhang, der im Verlauf der Finanzkrise entstanden ist, konnte bisher kaum abgebaut werden, sodass die Nachfrage nach Krediten nicht in die Gänge kommt – für Haushalte, Unternehmen und den Staat hat die Sanierung der Bilanzen Vorrang. Billiges Geld wird angeboten wie sauer Bier, aber niemand will es. Und es sieht nicht danach aus, dass sich daran demnächst etwas ändern wird. In einem solchen Umfeld ist nur schwer vorstellbar, dass die Zinsen wieder steigen werden.

In diesem Jahr wird das reale Bruttosozialprodukt sowohl in Deutschland als auch in der Währungsunion mit einer Rate von etwa 1,5 Prozent expandieren und damit so rasch, oder so langsam, wie 2014. Nach der Minirezession der Jahre 2012 und 2013 wären deutlich höhere Zuwachsraten normal gewesen. Trotz ultra-lockerer Geldpolitik, schwachem Euro und einer bislang robusten Weltwirtschaft will es einfach nicht laufen. Warum? Wenn ich mir ansehe, wie sich die Schulden seit 2008 entwickelt haben, komme ich zu dem Schluss, dass wir es zwar nicht mehr mit einer sogenannten Bilanzrezession zu tun haben – das Sozialprodukt nimmt ja zu –, aber immer noch mit einer Situation, in der das Niveau der Schulden als zu hoch empfunden wird. Es wird daher zu viel gespart.

Grafik: Private_Verschuldung_Euroraum

Das gilt nicht für Deutschland, was erklären würde, warum das Thema Schuldenüberhang hierzulande kein Thema ist und warum unsere Wirtschaft vergleichsweise widerstandsfähig ist. Es ist offenbar auch immer weniger ein Thema in Spanien, wo die Schulden zumindest im privaten Sektor absolut und relativ zum nominalen Sozialprodukt seit fast fünf Jahren zügig vermindert werden. Da der Schuldenstand im Euroland insgesamt aber unverändert hoch ist, muss es in den übrigen Ländern in dieser Hinsicht entsprechend schlecht aussehen.

Im Verlauf der ersten Dekade des neuen Jahrhunderts waren die Schulden geradezu explodiert, vor allem als Folge sinkender Realzinsen nach der Einführung des Euro. In Spanien kam es zu einem gewaltigen kreditfinanzierten Immobilienboom, ebenso wie in Italien, Frankreich, den Niederlanden und einigen kleineren Ländern. Nach dem Rückgang der Immobilienpreise, der zumeist bereits 2007 begann, gerieten weite Teile der Bevölkerung und des Unternehmenssektors Eurolands finanziell unter Wasser – ihre Schulden waren höher als der gesunkene Marktwert ihrer Häuser und Wohnungen. Sparsamkeit war daher für sie das Gebot der Stunde. Das war gesamtwirtschaftlich gesehen kontraproduktiv, weil dadurch die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen deutlich geschwächt wurde. Das wiederum führte zu einem steilen Anstieg der Arbeitslosigkeit und zu rückläufigen Inflationsraten und war damit genau das Gegenteil dessen, was Schuldner gebrauchen konnten. Bekanntlich lassen sich Schulden per saldo nicht beseitigen, wenn alle Welt nur sparen will.

Grafik: Öffentliche Verschuldung im Euroraum

Hinzu kamen die Probleme beim Staat. Durch die diversen Rettungsaktionen für Banken und systemisch wichtige andere Unternehmen erhöhten sich die Schulden der öffentlichen Hand weit über das hinaus, was bei der Gründung der Währungsunion vereinbart worden war. Bis zuletzt sind die aggregierten staatlichen Schulden Eurolands angestiegen und haben inzwischen 93 Prozent des BIP erreicht – 60 Prozent sollen es höchstens sein. Auch hier ist daher, vertragsbedingt, sparsames Wirtschaften angesagt. Wenn es nicht zu einem Sinneswandel kommt, werden vom Staat auf Jahre hinaus kräftige rezessive Impulse auf die Wirtschaft ausgehen. Wir haben es hier nicht mit einem Problem zu tun, das sich innerhalb weniger Jahre in den Griff bekommen lässt.

Euroland geht den Weg Japans, wo das Trendwachstum des realen BIP von rund vier Prozent vor der Finanzkrise von 1990 infolge der massiven Bilanzrezession und der andauernden Versuche von Haushalten und Unternehmen, ihre Bilanzen zu sanieren, auf etwa ein Prozent eingebrochen ist. Angesichts des hohen Schuldenniveaus wird die japanische Wirtschaft vermutlich noch jahrelang mit sehr niedrigen Wachstumsraten dahindümpeln und immer wieder in die Deflation rutschen. Keine guten Aussichten für uns!

Grafik: Private Verschuldung in den USA, UK, Japan und China

In den großen Ländern außerhalb Eurolands wurde der starke Anstieg der staatlichen Verschuldung seit dem Jahr 2008 bisher nicht sonderlich ernst genommen. Es gab ja auch keine negativen Effekte auf die langfristigen Realzinsen oder den realen Wechselkurs, die ein Gegensteuern erfordert hätten. Ganz im Gegenteil, die Finanzierung der Budgetdefizite fiel sehr leicht – sie ging im Fall der USA und Großbritanniens jeweils sogar mit einem festen Wechselkurs und einem festen Bondmarkt einher.

Was den privaten Sektor in den USA, Japan und Großbritannien angeht, ist das Schuldenniveau gemessen am nominalen Sozialprodukt im historischen Vergleich immer noch sehr hoch, wenn auch niedriger als vor fünf oder sechs Jahren. Tendenziell wirkt das wie eine Ausgabenbremse. Jedenfalls dämpfen die hohen Schulden die Risikofreude potenzieller Schuldner in diesen Ländern, sodass die expansive Geldpolitik nicht richtig greift, jedenfalls hinsichtlich der Kreditvergabe und der Ausgabeneigung des privaten Sektors. Auch sie flirten zurzeit mit einem sinkenden Preisniveau, also mit Deflation.

Grafik: Öffentliche Verschuldung in den USA, UK, Japan und China

Eine signifikante Ausnahme ist China. Dort nahmen die privaten Schulden bis zuletzt enorm zu und haben relativ zum Sozialprodukt fast dasselbe ominöse Niveau erreicht wie in Japan vor der wirtschaftlichen Zeitenwende im Jahr 1990. Das Tempo des Anstiegs ist sogar höher als damals in Japan. Ich halte diese Schuldenexplosion für das größte Risiko, dem die Weltwirtschaft im Augenblick ausgesetzt ist. Die Korrektur der überhitzten Märkte für Aktien, Rohstoffe und Immobilien ist inzwischen in Gang gekommen. Da sie bisher verglichen zu Japan in den frühen neunziger Jahren moderat ausgefallen ist, dürfte sie sich noch zwei oder drei Jahre lang fortsetzen. China exportiert so viel Deflation wie kein anderes Land.

Global gesehen bedeuten die anhaltenden Versuche von Haushalten, Unternehmen, Staaten und Banken – auf die ich hier nicht eingegangen bin –, ihre Bilanzen zu sanieren, also ihre Schuldenquoten zu vermindern und ihre Kreditwürdigkeit zu verbessern, dass die Kapazitätsauslastung niedrig bleiben wird. Das heißt nichts anderes, als dass es nicht leicht fällt, Preise und Löhne auf die gewohnte Weise zu erhöhen.

Fragt sich, wie sich der gordische Knoten auflösen lässt. Wie kommt die Welt aus ihrer Schuldenfalle, wenn Schuldenabbau überall, oder fast überall, Priorität hat? Die expansive Geldpolitik ist vermutlich ohne Alternative, einschließlich negativer Einlagenzinsen und massiver Expansion der Notenbankbilanzen. Wenn nichts davon anschlägt und sich die deflationären Tendenzen nicht ausrotten lassen, werden die Geldpolitiker wohl doch zu Helicopter Money greifen müssen, dem Verschenken von Geld an die Bürger, und zwar so lange bis eine allgemeine Inflationsrate von zwei Prozent wieder als normal empfunden wird. Lassen wir uns überraschen.

66 Kommentare

  1.   BMMMayr

    „Wenn nichts davon anschlägt und sich die deflationären Tendenzen nicht ausrotten lassen, werden die Geldpolitiker wohl doch zu Helicopter Money greifen müssen“

    „MÜSSEN“ muß gar niemand gar nie nix.
    Man kann die Entwicklung auch einfach ihren Gang gehen lassen (run its sorry course). Und da ich mir nicht vorstellen kann, dass Sarah Wagenknecht vor 2021 Bundeskanzlerin wird, ist die Aussage „Euroland geht den Weg Japans“ für mich das wahrscheinlichste Szenario. Das zweitwahrscheinlichste ist das Auseinanderbrechen der Eurozone bei einem Wahlsieg Le Pens.

    Leider bedeutet das sehr unterschiedliche Konsequenzen für die Frage was man mit den niedrigen Zinsen anfangen soll: Im ersten Fall wären mittel- und langfristige Investitionen in D über Kredite mit langer Zinsbindung angesagt, im Im zweiten Fall bräuchte man bei Euro-Knall viel liquide Mittel (trockenes Pulver und keine Schulden) in dann deutscher Währung um im Ausland billig einzukaufen.

  2.   rjmaris

    Die expansive Geldpolitik ist vermutlich ohne Alternative

    Wie bitte? Wenn ich es richtig sehe, sorgt jede expansive Geldpolitik dafür, dass Guthaben und Schulden gleichermaßen ansteigen, jedenfalls wenn es wie bisher umgesetzt wird.

    Die obige Story schildert ziemlich dramatisch den Zustand „Sand im Getriebe“. Es gibt für mich nur einen sinnvollen Weg, diesen Zustand zu beenden. Alle Jubeljahre Schuldenamnestie = Guthabenvernichtung. Vielleicht auch eine Guthabenbremse für jede Person. Was über einen bestimmten Betrag hinaus geldgespart wird, schmilzt ab (zugunsten des Staates). Geld soll in erster Linie Tauschmittel sein. Es kann nicht oft genug wiederholt werden, was Götz Werner dazu schrieb:

    Für viele Zeitgenossen ist noch zu wenig deutlich, worum es sich beim Geld eigentlich handelt: um eine Weltbuchhaltung von Leistungs- und weiteren sozialen Beziehungen der Menschen. Sie hilft, Probleme zu sehen und zu lösen. Die Hauptaufgabe des Geldes liegt in der Abrechnung von Güter- und Dienstleistungsströmen (kurz: Leistungsströmen) und macht uns bewusst, welche Menschen in welcher Weise an dem Füreinander der Leistungserstellung beteiligt sind. Sekundärfunktionen wie Wertaufbewahrung oder Wertmessung kann das Geld nur erfüllen, wenn es zuvor diese Primäraufgabe erfüllt.

    So. Die Wertaufbewahrung ist das Problem. Jüngst hat ein niederländischer Steuerfahnder in einer Dissertation die Zahl von umgerechnet 5.565 Milliarden Euro an Guthaben in Steuerparadiesen genannt. Ein Viertel(!) der weltweiten Bankguthaben. Wohlgemerkt: kriminelles Geld ist hier nicht mitgerechnet.

    Lt. https://de.wikipedia.org/wiki/Vermögensverteilung werden 30% des weltweiten Finanzvermögens von nur 100.000 Personen kontrolliert. Logisch, dass der Rest allerorten nur Schulden „sieht“ (siehe Diagramme im Artikel!). Betreffend der Betroffenen an der Guthabenseite: Ich glaube, dass der Großteil sich nicht einmal im Klaren darüber ist, dass ihr Gehabe wirtschaftsschädigend ist. M.a.W.: man betrachtet Geld nicht als Forderung, sondern als Besitz wie auch etwa Sachvermögen. Grundfalsch. Und damit verheerend.

    Wie war das noch mal mit Momo? Die 100.000 grauen Herren hatten ihr Steuerparadies wohl unterirdisch gehabt. Ich fasse das Happy End des Buches wie folgt zusammen:
    Die Geschichte nimmt seinen Lauf, und endet damit, dass Momo mit spezieller Hilfe an das große Lager der Stunden-Blumen herankommt. Hier ist die gestohlene Zeit in der Form von Blüten tiefgefroren gespeichert. Blüten, welche die grauen Herren zu Zigarren verarbeiten, und deren Leben ermöglicht. Als Momo die Lagertür ungesehen verschließt ist der Nachschub weg, und die grauen Herren lösen sich mit jeder verrauchten Zigarre im Nichts auf. Wenn die Lagertüre danach geöffnet wird, und die Blüten auftauen, schwärmen die wie in einem Sturm zu den Menschen zurück.
    Der Epilog beschreibt, wie sehr die Menschen sich anschließend verändern. Man hat plötzlich wieder viel Zeit, auch um die Arbeit gut und gründlich zu erledigen und nicht mehr hastig; mehr Zeit für einander haben und und und.

    Ist ein Happy End realistisch?
    Michael Ende hatte sein Buch wohl als Kritik an das Geldsystem verstanden. Lt. Wikipedia schrieb er einmal, „daß unsere ganze Kulturfrage nicht gelöst werden kann, ohne daß zugleich oder vorher sogar die Geldfrage gelöst wird“.

  3.   BMMMayr

    @2
    „Schuldenamnestie = Guthabenvernichtung“

    Ich bin froh, dass Sie diesen Punkt ansprechen. Beim lesen von Dieter Wermuths Beitrag hab ich mir wiederholt gedacht, man muß doch auch über die korrespondierenden Guthaben reden, Schulden und Forderungen sind 2 Seiten der selben Medaille! Aus meiner Sicht ist auch nicht ausgemacht, dass allein die hohe Schulden zu wirtschaftlicher Lähmung führen, auch fette Guthaben machen träge und saturiert.

    ad Kritik am Geldsystem

    Die Kritik am Geldsystem erinnert mich oft fatal an die Blütenträume linker Provenienz seit >100 Jahren, dass man nur „das System“ ändern müsse und schon werde alles besser.

    Das Geldsystem wie es ist, ist so wie es ist, weil es sich unter dem Einfluß von Menschen so entwickelt hat.

    Der Wertaufbewahrungsaspekt (Sparen) kommt demBedürfniß der Menschen nach Vorratshaltung und Zukunftsvorsorge entgegen. Wer Geld spart ist gut und ordentlich, wer Konservendosen im Keller hortet steht im Verdacht nicht ganz richtig zu sein.

    Die Loslösung von der realen Welt ist ein feature, kein bug, es ist als Statussymbol im pissing contest in der peer group (keeping up with the Jones; Boni von investment bankern) viel geeigneter und auch umweltschonender, als wenn man nur zum Protzen noch mehr Gold, Edelsteine, Autos und Häuser ausbuddeln bzw produzieren müsste.

    Es gibt sicher noch mehr ursprüngliche Primärbedürfnisse des Menschen, die in Geld eine tolle Spielwiese finden, aber die 2 Beispiele reichen um folgendes klar zu machen:

    Es ist nicht das System, es sind die Menschen, die, weil sie so sind wie sie sind, sich unser Geldsystem so erzeugt haben.

    Die Menschen und ihre Grundbedürfnisse kann man und soll man nicht radikal ändern, alle Versuche hierzu sind entweder direkt gescheitert oder erst totalitär geworden und dann gescheitert.

    Man könnte jetzt argumentieren, man müsse halt ein Systen finden, in dem die Bedürfnissen der Menschen weniger schädlich Rechnung getragen werden kann.

    Die Chance für eine schnelle grundlegende Änderung sehe ich bei NULL.
    Mein wichtigstes Argument: Was wir in China in den letzten Jahrzehnten erlebt haben ist die Ablösung der prägenden Ethik des Konfuzianismus, Taoismus und Buddhismus, die alle 3 in der ein oder anderen Form Altriusmus, Selbstbeschränkung und Harmony in ihren ethischen Prinzipien haben, durch eine kompetitive, egoistische, pseudoevolutionistische Marktethik, der im Prinzip die ganze Erde überwiegend anhängt, die USA sowieso, aber auch Europa hungert gerade sein Sozialstaatsmodell aus.
    Ich sehe nirgends eine alternative Strömung, die die Chance hätte für sich auch nur eine relevante Nische zu behaupten.

  4.   Dieter Wermuth

    @ BMMMayr (#1)

    Stimmt schon, man kann auch jahrzehntelang mit null Inflation und 1 Prozent BIP-Wachstum dahindümpeln, aber das wäre natürlich kein Erfolgsmodell und untergräbt daher tendenziell die Existenzberechtigung des Euro. Sicher ist, dass sich Wachstum nicht allein durch eine super-expansive Geldpolitik herbeizaubern lässt, wenn Helicopter Money (HM) nicht in ihrem Instrumentenkasten ist. HM ist eine Methode, wie man die Haushalte entschulden beziehungsweise ihr verfügbares Einkommen steigern kann – und damit die Endnachfrage, die Inflation und das Wirtschaftswachstum. Die Verbindlichkeiten der Staaten gegenüber der EZB werden nie eingefordert. Wenn die Inflation eines Tages aber zu galoppieren beginnt, wäre das dann doch zu erwägen (das ursprüngliche Versprechen zu brechen). DW

  5.   Dieter Wermuth

    @ rjmaris (#2)

    Natürlich ist es richtig, dass die Schulden der Einen das Vermögen der Anderen sind. Das Problem besteht darin, dass die Einen Viele sind, die Gläubiger Wenige und Andere. Manchmal gibt es zusätzlich noch das Problem „inländische Schuldner“ versus „ausländische Gläubiger“. Mit der Saldenmechanik kommt man da nicht weiter. DW

  6.   Michael Stöcker

    Höhere Zinsen wird es mittelfristig nur dann geben, wenn wir die Helikopter nicht nur starten, sondern auch abwerfen lassen: rogerfarmerblog.blogspot.de/2015/10/give-me-one-armed-economist.html.

    Die Stimmen hierzu mehren sich. Am Ende dieses Beitrags gibt es eine laufend fortgeführte Linkliste zum Thema „Peoples QE“: zinsfehler.wordpress.com/2015/03/23/die-citoyage-keynesianischer-monetarismus-als-ordnungspolitisches-korrektiv/

    LG Michael Stöcker

  7.   BMMMayr

    @DW

    Oh, ich bin sehr für helicopter money oder peoples QE, aber es wird nicht passieren. Oder eben nur mit der selben Wahrscheinlichkeit mit der Sarah Wagenknecht n disem Land Kanzlerin wird.

  8.   Dietmar Tischer

    @ Dieter Wermuth

    >Fragt sich, wie sich der gordische Knoten auflösen lässt.>

    Fragt sich zuerst einmal, warum er geknüpft wurde.

    Nochmals zurück zu Goodhart, den Sie bereits zum Thema „Einkommensverteilung und Demographie“ verlinkt hatten.

    Hier:

    telegraph.co.uk/finance/comment/ambroseevans_pritchard/11882915/Deflation-supercyle-is-over-as-world-runs-out-of-workers.html

    Daraus:

    >The working age cohort was 685m in the developed world in 1990. China and eastern Europe added a further 820m, more than doubling the work pool of the globalised market in the blink of an eye.

    „It was the biggest ‚positive labour shock‘ the world has ever seen. It is what led to 25 years of wage stagnation,“ said Prof Goodhart, speaking at a forum held by Lombard Street Research.>

    Das markiert den Ausgangspunkt und die REALWIRTSCHFTLICHEN Folgen:

    25 Jahre Stagnation der Arbeitseinkommen und damit verbunden eine Stagnation der Nachfrage. Die kompensierende Reaktion darauf war die BEGRÜNDETE Niedrigzinspolitik der Notenbanken – nirgendwo war Inflation in Sicht – und damit der ANREIZ zu einer beispielslosen Verschuldung vor allem der Privathaushalte gesetzt.

    Mit der sind wir jetzt am Ende und kämpfen mit dem Schuldenüberhang („Schuldenfalle“)

    Das betrifft die entwickelten Volkswirtschaften, jene mit den 685 Millionen im Arbeitsalter.

    Es betrifft nicht die 820 Millionen, die ab 1990 dazukamen. China und andere sich entwickelnde Volkswirtschaften betreffend kann von Stagnation keine Rede sein.

    Ihre Grafik „Verschuldung des privaten Sektors in anderen großen Volkswirtschaften“ ist signifikant, weil sie zeigt, dass in China die Verschuldung der privaten Haushalte zu dem Zeitpunkt STARK ansteigt, zu dem sie in USA und GB ihren Höhepunkt hatte. Japan ist vom Timing her ein Sonderfall.

    Zwei Fragen dazu:

    1.) Was ist, wenn China wie die entwickelten Volkswirtschaften ebenfalls in eine Schuldenfalle läuft?

    2.) Was wäre, wenn wir alle Schulden streichen oder sie hinreichend durch Helikoptergeld sterilisieren könnten?

    Es ist einsehbar, meine ich, dass 1.) eine Weltwirtschaftskrise bedeuten würde, die – mehr oder weniger plausible Annahme – bei einem Kollaps 2.) beschleunigen oder herbeiführen könnte (Insolvenzszenario ungeheuren Ausmaßes).

    Es ist auch einsehbar, dass 2.) bei Streichung der Schulden in den entwickelten westlichen Volkswirtschaft zu einer Wiederholung des Verschuldungsprozesses führen würde (bei welchem Verlauf des Zinsniveaus auch immer). Helikoptergeld würde früher oder später zu einer Inflationierung führen, die – ist der Mechanismus einmal in Gang gesetzt – keinesfalls bei 2% enden muss und damit Geldsparen entwerten wird.

    Derartige Prozesse haben Einfluss auf die Realwirtschaft, stellen sie aber nicht auf den Kopf:

    680 Millionen Arbeitskräfte, die z. T. sehr produktiv sind – aber eben nur zum Teil – und daher auch teuer sein können, und eine große Zahl der 860 Millionen Arbeitskräfte, die bei weitem nicht so produktiv sind, aber billiger.

    Diese Diskrepanz muss sich auflösen, d. h. marktwirtschaftlich abgebaut werden.

    Auf Jahre hin weiterhin niedrige Zinsen und unkonventionelle Maßnahmen der Notenbanken können dabei helfen, den Abbau verträglich zu gestalten (soweit das überhaupt machbar ist).

    Sie ändern aber nichts daran, dass es letztlich realwirtschaftliche Prozesse sind, die Ungleichgewichte abbauen (müssen).

    Derartige Überlegungen rücken Zinsen und Inflation in einen anderen Kontext, von dem ich glaube, dass er perspektivisch sehr relevant ist, weil er nicht zu falschen Hoffnungen verleitet.

  9.   Gucken und Staunen

    „Zinsen werden lange niedrig bleiben – Schuldenüberhang verhindert Anstieg der Inflation“

    Was schreibt ihr euch wieder zusammen?
    Natürlich bleiben die Zinsen in unserem Schuldgelsystem niedrig!
    Ich habe schon vor einem Jahr in anderen Foren geschrieben, dass die Zinswende in den USA ein Fake ist und somit ausfallen wird. Aus gefälschten Arbeitslosenstatistiken, gefälschte Wachstumszahlen und ein immer schneller wachsender Schuldenberg kann man keine Zinsen generieren.
    In Europa sieht es nicht besser aus, auch hier läuft die Wirtschaft nur noch auf Pump und des billigen zinslosen Geldes wegen.
    Zinserhöhungen würden das Kartenhaus sofort zum Einsturz bringen!

  10.   Michael Stöcker

    @ Dietmar Tischer # 8

    „2.) Was wäre, wenn wir alle Schulden streichen oder sie hinreichend durch Helikoptergeld sterilisieren könnten?“

    Der erste Teil Ihrer Frage ist nicht wünschenswert, da somit zugleich auch alle Geldvermögen auf einen Schlag gestrichen würden. Dies kann niemand mit einer Makroperspektive wirklich wollen; denn Schulden haben ja auch einen positiven Leistungs-/Verpflichtungscharakter: think-beyondtheobvious.com/schulden-sind-gut/.

    „Hinreichend sterilisieren“, das ist es, was man mit Helikoptergeld via Inflationierung erreichen kann; wobei wir nicht genau wissen, was hinreichend ist und wie stark die Inflationierung sich auswirken wird. Von daher ist eine direkte Zahlung an die Bürger mit indirekter Staatsfinanzierung als unmittelbarer Folge sozial ausgewogener, als eine direkte monetäre Staatsfinanzierung, die Turner im Blick hat. Denn es ist nicht nur der Cantillon-Effekt, der hier einseitig wirkt, sondern zugleich auch das Rent-Seeking Problem: bankunderground.co.uk/tag/rent-seeking/

    LG Michael Stöcker

 

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